Da Gerd Kommer E Alessandro Weis
Poiché molti fondi d'investimento - siano essi fondi gestiti attivamente o ETF, fondi azionari o fondi obbligazionari - hanno sia una variante a distribuzione che una variante ad accumulazione, un investitore si trova fondamentalmente di fronte alla questione di quale variante di fondo dovrebbe scegliere. Nel caso dei fondi a distribuzione (di seguito denominati per semplicità “fondi A”), gli interessi o i dividendi pagati dai titoli del fondo vengono distribuiti all'investitore al netto delle imposte. Il valore di una quota del fondo viene ridotto dalle distribuzioni.
Nel caso dei fondi ad accumulazione (di seguito “fondi T”), il fondo riceve anche questo reddito corrente dai titoli in esso contenuti (azioni, obbligazioni), ma non li distribuisce direttamente agli investitori, bensì li reinveste (accumula) nel patrimonio del fondo gratuitamente per l’investitore. Di conseguenza, il valore delle quote del fondo aumenta nel tempo nella misura del reddito corrente meno le tasse.
Per rispondere adeguatamente alla domanda se dal proprio punto di vista personale sia preferibile quale tipo di distribuzione di un fondo - distribuzione o accumulazione - è necessario distinguere tra tre diverse costellazioni di investitori, perché la risposta "quale è meglio per me?" dipende in ultima analisi dalla particolare costellazione in cui si trova l’investitore.
Tuttavia, prima di esaminare le tre costellazioni, dobbiamo analizzare brevemente tre questioni fondamentali.
(a) Quando un investitore ritira contanti da un fondo, da un portafoglio di fondi o da singoli titoli, dal punto di vista economico si tratta di un “prelievo”. Che questo prelievo avvenga attraverso l'incasso di un dividendo o di un pagamento di interessi oppure attraverso la vendita di una quota di un fondo o di un titolo (azione o obbligazione) è inizialmente economicamente irrilevante. In tutti i casi, è il denaro dell'investitore che esce dal portafoglio o dal portafoglio. I dividendi come fonte di prelievi non presentano alcun vantaggio rispetto ai prelievi tramite vendita di azioni, fatte salve le possibili differenze in termini di imposte (di cui parleremo di seguito) e costi di transazione (costi di acquisto e vendita). (Approfondiremo anche la questione dei costi di transazione in modo più dettagliato.)
Per evitare malintesi: tutte le dichiarazioni relative alle imposte contenute in questo post del blog presuppongono che l'investitore sia soggetto a tassazione illimitata in Germania, che le quote del fondo siano detenute come patrimonio privato e che la banca depositaria si trovi in Germania. Tuttavia, la maggior parte delle affermazioni che facciamo sarebbero valide anche senza queste restrizioni.
In uno dei nostri prossimi post sul blog affronteremo la “fallacia dei dividendi” che è stata ampiamente studiata nella letteratura accademica (vedi Qui), la falsa convinzione che i titoli ad alto rendimento da dividendi producano rendimenti totali più elevati rispetto ad equivalenti titoli a basso rendimento da dividendi a causa del loro elevato rendimento da dividendi. Due ulteriori errori nel pensare all’errore dei dividendi sono: Per un numero significativo di investitori privati, un rendimento totale di – diciamo il 10% – sembra più prezioso se consiste in guadagni di prezzo del 7% e dividendi del 3% rispetto a un rendimento totale di guadagni di prezzo di “solo” il 10%. Allo stesso modo, molti investitori privati percepiscono un ritiro tramite dividendo come una riduzione “in qualche modo” inferiore del proprio patrimonio di portafoglio rispetto a un ritiro dello stesso importo tramite la vendita di azioni. Queste diverse percezioni sono irrazionali perché non possono essere giustificate in termini puramente economici.
(b) In merito all'effetto fiscale dei prelievi: in generale, l'effetto fiscale di un prelievo di contanti tramite dividendo e di un prelievo di contanti tramite vendita di azioni in un portafoglio di fondi a livello di investitore è identico o quasi identico nella stragrande maggioranza delle costellazioni normali e se il calcolo è metodicamente corretto. Questo perché il legislatore non vuole che esistano “opportunità di arbitraggio fiscale”. Ad esempio, è stato abrogato il vantaggio fiscale delle obbligazioni zero coupon (obbligazioni senza interessi ma con un rendimento più elevato) che esisteva molti anni fa. Il fatto che dal punto di vista fiscale non vi sia alcuna differenza sostanziale tra la distribuzione e l’accumulazione di fondi, tra il prelievo sotto forma di distribuzione o di vendita di azioni, è banale, ma deve essere comunque dichiarato esplicitamente, perché è ripetutamente dimostrato che alcuni investitori privati sospettano che non ci siano differenze. Semmai, gli investimenti in cui un’elevata percentuale del rendimento totale proviene da plusvalenze piuttosto che da reddito corrente hanno un vantaggio fiscale, ma solo se l’investitore pratica rigorosi buy-and-hold per molti anni. Descriviamo questo vantaggio fiscale Qui. (Tuttavia questo aspetto non ha alcun ruolo nella ponderazione tra fondi A e fondi T.)
(c) Per definizione, gli investitori privati si trovano in una delle tre fasi possibili per quanto riguarda il loro portafoglio (depositi): la fase di risparmio (fase di accumulo di asset), la fase di dis-risparmio (uso o consumo di asset) o una fase “neutrale”. La fase di risparmio è definita in modo tale che in un periodo di tempo sufficientemente lungo venga versato nel portafoglio più denaro di quanto prelevato (aggiunta netta). Nella fase di dis-salvataggio, tuttavia, in un periodo di tempo sufficientemente lungo vengono prelevati dal portafoglio più fondi di quanti ne vengono aggiunti (prelievo netto). Questo prelievo netto da parte dell'investitore può essere inferiore o superiore al reddito corrente (dividendi) o al rendimento totale corrente (dividendi e plusvalenze). Quanto saranno elevati i prelievi attesi rispetto alle distribuzioni previste per i fondi A è un aspetto tecnico importante che viene spesso trascurato in questo contesto. Torneremo su di lui più avanti. Nella fase neutra non si verificano né aggiunte né prelievi netti su un periodo di tempo più lungo. Empiricamente parlando, questa fase è probabilmente la più breve delle tre fasi dell’intera “vita di un investitore privato”.
Veniamo ora alle tre costellazioni di investitori menzionate all'inizio, che determinano in gran parte se per un determinato investitore è preferibile un fondo a distribuzione o ad accumulazione.
Costellazione 1: L'investitore è nella fase di risparmio (fase di accumulo del patrimonio)
In questa costellazione avrà quasi sempre più senso optare per i T-fund. Ci sono quattro ragioni per questo, che parzialmente si sovrappongono: (a) minori costi di transazione perché non ci sono costi per il reinvestimento, (b) meno lavoro richiesto per il reinvestimento, (c) autodisciplina vantaggiosa e (d) ottenimento di un piccolo vantaggio in termini di rendimento.
Anche se (a) e (b) dovrebbero essere autoesplicativi, entriamo nei punti da (c) a (d) e andiamo un po' oltre. Con (c) - autodisciplina - la tentazione di sprecare una distribuzione per il consumo esiste, per definizione, solo con i fondi A (fondi di distribuzione). Alcuni investitori potrebbero essere immuni da tali tentazioni, ma per loro questo argomento a favore dei T-fund è irrilevante, ma probabilmente non per tutti.
Per quanto riguarda il (piccolo) vantaggio di rendimento (d), bisogna tenere presente quanto segue: l’utilizzo di un fondo A spesso fa sì che le distribuzioni “rimangano in giro” nel conto di compensazione a rendimento zero (conto di custodia) per un periodo più o meno lungo fino a quando non vengono nuovamente reinvestite. A seconda del livello di attenzione dell'investitore, ciò significa una perdita di reddito (nel gergo degli economisti "costi opportunità"), perché all'interno di un T-Fund questo denaro avrebbe ottenuto in media un rendimento più elevato. L’effetto può essere piccolo, ma probabilmente non trascurabile per un periodo di tempo molto lungo.
Costellazione 2: L'investitore è nella fase di risparmio (fase di utilizzo degli asset)
In questa costellazione le raccomandazioni d'azione sono un po' meno chiare che nella costellazione 1. Si possono distinguere tre casi: (a) il fabbisogno annuo di liquidità dell'investitore è all'incirca uguale alle distribuzioni attese (di tutti i fondi combinati), (b) è più alto o (c) è più basso.
Poiché il caso (a) si verifica raramente o mai nel lungo termine, lo riteniamo irrealistico e quindi non più rilevante ai fini della nostra analisi.
Per il caso (b) – i prelievi annuali attesi dal portafoglio sono sempre o nella maggior parte dei casi più alto rispetto alle distribuzioni annuali previste – i fondi T dovrebbero essere leggermente preferibili. In questo caso, per definizione, devono essere vendute ulteriori quote del fondo perché le sole distribuzioni non sono sufficienti. I prevedibili vantaggi dei fondi A (ad es. comodità e minori costi di transazione) svaniscono in gran parte. Va notato che la maggior parte dei costi di transazione per la vendita di azioni nell'ambito delle normali attività con la clientela privata sono fissati presso la maggior parte delle banche depositarie e dipendono quindi poco dall'entità del volume di acquisto. I piccoli ordini di acquisto o vendita costano quasi quanto gli ordini di grandi dimensioni.
Veniamo ora all’ultimo caso (c) – la liquidità richiesta (prelievo del portafoglio) è inferiore rispetto alle distribuzioni. L’argomentazione a favore dei fondi A potrebbe essere che la vendita delle quote dei fondi non comporta alcun lavoro. È vero, ma per definizione c'è del lavoro da fare nel reinvestire le distribuzioni inutilizzate che non esisterebbero con un T-fund. A questo riguardo, difficilmente il discorso sulla quantità di lavoro complessivo può essere decisivo. Per ragioni analoghe anche in questo caso l'argomento dei costi di transazione non parla a favore degli A-funds, o lo fa solo in misura trascurabile, poiché per la vendita delle azioni non ci sono costi, per l'acquisto di nuove azioni invece ci sono costi. E come accennato, la maggior parte di questi costi sono fissi e non dipendono dalla dimensione della posizione del fondo negoziata.
Costellazione 3: L'investitore è nella fase neutrale (al netto di nessun prelievo e nessuna aggiunta)
Considerato quanto già detto, in realtà è chiaro per questa costellazione che i fondi di Tesoro sono preferibili.
Ulteriori punti di vista
Cosa fare se per un fondo in questione esiste solo una delle due possibilità di utilizzo del reddito? Come indicato in precedenza, nella maggior parte dei casi i vantaggi e gli svantaggi dei fondi A rispetto ai fondi T non sono economicamente abbastanza significativi da significare che si dovrebbe rinunciare a un fondo altrimenti preferito semplicemente perché è disponibile solo in una delle due forme. Questa affermazione presuppone che l'investitore agisca in modo rigorosamente razionale. Se questa condizione è soddisfatta, vale la semplice regola: se nella variante di utilizzo del reddito preferenziale non esiste un fondo chiaramente preferito per altri motivi, probabilmente dovresti comunque utilizzare questo fondo.
Che ruolo gioca il ribilanciamento nella scelta tra fondi A e fondi T? (Per il nostro post sul blog sul riequilibrio vedere Qui.) Il ribilanciamento presenta vantaggi significativi nel mondo degli investimenti passivi e privi di previsioni, e un investitore razionale dovrebbe praticarlo in modo disciplinato e coerente. Per quanto riguarda la scelta del metodo di riequilibrio specifico, la scienza non fornisce raccomandazioni specifiche. In altre parole: il riequilibrio è positivo, ma il metodo specifico è irrilevante dal punto di vista ex-ante, a condizione che il processo di riequilibrio sia strettamente meccanico, cioè basato su regole.
Un investitore nella fase di costruzione del portafoglio dovrebbe utilizzare le sue attuali allocazioni di portafoglio (tassi di risparmio) per scopi di riequilibrio, perché dal punto di vista decisionale il riequilibrio in questo modo è gratuito, a condizione che i tassi di risparmio siano sufficientemente grandi rispetto al portafoglio esistente. I costi di transazione per le integrazioni di portafoglio sarebbero stati sostenuti anche senza il ribilanciamento. Non vi è alcuna rilevanza di riequilibrio per il trade-off tra fondi A e fondi T in questa costellazione.
Un investitore nella fase di risparmio del portafoglio (uso/consumo di asset) dovrebbe generalmente utilizzare i prelievi dal portafoglio a fini di ribilanciamento al fine di evitare costi di transazione che altrimenti sarebbero stati sostenuti a fini di ribilanciamento. Alla luce di queste considerazioni, i fondi T hanno il vantaggio che il ribilanciamento può essere effettuato più facilmente e in modo più mirato vendendo azioni che con i fondi A, poiché ciò potrebbe portare a scenari sfavorevoli in termini di costi. Un esempio: le distribuzioni superano le esigenze di liquidità dell'investitore, ma provengono dalla componente sbagliata del portafoglio ai fini del ribilanciamento. Ora l'investitore deve, da un lato, reinvestire parte delle distribuzioni e, dall'altro, vendere contemporaneamente azioni altrove. Rispetto a una situazione basata esclusivamente sui fondi T, ciò comporta probabilmente costi di transazione inutilmente elevati, maggiore complessità e più lavoro.
Infine, per completezza, vorremmo affrontare uno pseudo-svantaggio dei T-fund: con i T-fund, a differenza degli A-fund, l'investitore deve fornire la liquidità necessaria per saldare il suddetto importo forfetario delle imposte anticipate (ovvero il pagamento delle imposte) “dall'esterno”, perché in questo caso la liquidità per il pagamento delle imposte non può essere dedotta dalla banca depositaria dalle distribuzioni che avvengono una o due volte all'anno (se l'imposta cumulata supera il valore importo dell'ordine di esenzione specifico dell'investitore con il relativo custode). Tuttavia, questo è uno svantaggio puramente psicologico che non dovrebbe avere alcun ruolo per un investitore razionale. Che il pagamento dell'imposta venga effettuato dal patrimonio del fondo o da altri beni dell'investitore è un effetto tasca sinistra-tasca destra ed è economicamente privo di significato per gli investitori puramente razionali.
Conclusione
Questo post sul blog voleva mostrare quando distribuire fondi e quando accumulare fondi dovrebbe essere preferito. La risposta specifica alla domanda degli investitori “distribuire o accumulare fondi – cosa è preferibile?” dipende principalmente dal fatto che un investitore si trovi nella fase di risparmio o di consumo e dall'entità dei prelievi previsti nel prossimo futuro rispetto alle distribuzioni previste di un fondo di distribuzione ammissibile.
In generale, la nostra analisi di scenario ha dimostrato che (a) le differenze di costo e di tassazione per gli investitori tra la distribuzione e l’accumulo di fondi sono probabilmente spesso sovrastimate e che (b) la maggior parte degli investitori razionali ottiene risultati leggermente migliori nell’accumulazione di fondi in molte costellazioni rilevanti e in alcuni significativamente meglio.
L’accento è posto sugli “investitori che agiscono razionalmente”. Da un punto di vista emotivo, i fondi a distribuzione presentano il vantaggio percepito dagli investitori “irrazionali” di non richiedere o meno vendite di azioni, di poter godere del pagamento dei dividendi sul conto di compensazione più degli aumenti del prezzo delle azioni dello stesso importo e di non dover ottenere liquidità fiscale dall’esterno del portafoglio o da nessuna parte.