Da Alessandro Weis E Gerd Kommer
Questo post del blog è la seconda parte della nostra trilogia sull'investimento fattoriale (Smart Beta Investing) e amplia il precedente post del blog pubblicato a maggio 2019 “Investimento fattoriale: le basi”. A maggio 2020 abbiamo iniziato con “I dolori del factor investing“La terza e ultima parte della trilogia è stata pubblicata. I lettori interessati che non hanno ancora familiarità con l’investimento fattoriale dovrebbero leggere prima la prima parte.
Chi ha deciso di tenere conto dei premi fattoriali nel proprio portafoglio azionario gestito passivamente e vorrebbe farlo con più di un premio fattoriale, si trova di fronte alla domanda fondamentale su come implementare concretamente questo investimento multifattoriale. Affronteremo questa questione piuttosto tecnica in questa seconda parte della nostra serie di blog sugli investimenti fattoriali. Quindi questo riguarda quello specifico Attuazione dall’investimento fattoriale o per dirla in modo più casuale: qual è il modo più intelligente per aggiungere premi fattoriali al tuo portafoglio? Secondo la nostra esperienza, molti investitori privati prestano troppo poca attenzione a questa questione dell’attuazione.
Per illustrare visivamente la questione, rappresentiamo simbolicamente il mercato azionario globale come un cubo, più precisamente come il famoso "Cubo di Rubik"– vedere la Figura 1 di seguito. Il nostro cubo rappresenta le circa 9.000 azioni che vengono continuamente scambiate in circa 45 paesi in tutto il mondo. Questi 9.000 titoli rappresentano circa il 99% della capitalizzazione di mercato (valore di mercato) del mercato azionario globale. Puoi usare il cubo del mercato azionario come quello vero Cubo di Rubik, suddiviso in 27 sottocubi (= 3 × 3 × 3 = 27). In termini di mercato azionario, i 27 sottocubi lungo le tre dimensioni del cubo – altezza, larghezza e profondità – rappresentano i seguenti tre premi fattoriali: piccola dimensione (profondità), valore (larghezza) e qualità (altezza). (Siamo consapevoli che esistono più di tre “dimensioni di rendimento”, ovvero i premi fattoriali. Per semplicità, tuttavia, ci limiteremo a queste tre in questo articolo.) Le dimensioni dei premi fattoriali appena menzionate sono evidenziate a colori nella Figura 1.
Figura 1: I premi fattore Small Size, Value e Quality mostrati come le tre dimensioni di altezza, larghezza e profondità di un cubo
► Fonte: Gerd Kommer Invest GmbH
In order to “exploit” the three desired factor premiums as an investor, i.e. to overweight them in their portfolio compared to a benchmark index weighted by market capitalization, the investor could now simply purchase three individual index funds: a global small-cap ETF, a global value ETF and a global quality ETF – i.e. one ETF for each of the three cubes. Questo metodo viene spesso definito “investimento multifattoriale semplice” o “investimento multifattoriale a livello di fondo”. In practice, it is the most common method of taking factor premiums – often referred to as “factors” for short – into account in a portfolio.
However, this traditional route of multifactor investing suffers from a basic problem that many investors overlook: Anyone who combines the three factor premiums in this way sometimes - indirectly and unintentionally - also brings false, negative premiums into their portfolio; cioè quelli che semplicemente non volevi. For example, within a small-cap ETF there will inevitably be “growth-heavy” and “low-quality-heavy” small caps, since the stocks from the underlying stock universe were sorted exclusively according to the “small size” dimension for the purpose of forming the small-cap ETF.
Ciò può essere illustrato metaforicamente con la seguente situazione: supponiamo che tu voglia organizzare una festa particolarmente spettacolare nel tuo giardino. Tutti gli ospiti devono soddisfare due criteri: in primo luogo, ogni ospite deve essere vestito interamente di rosso e, in secondo luogo, ognuno deve portare una bottiglia di champagne. Sai in anticipo che probabilmente verranno alla festa più persone di quelle che puoi ospitare nel tuo giardino; Ecco perché assumi due buttafuori, Mario e Luigi. To ensure entry requirements are met, Mario checks arriving guests to ensure they are dressed entirely in red, while Luigi ensures guests have champagne with them. Unfortunately, you have instructed Mario and Luigi separately, so that each of the two bouncers only checks the individual entry criteria assigned to them - there is no coordination between the two. Because this is the case, there will almost inevitably be party guests who are correctly dressed in red but do not bring a bottle and, on the other hand, guests who have champagne with them but do not meet the dress code. Volevi specificatamente solo ospiti in rosso E con bevanda.
Per quanto bizzarra possa essere la nostra analogia con il partito, illustra il problema di base con gli investimenti multifattoriali tradizionali e semplici. Qui vengono combinati diversi fondi a fattore singolo. I fattori (criteri di filtro) sono elencati singolarmente Livello del fondo (Livello del Fondo o Livello dell'Indice) nel portafoglio dell'investitore (la “Parte”). You could say that dress code red corresponds to the small cap factor, the bottle souvenir corresponds to the value factor. However, despite the bouncer selection, there are also unwanted guests at your party, namely people who are not dressed in red and those who have not delivered a drink.
In simple multifactor investing, unwanted party guests are also present: the unwanted negative factor premiums, i.e. the wrong end of the factor spectrum, here “Large Size” (Large Caps) and “Growth”. Indeboliscono e diluiscono l’effetto fattore positivo desiderato (l’aumento del rendimento atteso) per il portafoglio complessivo. Ciò rende la gestione fattoriale del portafoglio meno precisa e complessivamente meno efficiente. Tuttavia, questo metodo è ancora oggi praticamente lo standard di mercato.
Let's go back to our dice analogy (and put your spatial imagination to the test a little): If you combine three single-factor funds in a portfolio, you take 19 of the 27 sub-cubes into your portfolio. Each of the nine single-factor dice partially contains the wrong end of the factor spectrum of the two other factor premiums, namely large-cap, growth and low-quality stocks. Questi sono gli ospiti indesiderati della “festa multifattoriale” perché il processo di selezione non prevede tutti e tre i premi fattoriali allo stesso tempo ha preso in considerazione.
Fortunatamente ora esiste una trappola per topi migliore, spesso definita “investimento multifattoriale integrato” o “investimento multifattoriale a livello di titolo”. Questo approccio multifattoriale migliorato funziona in questo modo: invece di combinare tre fondi indicizzati separati, ciascuno con un premio a fattore singolo, in anticipo individuale I fondi indicizzati (o indicizzati) sono costruiti in cui vengono incluse fin dall'inizio solo le azioni che soddisfano contemporaneamente tutti e tre i criteri dei fattori. Ciò significa che la costruzione del portafoglio avviene Livello delle scorte individuali (Livello delle scorte) e non a livello di fondo. Ciò significa che nessun ospite non invitato verrà alla festa del fattore.
Abbiamo rappresentato graficamente il processo di investimento multifattoriale integrato utilizzando il cubo di Rubik al centro della Figura 2. Tuttavia, se l'approccio fosse seguito in modo coerente, il portafoglio risultante sarebbe costituito solo da un singolo sottocubo.
Figura 2: Confronto tra investimenti multifattoriali semplici (livello del fondo – i cubi all'estrema sinistra) e investimenti multifattoriali integrati (livello delle azioni – cubi al centro e a destra)
► Fonte: Gerd Kommer Invest GmbH
Ciò mostra lo svantaggio potenzialmente più grande dell’approccio integrato: il numero di “super azioni” all’interno dello spettro azionario globale (detta 9.000 azioni) che hanno tutti e tre i premi fattoriali contemporaneamente senza portare anche premi fattoriali errati o negativi è relativamente piccolo. Se l’approccio integrato viene attuato in modo troppo rigido, il portafoglio perde parte del suo elevato grado di diversificazione. Non lo vogliamo perché per noi un'ampia diversificazione è altrettanto importante quando investiamo quanto una sovraponderazione dei premi fattoriali.
Tuttavia, lo svantaggio teorico della diversificazione dell’approccio integrato può essere facilmente risolto allentando leggermente le definizioni dei singoli fattori. Questo allentamento dei criteri di filtro è espresso visivamente nel cubo di Rubik a destra nella Figura 2, in cui un totale di sette sottocubi soddisfano simultaneamente tutte e tre le definizioni di premio fattoriale. Di conseguenza, è possibile realizzare i vantaggi di un investimento multifattoriale integrato più efficiente - una festa senza ospiti indesiderati - con solo perdite minori nel grado di diversificazione.
Un altro vantaggio dell’approccio multifattoriale integrato è che tende a comportare costi di transazione inferiori rispetto all’approccio multifattoriale semplice. Da un lato l'investitore deve acquistare solo un fondo (invece di tre) e dall'altro a lungo termine anche il fatturato interno dei titoli del fondo sarà inferiore. Entrambi aiutano a ridurre i costi. Questi ultimi costi, che derivano dalle riallocazioni all'interno di un fondo, non sono direttamente osservabili per l'investitore perché dipendono direttamente dalla performance di un fondo, ma ciò non li rende meno rilevanti rispetto ad altri tipi di costi.
In sintesi, consideriamo i fatti essenziali di questo post del blog e della prima parte “Investimento fattoriale: le basi” stabilisce: (a) L’investimento fattoriale su base buy-and-hold produce a lungo termine una combinazione rischio-rendimento più interessante rispetto all’investimento passivo senza tener conto dei premi fattoriali, e questo a sua volta produce una combinazione più interessante rispetto all’investimento attivo. (b) Chiunque aggiunga più di un premio fattoriale al proprio portafoglio azionario pratica l'"investimento multifattoriale". (c) Chiunque desideri praticare investimenti multifattoriali si trova di fronte alla decisione fondamentale se farlo o meno semplice O integrato Gli investimenti multifattoriali dovrebbero andare bene. (d) Riteniamo che l'approccio integrato sia migliore. Con l’investimento multifattoriale integrato, il processo di selezione dei titoli da inserire nel portafoglio avviene a livello di singolo titolo (stock level), mentre nell’approccio semplice avviene a livello di fondo (fund level). (e) Il potenziale svantaggio di una minore diversificazione del portafoglio nell’approccio integrato è sufficientemente mitigato dall’allentamento dei criteri fattoriali. (f) Considerati i vantaggi qui presentati dell'approccio integrato a livello di titolo, presumiamo che questo metodo produca a lungo termine circa 0,2-0,3 punti percentuali in più di rendimento annuo rispetto all'approccio a livello di fondo (semplice investimento multifattoriale) con all'incirca lo stesso rischio.
letteratura
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Dimson, Elroy; Marsh, Paolo; Staunton, Mike (2019): “Investimento fattoriale”; Annuario 2019 dei rendimenti globali degli investimenti di Credit Suisse; Versione lunga, capitolo 4, pp. 65-85.
Fama, Eugenio; French, Ken (2018): “Lezioni di volatilità”; In: Giornale degli analisti finanziari; Volume 74; Numero 3; 2018; pp. 42-53
Fitzgibbons, Shaun; Friedmann, Jacques; Pomorski, Lukasz; & Serban, Laura (2017): “Investimenti di stile long-only: non limitarsi a mescolare, integrare”. In: Il giornale degli investimenti; Inverno 2017, vol. 26; N. 4.
FTSE Russell (2018): "Top-down o bottom-up? Bilanciare esposizione e diversificazione nella costruzione di indici multifattoriali" (fonte non più disponibile)
Innes, Andrew (2017): “I meriti e i metodi degli investimenti multifattoriali“
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): “Investimento fattoriale: le basi"; Post del blog; maggio 2019
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2020): “I dolori del factor investing"; Post del blog; maggio 2020
Scott, Louis/Cavaglia, Stefano (2017): “Una prospettiva di gestione patrimoniale sui premi fattoriali e il valore della protezione dai ribassi”; In: Giornale di gestione del portafoglio; Primavera 2017; 43; N. 3.