Da Alessandro Weis E Gerd Kommer
Dei 24 milioni di appartamenti in affitto in Germania, quasi il 60% appartiene a privati o "piccoli proprietari", come vengono definiti dall'Ufficio federale di statistica i proprietari che gestiscono l'affitto di immobili residenziali solo su scala modesta, affittando solo una o poche unità abitative come lavoro non a tempo pieno. Gli altri dieci milioni circa di appartamenti in affitto appartengono a operatori commerciali professionali, tra cui il più grande Vonovia SE con sede a Düsseldorf. Vonovia è una società immobiliare quotata, membro dell'indice DAX e gestisce circa 500.000 appartamenti in affitto, la maggior parte dei quali di proprietà.
Considerata l’elevata percentuale di proprietari privati in Germania, si potrebbe supporre che l’affitto di immobili residenziali da parte di privati, cioè di piccoli proprietari, sia un affare redditizio. Dopotutto, circa quattro milioni di investitori immobiliari privati non possono sbagliarsi. O forse lo è?
Nessuno dubiterà che lo scopo di un immobile affittato dal punto di vista del proprietario sia quello di generare un rendimento soddisfacente ragionevolmente proporzionato al rischio dell'investimento. Tuttavia vi sono dubbi sul fatto che i piccoli locatori privati realizzino effettivamente in media questo rendimento soddisfacente. I libri di consulenza sul tema “arricchirsi con gli immobili”, che non si contano più da quando è iniziata l’euforia immobiliare residenziale in Germania intorno al 2013, non cambiano questa valutazione. Ciò che è particolarmente evidente nei manuali e nei siti web sul settore degli affitti residenziali è la completa assenza di dati seri sui rendimenti e sui rischi storici. Molte di queste pubblicazioni rientrano nella categoria della “pornografia degli investimenti”, come “Più ricco dei Geissens: diventa un milionario immobiliare in cinque anni con zero capitale iniziale”, “Le basi dell’investimento immobiliare: perché il settore immobiliare è così straordinariamente redditizio” o “Diventa un professionista immobiliare in 180 giorni”.
Tali messaggi e libri "ti faccio diventare ricco" inondano il mercato degli investitori dopo che una particolare classe di attività ha registrato alcuni anni consecutivi di successo superiore alla media. All’inizio degli anni ’90 si trattava di “modelli edilizi” guidati dalle tasse nei nuovi Länder federali, alla fine degli anni ’90 erano titoli tecnologici e internet, dal 2008 al 2012 erano oro e oggi sono (di nuovo) immobili residenziali. Queste pubblicazioni per arricchirsi rapidamente e gli investimenti sottostanti vengono consumati principalmente dopo che la maggior parte del boom è già passata e l'ingresso avviene a un livello di rischio più elevato e quindi di rischio più elevato e di rendimento inferiore. Per i ritardatari, questo rischio si è concretizzato gravemente nei primi tre esempi citati a partire dalla metà degli anni ’90 (modelli builder), dall’inizio del 2000 (titoli tecnologici) e dall’inizio del 2013 (oro).
Ritorniamo agli immobili residenziali in affitto: quando si tratta di appartamenti e case unifamiliari si tratta sempre di un immobile davvero unico e quindi fuori dalla concorrenza. Tuttavia, la stragrande maggioranza degli immobili compete con dozzine, centinaia, a volte migliaia di altri immobili e viene quindi commercializzata in un mercato altamente competitivo. Gli studenti di economia imparano durante i loro studi universitari: il prezzo di un bene in un mercato funzionante tende verso il prezzo del leader di costo, cioè il prezzo più basso sul mercato. Tutti gli offerenti più costosi devono seguire quello più economico abbassando il prezzo, altrimenti i loro beni non verranno acquistati o non verranno acquistati per intero - questo non è diverso nel mercato immobiliare. Il leader dei costi detta il prezzo di mercato e nel mercato degli immobili in affitto sono i proprietari commerciali, non quelli privati. Perché?
Molto semplicemente, i proprietari commerciali hanno enormi vantaggi in termini di costi grazie al volume molto maggiore dei loro acquisti immobiliari e della gestione immobiliare rispetto ai piccoli proprietari privati. [1] Sono quindi loro che tendono a determinare il prezzo di mercato (il livello dell’affitto), verso il quale ognuno deve orientarsi. Dato che i mercati cambiano costantemente e non possono essere influenzati da nessun piccolo partecipante al mercato, i locatori privati possono tenere il passo in questa corsa al riccio solo se si accontentano di un rendimento inferiore rispetto ai locatori commerciali.
I grandi locatori commerciali hanno notevoli vantaggi economici rispetto ai piccoli locatori per quanto riguarda tutti i seguenti fattori che influenzano i costi di acquisizione e i costi correnti degli immobili in affitto. Nello specifico ciò riguarda:
- Prezzo di acquisto/prezzo di costruzione
- Commissioni di intermediazione
- manutenzione
- Assicurazione
- Tasso di interesse (in caso di finanziamento con debito)
- Consulenza legale (se ci sono problemi)
- Sterzare [2]
Nel libro “Comprare o affittare”, nella sezione “Quanto sono utili gli immobili in affitto per le economie domestiche private” di Kommer, viene spiegato in dettaglio perché e in che misura esistono questi vantaggi in termini di costi per i grandi locatori rispetto ai piccoli locatori. È probabile che si aggirino in media intorno al 30% sia per i costi di acquisizione che per le spese correnti. Anche le idee ingenue sui contributi personali, sull’“autogestione” e sui vantaggi fiscali regolarmente sopravvalutati non cambiano la situazione. (I vantaggi o gli svantaggi fiscali già noti in un determinato momento sono già prezzati in un mercato funzionante e non hanno più un effetto di rendimento netto per gli investimenti dopo l’introduzione delle norme fiscali rispetto alle alternative di investimento pertinenti.)
Una regola commerciale banale ma vera è: “C’è profitto nell’acquistare”. Ciò vale ancor più per gli investimenti finanziari come azioni, immobili e obbligazioni che per i beni di consumo o industriali. Coloro che si approvvigionano e operano a costi significativamente più elevati rispetto ai loro concorrenti più convenienti guadagneranno meno o niente. A lungo termine ciò vale per la maggior parte dei locatori privati. Se così fosse, si potrebbe supporre che nel corso degli anni i piccoli proprietari scomparirebbero in gran parte dal mercato. Ma, come abbiamo visto all’inizio, questo non è il caso né della Germania né di altri paesi. Questo fenomeno è probabilmente dovuto anche al fatto che i locatori privati raramente tengono una contabilità significativa per la loro attività locativa. Senza tale contabilità, non saprai mai quanto scarso sarà il rendimento effettivo del tuo capitale a lungo termine. Rimangono quindi in questa attività per decenni, fedeli al motto: "L'importante è che l'affitto riscosso copra sostanzialmente le spese correnti e non devo aggiungere contanti ogni anno. La cosa vera è comunque l'aumento di valore".
Ma anche se un locatore privato si rende conto che la redditività economica del suo immobile in affitto e il rischio azionario assunto non corrispondono ai suoi obiettivi originali o standard di mercato, in molti casi manterrà il suo immobile per decenni perché vive di due speranze: in primo luogo, di poter vendere l'immobile - dal quale guadagna "attualmente poco o niente", misurato in termini di capitale proprio investito - con un profitto "nei prossimi anni" grazie agli aumenti di valore. In secondo luogo, che il “vantaggio fiscale” in qualche modo, ad un certo punto, risanare la bilancia dei pagamenti, che è in deficit per la maggior parte degli anni.
In questo contesto, l'argomentazione che a partire da Tobak viene diffusa dal settore immobiliare e bancario a favore dell'acquisto di immobili in affitto da parte di privati tramite credito, suona così: "Prendi un prestito di X; il tuo inquilino ripagherà effettivamente il tuo prestito per te e alla fine avrai una proprietà senza debiti che varrà anche più di quanto vale oggi". È difficile formulare una logica più semplice per l’acquisto di beni immobili (Camanho/Fernandes 2018). Non c'è quasi nulla di sbagliato in questo argomento polveroso, perché: (a) Il capitale proprio versato nel finanziamento - cioè di solito dal 15% al 50% del prezzo di acquisto - non viene “ripagato” dall'affittuario fin dall'inizio perché il capitale proprio non è un prestito. (b) Se l’investitore avesse investito questo capitale in un portafoglio diversificato di azioni e obbligazioni per 25-30 anni (la durata tipica del prestito in una piccola attività di proprietari terrieri), avrebbe generato un reddito considerevole per compensare la proprietà che alla fine è stata ripagata. (c) Il proprietario e il mutuatario pagano gli interessi per 25-30 anni, cioè l'affitto del capitale alla banca e i costi di manutenzione a terzi (artigiani, negozi di ferramenta). (d) Al momento dell'acquisto e della vendita dell'immobile, l'investitore deve spendere tra l'8% e il 14% del valore corrente dell'immobile in costi di transazione. Per definizione, tutte le spese per interessi, costi di manutenzione, assicurazione, imposta sul trasferimento di proprietà, imposta sulla proprietà e altri costi di transazione non sono compensate da alcun effetto di creazione di valore. Complessivamente, nell'arco di 25-30 anni, queste spese possono sommarsi fino a una somma pari o addirittura superiore all'importo del prestito originale. È come se il prestito dovesse essere rimborsato due volte. Tutto sommato, l'argomento del prestito che l'affittuario paga al proprietario è un pio desiderio, che la ripetizione infinita non rende né più corretto né realistico. Poiché le cose stanno così, nessuno nel finanziamento immobiliare commerciale dei grandi investitori ha avuto l’idea di utilizzare questo argomento della barba arruffata.
Anche il fatto che un immobile, soprattutto se finanziato da un prestito, è associato a un notevole rischio finanziario (ad esempio rischio di completamento della costruzione, rischio di manutenzione, rischio di perdita di affitti, rischio generale di mercato, rischio di cluster, rischio di contenzioso, rischio politico e illiquidità) viene spesso nascosto. E nel nostro post sul blog “Il rischio di investire nel settore immobiliareIl fatto che su Internet non sia possibile osservare quotidianamente le oscillazioni del valore delle azioni di un immobile, come nel caso dei titoli, non cambia l'esistenza di tali oscillazioni di valore.
Cosa dice la scienza sul rendimento degli immobili in affitto? Analogamente agli studi sui rendimenti totali storici degli immobili residenziali occupati dai proprietari, i calcoli accademici seri sui rendimenti storici degli immobili in affitto da parte di piccoli proprietari scarseggiano (per i rendimenti degli immobili occupati dai proprietari, consultare il nostro post sul blog “Il rendimento degli investimenti immobiliari”). Una delle rare eccezioni è uno studio del DIW (Istituto tedesco per la ricerca economica) del 2014 (Bach et al. 2014). Secondo questo studio, per il periodo dal 2002 al 2012, i proprietari/investitori immobiliari privati hanno ottenuto un rendimento netto medio al netto delle tasse, inclusa l’inflazione, compreso tra l’1,5% e il 2,0% annuo. UN. Se si prende il tasso di inflazione in questo periodo pari all’1,7% p.a. da questo rendimento nominale. UN. Ciò si traduce in un rendimento reale compreso tra –0,2% e +0,3%. Ciò potrebbe essere facilmente superato con un portafoglio composto da un ETF azionario globale e da un ETF obbligazionario ben diversificato, con meno rischi e molto meno lavoro.
Naturalmente i rendimenti medi dall'inizio del 2009 ad oggi (la fase dell'attuale boom immobiliare nei paesi di lingua tedesca) sono stati probabilmente molto più alti. Chiunque crede che questi dieci anni grassi continueranno nel futuro cade in uno dei più antichi errori di investimento, il cosiddetto recency bias. In questo contesto spesso si trascura anche il fatto che anche il rendimento del mercato azionario mondiale nello stesso periodo è stato straordinariamente elevato, ovvero l’11,0% annuo. aggiustato per l’inflazione. UN. (nominale 12,4% p.a.) nei dieci anni dal 2009 al 2018 (MSCI World Standard in euro). Anche rispetto al settore immobiliare, i titoli di stato tedeschi (RexP), che presentano un rischio molto più basso, hanno reso un rendimento reale decente dell’1,8% annuo. in questo decennio. UN. (3,1% nominale annuo).
Lo stesso settore immobiliare non pubblica quasi nulla sui rendimenti storici a lungo termine dei proprietari privati, anche se sarebbe facile per loro farlo. Un'eccezione a questo vistoso silenzio è stata uno studio in Gran Bretagna, pubblicato nel 2014 dalla società di consulenza Wriglesworth per conto della società immobiliare Paragon sui rendimenti storici buy-to-let (restituzioni di immobili in affitto). Lo studio copre i 18 anni dal 1996 al 2013 (Paragon/Wriglesworth 2014). Chiunque cerchi un esempio creativo di come il settore immobiliare abbia ottenuto rendimenti storici sul capitale proprio in un periodo di 18 anni, pari a uno spettacolare 16,3% annuo. UN. (reale 13,4% p.a.) calcolato al netto di costi e tasse, qui troverai quello che cerchi. “Coincidenza” è proprio nel 1996 (punto di partenza del periodo di studio) che è iniziata la ripresa del mercato immobiliare britannico dopo il brutale crollo verificatosi tra il 1989 e il 1995 (crollo cumulativo dei prezzi alla fine del 1995 in termini reali di oltre il 37%). È importante ricordare che in quasi nessun altro mercato immobiliare europeo i dati storici sono disponibili così bene come in Gran Bretagna e che i dati risalgono a ben oltre il 1996. Chi sceglie in modo specifico il punto di valutazione più basso di un mercato negli ultimi 30 anni per l'inizio di un periodo di osservazione, troverà rendimenti fantastici in ogni classe di asset, indipendentemente dal fatto che si tratti di bulbi di tulipano, immobili, azioni, obbligazioni dei mercati emergenti, oro o bottoni dei pantaloni.
A parte i rendimenti a lungo termine statisticamente piuttosto moderati degli immobili in affitto presso piccoli proprietari, rispetto a un semplice investimento sul mercato dei capitali diversificato a livello internazionale o globale, ad es. B. Per gli ETF su base buy-and-hold, esistono una serie di altri svantaggi e rischi per i piccoli proprietari privati che sono difficili o impossibili da quantificare. Questi includono il rischio cluster (una percentuale troppo elevata di attività in una singola attività o classe di attività), un flusso di cassa netto piuttosto inaffidabile [3] e quanto sopra. Tipi di rischio (Sebastian et al. 2012).
Forse i recenti dibattiti politici sull’esproprio degli immobili in affitto, l’inasprimento del tetto massimo degli affitti, la prima “legge sul tetto degli affitti” (Berlino), gli alti livelli di valutazione nelle grandi città e il fatto che gli immobili in affitto nazionali siano probabilmente tra gli investimenti più rischiosi nel caso (per quanto improbabile) di una crisi nazionale tedesca o di un caotico collasso dell’Eurozona porteranno prima o poi a una percezione più realistica di questi tipi di rischio.
Naturalmente questi svantaggi e questi punti interrogativi non contano per tutti quei proprietari che vedono il boom immobiliare degli ultimi dieci anni come una normalità e non come un'eccezione positiva, che credono di poter scegliere anche in fasi di mercato costose e difficili e che molte centinaia di concorrenti acquirenti guarderebbero docilmente, che credono che gli attuali tassi di interesse molto bassi compensino quasi automaticamente gli alti prezzi di acquisto e altri rischi, che la realtà riproduca diligentemente nel loro file Excel l'effetto leva creditizia secondo cui gli immobili generano un "reddito passivo", cioè un reddito senza lavoro, stress e rischio e che gli investimenti in “Beni materiali"hanno un valore particolarmente stabile. Questi proprietari sono semplicemente irremovibili idealisti immobiliari, anche se si lamentano silenziosamente di regolamenti statali e tasse sempre più insensate, inquilini maleducati, intervalli di mesi tra due locazioni, artigiani incompetenti e "ancora una volta" un anno di sussidi.
Se però voi, come economia domestica, non vedete l’immobile in affitto come un hobby e una passione, ma bensì in modo puramente razionale come un investimento e una previdenza pragmatica per la vecchiaia, spesso arriverete alla conclusione che una proprietà abitativa è adatta come abitazione, ma meno spesso come un investimento interessante o un immobile per la previdenza.
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Conclusione
Si sa molto poco sui rendimenti sostenibili del capitale proprio dei piccoli proprietari privati. Per gli investitori orientati ai fatti, questo è motivo di scetticismo e cautela. Per le economie domestiche private che possono affittare solo da uno a tre immobili probabilmente non conviene ex ante acquistare un immobile abitativo e fungere da locatore. I proprietari privati presentano gravi svantaggi in termini di costi e tasse rispetto ai proprietari commerciali, il che rende loro difficile ottenere un rendimento accettabile sul capitale investito. Ci sono anche una serie di altri svantaggi, difficilmente quantificabili, che un immobile in affitto porta con sé per un locatore privato. Pertanto, una famiglia normale che già possiede una casa non dovrebbe investire i suoi beni aggiuntivi in una seconda o terza proprietà residenziale nella stessa giurisdizione nazionale per motivi di rischio.
Note finali
[1] Gli investitori immobiliari commerciali non solo hanno grandi vantaggi in termini di costi, ma anche di competenze rispetto ai piccoli proprietari. Poiché il vantaggio in termini di competenze è più difficile da misurare, non lo approfondiremo ulteriormente in questo articolo. Tuttavia tenerne conto rafforzerebbe la linea argomentativa qui presentata.
[2] In termini di tassazione continua, gli investitori immobiliari commerciali hanno generalmente vantaggi significativi rispetto alle piccole società di locazione (vedi Gerd Kommer, 2016, pagina 194 segg.). Qual è la situazione fiscale con le plusvalenze? Anche se le persone fisiche che possiedono un immobile in affitto come patrimonio privato (a differenza dei locatori commerciali) non pagano l'imposta sulle plusvalenze a condizione che l'immobile sia posseduto da almeno dieci anni, questo vantaggio rispetto ai locatori commerciali è spesso sopravvalutato. Questi ultimi possono evitare del tutto l’onere fiscale attraverso un’ingegnosa concezione giuridica oppure rinviarlo per un periodo molto lungo e quindi ridurlo effettivamente in modo significativo. Inoltre, molti grandi proprietari immobiliari mantengono le proprietà per decenni o quasi per sempre, in modo da non dover sostenere imposte sugli aumenti di valore per decenni.
[3] Questo può ad es. B. Questo può diventare un problema serio per le famiglie di pensionati che fanno affidamento sul flusso regolare di denaro proveniente da un unico immobile in affitto.
letteratura
Askola, Jussi (2019): "Affitti vs. REIT: lo studio dettagliato dei pro e dei contro per l'investitore medio"; (4 maggio 2019) Riferimento Internet: https://seekingalpha.com/article/4258212-rentals-vs-reits-detailed-study-pros-cons-average-investor
Bach, Stefan; Popien, Filippo; Thiemann, Andreas (2014): “Rendimenti degli investimenti immobiliari da parte di investitori privati”; Studio Wertgrund del DIW Berlino; Progetto di ricerca commissionato da Wertgrund Immobilien AG; Berlino, 2 settembre 2014
Camanho, Nelson/Fernandes, Daniel (2018): “L’illusione del mutuo”; Riferimento Internet: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1856325
Kommer, Gerd (2016): "Comprare o affittare? Come prendere la decisione giusta", Campus Verlag, 244 pagine
Kommer, Gerd (2017): “Finanziamento immobiliare per proprietari-occupanti: risparmiare ed evitare errori nell'acquisto delle proprie quattro mura”; Editoria universitaria; 292 pagine
Kommer, Gerd/Schweizer, Jonas (2018): “Migliore comprensione del rischio degli investimenti diretti nel settore immobiliare”; post sul blog; agosto 2018; https://www.gerd-kommer-invest.de/das-risk-von-direktinvestments-in-immobilien-besser-verstanden/
Kommer, Gerd/Schweizer, Jonas (2018): “Migliore comprensione dei rendimenti degli investimenti diretti in immobili residenziali”; post sul blog; ottobre 2018; https://www.gerd-kommer-invest.de/die-vergleich-von-direktinvestments-in-wohnimmobilien-besser-verstanden/
Kommer, Gerd/Weis, Alexander (2019): “Il concetto di “beni reali”: fatti e fantasie”; aprile 2019; https://www.gerd-kommer-invest.de/konzept-der-sachwertanlage/
Paragon/Wriglesworth (senza autore) (2014): “L'acquisto per affittare diventa maggiorenne”. Un’analisi comparativa dei rendimenti per un buy-to-let e altre principali classi di attività” (fonte non più disponibile)
Sebastian, Steffen/Steininger, Bertram/Wagner-Hauber, Melanie (2012): “Vantaggi e svantaggi degli investimenti immobiliari diretti e indiretti”; IRE|BS International Real Estate Business School dell'Università di Ratisbona; In: Contributi al settore immobiliare; Numero 2; 23/01/2012