Da Gerd Kommer E Praval Kapoor
I fondi indicizzati sono stati inventati 52 anni fa, gli ETF, una variante dei fondi indicizzati, 31 anni fa. Da allora i fondi passivi sono stati criticati. Negli ultimi anni il volume di queste critiche è aumentato e talvolta ha raggiunto un livello stranamente acuto. Ciò è dimostrato dalle seguenti cinque citazioni da pubblicazioni di critici indicizzatori:
- “Perché gli investimenti passivi sono peggiori del marxismo” – titolo di una nota di ricerca del commerciante di azioni americano Sanford Bernstein nell'agosto 2016 (fonte)
- “L’amore per i fondi indicizzati è terribile per la nostra economia” – titolo di un articolo sul portale finanziario statunitense MarketWatch dal 10 dicembre 2018 (fonte)
- “L’investimento passivo è un enorme potere e quindi un problema antitrust che può minacciare l’economia di mercato, forse anche la democrazia” – Bert Flossbach, capo del più grande asset manager indipendente dalle banche in Germania, Flusso di filo interdentale, in un'intervista nel febbraio 2018 (fonte)
- “L’indicizzazione è potenzialmente disastrosa sul piano sociale” – Michael Green, portfolio manager dell’asset manager americano Semplifica la gestione delle risorse in un'intervista nel luglio 2021 (fonte)
- "Credo che l'investimento passivo sia la più massiccia allocazione errata del capitale nella storia dell'umanità" - Cathie Wood, gestore di fondi (tecnologici) americano in un'intervista nel marzo 2022 (fonte)
Abbiamo già trattato i 19 argomenti più comuni contro l'indicizzazione (o contro l'ETF) in un precedente post sul blog (Qui). Come mostra il post sul blog di allora, la maggior parte delle critiche anti-indicizzazione possono essere facilmente confutate con un po’ di logica fattuale, con dati storici o con prove provenienti da studi condotti da scienziati o regolatori indipendenti.
In questo articolo vorremmo dare uno sguardo più da vicino a uno di questi 19 argomenti contro i fondi indicizzati, quello che sta dietro le quotazioni “forti” sopra elencate. La sua confutazione occupa un po' più spazio degli altri 18 argomenti.
In parole nostre, questo argomento anti-indicizzazione è più o meno questo:
I fondi indicizzati (compresi gli ETF) detengono ora una quota di mercato del [40%]. Poiché la percentuale di investimenti passivi è così elevata, sta indebolendo sempre più il meccanismo di determinazione dei prezzi del mercato dei capitali e quindi minando il contributo delle borse alla funzione di allocazione del capitale economico.
La percentuale della quota di mercato passiva tra parentesi quadre sopra varia a seconda dell'articolo e del critico dei media. In genere varia dal 20 al 50%. Questa mancanza di uniformità suggerisce da sola che il calcolo della quota di mercato di “Passivo” non è apparentemente così facile o così chiaro.
Mostreremo di seguito che i valori percentuali in questione sono drammaticamente esagerati. In effetti, la quota di mercato globale degli investimenti passivi è vicina al 3-5%, forse addirittura inferiore al 2%, e questo a 50 anni dall’invenzione del primo fondo indicizzato nel 1971.
Nella parte restante di questo post spiegheremo come si forma il falso “20-50%” ripetutamente menzionato nel contesto della presunta “bolla degli ETF” o “bolla dell’indicizzazione” e perché la cifra “meno del 5%” è probabilmente più vicina alla verità.
Come viene definito l’“investimento passivo”?
Innanzitutto, una precisazione concettuale, essenziale per comprendere i seguenti dati: “L’investimento passivo” – di cui stiamo parlando della quota di mercato globale – è definito come “l’investimento con fondi indicizzati ampiamente diversificati (ETF o fondi indicizzati classici, non quotati in borsa) su base buy-and-hold”.
Ciò che è importante in questa definizione è la condizione buy-and-hold. Il semplice utilizzo di fondi indicizzati a fini di investimento senza buy-and-hold non rappresenta un investimento passivo, ma attivo. Si stima che più della metà dei circa 10mila miliardi (10.000 miliardi) di dollari USA investiti in ETF a livello mondiale alla fine del 2021, soprattutto da parte di investitori istituzionali attivo essere utilizzato. La maggior parte di questi investitori specula sulla capacità di sfruttare con successo le differenze attese nei rendimenti tra le classi di attività nel tempo e quindi pratica il market timing. Puoi anche investire attivamente utilizzando un veicolo passivo.
Inoltre, una parte significativa dei circa 8.000 ETF in tutto il mondo rappresenta già un investimento attivo fin dalla progettazione, perché l’investitore vuole utilizzarli per deviare consapevolmente e specificamente dal “portafoglio di mercato”. Solo il “portafoglio di mercato” (comunque definito caso per caso) sarebbe un “investimento passivo”. Questi ETF attivi includono ETF tematici, ETF inversi, ETF con leva finanziaria, ETF su azioni singole, ETF attivi (compresi i fondi della già menzionata Cathie Wood) e il fattore di investimento del segmento ETF significativo in termini di volume (noto anche come "smart beta" nel gergo del settore). Il più grande fornitore mondiale di indici mobiliari, Standard & Poor's Dow Jones (S&P), ha scritto sul tema dell'investimento attivo con i fondi indicizzati: "Che si tratti di crescita contro valore, grande contro piccolo, o di tecnologia dell'informazione contro settore dei servizi di pubblica utilità, non mancano le opinioni su dove è possibile scoprire l'alfa". [1] Alla fine di dicembre 2022, sul portale ETF justETF.com erano quotati complessivamente 2.227 ETF. Di questi il 64% (1.430) rientra nella categoria “ETF attivi” così definita.
La quota di mercato effettiva degli investimenti passivi
Prima di arrivare al calcolo della reale quota di mercato globale per gli investimenti passivi, va notato che a questo proposito i media di lingua tedesca citano quasi esclusivamente cifre relative al “mercato statunitense dei fondi d’investimento”. Con il termine “fondi di investimento statunitensi” si intendono i “fondi pubblici”, vale a dire i fondi che possono essere commercializzati ai normali investitori privati senza restrizioni normative. [2]
Negli Stati Uniti questo tipo di fondi viene chiamato “fondi comuni di investimento”, in Germania fondi comuni di investimento, “fondi di investimento aperti” o “fondi OICVM”. Quest’ultimo è il termine preciso ai fini normativi. Il termine tecnico globale per questa categoria di fondi è “Fondi aperti regolamentati” (ROEF). Tra questi rientrano i fondi comuni di investimento e gli ETF negli USA, i cosiddetti “fondi OICVM” in Europa, compresi gli ETF. I fondi indicizzati sono quasi sempre ROEF.
NO I fondi comuni d’investimento, invece, sono hedge fund, fondi di private equity, fondi pensione statunitensi, fondi sovrani e molti altri tipi di fondi istituzionali, che complessivamente superano il volume degli investimenti del mercato globale dei fondi comuni d’investimento. Ciò che è fondamentale è che in questi tipi di fondi non pubblici la quota passiva sia pari a zero (ad esempio negli hedge fund o nei fondi di private equity) o almeno molto inferiore rispetto ai fondi pubblici.
Veniamo ora alle statistiche essenziali. (Se vuoi comprendere appieno le informazioni contenute nella tabella seguente, non potrai evitare di leggere attentamente le note a piè di pagina. Se sei interessato solo alla logica di base della tabella, puoi saltare le note a piè di pagina.)
Tabella: composizione e volume del globale Mercato degli investimenti e quota di mercato globale stimata degli investimenti passivi alla fine del 2021
► Tutti i numeri arrotondati. ► [1] Cifre in trilioni tedeschi. Un trilione tedesco (1.000 miliardi) corrisponde a un trilione anglosassone, da non confondere con un trilione anglosassone (miliardo tedesco). ► [2] Dati dal Factbook ICI 2022 (vedi sotto). ► [3] Queste cifre sono stime di Gerd Kommer GmbH; vedere anche i commenti nel testo corrente sopra. ► [4] I numeri in questa colonna sono il risultato della moltiplicazione dei numeri nelle due colonne alla sua sinistra. ► Fonti per i dati grezzi sottostanti: SIFMA 2022 Capital Markets Fact Book (luglio 2022), ICI Investment Company Fact Book 2022, Savills plc (immobiliare), vari saggi del FMI (FMI) e della BRI Basilea. I numeri sulla capitalizzazione di mercato dei metalli preziosi e delle criptovalute provengono da altre fonti facilmente accessibili. ► Le classi di attività non sono incluse in questa tabella Oggetti da collezione (es. arte) e il valore delle infrastrutture pubbliche di proprietà dello Stato, nella misura in cui non sono inclusi C o D.
Calcolando il prodotto della somma delle due colonne “Quota di asset globali” e “Quota di investimenti passivi reali” si ottiene una quota di mercato globale per gli investimenti passivi in tutte le classi di attività di 4,0%. Questo valore è ben al di sotto dell'intervallo compreso tra il 20 e il 50%, ripetutamente citato dai critici dell'indicizzazione e ampiamente riportato dai media e su Internet.
Le ragioni delle cifre esagerate sulle quote di mercato nei media
Quali sono le ragioni tecniche per i numeri gonfiati delle quote di mercato che continuiamo a vedere?
- Si presuppone erroneamente che i dati relativi al mercato degli investimenti statunitense siano rappresentativi del resto del mondo. Tuttavia, la quota di mercato dei fondi passivi al di fuori degli Stati Uniti è molto più ridotta. Tuttavia, non esistono dati esatti per il “mondo escluso il Nord America”. [3]
- Si presume, direttamente o indirettamente, erroneamente che i cosiddetti “fondi comuni di investimento” (in cui i prodotti indicizzati rappresentano una quota relativamente ampia) costituiscano la maggior parte del mercato patrimoniale globale. In realtà, in termini di volume, rappresentano meno di un terzo di tutti i “canali di investimento” a livello mondiale.
- Esiste un falso presupposto secondo cui “investire in un fondo indicizzato” equivale a “investire passivamente”. Come descritto sopra, molti, probabilmente la maggioranza, di tutti gli investitori in ETF sono investitori attivi perché si impegnano nel market timing e/o perché investono in ETF attivi.
- Ignora che i mercati di investimento globali (come mostrato nella tabella) sono altamente integrati. (Nell’economia reale – la produzione e il commercio di beni e servizi – questa integrazione si chiama globalizzazione.) I mercati d’investimento globali sono integrati tra i paesi all’interno delle singole classi di attività e ovviamente anche tra le classi di attività, cioè tra di loro. Se un investitore ritiene poco attraente il rendimento atteso del suo precedente investimento in ETF MSCI World, può passare a qualsiasi altra classe di asset che gli sembra più attraente in quel momento: immobiliare, materie prime, obbligazioni, criptovalute o altro. Le azioni non competono solo con le azioni, competono anche con esse tutti Alternative. In questo contesto, calcolare la quota di mercato degli investimenti passivi separatamente per piccole isole artificialmente definite di un paese e un prodotto finanziario all’interno del mercato globale degli investimenti equivale a un’operazione di calcolo senza senso, ad esempio per l’isola artificiale dei “fondi azionari pubblici statunitensi”. Un semplice esempio illustrativo: nel 2021, la quota dei fondi comuni di investimento nell’intero mercato azionario statunitense era del 32%. I fondi attivi rappresentavano il 64% e i fondi indicizzati il 36%. Quindi il 68% del mercato azionario statunitense non era costituito da fondi comuni di investimento. In questa parte non di fondi comuni di investimento, la parte di indicizzazione è significativamente inferiore rispetto alla parte di fondi comuni di investimento. Cosa significa nettamente inferiore? Nessuno lo sa con certezza perché questi numeri non esistono. Quello che sappiamo è che per un dato titolo non importa se viene acquistato da un fondo azionario statunitense, da un fondo bilanciato tedesco, da un investitore al dettaglio australiano o da un hedge fund britannico: tutti operano e competono nello stesso mercato integrato a livello globale. Poiché lo fanno, il suo calcolo della quota di passività ha senso solo a livello globale e solo per tutte le classi di attività.
Ma anche la nostra stima della quota di mercato del 4% per il mercato degli investimenti globale sopra determinata è probabilmente ancora troppo alta. Perché ciò accada risulta chiaro dalla seguente considerazione.
La critica alla presunta elevata quota di mercato degli investimenti passivi si basa sulla tesi secondo cui gli investimenti passivi compromettono il meccanismo di determinazione dei prezzi del mercato dei capitali e quindi indeboliscono la funzione di allocazione del capitale del mercato. (In questo senso, un mercato ha la funzione economica di dirigere il capitale scarso dove il suo beneficio economico è massimo, cioè riducendo gli investimenti non ottimali e gli sprechi).
Tuttavia, solo l’investitore che acquista o vende (cioè negozia) contribuisce alla scoperta dei prezzi in un mercato specifico e in un momento specifico. Il nudo Presa di un investimento (asset) non contribuisce assolutamente alla determinazione del prezzo nel rispettivo mercato degli asset perché nessun segnale di prezzo (nel gergo degli economisti, “segnali di scarsità”) viene inviato mentre si detiene semplicemente un asset. Questo vale per ogni mercato patrimoniale: azioni, obbligazioni, immobili, materie prime, derivati, metalli preziosi, valute estere, criptovalute, oggetti da collezione, ecc.
Esempio: chi ha acquistato una proprietà abitativa a Colonia nel 1990 e l'ha rivenduta nel 2022 ha contribuito alla determinazione dei prezzi sul mercato immobiliare di Colonia solo esattamente due volte: nel 1990, poi mai più per 32 anni e poi di nuovo nel 2022.
Poiché il semplice possesso di asset non ha alcun effetto sulla scoperta dei prezzi, le quote di mercato dei veicoli di investimento passivi (o degli investimenti passivi in generale) nel volume degli asset sono di scarsa rilevanza per una discussione sulla scoperta dei prezzi e sull’allocazione del capitale nel mercato.
Ora sorge la domanda su quanto sia grande commercialevolume (distinto dal volume degli investimenti) dei veicoli di investimento passivi in relazione al volume totale degli scambi. In altre parole: qual è la quota di mercato dei veicoli di investimento passivi nel trading?
Negli ultimi 70 anni il numero delle operazioni sui mercati finanziari globali è probabilmente aumentato ogni anno. Ciò è dovuto a tre ragioni principali: (a) la crescita dell’economia globale, (b) l’espansione parallela dei mercati dei capitali conseguente alla crescita dell’economia reale e (c) il progresso tecnico: il commercio sta diventando più facile per tutti e sempre più conveniente a causa della diminuzione dei costi di negoziazione.
Dato che i fondi indicizzati negoziano molto poco le loro partecipazioni per impostazione predefinita, la loro quota di tutte le operazioni a livello globale è microscopicamente piccola e potrebbe addirittura essere diminuita negli ultimi 30 anni, con l’emergere del day trading e del trading ad alta frequenza nel mondo degli investimenti attivi.
Stimiamo che la quota di mercato dei fondi indicizzati nel volume degli scambi globali sia ben inferiore al 2%.
I presunti danni della scienza degli investimenti passivi alla scoperta dei prezzi
Ora che abbiamo un'idea più realistica di... vero quota di mercato degli investimenti passivi, rimane la questione di cosa abbia da dire la scienza sul presunto indebolimento della funzione di determinazione del prezzo da parte degli investimenti passivi.
Fortunatamente, esistono numerosi studi seri e basati sui dati condotti da scienziati indipendenti o autorità di regolamentazione. Per quanto riguarda la letteratura, si arriva ad un risultato complessivo che potrebbe essere riassunto in questo modo:
"Le nostre analisi non hanno rivelato un rischio serio o chiaro derivante dalla quota di mercato gradualmente crescente dei fondi indicizzati negli ultimi 30 anni, ma ovviamente non si può escludere completamente la possibilità che un giorno si verifichi."
Questo risultato sintetico non dovrebbe sorprendere nessuno perché, ben 50 anni dopo l'invenzione dei fondi indicizzati, la quota di mercato degli investimenti passivi è piccola in termini di volume di investimenti ed esigua in termini di operazioni.
Ad esempio, alla fine di questo post del blog menzioneremo alcuni saggi attuali di scienziati e autorità di regolamentazione. Sono destinati a quei lettori che desiderano comprendere la discussione accademica sull'argomento discusso da soli.
Conclusione
Per il momento non c'è bisogno di prendere sul serio le critiche che spesso vengono presentate in modo quasi isterico nei media tradizionali e su Internet ai tavoli dei clienti abituali sulla quota di mercato degli investimenti passivi, che presumibilmente è già troppo alta o presto sarà troppo alta.
Il 90% di queste critiche provengono da rappresentanti del settore finanziario tradizionale con conflitti di interessi, come Cathie Wood, Bert Flossbach, Dirk Müller e altri - vedi le citazioni all'inizio di questo testo. Dietro le critiche non ci sono fatti oggettivamente ricercati, ma piuttosto l'invidia per il crescente successo dei fondi indicizzati e degli ETF più economici della concorrenza. Questo successo riduce naturalmente le entrate derivanti dalle commissioni dei tradizionali fornitori di servizi finanziari.
I giornalisti finanziari e i blogger di Internet amano ripetere a pappagallo questo stridulo allarmismo perché può generare circolazione e alti tassi di clic.
In questo contesto, non sorprende se la quota di mercato passiva viene gonfiata attraverso affermazioni infondate, trucchi retorici, logica fattuale indiretta e l’uso di cifre non rappresentative.
La reale quota di mercato globale degli investimenti passivi non può essere quantificata con precisione o definitività perché i dati per le regioni al di fuori degli Stati Uniti non lo supportano. Tuttavia possiamo ancora presumere con un elevato grado di certezza che la reale quota di mercato passiva a livello globale sia attualmente inferiore al 5%.
Se un giorno questa quota di mercato dovesse salire dall’attuale basso livello all’80% o più, allora ogni investitore passivo potrà ancora valutare, alla luce dei fatti allora disponibili, se vuole passare da quel momento in poi al campo attivo. Partiamo dal presupposto che questa soglia non verrà raggiunta nei prossimi 25 anni.
Inoltre, il settore finanziario tradizionale ha il compito di rallentare o invertire la crescente popolarità degli investimenti passivi. Tutto ciò che dovrebbe fare è ridurre le sue commissioni elevate, migliorare la sua cronica sottoperformance e smettere di aggiungere nuovi scandali alla sua serie di fallimenti e disavventure che dura da 25 anni.
Note finali
[1] Nel gergo finanziario “alfa” significa “sovraperformance”, ovvero rendimenti che sono (o dovrebbero essere) superiori al rendimento di mercato correttamente misurato o “rendimento passivo”.
[2] Il termine “fondo di investimento” è un termine potenzialmente fuorviante poiché talvolta viene utilizzato come termine generico Tutto Le categorie di fondi vengono utilizzate e talvolta solo per la sottocategoria “fondi comuni di investimento”.
[3] I media finanziari tedeschi e la parte tedesca di Internet hanno l’abitudine poco professionale di riprodurre i dati statunitensi senza sottolineare che questi dati non sono necessariamente rappresentativi del resto del mondo. Il tipico giornalista o blogger finanziario lo fa perché i dati statunitensi sono solitamente i più facili da trovare e i più preparati.
letteratura
Anadu, Kenechukwu et al. (2020): “Il passaggio dagli investimenti attivi a quelli passivi: rischi potenziali per la stabilità finanziaria?”; Consiglio della Federal Reserve; Washington, DC; giugno 2022; Riferimento Internet: https://www.federalreserve.gov/econres/feds/the-shift-from-active-to-passive-investing-potential-risks-to-financial-stability.htm
Bundesbank (senza autore) (2018): “La crescente importanza degli ETF sui mercati finanziari”; Banca federale tedesca; Report mensile ottobre 2018; pp.83-105
Brogaard, Jonathan et al. (2022): "Cosa muove i prezzi delle azioni? Il ruolo delle notizie, del rumore e dell'informazione"; In: La revisione degli studi finanziari; Volume 35; Numero 9; settembre 2022; pp. 4341–4386
Coles, Jeffrey et al. (2022): “Sugli investimenti negli indici”; In: Giornale di economia finanziaria; Volume 145, numero 3; settembre 2022; pp. 665-683
Easley, David et al. (2021): “Il mondo attivo degli investimenti passivi”; In: Rivista finanziaria europea; agosto 2021; 25; N. 5; pp. 1433–1471
Ganti, Anu/Craig Lazzara (2022): “Sparando al Messaggero”; Indici S&P Dow Jones; ricerca; 22 novembre 2022; Riferimento Internet: https://www.spglobal.com/spdji/en/research/article/shooting-the-messenger/
Marta, Thomas/Fabrice Riva (2022): "Gli ETF aumentano i comovimenti dei loro asset sottostanti? Prova di un cambiamento nella tecnica di replica degli ETF"; Documento di lavoro; 27 ottobre 2022; Riferimento Internet: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4079302
Pagano, Marco et al. (2019): “Gli ETF possono contribuire al rischio sistemico?”; Comitato europeo per il rischio sistemico del CERS – Relazioni del comitato scientifico consultivo; N. 9; giugno 2019; Riferimento Internet: https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/asc/esrb.asc190617_9_canetfscontributesystemicrisk~983ea11870.en.pdf
Sushko, Vladyslav/Grant Turner (2018): “Le implicazioni degli investimenti passivi per i mercati mobiliari”; Banca dei Regolamenti Internazionali; Rassegna trimestrale BRI, 2018; Riferimento Internet: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1803j.htm