Rischio bancario nei fondi obbligazionari: un rischio cluster che quasi tutti trascurano

Da Daniele Cancelliere  E  Gerd Kommer  

Investire con successo significa identificare i rischi importanti e gestirli in modo appropriato. Un tipo di rischio che nella pratica gioca un ruolo importante, ma al quale la maggior parte degli investitori privati ​​presta poca attenzione - a differenza delle fluttuazioni dei prezzi "normali" e dei rischi di prelievo - sono i rischi di cluster o concentrazione nel proprio portafoglio di attività.

I rischi cluster sono spesso rischi che hanno il carattere di “cigno nero”, cioè rischi che statisticamente si verificano molto raramente e la cui probabilità non può quindi essere quantificata in modo affidabile, ma che, quando si verificano, causano danni particolarmente ingenti. L’autore e gestore di fondi Nassim Taleb ha fatto conoscere il rischio del cigno nero agli investitori privati ​​di tutto il mondo con il suo libro “Black Swan: The Impact of the Highly Improbable” nel 2007, giusto in tempo per l’inizio della “Grande crisi finanziaria”.[1] La Grande Crisi Finanziaria è stata un cigno nero.

“Rischio globale in Germania” per gli investitori privati

Considerato questo contesto, cosa intendiamo per “rischio cluster”? Ecco il breve caso studio della coppia Inga (32) e Arno (35). Entrambi lavorano e vivono a Rostock. Non hanno ancora figli, ma stanno pianificando di averne uno o due. Otto anni fa, poco dopo il matrimonio, la coppia ha acquistato per uso proprio un trilocale in centro città. L'appartamento attualmente vale 600.000 euro di cui 500.000 euro ancora finanziabili con mutuo. Entrambi i coniugi hanno diritto all'assicurazione pensionistica obbligatoria, che insieme ammontano attualmente ad un valore in contanti (valore attuale) di 80.000 euro. Inga possiede anche una piccola partecipazione nella startup tecnologica dove lavora come dipendente. Lei stima il valore di questo investimento a 150.000 euro.

Al netto dei debiti, il patrimonio netto complessivo della coppia ammonta a 330.000 euro.[2] Tuttavia, l'intero patrimonio della coppia è esposto senza eccezione al "rischio politico tedesco" o, in gergo finanziario, "esposto" al rischio politico tedesco (per il concetto di rischio politico vedere il riquadro informativo seguente). Se consideriamo anche il capitale umano[3] Inga e Arno hanno un elevato grado di “esposizione alla Germania”, si può parlare di un notevole “rischio di cluster nella giurisdizione tedesca” per quanto riguarda il loro portafoglio di attività.

Un modo semplice per Inga e Arno di ridurre il rischio di concentrazione in Germania sarebbe vendere il loro appartamento. Potrebbero utilizzare il ricavato per ripagare il prestito e investire i restanti 100.000 euro in un portafoglio azionario diversificato a livello globale, senza il rischio Germania. Potrebbero quindi vivere nello stesso appartamento o in un appartamento comparabile in affitto.

Rischio di cluster del settore bancario nei portafogli degli investitori privati

Un’altra forma di rischio cluster nel portafoglio patrimoniale di molte economie domestiche esiste in relazione al settore bancario. Lo illustreremo nuovamente utilizzando un piccolo caso di studio. Guardiamo la coppia sposata Marda e Tony. Hanno entrambi 65 anni e hanno recentemente smesso di lavorare. Marda e Tony si considerano avversi al rischio. Hai poca esperienza con il mercato azionario e altri investimenti ad alto rischio e ad alto rendimento.

Negli ultimi decenni i due hanno accumulato un patrimonio netto complessivo di 750.000 euro. È strutturato in modo semplice: 200.000 euro in un conto monetario giornaliero (i titolari del conto sono i due insieme), due fondi obbligazionari (fondi obbligazionari) per un valore totale di 300.000 euro e un ETF azionario globale del valore di 250.000 euro. (Ignoriamo il valore attuale delle vostre richieste di assicurazione pensionistica legale ai fini di questo calcolo.)

Quando sono andati in pensione qualche mese fa, i due hanno iniziato a prelevare dal portafoglio per coprire il gap pensionistico (la differenza tra la pensione al netto delle imposte e le spese di soggiorno).

Marda e Tony hanno scelto di investire nei due fondi obbligazionari perché sono consapevoli che i depositi bancari di oltre 200.000 euro per una coppia sposata non sono coperti dall'assicurazione legale dei depositi, ma dall'altro vogliono mantenere la maggior parte del loro portafoglio in investimenti poco volatili e altamente liquidi. L’asset allocation (struttura percentuale del patrimonio) scelta consapevolmente dalla coppia è di due terzi/un terzo (più precisamente 67/33) nel senso di “da basso rischio ad alto rischio” (da 500.000 euro a 250.000 euro). Tuttavia, Marda e Tony hanno una serie di rischi “bancari” nel loro portafoglio senza esserne consapevoli.

Saldi bancari e rischio di default

Dove si trova? Per dimostrarlo dobbiamo tornare molto brevemente indietro: i depositi bancari al di sopra del limite legale di assicurazione dei depositi di 100.000 euro per combinazione banca-cliente (200.000 euro per le coppie sposate) sono investimenti ad alto rischio - alto rischio non in termini di misura del rischio di volatilità (oscillazioni attuali di valore), ma ad alto rischio in termini di misura di rischio Rischio di default (rischio di rimborso vagamente). Lo abbiamo nel nostro post sul blog recentemente aggiornato “Il rischio sottovalutato dei depositi bancari“Le crisi bancarie sistemiche si sono verificate raramente dall’inizio della moderna economia di mercato circa 250 anni fa (come è tipico dei rischi del cigno nero), ma sono tuttavia “del tutto normali”.[4] Pertanto, nessun deposito bancario dovrebbe essere mantenuto per importi superiori al limite menzionato.

Anche Marda e Tony la vedono così e quindi limitano i loro investimenti giornalieri a 200.000 euro. Sei anni fa hanno investito la metà dei rimanenti 300.000 euro nei due fondi obbligazionari successivi.

1. UBS Bloomberg MSCI Euro Area Liquid Corporates Sustainable ETF – WKN A2AQ6E (durata circa 4,8 anni)
2. UniEuroKapital Corporates – WKN 136703 (durata circa 1,8 anni)

Il primo fondo è un ETF passivo su obbligazioni societarie, il secondo è un fondo su obbligazioni societarie gestito attivamente.

All’epoca Marda e Tony scelsero deliberatamente due fondi basati su obbligazioni societarie e non su titoli di stato, perché i primi generano un rendimento leggermente più elevato a lungo termine e perché la coppia è preoccupata per l’elevato debito degli stati dell’eurozona.

Tuttavia la coppia non è particolarmente soddisfatta della combinazione rischio-rendimento dei due fondi durante il periodo di detenzione di sei anni. I due sarebbero forse ancora più insoddisfatti se sapessero che le obbligazioni del settore bancario costituivano oltre il 50% del primo fondo e oltre il 40% del secondo (a gennaio 2025).

Ciò è preoccupante sotto due aspetti: in primo luogo, è esattamente ciò che Marda e Tony volevano con questi soldi NO ulteriore rischio di controparte bancaria e, in secondo luogo, le obbligazioni bancarie presentano un rischio di insolvenza più elevato rispetto ai depositi dei clienti al dettaglio presso una banca.

La “classifica dell’insolvenza” in caso di fallimento bancario

Probabilmente pochi investitori privati ​​ne conoscono il motivo: nel bilancio bancario sia i depositi dei clienti che le obbligazioni emesse dalla banca rappresentano passività (debiti) della banca. Se la banca fallisce, i suoi creditori saranno pagati dalla massa fallimentare nel seguente ordine:

1. Depositanti (risparmiatori) nell'ambito dell'assicurazione obbligatoria dei depositi. (Nell’UE, solo queste affermazioni sono “garantite” de facto, se non de jure, dallo Stato.)
2. Depositanti (risparmiatori) con diritti superiori alla tutela legale dei depositi
3. Creditori di obbligazioni bancarie garantite (soprattutto Pfandbriefe), se il cover pool non è sufficiente a soddisfare i creditori, nonché i creditori di normali obbligazioni bancarie non garantite (compresi i certificati)
4. Creditori delle cosiddette obbligazioni bancarie subordinate (anche non garantite).
5. Azionisti

Questa “classificazione dell’insolvenza” o “cascata di responsabilità” deriva dalla legge fallimentare uniforme per le banche a livello europeo, dalla legge nazionale sull’assicurazione dei depositi, dalle leggi nazionali sui prestiti patrimoniali e dalle condizioni contrattuali delle obbligazioni bancarie.

Se nell’UE si verificasse un’altra crisi bancaria sistemica come quella degli anni dal 2008 al 2011, a tremare sarebbero soprattutto gli investitori in obbligazioni bancarie. Questo è probabilmente il motivo principale per cui il fondo UniEuroKapital-Corporates è crollato di quasi il 30% durante la crisi finanziaria del 2008, prima che le misure volontarie di salvataggio statale da parte dei governi dell’UE e della BCE rendessero gradualmente chiaro, a partire dalla seconda metà del 2009, che il settore bancario europeo non sarebbe crollato completamente. Successivamente i prezzi delle obbligazioni bancarie e quelli dei fondi come UniEuroKapital Corporates con un'elevata percentuale di obbligazioni bancarie hanno iniziato a riprendersi gradualmente. (All’epoca l’ETF UBS non esisteva.)

Non tutti i fondi obbligazionari aziendali - fondi gestiti attivamente o ETF passivi - hanno rapporti di esposizione al settore bancario così elevati come quelli nel portafoglio di Marda e Tony, ma nella maggior parte di essi il settore bancario ha un peso superiore al 20%. Ciò è dovuto al fatto che il settore bancario è generalmente un settore economico di grandi dimensioni e detiene più capitale preso in prestito (debito) in bilancio (è più indebitato) rispetto alle normali aziende.

Tuttavia, poiché sappiamo per certo che prima o poi ci sarà un’altra crisi bancaria sistemica in Europa, a nostro avviso un investitore razionale dovrebbe evitare questo tipo di rischio del cigno nero, cioè non investire in fondi obbligazionari apparentemente a basso rischio (compresi i fondi del mercato monetario) che contengono una percentuale eccessiva di obbligazioni bancarie.

Che dire degli ETF nel segmento del mercato monetario che riflettono un tasso di interesse di riferimento a breve termine (variabile), quindi non un indice obbligazionario? In questo caso la questione dell'entità dell'esposizione bancaria dipende in ultima analisi dalla controparte (di solito una banca) e dalla composizione del cosiddetto paniere di titoli, cioè il paniere obbligazionario che viene dato in pegno all'ETF come entità giuridica e serve a garantire gli obblighi di pagamento della controparte dello swap nei confronti dell'ETF. Di norma, questo paniere di titoli è costituito da obbligazioni statali e societarie a breve termine. La misura in cui contiene obbligazioni bancarie non può essere generalizzata, poiché il paniere di obbligazioni può essere adeguato quotidianamente.

Fortunatamente, oggigiorno questo è facile da implementare per gli investitori privati, anche senza dover affrontare il fastidio di acquistare singole obbligazioni o fondi obbligazionari societari costosi e gestiti attivamente.

Su nostro suggerimento, nell’ottobre 2024 il gruppo britannico di gestione patrimoniale Legal & General ha lanciato un ETF sulle obbligazioni societarie che esclude le obbligazioni bancarie. (L’idea dell’ETF è venuta dalla Gerd Kommer Invest GmbH e GKI lo utilizza anche nella propria attività di gestione patrimoniale.) A nostro avviso questo ETF rappresenta un’opzione di prodotto interessante per gli investitori che desiderano investire una parte dei loro fondi in modo ampiamente diversificato in obbligazioni societarie a breve termine con un basso rischio di tasso di interesse e una solvibilità particolarmente elevata.

L'ETF L&G Corporate Bond ex-Banks

Ecco un breve riepilogo delle caratteristiche principali dell'ETF (al 31 gennaio 2025, salvo diversa indicazione).

L'ETF è offerto in una variante euro con copertura valutaria e in una variante senza copertura valutaria. Entrambe le varianti detengono lo stesso portafoglio obbligazionario sottostante composto da obbligazioni in USD ed euro-obbligazioni (attualmente circa il 74% di obbligazioni in USD e il 26% di obbligazioni in EUR). Nella variante Euro, tuttavia, il tasso di cambio del dollaro rispetto all’euro è coperto, in modo che un investitore con la “valuta nazionale” Euro non abbia qui alcun rischio di cambio.

• Nome: ETF L&G Corporate Bond ex-Banks Higher Ratings 0-2Y
• WKN: variante Euro dell'ETF senza rischio di cambio WKN A40E7Q; Variante USD con rischio cambio USD-Euro WKN A40E7P (vedi spiegazione sopra);
• Durata (“termine residuo”): ca. 1,1 anni (il valore varierà leggermente nel tempo). Si tratta quindi di un “fondo legato al mercato monetario” con un basso rischio di tasso di interesse;[5]
• Intervallo di rating (affidabilità creditizia): da AAA ad A (i primi 7 livelli di rating di circa 23). Il fondo ha quindi un livello minimo più elevato per la qualità creditizia delle obbligazioni in esso contenute rispetto alla maggior parte degli ETF su obbligazioni societarie “investment grade”;
• Costi correnti (TER): 0,15% p.a. per la variante con copertura Euro 0,12% p.a. per la variante senza Euro hedge;
• Metodo di replica: fisico, combinato con campionamento ottimizzato;
• Indice mostrato: J.P. Morgan Global Credit Index (GCI) Ultra Short ex Banks 2% Issuer Capped Index;
• Numero di emittenti: ca. 130;
• Limite emittente: un singolo emittente ha un “limite” pari al 2%, ovvero h. Tutte le obbligazioni di questo emittente nell'ETF possono ammontare al massimo al 2% del volume del fondo. Ciò evita rischi di concentrazione;
• Dimensione minima di un'emissione obbligazionaria: 300 milioni di dollari o euro per ottenere un livello di liquidità sufficientemente elevato e quindi bassi costi di transazione per le obbligazioni contenute nell'ETF;
• Utilizzo del reddito per gli interessi maturati: Accumulo;
• Settori: tutti i settori, escluse le banche, ma inclusi altri fornitori di servizi finanziari come assicurazioni e fornitori di transazioni di pagamento;
• Rendimento attuale al 28 febbraio 2025: 3,9% annuo per l'asset class senza copertura in euro, e 2,7% p.a. per la classe di azioni con copertura in EUR (questo include già i costi di copertura stimati);
• Esclusioni ESG: esclusioni moderate comuni ai fondi obbligazionari, ad es. B. per gestori di centrali elettriche a carbone, fornitori di alcol e giochi d'azzardo, produttori di armi controverse;
• Frequenza di ribilanciamento: mensile;
• Domicilio del fondo (sede legale): Irlanda;
• Data di emissione: 17 ottobre 2024

Riteniamo che questo ETF sulle obbligazioni societarie possa essere utile per gli investitori che hanno principalmente i seguenti obiettivi:

(a) Variante ETF con copertura valutaria (WKN A40E7Q):

L’ETF è un investimento conveniente, a bassa volatilità, simile al mercato monetario, che prevediamo generi un rendimento annuo nominale appena superiore all’inflazione nel lungo termine. Come è tipico per le obbligazioni societarie, a lungo termine l’ETF dovrebbe leggermente sovraperformare i titoli di stato tedeschi con la stessa durata.

L’ETF è un investimento che può aiutare ad ammortizzare e diversificare il rischio di volatilità di azioni, criptovalute e oro in un portafoglio misto. In un portafoglio misto può anche integrare la componente obbligazionaria statale già esistente.

In particolare, l'ETF è un fondo obbligazionario societario che esclude il settore bancario per ragioni strategiche e teoriche di portafoglio (vedi spiegazioni nel testo successivo). Se si verificasse un’altra grave crisi bancaria sistemica come quella del 2008 e seguenti. o una crisi ancora più grave, prevediamo che questo ETF supererà gli ETF convenzionali comparabili e i fondi obbligazionari gestiti attivamente. I nostri calcoli storici hanno dimostrato che durante la crisi bancaria dal 2008 al 2011, l'indice sottostante l'ETF ha sovraperformato significativamente la sua variante alternativa dell'indice, comprese le obbligazioni bancarie. Successivamente, il suo rendimento è stato leggermente inferiore.

Rispetto ai tradizionali ETF obbligazionari societari gestiti passivamente con una durata simile, a lungo termine dovrebbe esserci una leggera sottoperformance, poiché le obbligazioni più rischiose con rating BBB e le obbligazioni bancarie vengono deliberatamente escluse.

A nostro avviso, tuttavia, a lungo termine l’ETF ha buone probabilità di battere la maggior parte di tutti i fondi obbligazionari gestiti attivamente comparabili, proprio come è stato più volte confermato nelle valutazioni statistiche di scienziati e agenzie di rating negli ultimi decenni per i fondi obbligazionari passivi. La ragione principale di ciò sono i costi notevolmente inferiori rispetto a un tipico fondo obbligazionario gestito attivamente.

(b) Variante ETF senza copertura valutaria/variante USD (WKN A40E7P):

Calcolato in euro, questo ETF sarà significativamente più volatile rispetto alla variante con copertura in euro. La “variante USD” potrebbe essere interessante per gli investitori che credono che il dollaro tenderà al rialzo rispetto all’euro mentre allo stesso tempo il livello dei tassi di mercato nell’area del dollaro sarà all’incirca uguale a quello dell’euro o superiore. Per una famiglia che utilizza l’euro come valuta funzionale (“valuta domestica”), le fluttuazioni causate dal rischio di cambio portano alla perdita della “funzione di cuscinetto di rischio” delle obbligazioni di alta qualità. Tuttavia, per i motivi sopra menzionati, ci sono investitori che consapevolmente non vogliono detenere troppi Eurobond nel proprio portafoglio.

Nel complesso si può dire che con la fine del “periodo di interessi zero” all’inizio del 2022 gli investimenti fruttiferi sono tornati ad essere interessanti in termini di rendimento. Ciò può essere visto nei rendimenti attuali nominali delle due varianti di ETF sopra menzionate. L’inflazione dei beni di consumo in Germania è ora nuovamente annualizzata al 2,3% (gennaio 2025), vicino al valore obiettivo della BCE. Attualmente gli investitori ricevono nuovamente tassi di interesse reali positivi.

Conclusione

Il calo relativamente lieve dei titoli statunitensi e tecnologici da metà febbraio (al 13 marzo 2025) avrà ricordato ad alcuni investitori privati ​​che quando si investe a livello di portafoglio complessivo, l’obiettivo non dovrebbe essere solo quello di massimizzare i rendimenti, ma anche di limitare i rischi di prelievo e la volatilità. Cluster elevati nei singoli sottosegmenti del mercato azionario globale (USA, tecnologia) significano maggiori rischi. Ciò probabilmente vale ancora di più per le elevate concentrazioni nel settore bancario.

È incoraggiante che la riduzione del rischio attraverso obbligazioni di alta qualità a breve termine possa ora essere nuovamente conseguita con rendimenti reali interessanti.

Riteniamo che il nuovo ETF Legal & General qui presentato sia un’opzione da prendere in considerazione per gli investitori che dispongono di un tale buffer di rischio con un’elevata liquidità nel loro portafoglio e che vorrebbero utilizzarlo per ridurre la propria esposizione al settore bancario.

Per evitare malintesi, vorremmo sottolineare a questo punto che Gerd Kommer Invest GmbH o persone e società ad essa strettamente legate non ricevono alcun compenso o commissione dall'ETF L&G sopra elencato, né in passato né in futuro.

Consigliamo i seguenti post del blog ai lettori che desiderano dare un'occhiata più da vicino all'entusiasmante argomento delle obbligazioni:

• „Le obbligazioni come asset class: dalle nozioni di base alle conoscenze specialistiche”
• „Fondi del mercato monetario: l’alternativa intelligente al denaro overnight
• „Obbligazioni indicizzate all’inflazione: quanto proteggono dall’inflazione?”
• „Il rischio di tasso di interesse per le obbligazioni
• „Obbligazioni e variazioni dei tassi di interesse: un caso di studio”

Note finali

[1] La traduzione tedesca del libro si intitola “Il cigno nero: il potere degli eventi altamente improbabili”.

[2] 600.000 euro meno 500.000 euro più 80.000 euro più 150.000 euro.

[3] Il capitale umano è il valore attuale del lavoro di una persona o di una famiglia, ovvero, in parole povere, la somma di tutto il reddito netto che una determinata persona o famiglia riceverà fino alla fine prevista/probabile della vita lavorativa. Il premio Nobel per l’economia Gary Becker (1930 – 2014) ha reso popolare il concetto di capitale umano in economia.

[4] L’ultima crisi bancaria sistemica si è verificata tra il 2008 e il 2011. Durante questa crisi, decine di banche piccole, medie e grandi in Germania, Europa e in tutto il mondo sono fallite o sono fallite di fatto e hanno dovuto essere salvate dall’insolvenza dai concorrenti o dallo Stato.

[5] Rischio di tasso di interesse: se i tassi di interesse di mercato aumentano, il prezzo di un’obbligazione a lungo termine diminuirà. Questo rischio ha colpito ad es. B. nel 2022 con l'aumento dei tassi di interesse in quel momento.