Da Gerd Kommer E Felix Grossmann
Questo post del blog è stato aggiornato a dicembre 2025.
Il tema del prestito titoli (“WPL”) ritorna regolarmente nei media finanziari e nei blog finanziari in relazione ai presunti rischi strutturali degli ETF. Poiché le affermazioni sul prestito titoli contenute in queste pubblicazioni sono spesso superficiali e talvolta contengono errori clamorosi, esaminiamo i fatti Prestito titoli su ETF in questo articolo una visione orientata ai fatti.
Affrontiamo le seguenti domande e questioni:
(1) Che cos'è il prestito titoli? Come funziona?
(2) Chi pratica il prestito titoli?
(3) Perché viene effettuato il prestito di titoli?
(4) I rischi e i benefici del prestito titoli
(5) La storia del prestito titoli
(6) Perché il prestito di titoli ha una cattiva reputazione tra alcuni investitori?
(7) La regolamentazione del prestito titoli
(8) Qual è la percentuale degli ETF WPL?
(9) Dovreste evitare gli ETF che si impegnano nel prestito di titoli?
(1) Che cos'è il prestito titoli? Come funziona?
Il prestito di titoli è una pratica comune tra gli investitori istituzionali di tutto il mondo da decenni. È strettamente regolamentato, rappresenta un processo altamente standardizzato e fornisce un “contributo silenzioso” spesso trascurato al funzionamento dei mercati mobiliari internazionali.
Il prestito di titoli funziona tipicamente in questo modo: il proprietario di un titolo (ad esempio un fondo di investimento gestito attivamente, un ETF o un fondo sovrano, come il Norwegian Oil Fund) presta un titolo (un’azione o un’obbligazione) a un mutuatario per un periodo di tempo limitato. Il mutuatario è un altro investitore istituzionale, come un hedge fund. Il mutuatario paga al prestatore (l'ETF) una commissione di prestito alla fine del periodo di prestito, ad es. B. 0,1% annuo del valore dell'oggetto prestato (un 365esimo dello 0,1% al giorno). La durata del prestito è solitamente di pochi giorni. Durante la durata del prestito, il mutuatario fornisce al creditore una garanzia, ad es. B. Contanti o titoli altamente liquidi come obbligazioni o azioni.
Nell’UE, il valore della garanzia dei fondi di investimento per investitori privati (“fondi OICVM”), compresi gli ETF, deve essere superiore al valore dell’oggetto prestato. Ad esempio, questo è del 102% per i titoli di stato sicuri o del 108% per le azioni. L'assicurazione in eccesso è quindi obbligatoria per legge. Sia il valore dell'oggetto prestato che il valore della garanzia vengono controllati automaticamente una volta al giorno. Se il rapporto di garanzia (il “loan to value”) scende al di sotto del valore sopra indicato a fine giornata. Se la quota minima scende, il mutuatario deve fornire garanzie aggiuntive all'inizio del giorno successivo, vale a dire aumentare l'importo della garanzia o restituire parte dell'oggetto prestato.
Se la garanzia è meno volatile dell’oggetto prestato, come spesso accade, in caso di trend di mercato negativi (che sono “generalmente” svantaggiosi per l’investitore dell’ETF) l’entità della sovracollateralizzazione aumenta entro un giorno. Ciò dovrebbe essere considerato positivo dall’investitore dell’ETF.
Le commissioni WPL di un dato titolo (le entrate WPL dal punto di vista di un ETF che pratica la WPL) tendono ad essere più elevate quanto più illiquido è il titolo prestato, quanto meno frequentemente viene scambiato e quanto più frequentemente si verificano vendite allo scoperto sul titolo. La vendita allo scoperto è la ragione principale della WPL da parte del mutuatario. Maggiori informazioni sulle vendite allo scoperto di seguito nella sezione 3.
Il creditore è quindi doppiamente tutelato. In primo luogo, il mutuatario è direttamente responsabile con tutti i suoi beni per la restituzione dell'oggetto prestato e, in secondo luogo, il creditore ha accesso diretto alla garanzia, che molto probabilmente avrà in qualsiasi momento un valore uguale o superiore a quello dell'oggetto prestato.
Inoltre, il cosiddetto Securities Lending Authorization Agreement, ovvero l’accordo con l’istituto che gestisce operativamente il prestito titoli, ad es. B. fa sì che il fondo sia responsabile anche nel caso in cui il creditore sia inadempiente e allo stesso tempo il valore dei titoli depositati non sia sufficiente. In questo caso, deve esserci un’insolvenza simultanea del creditore e dell’istituzione unita a una sottocollateralizzazione causata dai movimenti del mercato.
Esistono altri elementi di sicurezza procedurali e logistici richiesti dal diritto di vigilanza che non possiamo qui approfondire per motivi di spazio, ad es. B. quali tipi di titoli sono ammessi come garanzia, quale può essere la percentuale massima di titoli prestati in un dato momento o chi è autorizzato a fungere da conto o custode presso il quale è depositato il titolo.
Se durante il periodo di prestito vengono effettuati dividendi o interessi sul titolo prestato, al prestatore (l'ETF) affluiranno pagamenti di compensazione dello stesso valore economico. Si concorda caso per caso a chi andranno gli eventuali redditi correnti (interessi, dividendi) derivanti dai titoli forniti dal mutuatario.
L'eventuale diritto di voto – qualora durante il periodo di prestito di un'azione vi sia un'assemblea – può normalmente essere esercitato da chi ne è titolare in quel momento, cioè dal titolare dell'azione. Logicamente non si tratta del creditore, ma nella maggior parte dei casi non è nemmeno il mutuatario, ma un altro terzo. I dettagli di questo sono spiegati nella Sezione 6 di seguito.
(2) Chi pratica il prestito titoli?
La risposta breve a questa domanda è: "Tutti", il che significa che praticamente tutti i tipi di investitori istituzionali praticano il WPL: fondi di investimento gestiti attivamente, ETF, hedge fund, fondi pensione statali (il più grande segmento di fondi al mondo), fondi sovrani, altri tipi di fondi istituzionali, banche, compagnie di assicurazione - semplicemente tutti. In altre parole, i partecipanti al mercato WPL sono gli investitori finanziari più grandi e professionali su questo pianeta.
È curioso che le “discussioni critiche” sulla WPL si concentrino quasi esclusivamente sulla WPL negli ETF. Perché WPL con altri tipi di fondi più importanti in termini di volume di investimento, ad es. B. fondi di investimento o fondi pensione gestiti attivamente, investitori privati e “giornalisti critici” non sembrano interessati, solo gli dei lo sanno.
(3) Perché viene effettuato il prestito di titoli?
Come già indicato nella risposta alla domanda 1, il proprietario di un titolo per il quale esiste una domanda di prestito può generare tramite WPL un reddito aggiuntivo che si aggiunge al rendimento di mercato convenzionale del titolo (interessi, dividendi, plusvalenze). Dal punto di vista degli investitori in un ETF, è compito dell’emittente dell’ETF (la società di fondi che offre e gestisce l’ETF) nell’ambito della legge e dei requisiti del prospetto del fondo massimizzare il rendimento per l’investitore e non lasciare inutilizzate le potenziali fonti di rendimento, cioè sprecarle. In senso figurato, si potrebbe sostenere che, proprio come il cibo e le altre risorse utili e utilizzabili non vengono semplicemente gettati via in una famiglia privata gestita in modo sensato, la fonte di reddito WPL non viene “gettata via” in una “famiglia ETF”.
Considerando che gli investitori privati in ETF (giustamente) preferiscono acquistare l’ETF A rispetto ad un ETF B altrimenti identico se Differenza di rilevamento di A è dello 0,1% annuo migliore di quello di B, non dovrebbe sorprendere che l’emittente dell’ETF A utilizzi WPL, poiché questo contribuisce in media per circa lo 0,1% annuo. e in alcuni casi di più rispetto al rendimento totale dell’ETF. (La differenza di tracciamento è la differenza tra il rendimento dell'ETF e il rendimento dell'indice dei titoli che replica, che, a differenza dell'ETF, non include i costi operativi. La differenza di tracciamento viene spesso fornita per un periodo di un anno o come numero annualizzato.)
(4) I vantaggi e i rischi del prestito titoli
Il vantaggio del WPL è facilmente spiegabile: il WPL migliora il rendimento complessivo di un ETF per gli investitori rispetto allo scenario alternativo di “rinuncia al WPL”. L'entità di questo contributo al rendimento dipende naturalmente dal singolo caso. Di norma per i fondi è compreso tra lo 0,01% annuo e lo 0,01% annuo. e 0,1% annuo Possiamo concludere che queste remunerazioni di WPL sono “giuste” dal fatto che avvengono in un mercato globale, liquido, ben regolamentato e funzionante tra grandi investitori professionali e che possono valutare adeguatamente il rischio associato.
Molti investitori privati credono erroneamente che sia importante a chi confluiscono i proventi del WPL: al fornitore dell'ETF o all'ETF stesso. Si tratta qui di un errore economico di pensiero, della confusione di un aspetto parziale superficiale e formalistico con il contesto generale fondamentale realmente rilevante. Per illustrare: i due ETF azionari X e Y seguono lo stesso indice ed entrambi gestiscono WPL. Con l’ETF X, tutto il reddito WPL affluisce all’ETF (cioè direttamente al patrimonio dell’investitore), ma con l’ETF Y solo il 60%. Il restante 40% va al fornitore dell’ETF. È quindi preferibile l’ETF X? Risposta: No. Supponendo che i due ETF siano identici sotto ogni altro aspetto, allora dovrebbe essere preferito quello con la migliore differenza di tracking o il rendimento più elevato - e potrebbe benissimo essere Y. D'altra parte, il tasso di distribuzione per il reddito WPL è di per sé irrilevante. Perché? Nel caso dell'ETF Y, il fornitore dell'ETF potrebbe utilizzare il suddetto 40% delle entrate WPL per ridurre in cambio la commissione di gestione o per finanziare altri vantaggi operativi per l'ETF. Se lo fa, allora la “modalità di distribuzione WPL” isolatamente potrebbe essere un criterio decisionale fuorviante. Di conseguenza, Y può essere l’ETF con rendimenti migliori per gli investitori, sebbene una parte minore dei proventi del WPL vada a beneficio diretto degli investitori.
In questo contesto va anche tenuto conto che i “costi correnti” (i Rapporto di spesa totale/TER) di un ETF qualsiasi reddito derivante dalla riduzione dei costi derivante da WPL a fini regolamentari non possono essere presi in considerazione, il che complica ulteriormente la questione.
Ergo: gli investitori sono sconsiderati se utilizzano il rapporto di allocazione WPL come criterio di selezione dell'ETF.
Ora riguardo al rischio derivante dal WPL. Dal punto di vista di un investitore privato in un ETF, le transazioni WPL potrebbero causare danni a un ETF se si verificano i seguenti quattro rischi allo stesso tempo materializzarsi:
(a) Entro uno individuale Ogni giorno i valori di mercato dell'oggetto prestato e delle garanzie si sviluppano in modo tale che il rapporto di sovracollateralizzazione (vedi punto 1), ovvero il valore del prestito concordato pari o superiore al 100%, risulta inferiore.
(b) Al termine di questa giornata, il mutuatario non è economicamente in grado di compensare la differenza LTV con le sue risorse economiche generali (garanzia aggiuntiva o restituzione parziale dell'oggetto prestato). Questa incapacità è improbabile perché il creditore sottopone il mutuatario a un controllo del credito prima di intraprendere l'attività WPL e perché le transazioni WPL generalmente hanno termini molto brevi.
(c) Se nell'accordo di autorizzazione al prestito titoli è previsto un corrispondente accordo di responsabilità, anche l'istituto attuatore (ad esempio una grande banca come la Bank of New York Mellon) è allo stesso tempo insolvente e non può pagare un risarcimento. Un simile accordo è possibile, ma non sempre avviene.
(d) Il fornitore dell'ETF non è volontariamente disposto e in grado di intervenire in caso di danni verificatisi nonostante la garanzia e nonostante l'accesso al patrimonio generale del mutuatario. Si può presumere che lo farebbe volontariamente perché il danno alla reputazione a lungo termine derivante da un rifiuto supererebbe il vantaggio economico a breve termine del rifiuto. In effetti, alcuni fornitori di ETF hanno assunto impegni limitati a intervenire (pagare) in tali casi, anche se non hanno alcun obbligo normativo in tal senso.
Il fatto che questi argomenti per spiegare il rischio molto basso di WPL non siano solo teoria grigia è chiarito nella risposta alla domanda successiva.
(5) La storia del prestito titoli
WPL nella forma moderna qui descritta esiste da oltre 50 anni. Durante questo lungo periodo, il processo WPL è diventato sempre più efficiente e robusto e la sua regolamentazione governativa nei principali mercati dei capitali del mondo è diventata sempre più granulare, moderna e più rigorosa.
Per quanto riguarda i fondi di investimento venduti a investitori privati (i cosiddetti “fondi OICVM” nell’UE e “fondi comuni di investimento” nel Nord America), a nostra conoscenza non si è verificato un solo (!) caso in tutto il mondo in questi cinque decenni in cui un investitore privato della WPL abbia subito un danno economico. Questo bilancio impeccabile è controbilanciato da 50 anni di vantaggi, ovvero rendimenti aggiuntivi da parte di WPL per la comunità degli investitori. Un track record così impressionante è molto raro nel settore finanziario in generale e nei prodotti finanziari in particolare.
Va tenuto presente che in questo mezzo secolo si sono svolti cinque seri “stress test” sul mercato azionario globale. I fondi OICVM/ETF, la stragrande maggioranza dei quali gestisce WPL (vedi figure sotto), hanno superato tutti e cinque i test a pieni voti dal punto di vista legale: il crollo della crisi petrolifera del 1972/73, il crollo a breve termine nell'ottobre 1987 con una perdita giornaliera di oltre il 20%, un caso unico nella storia del mercato azionario, il crollo delle dot-com del 2000-2002, la Grande Crisi Finanziaria del 2008/2009 e il crollo del Corona l'inizio del 2020.
(6) Perché il prestito di titoli ha una cattiva reputazione tra alcuni investitori?
La stragrande maggioranza dei mutuatari WPL sono hedge fund che necessitano di azioni a fini di vendita allo scoperto. Un venditore allo scoperto ipotizza che il prezzo delle azioni scenderà nel breve termine. Per vendere (allo scoperto) un titolo, devi prima possederlo. Il venditore allo scoperto (mutuatario) ottiene questo possesso attraverso l'operazione di prestito. Alla fine del periodo di prestito (ad esempio dopo due settimane), il venditore allo scoperto acquista le azioni sul mercato aperto e poi le restituisce al creditore. Se in quel momento il prezzo delle azioni è inferiore rispetto a quello che era all’inizio della vendita allo scoperto (e all’inizio del periodo di prestito), il venditore allo scoperto ha guadagnato denaro.
Excursus: un malinteso comune sulle vendite allo scoperto
Molte rappresentazioni di vendite allo scoperto su Internet e nei libri di istruzioni affermano che un venditore allo scoperto sta vendendo qualcosa che non possiede. Questo è sbagliato. Infatti, il venditore allo scoperto possiede le azioni al momento della vendita, altrimenti l’acquirente non effettuerebbe affatto l’operazione per ovvi motivi. Il venditore allo scoperto ottiene i diritti civili prima della vendita attraverso un'operazione di prestito possesso (proprietà) della quota. A rigor di termini, in una transazione WPL standard, il mutuatario non è solo il proprietario delle azioni, ma anche il suo proprietario, sebbene ciò sia economicamente irrilevante. (La cosiddetta “vendita allo scoperto nuda” è in realtà una vendita senza previa proprietà, ma la vendita allo scoperto nuda è vietata nella maggior parte degli stati, sarebbe una rara eccezione anche senza questo divieto e non influisce in alcun modo sugli ETF perché la vendita allo scoperto non è consentita su un ETF OICVM.)
Le vendite allo scoperto esistono da oltre 400 anni. Non solo si tratta di un fenomeno antico, ma gli esperti concordano anche sul fatto che le vendite allo scoperto sono una parte necessaria di un sano ecosistema del mercato dei capitali. Le vendite allo scoperto contribuiscono all’efficienza informativa dei mercati e all’igiene del mercato aiutando ad avvicinare i titoli sopravvalutati e sopravvalutati a un valore più realistico e sostenibile e, in senso figurato, “ridimensionando” i consigli di amministrazione incompetenti o dispendiosi alle dimensioni adeguate (Palia/Sokolinski 2020). In innumerevoli casi, i venditori allo scoperto sono stati gli “eroi” che hanno contribuito a scoprire e punire le attività fraudolente nelle aziende prima o in modo più deciso rispetto alle autorità di vigilanza, ai pubblici ministeri e ai tribunali – più recentemente nel caso Wirecard.
La letteratura accademica lascia pochi dubbi sui vantaggi economici delle vendite allo scoperto. Qui citiamo tre studi come esempi: Miller 1977, Federal Reserve Bank of NY 2011, Beber et al. 2018. Le autorità di vigilanza e le banche centrali la vedono allo stesso modo, ad es. B. la più importante autorità per la negoziazione di titoli nell’UE, l’ESMA (Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) e la Bundesbank (ESMA 2019, Theurer 2020). Sono stati dimostrati anche i vantaggi delle vendite allo scoperto specificamente dal punto di vista della sostenibilità (Managed Futures Association 2022).
Altra questione aperta dal punto 1: Chi esercita il diritto di voto se durante il periodo di affitto si tiene l'assemblea? Questa è la persona che ha acquistato le azioni dal venditore allo scoperto e ora ne è il proprietario. Se il prestatore (l’ETF) non vuole perdere i propri diritti di voto, deve rinunciare a prestare le azioni durante questo breve periodo di tempo (tipicamente un giorno all’anno) o includere una corrispondente “disposizione di richiamo del prestito” nel contratto WPL. Entrambi i metodi sono frequentemente utilizzati.
(7) La regolamentazione del prestito titoli
Nell'UE, il WPL, nella misura in cui viene effettuato dai fondi OICVM (compresi gli ETF), si basa sul regolamento sulle transazioni di finanziamento tramite titoli dell'UE (SFTR). Questo corpus normativo regola gli aspetti essenziali rilevanti per il rischio del WPL. All’inizio del 2020 la SFTR ha ulteriormente inasprito le prescrizioni WPL precedentemente vigenti. La suddetta ESMA e altri organismi parastatali del mercato finanziario hanno pubblicato diversi documenti guida separati, alcuni vincolanti e altri a carattere di raccomandazione, sull’attuazione pratica della SFTR da parte dei partecipanti al mercato. Negli Stati Uniti esistono normative WPL simili. Nel complesso, la WPL è un tipo di transazione sul mercato finanziario completa e rigorosamente regolamentata.
(8) Qual è la percentuale degli ETF WPL?
Metà dicembre 2025 erano sul sito web www.extraETF.de Sono elencati 4.152 ETF (diverse classi di azioni conteggiate individualmente), ovvero ETF che i loro fornitori intendono distribuire a investitori privati nei paesi di lingua tedesca (attualmente esistono oltre 10.000 ETF in tutto il mondo).
Tra questi ETF, alcuni sono esclusi fin dall'inizio dall'“universo candidato WPL” per ragioni oggettive, compresi gli ETF che replicano sottostanti indici non titoli (ad esempio materie prime, metalli preziosi, criptovalute o indici di hedge fund) e quasi tutti gli ETF swap (ETF “sintetici”). In linea di principio il WPL sarebbe concepibile con gli ETF swap, ma con questi non conviene quasi mai dal punto di vista finanziario. Le ragioni di ciò non vengono qui spiegate per ragioni di spazio.
Se la WPL non conviene per un ETF, allora è logico che l’emittente dell’ETF escluda contrattualmente (“ufficialmente”) la WPL fin dall’inizio nel prospetto del fondo, perché così facendo si rivolge in particolare alla minoranza di “oppositori della WPL” tra tutti gli investitori privati senza dover fare un sacrificio economico. Non avrebbe comunque praticato la WPL, anche se gli fosse stato consentito.
Dei 1.719 ETF azionari a replica fisica (gli ETF azionari non-swap), 1.666 erano idonei per il WPL a dicembre 2025, secondo www.extraETF.de. Questo è il 97%. Dei 1.146 ETF obbligazionari a replica fisica, 1.130 erano idonei al WPL, con un rapporto WPL di circa il 99%.
Possiamo quindi concludere che è molto probabile che la WPL venga effettuata laddove sia economicamente interessante per l’ETF.
(9) Dovreste evitare gli ETF che si impegnano nel prestito di titoli?
Sulla base di quanto sopra, la nostra risposta a questa domanda non dovrebbe sorprendere nessun lettore: il WPL è tutt’altro che una caratteristica negativa, anzi il contrario. Supponiamo che gli autori di questo testo si trovino di fronte alla decisione di scegliere tra due ETF che sono identici in tutte le caratteristiche conosciute e di cui non conosciamo o sono ambigui i rendimenti storici e le differenze di monitoraggio. L’unica differenza tra i due ETF è che uno pratica il WPL e l’altro no. Qui sceglieremmo l’ETF WPL perché questo ETF dovrebbe produrre un rendimento leggermente più elevato a lungo termine. Questo rendimento aggiuntivo compensa adeguatamente il rischio aggiuntivo minimo derivante da WPL.
Il nostro ETF azionario, il “ETF azionario multifattoriale L&G Gerd Kommer” (WKN WELT0A e WELT0B) pratica anche WPL.
Conclusione
Oltre il 98% di tutti gli ETF a replica fisica operano WPL. Si tratta di una caratteristica dell’ETF che viene spesso ingiustamente criticata. Stranamente la WPL viene criticata soprattutto solo per gli ETF, anche se la WPL è consentita anche dal diritto di vigilanza e nella pratica si verifica per ogni altro tipo di fondo. A nostro avviso, la critica alla WPL si basa principalmente sulle lacune di conoscenza, sugli errori di pensiero e sull'immagine ingiustamente negativa delle vendite allo scoperto. A un livello più elevato, il WPL contribuisce all’efficienza informativa dei mercati mobiliari, di cui beneficiano principalmente gli investitori al dettaglio e, in modo più passivo, gli investitori in ETF. A livello di ETF diretto, WPL migliora i rendimenti che raggiungono i portafogli degli investitori al dettaglio. Questo rendimento aggiuntivo rappresenta una compensazione adeguata per il rischio aggiuntivo minimo associato al WPL.
letteratura
Beber, Alessandro et al. (2018): “Divieti di vendite allo scoperto e stabilità bancaria”; Serie di documenti di lavoro; N. 64; gennaio 2018; Riferimento Internet: https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/wp/esrb.wp64.en.pdf
ESMA (2019): “Rapporto – Indebite pressioni a breve termine sulle imprese”; Riferimento Internet: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma30-22-762_report_on_undue_short-term_pressione_on_corporations_from_the_financial_sector.pdf
Federal Reserve Bank di New York (2011): “Il calo del mercato: vietare le vendite allo scoperto è la soluzione?”; Settembre 2011, Numero 518; Riferimento Internet. https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr518.html
Madigan, Peter (2020): “Prestito di titoli: dissipare i miti”; Banca di New York Mellon; Riferimento Internet: https://www.bnymellon.com/us/en/insights/aerial-view-magazine/stock-lending-dispelling-the-myths.html
Managed Futures Association (2022): “L’uso delle vendite allo scoperto per raggiungere obiettivi ESG”; Riferimento Internet: https://www.activatefunds.org/wp-content/uploads/2022/06/ESG-Short-Selling-White-Paper_Final.pdf
Miller, Edward (1977): “Rischio, incertezza e divergenza di opinioni”; In: Il giornale della finanza; vol. 32, n. 4; Settembre 1977
Palia, Darius/Sokolinski, Stanislav (2020); “Prestiti strategici da parte di investitori passivi: implicazioni per il prestito di titoli ed efficienza dei prezzi”; Riferimento Internet: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3335283
Theurer, Marcus (2020): “La Bundesbank prende posizione contro Bafin nel caso Wirecard”; Frankfurter Allgemeine Zeitung, 6 dicembre 2020; Riferimento Internet: https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/bundesbank-stellen-sich-im-fall-wirecard-gegen-die-bafin-17088197.html