Da Gerd Kommer E Tobias Jerschensky
In questo post del blog formuliamo undici semplici regole pratiche per aiutare un investitore privato a valutare la performance (rendimento e rischio) del suo o di un altro portafoglio gestito passivamente. Tale valutazione viene spesso definita in gergo finanziario come: Benchmarking indicato quando si effettua un confronto con una dimensione di riferimento, ad es. B. con un indice (rendimento di mercato, rendimento di una classe di attivi) o con un altro investimento oggettivamente comparabile.
Alcune delle seguenti regole di valutazione e benchmarking di base non si applicano ai portafogli/portafogli gestiti attivamente o si applicano solo con presupposti aggiuntivi.
(1) Brevi periodi di tempo sono solitamente inutili e spesso addirittura fuorvianti per valutare la performance di un portafoglio
Periodi inferiori a tre o quattro anni non sono significativi se si vogliono trarre conclusioni affidabili e solide dalla performance del portafoglio osservata (rendimento, rischio). Considerando periodi di tempo più brevi si corre il rischio di trarre conclusioni dannose per il futuro.
I giudizi derivati dalla storia tendono a diventare più affidabili quanto più lunga è la serie di dati analizzati. I rendimenti degli investimenti quotati e non quotati su periodi brevi, inferiori a tre o quattro anni, sono fortemente influenzati dal “rumore statistico”. Si tratta di fattori d'influenza spesso di natura casuale o comunque fuori dal controllo del detentore del portafoglio o del suo consulente e le cui caratteristiche specifiche non possono essere previste (aspettate) ex ante. Poiché le cose stanno così, per il futuro si potrà ricavare poco o nulla dai “risultati influenzati dal rumore”. Trarre conclusioni decisionali da brevi serie di dati può essere addirittura dannoso.
Un esempio: un deposito esiste da sei anni. Durante questo periodo, la performance è soddisfacente dal punto di vista del detentore del portafoglio. Ma isolato solo negli ultimi dodici mesi, è significativamente peggiore di un benchmark sottostante e anche meno soddisfacente rispetto all'intero periodo. Cosa si può dedurre dallo scarso andamento degli ultimi dodici mesi? Molto probabilmente nulla, anche se ciò sembra insoddisfacente al detentore del portafoglio.
Nella tabella seguente mostriamo quanto tempo ci vorrebbe, da un punto di vista puramente statistico, prima che in circostanze normali non si debba più considerare una determinata sovraperformance (rendimento in eccesso) di un fondo o di un altro portafoglio gestito attivamente rispetto al benchmark scelto correttamente come “possibilmente casuale”.
Tabella: Quanto tempo occorre prima che sia possibile distinguere in modo affidabile la sovraperformance casuale da quella non casuale (rendimento in eccesso) in un fondo d'investimento gestito attivamente?
► L'“Alpha” o tracking distance è la differenza di rendimento medio di un investimento A rispetto a un benchmark B su un periodo di misurazione sufficientemente lungo. Questa differenza di rendimento oscillerà attorno alla sua media di anno in anno con una certa volatilità. Nella seconda colonna da sinistra sono riportati tre valori esemplificativi tipici di questa intensità di fluttuazione. Un alfa di una media di un punto percentuale p.a. dopo tutti i costi su un periodo di dieci anni è generalmente considerata una performance significativa per i portafogli attivi (ad esempio fondi di investimento). ► "Il tracking error è la volatilità della differenza di tracking periodica in un periodo complessivo. Questo dipende fortemente dalla strategia attiva e di solito è tanto maggiore quanto maggiore è la "sovraperformance" desiderata rispetto al benchmark. ► I valori annuali calcolati si basano su un livello di significatività del 95%. Dopo questo numero di anni, la probabilità che l'“alfa” sia solo una coincidenza è solo del 5%.
Inoltre, il rendimento di un portafoglio o di un investimento Chiunque, senza una ragione concreta e oggettiva, attribuisce nell’analisi un peso maggiore alla performance del recente passato rispetto a quella del passato più lontano è soggetto al comune e pericoloso errore di ragionamento: “recency bias”. [1]
(2) Il rendimento da solo non è significativo
Il fatto che due portafogli A e B non debbano essere confrontati esclusivamente sulla base del loro rendimento (si spera misurato correttamente), ma che il confronto debba tenere conto anche del livello di rischio e di liquidità, delle tasse e dei costi, è un’affermazione banale che nessuno contesterà. Tuttavia, secondo la nostra osservazione, i confronti “unidimensionali” di portafogli o prodotti finanziari vengono costantemente effettuati esclusivamente sulla base del rendimento e abbastanza spesso sulla base del rendimento in periodi di tempo troppo brevi, ad es. B. 12 o 24 mesi. Nella prossima regola pratica affronteremo l’errore comune di non tenere conto dei diversi gradi di liquidità tra due investimenti confrontati.
(3) L'illiquidità o la liquidità dovrebbero essere prese in considerazione nella valutazione ex post delle singole componenti di un portafoglio
La valutazione parallela/comparativa della performance (rendimento, rischio) di investimenti liquidi e illiquidi (ad esempio azioni, obbligazioni, oro, criptovalute come investimenti liquidi da un lato e immobili o private equity come investimenti illiquidi dall'altro) durante un periodo di tempo. Ci sono due aspetti da considerare:
Una valutazione razionale del rischio, in particolare del rischio di fluttuazione del valore degli investimenti illiquidi in un dato periodo storico, è complessa perché questi investimenti non sono quotati in borsa, ovvero non esistono per loro prezzi di mercato aggiornati quotidianamente. Concludere, dall'assenza di prezzi di mercato aggiornati quotidianamente e dalla conseguente apparente stabilità del valore, che l'investimento illiquido in questione abbia prezzi relativamente stabili nel tempo sarà spesso una conclusione errata e potenzialmente molto dannosa. Nel valutare un portafoglio, un investitore dovrebbe chiedersi a quale prezzo potrebbe vendere l'investimento illiquido in quel momento in un intervallo massimo di due mesi. Nella maggior parte dei casi vi accorgerete che la vendita immediata non è possibile o è possibile solo tramite un “mercato secondario” con uno sconto presumibilmente considerevole rispetto al “prezzo comunicato” dal fornitore.
Gli svantaggi legati all’illiquidità dei singoli investimenti dovrebbero essere sottovalutati o addirittura ignorati nella valutazione della performance perché essi ex-post - come di solito accade nel caso specifico e deve essere anche statisticamente così - non ha avuto alcun ruolo è un errore comune tra gli investitori privati che prima o poi può avere effetti molto dannosi.
(4) Le singole componenti di un portafoglio diversificato consapevolmente e sistematicamente non dovrebbero essere valutate in modo puramente individuale e isolato
Se un deposito è composto da più componenti singoli, ad es. B. più ETF e altri investimenti finanziari, che originariamente sono stati scelti consapevolmente come parte della definizione della struttura complessiva del portafoglio, la performance del portafoglio dovrebbe essere valutata principalmente “nel suo complesso”, per così dire come “performance di squadra”.
Quindi di solito succede non sul rendimento individuale di un investimento individuale preso isolatamente, ma sul ruolo strutturale del portafoglio di questo investimento individuale “nella squadra”, nel portafoglio complessivo. Ad esempio, è una necessità matematica che anche tra dieci investimenti individuali individualmente eccellenti, ma anche diversi all’interno di un portafoglio, ce ne sia necessariamente uno che produca il rendimento individuale peggiore tra questi dieci in un dato periodo di tempo (12 mesi o 12 anni).
L'analogia con una squadra di calcio della Bundesliga: ciò che conta per il successo in una partita individuale o in una stagione (34 partite) è principalmente il risultato della partita della squadra, la prestazione collettiva di tutti gli undici giocatori, cioè come questi undici giocatori hanno giocato insieme in ruoli e compiti diversi. Ad esempio, un difensore
(5) Quando si valuta un portafoglio, si dovrebbe evitare il senno di poi
Un errore non raro quando si valuta la performance di un portafoglio durante un periodo di tempo. In gergo tecnico si chiama “bias del senno di poi”. [2]
Nella maggior parte dei casi, si dovrebbe giudicare la performance passata di un portafoglio o la performance della persona che lo gestisce basandosi principalmente solo sulle informazioni di cui si dispone prima dell'inizio del periodo. Questo approccio garantisce che non vi sia alcuna “confusione tra strategia e risultato”, il che significa che la qualità di una strategia, inclusa una strategia di investimento, può essere valutata in modo significativo solo sulla base delle informazioni e degli obiettivi conosciuti/disponibili al momento della scelta e della definizione della strategia. Il risultato della strategia da solo, indipendentemente dal fatto che sia piacevole o spiacevole, è un criterio di qualità inadeguato e spesso addirittura molto scadente per una strategia.
Il seguente semplice esempio dovrebbe chiarirlo. L’obiettivo è arrivare da Berlino a Monaco di Baviera in treno nel più breve tempo possibile. Pertanto viene scelto lo Sprinter, che dovrebbe essere circa mezz'ora più veloce del normale ICE. In termini statistici dovresti essere più veloce. Infatti, nel tragitto specifico, questo treno Sprinter ritarda di un'ora, mentre il normale ICE arriva in orario. Tuttavia, quasi nessuno può dubitare che sia così ex ante La strategia giusta era ammonire il velocista, anche se il risultato specifico era svantaggioso.
(6) È opportuno tenere conto del livello di valutazione di un investimento alla fine del periodo di valutazione
Ecco un esempio per illustrare cosa si intende: due portafogli azionari A e B hanno generato lo stesso rendimento soddisfacente per un periodo di otto anni (ovvero un periodo di valutazione che tende ad essere sufficientemente lungo). Durante questo periodo hanno avuto fluttuazioni di valore (volatilità) simili e non sono state riscontrate differenze sostanziali in altri tipi di rischio (ad esempio prelievo massimo, contributo alla diversificazione del portafoglio, ecc.). Tuttavia, alla fine del periodo di osservazione, il portafoglio azionario A è ora valutato significativamente più alto (più costoso) rispetto al portafoglio B, misurato da un indicatore di valutazione comune e affidabile, in questo caso il rapporto P/E.
Quali sono le conclusioni? Il portafoglio B era o è ora l’investimento migliore perché ha un rendimento atteso più elevato in futuro (a parità di tutte le altre condizioni). La superiorità del Portafoglio B esiste anche se la valutazione della valutazione dei due investimenti si basa su un (identico) fattore di incertezza.
(7) I rischi legati ai cluster non materializzati dovrebbero essere presi in considerazione nella valutazione del rendimento del portafoglio
Un buon portafoglio è strutturato in modo tale da non contenere alcun rischio di concentrazione o di default, ad eccezione di quelli che l'investitore ha riconosciuto, comprende e di cui è consapevole - ad es. B. temporaneamente – sono stati accettati. In genere, la materializzazione dei rischi di cluster è un raro evento del cigno nero. Gli eventi del cigno nero possono verificarsi solo una volta ogni 20-50 anni. [3]
Si può presumere che tale rischio di cluster o default non si sia verificato in un dato periodo di valutazione. Questo è esattamente ciò che ci si aspettava ex ante. Tuttavia, questo “normale mancato verificarsi” non significa che questi rischi cluster non materializzati debbano essere ignorati nella valutazione ex post di un determinato portafoglio.
Da una prospettiva di rischio convenzionale, per così dire “volgare”, che consiste nel basare la valutazione del rischio esclusivamente sulla volatilità, un portafoglio A in cui i rischi cluster sono stati ben diversificati non può essere direttamente confrontato con un portafoglio B in cui esiste un rischio cluster.
Ecco un esempio: il portafoglio A è composto da 100 diverse obbligazioni ad alto rendimento di 100 diversi emittenti di diversi settori e paesi, quindi è ben diversificato in termini di rischio di default. Il portafoglio B è costituito solo da un'obbligazione ad alto rendimento. I due portafogli sono identici in tutte le altre caratteristiche importanti (rendimento attuale, valuta, durata). È molto probabile che il portafoglio B sovraperformi in un periodo di tempo normalmente lungo (ad esempio uno o cinque anni) perché la probabilità di insolvenza di questa obbligazione è bassa per questi periodi. Nel Portafoglio A, invece, il default di una delle 100 obbligazioni è quasi garantito, il che riduce il rendimento del portafoglio A. Solo se si verifica il piccolo rischio di default per la singola obbligazione di B, A avrà una performance migliore (e anche in modo drammatico). Pertanto, se B sovraperforma come previsto, non si può concludere che fosse il portafoglio (investimento) migliore. L’investitore B è stato semplicemente fortunato, ma fortuna che si verifica nella maggior parte dei casi. Tuttavia, se la fortuna non si presenta, le conseguenze per il portafoglio B saranno estremamente negative.
Esempi di ulteriori rischi di cluster includono il sotto-rendimento decennale delle attività di un paese (azioni, obbligazioni, immobili) a causa di fattori politici. Esempi di tali rischi di default includono il fallimento di una banca titolare di un conto o del fornitore di assicurazioni sulla vita a formazione di capitale.
(8) Il vantaggio di un investimento mediocre potrebbe essere stato ex post per prevenire un investimento ancora peggiore
Il vantaggio finanziario di un investimento A, oltre al suo rendimento, spesso consiste anche nel fatto che l'investimento A ha impedito all'investitore di effettuare un investimento B peggiore. Questa affermazione non è un sofisma.
Nel valutare la performance passata di un determinato investimento, un investitore dovrebbe sempre chiedersi: "Se devo essere onesto, l'investimento A mi ha impedito di fare un investimento B ancora peggiore?" Il successo degli investimenti non è solo il risultato di decisioni e azioni intelligenti e positive, ma anche il risultato dell’evitare decisioni/azioni dannose e negative.
Abbiamo questa insolita prospettiva di valutazione in un post sul blog separato intitolato “Via Negativa – un concetto sconosciuto per avere più successo negli investimenti” mostrato. Il concetto di via negativa si basa sull’intuizione ovvia, ma spesso trascurata, secondo cui il successo economico della maggior parte delle famiglie benestanti rispetto a quelle meno abbienti è dovuto in gran parte al fatto che hanno commesso meno errori di investimento rispetto ad altre famiglie in un lungo periodo di tempo. Uno di questi errori evitati potrebbe essere quello di evitare un “investimento catastrofico” effettuando un altro investimento che potrebbe essere individualmente non ottimale.
(9) Quando si valuta un portafoglio, si dovrebbe pensare anche agli “universi paralleli negativi”.
Un portafoglio dovrebbe essere strutturato per fornire un livello minimo di resilienza finanziaria anche in “mondi futuri negativi”. Ecco alcuni esempi di “mondi futuri” negativi, “scenari futuri” negativi:
- Il livello generale dei tassi di interesse nell’Eurozona sta aumentando notevolmente al di sopra del livello attuale. Di conseguenza i prezzi degli immobili scendono drasticamente e il mercato immobiliare si “congela”: il volume delle transazioni (acquisti/vendite) si riduce di oltre la metà. I venditori non vogliono più vendere a un prezzo drasticamente ridotto. Gli acquirenti non vogliono acquistare in attesa di ulteriori diminuzioni dei prezzi. Per due anni non potrò realizzare il mio desiderio a breve termine di vendere e poi solo ad un prezzo inferiore a quello previsto oggi.
- Lo Stato tedesco sta inasprendo l’attuale tetto massimo degli affitti. Di conseguenza, su 13 anni il valore degli immobili abitativi in affitto e a uso proprio aumenta solo al di sotto dell’inflazione, cioè diminuisce in termini reali.
- Gli Stati Uniti stanno attraversando una crisi del debito nazionale a causa del loro elevato debito pubblico. I tassi di interesse del dollaro USA (così come i tassi di interesse delle obbligazioni in altri paesi) sono quindi in forte aumento. Di conseguenza, i prezzi delle obbligazioni scendono del 40% in un breve periodo di tempo. I media parlano di un possibile taglio dei titoli di stato americani. Il dollaro americano si sta deprezzando fortemente. Il mio denaro giornaliero in dollari USA subisce un prelievo del 35%.
- C’è una crisi bancaria sistemica nell’Eurozona. Allo stesso tempo molte banche si trovano ad affrontare seri problemi di liquidità e stanno limitando i prelievi dai conti dei loro clienti. [4] Secondo quanto riportato dai media, la mia banca, dove ho un conto corrente di 700.000 euro, è potenzialmente insolvente e non consentirà più prelievi fino a nuovo avviso. Da mesi non è chiaro se lo Stato riuscirà a salvare la mia banca al di sopra del limite legale di protezione dei depositi di 100.000 euro.
- A causa della loro elevata valutazione odierna, nei prossimi dieci anni i titoli tecnologici sottoperformeranno notevolmente il mercato azionario generale, come è avvenuto per circa dieci anni dall'inizio degli anni Duemila. I titoli tecnologici hanno un peso di circa il 60% nel mio portafoglio. Ciò porta il rendimento del portafoglio al di sotto del rendimento generale del mercato per anni.
- La mia azienda, di cui sono proprietario, è in crisi. Il suo valore stimato è dimezzato e non è possibile alcuna distribuzione per diversi anni. Per questo motivo la mia tranquillità finanziaria come imprenditore e come persona diminuisce notevolmente.
La struttura e la distribuzione del patrimonio di un'economia domestica, se ha già accumulato un patrimonio significativo, dovrebbero idealmente essere progettate in modo tale che nessuno scenario del cigno nero abbia un impatto finanziario individualmente catastrofico sull'economia domestica, vale a dire che il patrimonio domestico ne soffrirà, ma "il peggio" sarà comunque evitato, anche se ciò costa punti di rendimento "in tempi buoni". Questa si chiama “resilienza finanziaria”. La questione della corretta allocazione degli asset e della struttura del portafoglio dovrebbe essere affrontata dalle famiglie a intervalli maggiori.
(10) Nel valutare la performance di un portafoglio gestito passivamente, si dovrebbe considerare quali obiettivi possono essere raggiunti in modo razionale e realistico e quali invece no.
Dal nostro punto di vista, l’obiettivo finanziario primario di un portafoglio gestito passivamente è quello di collocarsi nel quintile più alto (il 20%) di tutte le famiglie di investitori comparabili in termini di asset finali ottenuti o di rendimento medio misurato correttamente in matematica finanziaria dopo dieci, 20, 30 o 40 anni. Un obiettivo secondario ma anche molto importante è evitare una performance disastrosa, cioè non essere tra i peggiori – diciamo – quinti di tutti gli investitori significativamente comparabili (vedi punto precedente).
Per essere “di fatto comparabili” è necessario tenere conto del rischio assunto durante il periodo in questione (ad esempio rischi di volatilità, rischi di controparte, rischi di cluster, rischi di liquidità, rischi di default).
Per un investitore con un portafoglio gestito passivamente, un obiettivo razionale e realistico per quanto riguarda il portafoglio non può essere “avere l’investimento più redditizio” o “essere tra il 2% di maggior successo di tutti gli investitori comparabili”. Per definizione, questo non può essere realisticamente raggiunto con un portafoglio gestito passivamente in periodi inferiori, ad esempio, a 20-30 anni (è possibile per periodi più lunghi). Se non è realizzabile, introdurre successivamente l’affermazione “perché ho sottoperformato il miglior investimento Y nei dieci anni di esistenza di questo portafoglio?” non ha senso nella valutazione delle prestazioni.
(11) Per un portafoglio gestito da un fornitore di servizi: fare attenzione quando si confronta il proprio portafoglio con i portafogli di altri gestori patrimoniali o banche
Quando i gestori patrimoniali e le banche vogliono acquisire un nuovo cliente B. sulla base di un estratto conto titoli. Quindi confrontano questo portafoglio. Naturalmente, la strategia Y ha pagato meglio in passato rispetto al portafoglio in media non erano né migliori né peggiori di X.
In questo caso, la sovraperformance storica di Y rispetto a X dimostra che il nuovo asset manager/banca ha maggiori capacità di investimento rispetto a chi gestiva il precedente portafoglio X?
No, perché per fare ciò bisognerebbe confrontare tutte le strategie esistenti del nuovo gestore patrimoniale/banca con il portafoglio. Ma questo non avverrà da parte del nuovo gestore patrimoniale/banca.
Conclusione
Investire con successo è un processo a lungo termine, una maratona. Per poter giudicare per ogni chilometro percorso durante questa maratona se uno è sufficientemente promettente in termini di prestazione desiderata, sono necessari criteri di valutazione. Abbiamo formulato qui undici semplici criteri o regole pratiche. Chi li utilizza durante la revisione annuale del portfolio (molto più spesso non sarà necessario) aumenta la probabilità di raggiungere effettivamente gli obiettivi della maratona che si è prefissato.
Note finali
[1] Vedi articolo Effetto recency nella Wikipedia tedesca o nell'articolo Bias di recency nella Wikipedia inglese.
[2] Vedi articolo Pregiudizio del senno di poi nella Wikipedia tedesca o nell'articolo Pregiudizio del senno di poi nella Wikipedia inglese.
[3] La caratteristica degli eventi del cigno nero è che hanno una probabilità di accadimento molto bassa, che spesso non è nemmeno quantificabile, ma che, se si verificano, causano danni particolarmente ingenti.
[4] I depositi (a differenza dei conti) non possono e non devono essere bloccati per motivi legali.