Da Gerd Kommer E Massimiliano Bartosch
Questo post di aprile 2022 è stato aggiornato ad aprile 2024.
Questo post del blog riguarda l'obiettivo di investimento di "evitare il consumo di capitale (o sostanza)". Un altro nome per questo obiettivo di investimento è “garantire la conservazione del capitale”. Questo obiettivo è spesso espresso dalle economie domestiche che si avvicinano alla pensione o sono già in pensione e prelevano dal proprio portafoglio titoli, ad esempio per colmare una lacuna previdenziale. La strategia d’investimento dovrebbe quindi essere concepita in modo tale che, per un determinato importo di prelievo mensile o annuale, in linea di principio il capitale non scenda mai al di sotto dell’importo iniziale.
In questo articolo mostreremo perché e in che modo l’obiettivo di evitare il consumo di capitale (di seguito, per brevità, “KVV”) comporta numerose contraddizioni interne e non può essere raggiunto in modo affidabile nella pratica – almeno non se gli standard economico-finanziari vengono applicati correttamente.
Attraverso mini casi di studio che coinvolgono la giovane coppia di pensionati Klara e Kurt spiegheremo le sorprendentemente numerose contraddizioni interne della KVV. Vengono sollevati sei argomenti.
Klara e Kurt, entrambi 65enni, possiedono congiuntamente un portafoglio titoli del valore di un milione di euro. Entrambi hanno appena terminato la loro carriera e intendono finanziare le loro spese di soggiorno, compreso l'affitto del loro appartamento di tre stanze in un bellissimo edificio antico nel centro di Amburgo, con la pensione e il reddito pensionistico, il reddito di un monolocale in affitto e il loro portafoglio titoli. Per quanto riguarda il portafoglio titoli, la coppia vorrebbe che la loro unica figlia, la figlia Katharina, trasferisse in seguito intatto il valore attuale del portafoglio di un milione di euro, così da evitare uno spreco di capitale.
Utilizzando un'app in Internet, Klara e Kurt hanno calcolato che la loro aspettativa di vita rimanente ammonta a circa 25 anni. Statisticamente Klara può aspettarsi di vivere fino a 90 anni, Kurt fino a 88 anni.
Per mantenere il loro tenore di vita abituale, i due vogliono prelevare dal deposito 3.000 euro al mese o 36.000 euro all'anno. Ciò equivale a un tasso di prelievo del 3,6% annuo (= 36.000 euro ÷ 1.000.000 di euro). I 36.000 euro dovrebbero aumentare nel tempo con l'inflazione in modo da mantenere a lungo termine il tenore di vita abituale della coppia.
Ancora una nota tecnica prima di entrare nel merito: da un punto di vista puramente economico e puramente razionale, i “pagamenti” (interessi, dividendi, distribuzioni di fondi, redditi da locazione) che non vengono immediatamente reinvestiti sono tanto “prelievi” quanto le vendite di azioni (vendite di titoli o quote di fondi). Chi reinvestisse immediatamente tali distribuzioni invece di consumarle si ritroverebbe ovviamente con un valore patrimoniale finale più elevato, indipendentemente dalla durata del periodo considerato.
Argomento 1 – Evitare il consumo di capitale nella forma standard di questo concetto è un autoinganno economico
Supponiamo che l'inflazione media annua per i prossimi 25 anni sia del 2,5%, la stessa media della Germania dal 1970. Allora il milione di euro che Klara e Kurt vogliono trasferire a Katharina "non consumato" tra 25 anni avrà solo un potere d'acquisto pari a 540.000 euro di oggi. In altre parole: se visto da una prospettiva economicamente corretta, non si può parlare di “evitare il consumo di capitale”. Supponendo che tutto vada come previsto, in 25 anni la coppia utilizzerà quasi la metà del potere d’acquisto del volume del loro attuale portafoglio. Naturalmente Klara e Kurt non nascondono né nascondono il fatto che il loro obiettivo di lasciare un milione di euro al figlio è, dal punto di vista economico, molto lontano dal “vero KVV”. Ciò però non cambia i fatti: una prospettiva KVV economicamente corretta dovrebbe basarsi su cifre (reali) corrette per l'inflazione, non su valori nominali.
Argomento 2 – È probabile che si verifichi un consumo di capitale in un portafoglio mirato ad aumentare la ricchezza anche se non vi sono prelievi
Dopo che Klara e Kurt hanno riflettuto sull'argomento 1, i due accettano che se lasciano alla figlia un milione di euro nominale in 25 anni, in realtà ci sarà un consumo di capitale del 46% (da 460.000 euro a 540.000 euro in termini reali). Ma così sia. Entrambi sanno che questo non farà sì che la loro figlia li ami di meno.
Con l'aiuto di un cosiddetto Simulazione Montecarlo È possibile calcolare statisticamente la probabilità che con un tasso di prelievo reale del 3,6% annuo, tenendo conto delle imposte e dei costi e un orizzonte temporale di 25 anni, alla fine rimarranno ancora circa un milione di euro in termini nominali o 540.000 euro in termini reali.
Per un portafoglio azionario-obbligazionario 70/30 relativamente “aggressivo” (rischioso) gestito in modo indipendente, senza spese di consulenza, questa probabilità è di circa il 55% (a condizione che Klara & Kurt gestiscano correttamente il portafoglio). Nell'altra metà dei casi l'obiettivo LAMal di Klara e Kurt non viene raggiunto dopo 25 anni. Si tratta di un consumo di capitale rispetto all'obiettivo patrimoniale finale, anche rispetto all'obiettivo già ridotto di trasferire a sua figlia un importo reale di 540.000 euro (invece di un importo reale di un milione di euro).
Tuttavia, la coppia si accontenta della probabilità del 55%. Con un portafoglio più conservativo con meno azioni, la possibilità di successo definita in questo modo sarebbe ancora più bassa. Con un portafoglio più aggressivo (pesante azionario), le possibilità di successo sarebbero maggiori, ma anche la volatilità (fluttuazioni dei prezzi) del portafoglio sarebbe maggiore.
La volatilità delle azioni ha una caratteristica spiacevole: nella zona particolarmente sfavorevole della distribuzione di probabilità statistica per i valori del portafoglio nel tempo, porta a un forte consumo di capitale iniziale. Un esempio numerico dalla nostra simulazione Monte Carlo sopra: nel peggiore 10% dei casi, il capitale si riduce di 200.000 euro o più nel primo anno (incluso il prelievo di 36.000 euro). Anche la rinuncia temporanea ai ritiri attenuerebbe questa situazione fondamentale solo in misura molto limitata.
Tali perdite legate al mercato possono verificarsi fin dall’inizio in qualsiasi portafoglio ad alto contenuto azionario e orientato al rendimento, anche se proviene da Warren Buffett, Ray Dalio, Jim Simons o Flossbach di Storch è gestito. E chiunque faccia molto affidamento sui titoli tecnologici nel proprio portafoglio ha una probabilità particolarmente elevata di spreco di capitale, a parità di altre condizioni.
Come prima conclusione provvisoria possiamo dire: Per quanto riguarda le diverse forme di consumo di capitale, si dovrebbe distinguere tra:
- Consumo di capitale a breve termine, “simile a uno shock”, spesso solo temporaneo, che può e probabilmente avverrà in un portafoglio ad alto contenuto azionario, soprattutto nella fase di avvio.
- Consumo di capitale a lungo termine, lento e per lo più finale, che può verificarsi soprattutto (ma non solo) nei portafogli orientati alla sicurezza con un basso rapporto azionario se il tasso di prelievo non è banalmente basso.
Argomento 3 – “Vivere solo delle distribuzioni” non impedisce la perdita temporanea o addirittura permanente di capitale
Per questa situazione modifichiamo lo scenario finora delineato da Klara-Kurt: invece di prelevare una somma fissa di 36.000 euro all’anno, i due decidono di “vivere solo delle distribuzioni”. Questa è una filosofia di ritiro che si incontra spesso nel contesto KVV. L'idea alla base di ciò è che se si prelevano solo le distribuzioni o il reddito corrente da un investimento, non si consuma né capitale né sostanza. Con un portafoglio azionario 70/30, queste distribuzioni fluttuanti - dividendi, interessi - sarebbero di circa 20.000 euro in un anno medio, ben al di sotto dei 36.000 euro a cui la coppia puntava inizialmente.
Ciò che peggiora le cose è che questi 20.000 euro sono solo una cifra media. I dividendi e anche i dividendi in un portafoglio azionario molto ampio oscillano di anno in anno e oscillano anche in modo significativo al ribasso. La volatilità dei dividendi è spesso sottovalutata da coloro che non ne hanno esperienza. (Per inciso, l’intensità delle fluttuazioni dei dividendi misurati in unità monetarie assolute è significativamente superiore alla già considerevole fluttuazione del rendimento percentuale dei dividendi.)
Torniamo al punto: il KVV è almeno in uno Scenario live-only-on-the-payouts raggiungibile in modo affidabile? No. Ciò che abbiamo detto nell'argomento 2 vale anche qui quasi esattamente allo stesso modo: le inevitabili oscillazioni dei prezzi legate al mercato di un simile portafoglio porteranno a notevoli perdite di prezzo in molti singoli anni. Se nei primi anni si verificano forti fluttuazioni dei prezzi al ribasso, ciò accadrà in uno solo Scenario live-only-on-the-payouts consumare il capitale iniziale. Ancora una volta, la rinuncia temporanea ai ritiri non cambierebbe radicalmente la situazione.
Un ulteriore effetto collaterale spiacevole in questa costellazione sono le forti fluttuazioni annuali nelle distribuzioni (prelievi) di anno in anno, che il detentore del portafoglio non può controllare. Tali fluttuazioni sono particolarmente spiacevoli per chi dipende effettivamente dai prelievi.
Argomento 4 – È probabile che il consumo di capitale avvenga anche in un portafoglio super-conservatore senza alcuna intenzione di aumentare la ricchezza
Per questo argomento presupponiamo che Klara e Kurt abbiano ora un portafoglio composto al 100% da titoli di stato tedeschi a breve termine e obbligazioni societarie con il più alto rating creditizio - si potrebbe casualmente dire "gli investimenti più sicuri al mondo" - più sicuro di un deposito bancario. Anche in questo caso ipotizziamo un prelievo annuo reale di 36.000 euro.
Un portafoglio di questo tipo presenta una volatilità pari a zero. Il consumo iniziale di capitale dovuto alla volatilità descritto negli argomenti 2 e 3 non può verificarsi in questo caso. È piacevole. Ciò che è spiacevole è che la volatilità zero molto probabilmente porta con sé anche un rendimento reale pari a zero (rendimento al netto di inflazione, tasse e costi) - e quindi la probabilità notevolmente aumentata di uno in questo caso. a lungo termine consumo di capitale.
Nella nostra simulazione Monte Carlo, la coppia con un “portafoglio 0/100” lascia la figlia dopo 25 anni con solo circa 60.000 euro in termini reali, anche nella media del miglior 10% di tutti i casi statistici. Peggio ancora: in circa il 50% dei casi statistici i coniugi finiscono i soldi prima di raggiungere i 95 anni.
Il rendimento dei conti di risparmio “privi di rischio” corretto per l’inflazione in 21 paesi sviluppati ed emergenti per i quali sono disponibili dati è rimasto lo stesso nel corso di 122 anni dal 1900 Sotto lo zero in quasi il 40% degli anni.
Argomento 5 – Il consumo di capitale non ha alcuna connessione necessaria con la vendita di “capitale” o “sostanza”
Alcuni investitori privati equiparano “evitare il consumo di capitale” a “non vendere capitale o sostanza” – una logica strana per due ragioni. In primo luogo perché la KVV – come abbiamo sopra dimostrato – non esclude in alcun modo riduzioni di capitale a breve o lungo termine, anche senza vendite. In secondo luogo, significa, nella logica inversa, che il capitale o la sostanza vengono sempre consumati quando la sostanza o le azioni vengono vendute. E non è proprio così.
Per illustrare ciò, stiamo modificando nuovamente il mondo degli investimenti di Klara e Kurt. Questa volta il suo portafoglio è composto al 100% da oro del valore di un milione di euro. Ipotizziamo che l'oro abbia un rendimento medio nominale (rendimento prima dell'inflazione) del 4% annuo. e un rendimento reale del 2% p.a. (quest'ultima cifra corrisponde approssimativamente alla storia dal 1975). Per mantenere la nostra argomentazione didatticamente semplice, assumiamo irrealisticamente che questi rendimenti siano completamente costanti. Il tasso di prelievo di Klara e Kurt è ora solo dell'1% in termini reali, ovvero 10.000 euro all'anno (833 euro al mese), che aumenta con l'inflazione nel tempo. Poiché l’oro non produce reddito corrente, la coppia deve inevitabilmente finanziare i prelievi dal portafoglio attraverso la vendita di asset.
Domanda del quiz: Klara e Kurt avranno venduto il 25% del loro oro fisico dopo 25 anni? Risposta No, solo il 22% e il valore del restante 78% dell'oro dopo questi 25 anni è di circa 1.282.000 euro.
Se Klara e Kurt vivessero 100 anni anziché 25, alla loro morte sarebbe ancora disponibile il 47% della quantità originale di oro e il suo valore in termini di potere d'acquisto odierno ammonterebbe a 2,7 milioni di euro (molto di più in termini nominali). Dopo 500 anni, il restante 0,7% dell'oro varrebbe oggi 145 milioni di euro.
In altre parole, non importa quanta sostanza o capitale venga venduto, Klara e Kurt non diventerebbero mai più poveri sulla base dei presupposti qui forniti, anche se nel tempo consumano sempre più la sostanza fisica dell’oro (cioè il “capitale”). Allo stesso tempo, secondo le ipotesi qui fatte, la sostanza aurea non andrebbe mai a zero, nemmeno tra 1.000 anni.
Ergo: chi crede che esista un legame convincente tra il consumo o la vendita di azioni di un investimento in un periodo e la questione dell'importo del patrimonio finale in tale periodo commette un errore matematico. Va inoltre ricordato che, oltre ai metalli preziosi, esistono numerose altre forme di investimento che non generano alcun flusso di cassa continuo (redditi correnti di cassa) e per le quali vale quindi la stessa logica. Ad esempio, titoli tecnologici senza dividendi, obbligazioni a cedola zero, terreni liberi, Bitcoin, arte e altri oggetti da collezione.
Argomento 6 – Il consumo di capitale può verificarsi anche nel settore immobiliare
Molti sostenitori del concetto KVV credono che con un investimento immobiliare - ad uso proprio o in affitto - non vi sia alcuna perdita di capitale fin dall'inizio. Sarebbe carino.
In primo luogo, i valori degli immobili residenziali oscillano nel tempo in termini nominali e reali, anche se queste fluttuazioni non possono essere osservate in tempo reale su Internet come nel caso dei titoli. Una determinata proprietà può trovarsi in un contesto di mercato sfavorevole per un periodo di due o 20 anni perdere fino al 50% o più del loro valore. Per un immobile finanziato con l’80% di capitale di debito, una diminuzione di valore del 10%, relativamente innocua, corrisponde ad una perdita di capitale proprio del 50%.
Le argomentazioni 2 e 3 sopra esposte valgono essenzialmente anche per gli immobili e ancor più per le partecipazioni in investimenti immobiliari parzialmente finanziati da mutui, contrariamente al valore immobiliare.
In secondo luogo, ogni edificio è soggetto a un depauperamento di sostanza e di capitale legato al tempo e all'uso. Se non si bilancia questo consumo di sostanze in modo permanente Spese di manutenzione Dopo alcuni anni l’immobile non può più essere utilizzato, né per motivi legali né fisici, e non genera più reddito.
Del resto il grande svantaggio degli immobili occupati dai proprietari o presi in affitto come investimento per i pensionati “con flussi di cassa limitati” è che la “sostanza” non può essere consumata. Può essere utilizzato solo l’affitto netto (affitto meno i costi di manutenzione e altri costi correnti), cioè l’affitto riscosso per immobili in affitto o l’affitto risparmiato per un’abitazione. D’altro canto, se si desidera utilizzare (“monetizzare”) la sostanza di un immobile, è necessario venderlo, ipotecarlo nuovamente o avviare un processo costoso e giuridicamente complesso di “pensionamento a domicilio”.
Conclusione
Chi vuole essere onesto con se stesso formulerà l’obiettivo a lungo termine di evitare fin dall’inizio il consumo di capitale, tenendo conto dell’effetto negativo del potere d’acquisto dell’inflazione.
I portafogli super sicuri e a basso rischio proteggono i portafogli di ritiro dal rischio di un consumo di capitale iniziale, “simile a uno shock”, ma allo stesso tempo aumentano la probabilità (rischio) che anche gli obiettivi finali di ricchezza modesti non vengano raggiunti, vale a dire che si verifichi un consumo di capitale lento e a lungo termine.
Se si desidera evitare il consumo di capitale a lungo termine in un contesto di prelievo in relazione a un obiettivo patrimoniale finale, non è possibile evitare un portafoglio ricco di azioni. Tuttavia, la volatilità associata al valore del portafoglio porterà spesso a un consumo iniziale di capitale (e, se sei particolarmente sfortunato, non solo nei primi cinque-dieci anni). Anche rinunciare temporaneamente ai prelievi non risolverà questo problema di base.
Gli investitori razionali con intenzioni di ritiro accettano la possibilità di un consumo iniziale di capitale combinato con un’elevata probabilità di raggiungere l’obiettivo di ricchezza finale, oppure la possibilità di un lento consumo di capitale a lungo termine senza volatilità significativa e senza improvvise spiacevoli sorprese. Rifiutare entrambi i tipi di consumo di capitale allo stesso tempo significa un conflitto di obiettivi insolubile.
Per gli investimenti che non generano alcun flusso di cassa, l’idea di non consumare capitale finisce fin dall’inizio in un nirvana logico. Lo stesso vale per la convinzione diffusa che negli investimenti immobiliari non possa effettivamente verificarsi un consumo di capitale.
Poiché la KVV è un concetto finanziario complessivamente contraddittorio, in definitiva inutile e spesso definito in modo poco chiaro tra gli interessati, è consigliabile evitarlo. Sarebbe meglio concentrarsi su quelle leve che effettivamente aiutano a controllare il rendimento e il rischio di un portafoglio con l'intenzione di prelevare fondi.