I titoli tecnologici hanno rendimenti costantemente più elevati?

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Da Daniele Cancelliere  E  Gerd Kommer  

Negli ultimi anni, gli investitori hanno ottenuto rendimenti più elevati dai titoli tecnologici rispetto ai settori della “vecchia economia” come i trasporti, l’energia, l’ingegneria, il commercio, la finanza o il mercato azionario in generale. Un numero per illustrare: nel corso dei cinque anni da ottobre 2015 a settembre 2020, il settore azionario globale della tecnologia dell’informazione ha prodotto un rendimento del 23,1% annuo. rispetto al 9,4% annuo per il mercato azionario mondiale generale (indice MSCI ACWI IMI Information Technology e indice MSCI ACWI IMI, rendimenti nominali ciascuno in euro). Anche i titoli tecnologici hanno resistito al crollo del coronavirus nella prima metà del 2020 meglio del resto del mercato.

Se un sottosegmento del mercato azionario, ad es. Se un paese, un settore o una strategia d’investimento fornisce per diversi anni un rendimento aggiuntivo elevato rispetto al mercato complessivo, alcuni investitori privati ​​concludono che questo rendimento aggiuntivo è “normale” e continuerà in futuro.

In questo post del blog mostreremo che l'idea di rendimenti sistematicamente (statisticamente sufficientemente affidabili) più elevati del settore tecnologico è un vecchio malinteso che si ripresenta ogni pochi anni, come uno zombie che non vuole morire. Lo zombie ha vagato per l’ultima volta nella comunità degli investitori privati ​​alla fine degli anni ’90. È temporaneamente scomparso quando la bolla delle dot-com ha cominciato a scoppiare all'inizio del 2000. Ora è tornato. 

Il fatto che gli investitori potessero sfruttare sistematicamente i rendimenti presumibilmente più elevati dei titoli tecnologici non era vero allora, non è vero adesso e non sarà vero nemmeno nel futuro a lungo termine. 

Prima di arrivare ad alcuni numeri che illustrano la nostra tesi, rispondiamo innanzitutto alla domanda sul perché così tanti investitori privati ​​cadono nella fallacia dei titoli tecnologici.

La più importante tra diverse cause è la cosiddetta Bias di recency – l’errore fin troppo umano di pensare che i dati del recente passato siano fondamentalmente più importanti per il futuro rispetto ai dati più vecchi.  [1] Poiché negli ultimi anni il settore high-tech ha sovraperformato quasi tutti gli altri settori, molti investitori ritengono che questa sia ormai “la nuova normalità”. 

Le false conclusioni promosse dal recency bias sono ulteriormente rafforzate dalla pornografia degli investimenti diffusa dai media finanziari, vale a dire pubblicazioni che presentano conclusioni scientificamente non provate come qualcosa di indubitabile o almeno molto probabile - in ogni caso mescolate con l'implicazione inespressa o dichiarata che gli investitori privati ​​possono trarne interessanti rendimenti aggiuntivi. Un esempio pornografico finanziario è il titolo dell'articolo "I titoli tecnologici restano l'unica scelta: hanno brillato durante la crisi e continuano a farlo. Gli investitori possono scommetterci" (portale finanziario GodmodeTrader, 15 giugno 2020).

Non c’è bisogno di sottolineare che il settore finanziario coglie al volo ogni tendenza nel marketing dei suoi prodotti che consenta agli investitori ingenui di prelevare denaro dalle proprie tasche. Delle migliaia di ETF azionari venduti in Germania, circa un terzo replica un indice settoriale o tematico. Questi ETF hanno, in media, commissioni di gestione correnti più elevate rispetto agli ETF non settoriali più diversificati. Lo stesso vale per i fondi azionari gestiti attivamente e per gli oltre un milione di certificati venduti in Germania.

Nel pensiero degli investitori, il recency bias “incorporato”, i titoli pornografici finanziari nei media, il marketing guidato dalla moda del settore finanziario e la pseudo-conoscenza sugli investimenti si intrecciano in una storia soggettivamente completa e coerente per l’investitore: i settori con un forte progresso tecnico e una percentuale maggiore di giovani società “dirompenti” devono inevitabilmente essere più redditizi per gli investitori rispetto ai settori della vecchia economia con un progresso tecnico lento e una crescita scarsa. Questa è “la logica della digitalizzazione”.

Come vedremo, questa semplice storia verrà messa in discussione solo quando, qualche anno dopo, il livello di delusione nel prospetto del portafoglio avrà superato un’intensità significativa. A questo punto, tuttavia, si presenterà già una nuova “opportunità di investimento del decennio” che, a nostro avviso, appare altrettanto logica e inevitabile quanto quella con cui l'investitore ha appena subito un atterraggio di pancia. Ora il gioco può ricominciare. 

Ma passiamo ora ad alcuni numeri che chiariscono che il settore tecnologico non produce rendimenti più interessanti nel lungo termine rispetto al mercato complessivo e a molte antiche industrie a bassa tecnologia.

Utilizziamo i dati del mercato azionario statunitense per questo esercizio statistico perché hanno la massima qualità e granularità dei dati per periodi che si estendono molto indietro nel tempo e perché sono pubblicamente disponibili a tutti sul sito web del professore di economia americano Ken French. I dati statunitensi in questo caso saranno probabilmente rappresentativi del resto del mondo poiché la nostra attenzione è rivolta al confronto relativo delle industrie.

La tabella seguente mette a confronto il ritorno del settore High Tech  [2] con altri settori selezionati negli ultimi 50 anni. La classificazione industriale sottostante suddivide l’intero mercato azionario statunitense in dieci settori principali. Il settore High Tech comprende anche quattro dei cinque titoli FAANG (Facebook, Apple, Netflix e Google, ma non Amazon). Mettiamo a confronto questo settore con il mercato complessivo e con altri 49 settori più granulari, che insieme formano il mercato complessivo.

Tabella: Confronto dei rendimenti del settore azionario High Tech (HT) statunitense con il mercato complessivo e altri settori selezionati per il periodo dal 07-1970 al 06-2020 (50 anni) - rendimenti (reali) adeguati all'inflazione in USD, al lordo di costi e tasse

► [A] Il decennio dal 07/2000 al 06/2010. Per questa analisi, il periodo di 50 anni è stato diviso in cinque decenni non sovrapposti. ► [B] La produzione di microchip è una delle quattro industrie nella segmentazione di 49 industrie che compongono il settore "High Tech" nella classificazione 10. ► Qui le telecomunicazioni non rientrano nel settore dell'alta tecnologia. Tuttavia, includere TK non cambierebbe in modo significativo i risultati numerici nella tabella. Il “famigerato calo” del titolo Telekom in Germania è probabilmente atipico per i rendimenti azionari del settore delle telecomunicazioni a livello mondiale. ► Mercato complessivo = indice CRSP 1-10. ► Fonte dati: Ken French Data Library.

Quali sono le principali conclusioni che si possono trarre dai numeri della tabella?

(a) Sì, negli ultimi cinque (o anche sette o dieci) anni, i titoli tecnologici hanno battuto il mercato azionario generale negli Stati Uniti (e nel mondo).

(b) Durante l’intero periodo di 50 anni, il settore dell’alta tecnologia ha prodotto un rendimento quasi identico a quello del mercato azionario generale. Tuttavia, il settore HT presentava un rischio notevolmente più elevato rispetto al mercato complessivo, ovvero una volta e mezza maggiore volatilità (fluttuazione dei rendimenti) e una perdita cumulativa massima (massimo prelievo) di meno 81% nel settembre 2002 rispetto a meno 55% per il mercato complessivo nel settembre 1974 (entrambi i valori adeguati all’inflazione). L’alta tecnologia “corretta in base al rischio” è stata quindi peggiore del mercato complessivo in 50 anni. Il miglior ritorno per gli azionisti tra le 49 industrie è stato quello della produzione di armi, mentre il secondo più alto è stato quello del tabacco.

(c) Se si dividono i 50 anni in due metà, l’alta tecnologia ha avuto performance notevolmente peggiori del mercato complessivo nella prima metà e migliori nella seconda. Ma anche in questi secondi 25 anni, HT si è classificata solo nella fascia medio-alta dei rendimenti di 49 settori ed è stata quasi superata dalla “vecchia” industria della costruzione navale sulla “via di mezzo” di 25 anni.

(d) Se si considera il decennio peggiore per HT tra i cinque periodi di 10 anni non sovrapposti nei 50 anni presi in considerazione, HT ancora una volta non è dalla parte dei vincitori: perdita media annua del 9,6% da luglio 2000 a giugno 2010 contro solo il 3,1% di perdita annua per il mercato complessivo. La performance dei titoli HT in questo decennio appare ancora più deprimente rispetto all’elevato rendimento decennale del settore minerario del carbone “dell’età della pietra”. Va menzionato qui che questo decennio debole per le azioni HT non è passato molto tempo.

Conclusione provvisoria: se in un'analisi dei dati si include un periodo di tempo più lungo, invece che solo gli ultimi anni in modo selettivo, emerge un quadro generale "leggermente diverso" da quello che gli appassionati di titoli tecnologici amano trasmettere.

A volte si sostiene che recentemente si sia verificata una sorta di rottura strutturale nel mercato azionario, motivo per cui i dati sono più lunghi di ad es. B. dieci anni fa, non sono più rilevanti per quanto riguarda i titoli tecnologici. Questo argomento, che non è mai stato realmente dimostrato, sembra comicamente ingenuo. Ciò è evidente dal fatto che le parole d’ordine, i concetti e le tecnologie utilizzate oggi per spiegare gli elevati rendimenti del settore high-tech negli ultimi tempi – Internet, digitalizzazione, effetti di rete, intelligenza artificiale, scalabilità e così via – esistevano tutti 20 o 30 anni fa. Konrad Zuse costruì il primo computer nel 1936. 

La domanda “cosa c’è di veramente nuovo?” indirettamente ci porta a spiegare perché le azioni HT hanno avuto performance medie storicamente e perché probabilmente continuerà ad essere così anche in futuro. Tuttavia, vedere e comprendere questa vera spiegazione richiede due cose: 

• Quando si tratta di dati empirici, è necessario fare uno sforzo per guardare oltre i dati selettivi a breve termine degli ultimi anni e la storia dei singoli titoli che il settore finanziario e i media in genere diffondono.
• Quando si tratta di logica fattuale, bisogna attenersi alla vecchia scienza e non a storie che sembrano semplici e ad economia viscerale. 

Da un punto di vista scientifico, alcuni fatti fattuali importanti su questo argomento appaiono così: 

I settori non sono stati identificati come motori sistematici di rendimento e rischio per le azioni nelle ricerche empiriche sui mercati finanziari degli ultimi 60 anni. Gli unici “driver sistematici” di rendimento e rischio sono i cosiddetti premi fattoriali (vedi il nostro post sul blog a riguardo Investimento fattoriale: le basi da maggio 2019). Comprenderli è ovviamente meno entusiasmante delle storie colorite sulle ultime tendenze del settore, sulle innovazioni sensazionali dei prodotti nell'elettronica di consumo e sulle celebrità tecnologiche famose come Steve Jobs o Elon Musk (vedi il nostro post sul blog su questo Le migliori azioni del mondo da giugno 2020).

Naturalmente, il settore a cui appartiene un titolo ha un impatto sul suo rendimento. Questo è banale. Tuttavia, la semplice influenza non aiuta gli investitori se questa influenza non è di natura sistematica, cioè non può essere “sfruttata” in futuro. Naturalmente, le aziende del settore informatico hanno prospettive di crescita migliori rispetto alla maggior parte degli altri settori. Anche questo è banale. 

Tuttavia, queste migliori prospettive di crescita sono già scontate in ogni momento perché l’intero mercato le conosce e le assume semplicemente per il futuro. D'ora in poi non avrete più alcun vantaggio di rendimento sistematicamente sfruttabile per le azioni in questione. Un indicatore di questo prezzo sono le valutazioni elevate dei titoli tecnologici oggi. Ad esempio, il rapporto prezzo/utili dei cinque titoli FAANG alla fine di settembre 2020 era di circa 61 (media semplice). Si tratta di circa tre volte superiore al rapporto P/E del mercato complessivo. Ciò significa essenzialmente che in futuro il mercato si aspetta che i dati aziendali delle cinque società (in totale) siano tre volte migliori rispetto a quelli del mercato nel suo insieme, quindi il rendimento azionario sarà uguale a quello del mercato nel suo insieme.  [3] 

Tuttavia, per produrre in futuro rendimenti per gli azionisti più elevati rispetto al mercato complessivo – come si aspettano gli investitori della FAANG – gli utili delle cinque società devono crescere più velocemente di tre volte il mercato. Il prezzo è già tre volte superiore. 

A nostro avviso, se questa crescita estrema non dovesse verificarsi in futuro, nessuno dovrebbe stupirsi perché è già avvenuta in passato. Un rendimento inferiore a molti anni nel settore tecnologico non è insolito, come mostra la nostra tabella.

Dato che tutti noi amiamo le storie, concludiamo con la storia della “corsa al rendimento” tra Walmart e Intel. Walmart è un noioso supermercato al dettaglio, anche se il più grande al mondo in termini di vendite. Nella vendita al dettaglio nei supermercati, i margini sono notoriamente esigui e il progresso tecnico è piuttosto lento. Intel è il più grande produttore di microchip al mondo, un leader tecnologico globale che possiede 40.000 brevetti e ha margini elevati.

I dati sui prezzi delle azioni Intel disponibili al pubblico risalgono a ben 40 anni fa, fino al febbraio 1980; per Walmart, la serie di dati disponibili è più lunga. Nei 40,6 anni fino a settembre 2020, il titolo della vecchia economia Walmart ha generato un rendimento impressionante del 20,7% annuo. contro “solo” il 14,6% annuo per Intel (nominale in dollari USA compresi i dividendi, al lordo di costi e imposte). Anche Walmart è stata avanti negli ultimi cinque e negli ultimi 20 anni.

Conclusione

La domanda di apertura di questo post del blog era “I titoli tecnologici hanno rendimenti costantemente più elevati?” Come abbiamo visto, storicamente non è stato così. Tuttavia, per riconoscere questa banalità, non bisogna Curiosità sui dati cioè scegliendo selettivamente solo brevi periodi di tempo e ignorando altre prove che non supportano la propria tesi.

Indipendentemente dal fatto che si suddivida il mercato azionario mondiale in dieci, 49 o 100 settori, ci sono sempre periodi di cinque o più anni in cui i singoli settori superano significativamente il mercato complessivo e singoli settori in cui avviene il contrario. Quanto più si svela, tanto maggiori diventano evidenti le differenze tra i settori. Non aveva nulla a che fare con l’alta tecnologia rispetto alla bassa tecnologia.

È possibile identificare in anticipo e in modo affidabile queste inevitabili fasi di sovraperformance dei singoli settori? No. Anche le poche vere superstar degli investimenti che esistono ancora oggi – in particolare Warren Buffett – non lo sostengono; nemmeno la scienza (Bessembinder 2020). 

Chiunque, dal punto di vista di questa scienza, sia alla ricerca di una combinazione sensata di rischio-rendimento per il proprio patrimonio in futuro, è sconsiderato intraprendere questa strada Scelta del settore provare. È più intelligente avere tutti i settori nel tuo portafoglio.

Note finali

[1] Nel nostro articolo sul blog Dieci grandi errori degli investitori Nel settembre 2020 abbiamo affrontato il recency bias e altri otto errori comuni degli investitori.

[2] "High Tech" è il termine nel database Ken French per ciò che viene generalmente chiamato titoli tecnologici/settore tecnologico nel gergo industriale.

[3] Il settore azionario americano Information Technology presentava a fine agosto 2020 un rapporto P/E di circa 33 (MSCI USA Information Technology Standard).

letteratura

Bessembinder, Hendrik (2020): "Performance estremi del mercato azionario, parte II: dominano i titoli tecnologici?"; 22 luglio 2020; Riferimento Internet: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3657609