Da Gerd Kommer E Daniele Cancelliere
Oltre ad azioni, obbligazioni, immobili, metalli preziosi e oggetti da collezione, le materie prime sono una delle sei principali classi di attività in cui gli investitori possono investire. In questo post del blog esamineremo se e in quali circostanze un investimento in materie prime è interessante dal punto di vista di un investitore privato.
Le materie prime possono essere suddivise in cinque gruppi principali: energia (carbone, petrolio, gas naturale), metalli preziosi (oro, argento, platino, palladio), metalli di base (rame, piombo, zinco, alluminio e altri), minerali (bauxite, fosfato, zolfo e altri) e materie prime agricole (ad esempio grano, tabacco, caffè, carne). Ci sono circa 40 singole materie prime in tutti e cinque i gruppi, se si ignorano quelle meno importanti nell’economia globale.
Dal punto di vista degli investimenti, i metalli preziosi e in particolare l’oro sono spesso classificati come una classe di asset indipendente, separata dalle altre materie prime “commerciali” che – a differenza dell’oro – vengono effettivamente “consumate” o “utilizzate” nel processo di produzione economica. Ai fini di questo post del blog, seguiremo questa convenzione. Le seguenti dichiarazioni si riferiscono alle materie prime esclusi i metalli preziosi. Gold, ne avremo uno separato alla fine del 2019 Articolo del blog considerato.
Se si confronta il volume di produzione globale annuale del mercato delle materie prime con la capitalizzazione di mercato globale delle classi di attività, obbligazioni e immobili, la classe di attività del mercato delle materie prime è molto piccola o addirittura minuscola.
Ad alcuni può sembrare sorprendente: gli investitori privati non possono investire direttamente nelle materie prime (sempre con l’eccezione dei metalli preziosi). Per gli investimenti diretti in materie prime – nel gergo finanziario “investimenti sul mercato spot delle materie prime” – i costi di stoccaggio sarebbero decisamente troppo elevati. Provate ad acquistare minerale di ferro, petrolio, carbone o grano per 10.000 euro e poi necessariamente prendetelo in consegna. Per gli investitori privati, qualsiasi possibile ritorno derivante da un simile progetto verrebbe divorato dai costi di trasporto e stoccaggio.
Se come investitore privato volete investire nelle materie prime, dovete farlo tramite i “futures sulle materie prime”. I futures sulle materie prime non sono nulla di esoterico e in definitiva non sono più complicati delle azioni o delle obbligazioni, ma funzionano in modo molto diverso.
I futures su materie prime sono contratti futures su materie prime, ovvero “operazioni a termine”. In una transazione a termine prevalgono la data di conclusione della transazione, nella quale vengono determinati il prezzo e le altre condizioni importanti della transazione, e la data successiva di consegna e pagamento dell'oggetto acquistato. In realtà una cosa banale, perché la maggior parte di noi probabilmente ha fatto molte “transazioni future” nella propria vita privata senza sentirle come qualcosa di speciale e probabilmente senza accorgersene.
Le prime transazioni e mercati organizzati di futures esistevano nell'agricoltura giapponese tra i coltivatori di riso e i loro acquirenti già nel XVII secolo. I mercati dei futures sono altrettanto vecchi e forse anche più antichi delle prime borse azionarie e obbligazionarie. In una transazione a termine, il venditore (produttore di materie prime, ad esempio un coltivatore di riso) e un acquirente (ad esempio un grossista di riso) concordano il giorno T0 per consegnare e vendere merci (in questo caso il riso come materia prima agricola) in una data futura, ad es. B. T180 (sei mesi dopo T0). Tuttavia il prezzo è già vincolante tra le due parti nel T0, ma la consegna e il pagamento avvengono solo nel T180. Ciò ha il vantaggio per l'agricoltore di sapere già il giorno T0 quale prezzo otterrà per i suoi beni tra sei mesi. Attraverso l'accordo di appuntamento, l'agricoltore acquista "un'assicurazione sui prezzi" e può quindi gestire e calcolare meglio e in modo più affidabile. Ad esempio, è protetto dal rischio di un calo dei prezzi potenzialmente esistenziale a causa di un raccolto record generale. L'agricoltore non deve spendere soldi direttamente per l'assicurazione.
L'acquirente (il grossista di riso), dall'altra parte della transazione futures, è protetto dagli aumenti di prezzo tra T0 e T180. Ciò gli dà anche una maggiore sicurezza nella pianificazione e anche il vantaggio in termini di riduzione del rischio di dover pagare il riso in T180 solo quando viene consegnato fisicamente.
Un ETF sui futures su materie prime funziona sostanzialmente allo stesso modo. In questo caso, l'investitore privato assume indirettamente il ruolo di acquirente dei beni. Tuttavia, l’investitore deposita il prezzo di acquisto per T180 (a differenza del grossista di riso) in T0 e riceve il rendimento del mercato monetario fino a T180 (titoli di stato a breve termine super sicuri). Tuttavia, con un ETF su materie prime, non esiste solo un contratto di 6 mesi, come nel nostro esempio di coltivatore di riso, ma molti che vengono continuamente rinnovati (venduti e sostituiti) su base continuativa appena prima della scadenza. Inoltre, la stragrande maggioranza degli ETF sulle materie prime non riguarda solo una singola merce, ma piuttosto un gruppo di materie prime logicamente definito (un indice di futures su materie prime).
Il rendimento totale per l'acquirente di un contratto future o di un ETF future su materie prime è il seguente:
(a) Le variazioni del prezzo del mercato a pronti sottostante della merce nel tempo. A lungo termine, questo rendimento dovrebbe essere compreso tra lo 0% e l’1,5% annuo. in termini reali (al netto dell’inflazione) (al lordo dei costi e delle tasse). Ne parleremo più avanti.
(b) Il cosiddetto “roll return”, che risulta dalla differenza tra il prezzo del mercato spot alla data di rimborso del contratto future e il prezzo future precedentemente determinato. Se questa differenza è positiva per l'acquirente (il prezzo del mercato spot è superiore al prezzo dei futures) c'è un profitto, un rendimento roll positivo. Affinché i futures sulle materie prime siano investimenti interessanti, il rendimento roll dovrebbe essere in media almeno leggermente positivo a lungo termine. Tuttavia, al netto dell’inflazione, negli ultimi dieci anni è stato prevalentemente negativo.
(c) Gli interessi attivi derivanti dai titoli di Stato a breve termine, generati dal capitale depositato dall'acquirente del contratto (garanzia del contratto) per il prezzo di acquisto.
I rendimenti dei futures sulle materie prime possono e spesso saranno significativamente disaccoppiati dai rendimenti del mercato spot delle materie prime per periodi che vanno da un anno a circa dieci anni. In definitiva perché sono due mercati diversi.
L'aumento dei prezzi a lungo termine delle materie prime, corretto per l'inflazione, misurato sul mercato spot è molto basso; non è molto al di sopra dello zero. L'aspetto del valore reale dipende da diversi fattori: le serie di dati iniziano prima, durante o dopo la rivoluzione industriale? (Durante questa fase storicamente unica, dal 1780 al 1870 circa, i prezzi delle materie prime aumentarono notevolmente per poi scendere nuovamente.) Qual è la composizione dell'indice delle materie prime da considerare? Per quanto riguarda gli indici delle materie prime non esiste un metodo di ponderazione logico e generalmente accettato per le numerose singole materie prime o gruppi di materie prime, come nel caso degli indici azionari o obbligazionari. Le materie prime energetiche sembrano offrire a lunghissimo termine rendimenti leggermente più elevati rispetto, ad esempio, alle materie prime agricole, ma in generale non esiste un gruppo di materie prime o una singola materia prima per la quale il valore indicativo approssimativo a lungo termine dello 0% annuo. all'1,5% annuo non si applica. Il petrolio, la materia prima più importante in termini di valore della produzione, ha avuto un rendimento reale (aumento dei prezzi) dell’1,24% annuo. in USD (al lordo dei costi) nei 120 anni dal 1900 al 2019, quindi non molto.
Questi numeri bassi sorprenderanno coloro che credono che le materie prime diventeranno inevitabilmente sempre più scarse e che quindi i loro prezzi aumenteranno inevitabilmente a lungo termine (i prezzi sono indicatori di scarsità). La teoria della scarsità delle materie prime è una favola inestirpabile che i profeti di sventura diffondono da ben 150 anni. Alcuni rappresentanti del movimento ecologista emerso negli anni ’70 concordano con questa assurdità perché si adatta alla loro visione del mondo desiderata.
Il primo profeta di sventura a diffondere, alla fine del XVIII secolo, la tesi, apparentemente plausibile, di materie prime sempre più scarse fu l’economista britannico Thomas Malthus (1766 – 1834). Vide una popolazione mondiale in crescita e la confrontò con la fornitura presumibilmente finita e limitata di materie prime della terra. Da ciò concluse che l'umanità si stava dirigendo verso l'inevitabile catastrofe: carestia o guerra.
Gli errori che Malthus ha commesso e che i suoi figli continuano a fare ancora oggi: gli sviluppi specifici del recente passato vengono estrapolati senza modifiche al futuro, il meccanismo dei prezzi di mercato e l'effetto incentivante dell'aumento dei prezzi non vengono compresi, i giacimenti di materie prime conosciuti oggi sono considerati gli unici rilevanti, la probabile scoperta di grandi giacimenti di materie prime attualmente sconosciuti in futuro, soprattutto se i prezzi aumentano, viene ignorata, così come la sostituzione delle materie prime e il risparmio attraverso il progresso tecnico. Il fatto che le materie prime agricole ricrescano è “dimenticato”. La Terra è vista come un sistema chiuso, ma non lo è grazie alla gigantesca fornitura di energia proveniente dal sole. E si “dimentica” che il tasso di crescita della popolazione mondiale è in calo da circa 50 anni e probabilmente scenderà quasi a zero nei prossimi 60-80 anni (vedi Wikipedia inglese “Proiezioni di crescita della popolazione”).
Questo per quanto riguarda il contesto storico di un’umanità che si confronta con la presunta finitezza delle materie prime e la loro scarsità.
Nella tabella seguente esaminiamo i rendimenti storici delle materie prime e li confrontiamo con altre due classi di attività. Distinguiamo tra il mercato spot delle materie prime non investibili (investimenti diretti in materie prime) come menzionato sopra e il mercato dei futures sulle materie prime investibili (mercato dei futures sulle materie prime), qui sotto forma del più noto indice dei futures sulle materie prime Indice GSCI Total Return.
È possibile investire nel mercato dei futures sulle materie prime “attivamente” (tramite alcuni hedge fund) o “passivamente” tramite un ETF che replica l’indice GSCI o un altro indice dei futures su materie prime.
Tabella: rendimenti reali (al netto dell'inflazione) delle materie prime e di altre classi di attività selezionate in USD prima dei costi e delle tasse da gennaio 1970 a novembre 2020 (50,9 anni)
► [A] Indice dei prezzi delle materie prime della Banca del Canada. Un indice di materie prime misto che traccia i prezzi di 28 materie prime ed è ponderato in base al volume di produzione. Come accennato nel testo, questo indice non è investibile. ► [B] Standard and Poor's Goldman Sachs Commodity Index Total Return, l'indice dei futures sulle materie prime più noto con lo storico dei dati più lontano. Molti ETF sulle materie prime negli Stati Uniti replicano questo indice. ► [C] Perdita cumulativa massima (reale) sull'intero periodo. ► [D] Deviazione standard annualizzata dei rendimenti mensili reali. ► Fonti dei dati: Bank of Canada, Standard & Poor’s, Bloomberg, MSCI, Dimensional Fund Advisors.
Cosa si può leggere e concludere dalla tabella?
— Negli ultimi 51 anni il mercato spot delle materie prime (indice BCP) ha prodotto rendimenti reali negativi (–1,1% annuo). Questo indice non è investibile per i motivi indicati nel testo.
— L’indice S&P GSCI TR, nel quale è possibile investire tramite ETF, ha prodotto un tiepido rendimento reale del 2,0% annuo. in questi 51 anni. Questo risultato appare del tutto “inaccettabile” se lo si considera sullo sfondo dell’enorme rischio che ne derivava e se si considera anche il modello di rendimento nel corso dei cinque decenni individuali. In ogni decennio il rendimento è stato inferiore a quello precedente. Un trend preoccupante, sulla cui probabile causa torneremo più avanti. Nella migliore delle ipotesi, la bassa correlazione con l’indice azionario MSCI World di +0,20 potrebbe essere vista come un piccolo raggio di speranza, ma anche questo viene messo in prospettiva se si considera che la correlazione è aumentata significativamente nel recente passato (non visibile nella tabella). Ciò che è particolarmente negativo è che in passato la correlazione con il mercato azionario spesso aumentava durante le crisi borsistiche e quindi la diversificazione auspicata non ha avuto effetto proprio quando era particolarmente importante. Anche nel più recente crollo dovuto al Corona Virus, le materie prime sono crollate tanto quanto le azioni, se non di più, e, al contrario di queste, fino ad oggi (5 gennaio 2021) le materie prime si sono riprese solo in minima parte.
— Le obbligazioni di alta qualità non solo hanno avuto rendimenti migliori rispetto ai futures sulle materie prime nel corso di questi 51 anni, ma presentavano anche un rischio significativamente più basso e hanno fornito un maggiore contributo di diversificazione o copertura alle azioni, come evidenziato dalla loro minore correlazione (+0,08) con la classe di attività a più alto rendimento: le azioni.
Perché il trend dei rendimenti dei futures sulle materie prime è stato così costantemente al ribasso in questi 51 anni e negli ultimi 40 anni? Ciò potrebbe avere tre cause:
In primo luogo, l’anormale, enorme aumento dei prezzi delle materie prime negli anni ’70 (fino alla fine del 1980), avvenuto a causa della carenza di petrolio, motivata politicamente, da parte dell’OPEC, allora molto potente, dominata dagli arabi. In secondo luogo, i tassi di inflazione sono diminuiti in modo abbastanza costante e significativo nella maggior parte dei paesi sviluppati dall’inizio degli anni ’80 ad oggi. In terzo luogo, la cosiddetta “finanziarizzazione” del mercato dei futures sulle materie prime a partire dalla metà degli anni ’90.
Sull'aumento del prezzo del petrolio negli anni '70: Il ripetersi di un aumento reale del prezzo del petrolio di dieci volte dal 1972 alla fine del 1980 sembra improbabile in futuro.
Per quanto riguarda l'inflazione: le materie prime ottengono solitamente buoni rendimenti quando l'inflazione aumenta notevolmente o è elevata. Questo era il caso negli anni ’70. Se prima o poi l’inflazione dovesse nuovamente aumentare bruscamente, è probabile che i futures sulle materie prime ne trarranno vantaggio in termini di rendimenti.
Per quanto riguarda la finanziarizzazione: questo termine tecnico significa che a partire dal 1995 circa gli investimenti in futures su materie prime da parte di investitori finanziari puri (investitori professionali e privati) sono aumentati notevolmente. In precedenza, in questo mercato relativamente piccolo erano attivi solo i produttori e i commercianti di materie prime. Ora gli investitori finanziari si sono uniti ai trader. Ciò ha ridotto i rendimenti dal lato del dealer o dell’investitore e ha aumentato la correlazione con il mercato azionario. Molto è stato scritto nella scienza sulla finanziarizzazione nel mercato dei futures sulle materie prime e sul suo effetto sulla riduzione dei rendimenti e sull’aumento delle correlazioni. Al momento non esiste un consenso definitivo su questo. Dal nostro punto di vista, l’opinione della maggioranza nel mondo accademico tende a considerare valido l’argomento della finanziarizzazione. Lo facciamo anche noi. Alla fine di questo articolo vengono menzionati tre articoli accademici che rappresentano le posizioni opposte (effetto di riduzione del rendimento della finanziarizzazione sì/no).
Attualmente sul mercato tedesco degli investitori privati sono disponibili 24 ETF futures su materie prime, che replicano diversi indici futures leggermente diversi. A causa delle differenze negli indici, i rendimenti storici dei singoli ETF possono variare in modo significativo, soprattutto su periodi di tempo più brevi fino a circa cinque anni. In singoli casi, caratteristiche particolari possono portare anche a rendimenti diversi, come ad esempio la copertura valutaria o l'esclusione di singoli gruppi di materie prime.
I cosiddetti certificati sulle materie prime si presentano come investimenti in materie prime, ma in realtà sono obbligazioni bancarie il cui profilo di rendimento (le caratteristiche di rendimento) è legato a una determinata materia prima o a un paniere di materie prime messo insieme in modo piuttosto arbitrario. Se la banca che ha emesso il certificato fallisce, ci sarà probabilmente una grande perdita su tali investimenti in pseudo-merci. (Negli Stati Uniti e nella maggior parte degli altri paesi occidentali con una migliore protezione degli investitori rispetto alla Germania, i certificati, ivi conosciuti come “note strutturate”, non sono sostanzialmente consentiti per la distribuzione a investitori privati.)
In generale, le materie prime vengono utilizzate dai sostenitori del concetto di asset reale (che vediamo dal punto di vista dell'investitore consideralo piuttosto inutile) assegnato alle cosiddette attività materiali. Curiosamente, però, non è chiaro se questa assegnazione debba applicarsi anche ai futures sulle materie prime.
Gli investitori privati che sono favorevoli agli investimenti sostenibili per ragioni ecologiche o etiche tenderanno a non essere sostenitori degli investimenti in materie prime. Tuttavia, a causa dei limiti di spazio, non possiamo approfondire questo argomento in questa sede.
Le azioni delle società di materie prime generano rendimenti a lungo termine più elevati rispetto alle materie prime, ma non sono un buon sostituto degli investimenti reali nelle materie prime perché tali azioni sono più strettamente correlate al mercato azionario generale che al mercato delle materie prime.
In un certo senso, aiuta tutti noi quando i prezzi delle materie prime scendono. Allora ne trarremo vantaggio tutti come consumatori. Al contrario, un eventuale rialzo tenderà ad aiutare gli investitori in futures sulle materie prime. Solo “tende a” perché il mercato dei futures spesso si sviluppa in modo diverso rispetto al mercato spot.
Conclusione
Per gli investitori privati non sono possibili investimenti diretti in materie prime fisiche, ad eccezione dei metalli preziosi.
Le materie prime - sia il mercato spot che il mercato dei futures - hanno avuto rendimenti storicamente bassi combinati con un'elevata volatilità (intensità delle fluttuazioni). Anche durante le crisi del mercato azionario, gli investimenti in materie prime non costituiscono una copertura affidabile.
Il rendimento dei futures sulle materie prime ha registrato un trend piuttosto costante negli ultimi 40 anni. Le ragioni principali potrebbero essere il calo o la bassa inflazione e la finanziarizzazione.
I futures sulle materie prime hanno ancora una correlazione interessante e bassa con le azioni. Tuttavia, a nostro avviso, questo non è un argomento sufficientemente forte a favore dell’inserimento delle materie prime in un portafoglio globale. I rendimenti delle materie prime sono troppo bassi e la stabilità delle materie prime durante le fasi di ribasso del mercato azionario è troppo inaffidabile.
Il rendimento dei futures sulle materie prime potrebbe aumentare in modo significativo in futuro se l’inflazione aumenta in modo significativo e/o si verifica una grave crisi politica globale (non economica globale) che porta a timori di carenza di offerta e accumulo.
Chiunque voglia investire in futures su materie prime farebbe bene a seguire alcune semplici regole: le materie prime non dovrebbero rappresentare più del 5%-10% della quota rischiosa del portafoglio della famiglia di un investitore e l'ETF dovrebbe riflettere un indice delle materie prime il più ampio possibile. A nostro avviso, gli ETF su singole materie prime o gruppi di materie prime sono una cattiva idea a causa del loro aumento del rischio senza ulteriori rendimenti attesi.
Per quanto riguarda la questione se abbia senso un'allocazione moderata di materie prime in un portafoglio globale, riteniamo che le argomentazioni qui presentate contro di esse siano più convincenti di quelle a loro favore.
letteratura
I primi due dei tre saggi seguenti adottano una visione critica dei futuri delle materie prime e della loro finanziarizzazione, l’ultimo saggio assume una posizione opposta:
Erb, Claude/Harvey, Campbell (2016): “Sconfiggere le percezioni errate sugli investimenti in futures su materie prime”; In: Giornale degli analisti finanziari; Volume 72; Numero 4; 2016
Bianchi, Robert/John HuaFanNedaTodorova (2020): “Finanzializzazione e definanziarizzazione dei futures su materie prime: un approccio di regressione quantile”; In: Rassegna internazionale di analisi finanziaria; Volume 68, marzo 2020
Bhardwaj, Geetesh/Gorton, Gary/Rouwenhorst, Geert (2015): “Fatti e fantasie sui futures delle materie prime – Dieci anni dopo”; 25 maggio 2015; Riferimento Internet: http://ssrn.com/abstract=2610772