Da Gerd Kommer E Massimiliano Bartosch
Il mercato azionario globale ha perso il 13% dall’ultimo picco del 4 gennaio di quest’anno (2022) (indice MSCI World in euro, al 1° luglio 2022). In considerazione dell’inflazione e dei tassi d’interesse in aumento da circa otto mesi, nonché della guerra russo-ucraina, che probabilmente durerà ancora più a lungo, nei media e in Internet si è affermata l’opinione che “i rischi di un imminente crollo della borsa sono attualmente particolarmente elevati”.
In questo contesto, un noto zombie degli investimenti sta ora uscendo dalla tomba - come sempre accade quando il mercato azionario è in forte ribasso per un lungo periodo: lo "zombie di copertura al ribasso" (copertura = protezione). Rappresenta la convinzione che, utilizzando determinati prodotti finanziari o tecniche di investimento, sia sistematicamente possibile ridurre il rischio di drawdown (rischio di perdita di prezzo) di un portafoglio azionario senza dover fare un corrispondente sacrificio nel senso di un rendimento a lungo termine inferiore o di un rendimento inferiore ponderato per il rischio. Nel materiale di marketing per tali strategie di copertura o prodotti di investimento, questo si chiama “approfittare dei rialzi del mercato azionario ed evitare le flessioni”. Anche giornalisti finanziari, blogger e “finfluencer” pubblicano spesso storie su singoli casi in cui tali approcci di copertura o di “assicurazione del portafoglio” hanno funzionato. Dietro questo si nasconde il vecchio sogno degli investitori di “stesso rendimento con meno rischi” – il presunto Santo Graal degli investimenti.
In questo post del blog vogliamo dimostrare che questo non è lontano. A un esame più attento, il Santo Graal degli investimenti risulta essere in gran parte costituito da “beni difettosi” che le persone vorrebbero restituire dopo un lungo periodo di utilizzo. Nel medio e lungo termine, più della metà di coloro che credono nella promessa di copertura dai ribassi (“DH”) si troveranno in condizioni peggiori di coloro che non lo fanno. La minoranza che beneficia del teleriscaldamento in una finestra temporale (solitamente breve) lo fa probabilmente per pura fortuna, cioè per coincidenza. Tuttavia, la fortuna non può ripetersi sistematicamente nella finestra temporale successiva e, in media, DH riduce il rendimento realizzato.
Quali prodotti e strategie di copertura o protezione dai ribassi esistono?
Il mondo del DH o dei prodotti finanziari è un grande zoo colorato. Per quanto riguarda le azioni, i più importanti sono: opzioni put (diritti di vendita), warrant put, certificati short, ETF short (chiamati anche ETF inversi), numerosi prodotti finanziari con garanzie di capitale integrate (ad es. fondi Riester e altri "fondi di garanzia" [1] o certificati di garanzia), derivati sulla volatilità [2] oppure – per gli investitori istituzionali – hedge fund a rendimento assoluto e hedge fund “tail risk”. (Fondamentalmente la ragion d’essere esiste Tutto Strategie di hedge fund: da qui il nome Siepefondi – per limitare in misura maggiore o minore i rischi di ribasso. Se si considera l’andamento catastrofico del settore degli hedge fund nel suo insieme negli ultimi 15 anni, ciò indica anche le scarse possibilità di ottenere un successo a lungo termine correttamente misurato con una sistematica copertura dai ribassi.
Esistono anche molti fondi comuni di investimento (fondi di investimento) che non sono esplicitamente prodotti finanziari DH, ma in definitiva si presentano come tali nella loro commercializzazione. Un esempio di questo è Il fondo d'investimento di Dirk Müller (“Dirk Müller Premium Shares”, WKN A111ZF). La ragione principale dei suoi anemici rendimenti a lungo termine è una speciale strategia DH che ha messo in pratica per sette anni in preparazione alla “più grande crisi economica di tutti i tempi” (sottotitolo del suo ultimo libro).
DH può essere gestito anche in modalità fai da te o da un gestore patrimoniale, ad esempio attraverso l'utilizzo di ordini stop loss, [3] mediante vendita allo scoperto (vendita allo scoperto) di singoli titoli, [4] vendendo allo scoperto ETF convenzionali o i cosiddetti futures su indici (pacchetti azionari definiti da indici) o acquistando “ETF inversi”.
La strategia DH più comune è quella ben nota Tempi di mercato senza utilizzare prodotti di copertura speciali, cercando di cronometrare le fasi di ribasso e di rialzo del mercato azionario. Un sinonimo meno grandioso di market timing è “in-out”. L’in-out è comune tanto tra gli investitori fai-da-te quanto tra i gestori patrimoniali e i gestori di fondi. Nel settore dei fondi si chiamano “fondi di gestione patrimoniale”, “fondi multi-asset” o – meno glamour – “Fondi misti”.
Lo stock picking tradizionale viene utilizzato anche per scopi DH. Il selezionatore di titoli ritiene di poter passare a “titoli difensivi” o incassare in tempo per una flessione del mercato.
Una distinzione da fare dal DH è la diversificazione tra classi di attività, ovvero la combinazione di azioni con, ad esempio, obbligazioni di alta qualità con una durata residua relativamente breve all’interno di un portafoglio al fine di ridurre la volatilità e il rischio di prelievo del portafoglio. Tuttavia in questo caso – a differenza del DH – non si desidera che si possa ridurre sistematicamente il rischio senza dover sacrificare i rendimenti.
Di seguito esaminiamo i vantaggi e gli svantaggi del DH. Mandiamo avanti – attenzione Avviso spoiler – che gli svantaggi superano gli svantaggi.
Difficoltà nell’implementazione della copertura dai ribassi
Per coloro che investono da soli, lo svantaggio n. 1 è che il teleriscaldamento produce molto lavoro e/o costi aggiuntivi. Gli investitori privati che non hanno già provato il teleriscaldamento probabilmente sottovaluteranno questo sforzo e i costi aggiuntivi. L’attuazione corretta di una strategia di teleriscaldamento richiede un monitoraggio costante e attento degli investimenti e un intervento e un’azione attivi e continui, vale a dire il lavoro.
In più c’è qualcosa che spesso viene trascurato rischio operativo l’attuazione di una strategia di teleriscaldamento. [5]
Due esempi: l'utilizzo degli ordini di stop loss è più impegnativo e laborioso di quanto possa immaginare chiunque conosca solo la definizione del dizionario di ordini di stop loss. Si inizia con il fatto che questo tipo di ordine nella pratica non funziona in modo così affidabile come indicato nel libro di testo, soprattutto in caso di movimenti di mercato al ribasso molto violenti.
Con gli ETF short ti trovi di fronte al complesso problema di Dipendenza dal percorso l’effetto di copertura di questi prodotti. La dipendenza dal percorso significa che un ETF breve richiede una rivalutazione giornaliera (!) da parte dell'investitore. (Alcuni utenti di ETF short potrebbero non rendersene conto inizialmente finché non avranno imparato a proprie spese.)
Nella misura in cui l’elevata quantità di lavoro richiesto da DH e il rischio di implementazione operativa vengono esternalizzati a una banca, a un gestore patrimoniale o a un gestore di fondi, il considerevole sforzo associato si manifesterà in elevate commissioni correnti. Questi saranno da due a cinque volte il costo di un investimento in un indice delegato su base buy-and-hold.
Il record di performance della copertura dai ribassi
Questo ci porta al problema numero 2 di DH: le sue scarse prestazioni a lungo termine. Negli studi menzionati alla fine di questo post del blog, questo equilibrio viene quantificato per una varietà di strategie e periodi di tempo diversi per il teleriscaldamento - in due studi anche per periodi di circa 100 anni (Dimson et al. 2007, AQR 2018). [6]
In definitiva, il motivo principale delle cifre deludenti è sempre lo stesso fatto fondamentale: a lungo termine, i mancati profitti causati dal DH - il Utilità-prezzo – superiore al beneficio ottenuto, l’ammortizzazione delle perdite di prezzo.
Ciò a sua volta ha tre cause correlate: in primo luogo, il mercato azionario globale si sta muovendo verso l’alto a lungo termine. Questo movimento strutturale al rialzo è oscurato da un’elevata e grave volatilità a breve termine, rendendo estremamente difficile identificare in un dato momento se in quel momento è in atto una fase rialzista più lunga o una fase ribassista a breve e medio termine. L'utilizzo del teleriscaldamento durante una delle fasi di ripresa più lunghe limiterà la partecipazione dell'investitore a tale ripresa. Ciò ha a che fare con i costi causati dalla DH e/o con il fatto che la DH funziona molto raramente con sufficiente precisione da non azionare almeno temporaneamente il “freno a mano DH” nella fase di ripresa, quando la guida in avanti senza freni sarebbe effettivamente all’ordine del giorno.
Un esempio: un gestore di fondi che investe in singoli titoli (stock picking) ritiene che la probabilità di un forte calo del mercato azionario nei prossimi mesi sia elevata. Ecco perché acquista opzioni put [7] sui dieci titoli più grandi del suo portafoglio azionario. Le opzioni hanno una durata di sei mesi; il prezzo di queste opzioni dipende dalla struttura delle put. Quanto più forte è il loro effetto di copertura al ribasso, tanto più costosi sono. Ora, se assumiamo che nel corso dei sei mesi in questione le azioni in portafoglio producano un rendimento positivo, diciamo, di un moderato 2%, il rendimento netto su base portafoglio sarà pari a quel 2% meno il costo delle opzioni che scadono invano.
In secondo luogo, nonostante la nostra sensazione viscerale contraria, forti ribassi prolungati sono troppo rari per rendere utile il costo della copertura nel lungo periodo, dato il costo attuale della copertura. L’argomento può anche essere ribaltato: in media, l’assicurazione è semplicemente troppo costosa rispetto al livello di protezione che offre.
In terzo luogo, il mercato azionario è così informazione efficiente, [8] che, secondo tutto ciò che sappiamo in 60 anni di ricerca empirica sul mercato dei capitali, non è possibile prevedere l’inizio di fasi di rialzo o di ribasso prolungate in modo sufficientemente affidabile da poter battere una corrispondente strategia buy-and-hold più conveniente in termini di costi. In particolare, rilasciare tempestivamente il freno a mano di solito fallisce.
Chi cerca di limitare le perdite del proprio portafoglio azionario in un movimento al ribasso semplicemente passando alla liquidità, di solito fallisce non perché non riesce a uscire prima di aver raggiunto il punto basso, ma piuttosto perché perde il tempestivo rientro nel successivo movimento al rialzo. Ciò accade perché gli investitori considerano il movimento al rialzo in tempo reale solo come un “falso massimo temporaneo” e temono un ulteriore o ripetuto forte movimento al ribasso.
Tuttavia, probabilmente il 95% del settore finanziario e il 95% dei media finanziari e dei blogger sugli investimenti affermano che DH lavora per loro, direttamente e indirettamente, giorno dopo giorno. È facile spiegare perché lo fanno: come fornitore di servizi finanziari, puoi guadagnare molto di più con investimenti attivi, incluso DH, che con buy-and-hold razionale e senza previsioni.
E nei media finanziari e nella bloggersfera, lo storytelling e il clickbait à la “svendita di Wall Street stanno guadagnando slancio” [9] o “Come gli investitori proteggono il proprio portafoglio” hanno semplicemente più diffusione delle pubblicazioni sugli investimenti a orientamento scientifico come quella che state leggendo attualmente.
Inoltre, la maggior parte degli investitori privati vuole semplicemente credere alla favola dei rendimenti con un rischio limitato perché corrisponde alla propria intuizione e al desiderio fin troppo umano di “arricchirsi con un rischio limitato”.
Studi scientifici sulla copertura dai ribassi
In definitiva, nel dare un giudizio finale sul DH – come raccomandato per valutare tutte le strategie di investimento – dovremmo affidarci alla scienza. Nella scienza la situazione è vista come segue:
Mancano prove davvero convincenti del funzionamento del DH. Funzionare significherebbe che DH supera in modo affidabile e sufficientemente significativo una strategia buy-and-hold comparabile in termini di costi su un periodo a lungo termine o genera un rendimento corretto per il rischio significativamente migliore (ad esempio l'indice di Sharpe). Abbiamo menzionato sopra le ragioni della mancanza di tale prova di successo del DH.
Tuttavia, si potrebbe riempire un’intera biblioteca con le prove del fallimento del DH. Elenchiamo 20 di questi studi alla fine di questo post del blog.
Ma non bisogna e non bisogna limitarsi agli studi che trattano specificatamente di DH. In definitiva, quasi ognuno delle migliaia di studi scientifici sul fallimento degli investimenti attivi pubblicati a partire dal 1960 circa è anche uno studio sul fallimento del DH. Motivo: praticamente tutti gli investitori attivi, anche i gestori di uno di essi normali fondi comuni di investimento, i gestori di uno Fondi speculativi o investitori privati fai-da-te, gestiscono almeno una delle forme DH sopra menzionate.
Ci sono situazioni in cui la copertura dai ribassi può essere d’aiuto?
Abbiamo ora mostrato quali sono gli svantaggi del DH, vale a dire l'elevata quantità di lavoro coinvolto e il suo record di prestazioni statisticamente poco attraente.
Ma non esistono ancora costellazioni in cui il DH è benefico?
Nella letteratura specialistica si sottolinea – soprattutto “per motivi di buon ordine” – che il DH viene utilizzato per ridurre il rischio di drawdown o, in generale, il rischio di perdita di un portafoglio a breve termine può limitare. Questo è vero ed è vero non solo nel breve termine, ma anche nel lungo termine. Questo non significa ancora molto.
Un portafoglio azionario al 100% diversificato a livello globale presenta un rischio di prelievo massimo sulla base dei dati degli ultimi 120 anni [10] di circa il 55%. Se non vuoi sopportare questo rischio, puoi effettivamente mitigarlo con uno dei prodotti o delle tecniche DH menzionati qui. [11]
Ciò non dimostra che il DH ha qualche utilità? NO.
Innanzitutto, se ci pensiamo, investire non riguarda quasi mai solo risultati a breve termine. I risultati a breve termine possono dominare la nostra percezione e le nostre emozioni basate sul momento, ma sono piuttosto privi di significato nella realtà numerica. Questo vale anche per un commerciante giornaliero. Sono piuttosto insignificanti perché investire e creare ricchezza è una maratona, non uno sprint di 100 metri. Noi e i media spesso interpretiamo scioccamente questa maratona come una corsa di 420 sprint individuali di 100 metri, ma ciò non cambia la realtà di fondo: l’orizzonte di investimento della maggior parte delle economie domestiche corrisponde alla loro aspettativa di vita residua e non solo ai prossimi 12 mesi.
In secondo luogo, coloro che non vogliono sopportare un rischio di prelievo del 55% nel proprio portafoglio potrebbero ridurre questo rischio aggiungendo un investimento privo di rischio sotto forma di un ETF obbligazionario di alta qualità. [12] riduci quanto vuoi – a costi modesti, con una complessità notevolmente ridotta e con maggiore affidabilità. Ma ovviamente anche cedendo una parte corrispondente del rialzo azionario.
In terzo luogo, anche se considerata favorevolmente, la DH spesso non riesce nemmeno in una prospettiva puramente a breve termine, come indicato nella “descrizione della confezione” del prodotto di copertura o della strategia di copertura.
Conclusione
La copertura al ribasso è una promessa che il settore finanziario ha ripetutamente infranto da almeno 40 anni per mitigare in modo significativo il rischio delle azioni senza rinunciare a significative opportunità di rendimento. È ora che smettiamo di innamorarci di questa chimera.
La classe di attività azionaria ha rendimenti a lungo termine più elevati rispetto a tutte le altre classi di attività, superiori a quelli immobiliari, alle obbligazioni, all’oro, alle materie prime e probabilmente anche alle criptovalute. Chi vuole sfruttare appieno questi elevati rendimenti a lungo termine deve sopportare inalterato anche il relativo rischio di prelievo.
Rispetto alla copertura dai ribassi, ridurre il rischio azionario è più semplice, più affidabile e più redditizio con la tradizionale diversificazione tra classi di attività, in particolare aggiungendo obbligazioni di alta qualità a breve termine. Nel lungo termine, è molto probabile che un investitore ottenga una combinazione rischio-rendimento più interessante in questo modo rispetto al DH. Almeno così è stato negli ultimi 100 anni: "In base a quasi un secolo di dati, scopriamo che la diversificazione è probabilmente (ancora) la migliore scommessa per gli investitori" (AQR 2018).
Note finali
[1] Per i fondi di garanzia a durata limitata è previsto un importo minimo di rimborso alla scadenza; per i fondi di garanzia senza durata limitata è previsto un importo minimo di rimborso con scadenze periodicamente ricorrenti.
[2] Derivati sulla volatilità: tali prodotti d'investimento aumentano di valore quando aumenta la volatilità (fluttuazioni dei prezzi) nel mercato azionario, ad es. B. Certificati sull'indice di volatilità S&P 500 VIX. Un forte calo del mercato in genere porta con sé un aumento della volatilità.
[3] Con un ordine stop loss puoi ordinare a una banca di vendere automaticamente un investimento non appena il prezzo è sceso al di sotto del limite di prezzo specificato dall'investitore. Gli ordini stop loss si dividono in ordini stop loss convenzionali, ordini trailing stop loss e ordini stop loss limite.
[4] Con le vendite allo scoperto, il venditore allo scoperto trae profitto dal calo dei prezzi (prezzi) dell’investimento venduto allo scoperto.
[5] Il rischio operativo è il rischio di danni al pratico Attuazione (implementazione) di una strategia di investimento. Il rischio operativo non ha nulla a che fare con il rischio di investimento, ad es. B. sotto forma di fluttuazioni del mercato. Chi investe per conto proprio si assume il rischio dell’investimento E rischio operativo. Chi delega gli investimenti a terzi si assume solitamente solo il rischio di investimento.
[6] Poiché in linea di principio esistono tante varianti dell’attuazione concreta del teleriscaldamento quanti sono gli investitori nel teleriscaldamento, riteniamo che non sia utile ai fini di questo post sul blog fornire numeri concreti. La maggior parte degli esempi numerici avrebbero in comune il fatto che porterebbero a un rendimento inferiore rispetto a un investimento buy-and-hold comparabile, a condizione che il periodo valutato superi i cinque-sette anni. Per periodi di tempo più brevi le affermazioni sono meno chiare. Se vuoi verificarlo tu stesso con un semplice esempio, puoi semplicemente inserire il rendimento assoluto ed eventualmente l'indice di Sharpe di un semplice certificato di garanzia con ad es. B. Confrontare una protezione del capitale del 90% (massimo ribasso del 10%) con un ETF corrispondente senza protezione dal ribasso.
[7] Un'opzione put è il diritto di vendere un titolo all'emittente dell'opzione durante un periodo di tempo specifico o in un momento specifico ad un prezzo specificato (prezzo di esercizio). L'opzione diventa una transazione conveniente per il titolare dell'opzione se il prezzo di mercato del titolo scende sufficientemente al di sotto del prezzo di esercizio e - questo è importante - l'investitore esercita l'opzione o gli è consentito esercitarla (alcune opzioni possono essere esercitate dal titolare solo alla fine del termine). Se non viene esercitata, l'opzione scade e diventa un'operazione in perdita per il titolare.
[9] La “svendita” in tali titoli o dichiarazioni è sempre una bugia perché non può avvenire, indipendentemente dal mercato finanziario. Vedere Qui.
[10] Prelievo massimo: la perdita massima cumulativa (“maturata”) (contabile) durante un dato periodo storico.
[11] Contrariamente a quanto molti credono, il crollo del 1929 non fa eccezione. Il prelievo massimo in quel momento viene regolarmente sopravvalutato in modo errato nei media finanziari - vedi Qui.
[12] ETF obbligazionari di alta qualità: per portafogli relativamente piccoli sarebbe accettabile anche un saldo giornaliero in contanti, purché l’investimento privo di rischio non superi i 100.000 euro, l’importo per combinazione banca-cliente effettivamente garantito dallo Stato nell’ambito dell’assicurazione legale dei depositi.
letteratura
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