Da Gerd Kommer E Luca Stagnitti
Pochi altri argomenti hanno generato così tanti titoli sui media finanziari negli ultimi 24 mesi come l’intelligenza artificiale (“AI”). Dal punto di vista dell’investitore privato, le due domande principali che sorgono sull’intelligenza artificiale sono: “L’intelligenza artificiale cambierà le regole del gioco negli investimenti?” e, in tal caso, “in che modo l’intelligenza artificiale cambierà le leggi degli investimenti?”
A nostro avviso, se si vogliono trovare risposte convincenti a queste domande, è necessario chiarire alcuni aspetti fondamentali che circondano il tema “selvaggio” dell’intelligenza artificiale. Una volta fatto ciò, la risposta alla domanda “game changer” ti cade quasi in grembo.
L’intelligenza artificiale è nuova?
No, l’intelligenza artificiale esiste da oltre 60 anni. L’intelligenza artificiale come fenomeno economico reale e non solo come idea letteraria ha probabilmente le sue origini nel saggio innovativo “Computing Machinery and Intelligence” del genio informatico britannico Alan Turing nel 1950. L’ingegnere informatico americano John McCarthy coniò il termine nel 1954 Intelligenza Artificiale (AI). [1] Successivamente sono apparsi anche altri nomi per ciò che oggi viene chiamata AI o AI (Intelligenza Artificiale), ad esempio “sistemi esperti”, “reti neurali”, “grandi sistemi linguistici”, “deep learning” e “machine learning”. [2] L'articolo “Storia dell'intelligenza artificiale” nella Wikipedia inglese (Qui) fornisce informazioni sulla storia non così breve dell'intelligenza artificiale.
Quindi l’intelligenza artificiale non è una novità. L’intelligenza artificiale ci sembra nuova soprattutto a causa del lancio del chatbot AI, che nella versione base è gratuito ChatGPT Nel novembre 2022, l’intelligenza artificiale è entrata per la prima volta nella consapevolezza del grande pubblico.
Quanto sarà forte l’effetto trasformativo dell’intelligenza artificiale sull’economia reale?
L’“effetto di trasformazione” significa un aumento strutturale della crescita economica globale e quindi anche del reddito delle famiglie private attraverso l’IA. Alcuni entusiasti dell’intelligenza artificiale e (aspiranti) esperti di “tecnologie dirompenti”, “singolarità dell’intelligenza artificiale” e “tecnologia come megatendenza” credono che sia possibile che l’intelligenza artificiale trasformerà l’umanità in una nuova realtà economica Shangri-La condurrà.
Secondo noi questo non accadrà. L’intelligenza artificiale può “solo” aiutare a compensare parzialmente gli effetti negativi sulla crescita derivanti dagli sviluppi demografici e dai costi della lotta al cambiamento climatico – in Germania anche dagli ostacoli sempre crescenti alla crescita di cui sono responsabili i nostri governi. Questo tipo di sostegno alla crescita economica attraverso l’intelligenza artificiale sarebbe enormemente prezioso se realmente accadesse, ma è lontano dalla tesi esagerata “l’intelligenza artificiale aumenterà significativamente la crescita economica globale nei prossimi dieci anni” o “l’intelligenza artificiale accelererà la crescita economica di quei paesi che abbracciano l’intelligenza artificiale nella loro politica economica”.
Perché siamo così scettici? Dall’inizio della rivoluzione industriale intorno al 1770 e prima, ci sono state innumerevoli innovazioni tecnologiche che, in retrospettiva, sono state effettivamente trasformative per l’esistenza umana, ma che di per sé non hanno innescato un aumento misurabile della crescita economica. Consideriamo, ad esempio, la macchina da stampa, il motore a vapore, l'elettricità, le ferrovie, l'automobile, i fertilizzanti artificiali, il cemento, la telegrafia e la telefonia, gli aeroplani, gli antibiotici, i computer, Internet e molte altre innovazioni rivoluzionarie che hanno migliorato notevolmente la nostra esistenza economica e aumentato di due volte e mezzo l'aspettativa di vita della persona media su questo pianeta dalla metà del XIX secolo (vedi "Cronologia delle invenzioni storiche" Qui, per l'aumento dell'aspettativa di vita negli ultimi 250 anni vedi Qui).
Quali due approcci all’intelligenza artificiale bisogna distinguere quando si investe?
Dal punto di vista pratico dell’investitore, si può distinguere tra: (a) investire in società che guadagnano con prodotti e servizi legati all’intelligenza artificiale (investire in “società legate all’intelligenza artificiale”) e (b) investire con il supporto dell’intelligenza artificiale (“investimenti guidati dall’intelligenza artificiale”). Si tratta di due modi fondamentalmente diversi di utilizzare l’intelligenza artificiale negli investimenti.
Innanzitutto, una valutazione del percorso (a), fondi, con un focus sugli investimenti in società legate all’intelligenza artificiale: alla fine di maggio 2024, sei ETF passivi a tema azionario che replicano gli indici AI sono stati offerti sul mercato tedesco degli ETF. Due erano ancora molto nuovi e quindi non avevano una storia di ritorno interpretabile in modo significativo. Quattro avevano una storia compresa tra quattro anni e mezzo e cinque anni e mezzo (WKN A2JSC9, A2N7KX, A2N6LC, A2PM50). Tutti e quattro questi ETF hanno sottoperformato significativamente i più ampi ETF tecnologici statunitensi diversificati o gli ETF tecnologici globali (ad esempio WKN A0YHMJ, A14QB5, LYX0GP) nei quattro anni e mezzo terminati a maggio 2024.
Nel più ampio mercato degli ETF statunitensi, al momento della nostra recente interrogazione nel database, c’erano undici ETF AI gestiti attivamente e passivamente (basati su indici) con un track record di almeno cinque anni e il termine “Intelligenza Artificiale” o “AI” nei loro nomi. Per i cinque anni terminati il 31 maggio 2024, il rendimento medio di questi undici ETF AI è stato dell'8,4% annuo. (in USD) rispetto a un ETF sull'indice tecnologico generale statunitense Dow Jones US Technology Index con un rendimento del 24,9% annuo.
I numeri degli ETF sull’intelligenza artificiale venduti in Germania e negli Stati Uniti non indicano che investire in società legate all’intelligenza artificiale rappresenti un “punto di svolta”, anzi il contrario.
Sì, ci sono alcune “società di intelligenza artificiale” con rendimenti azionari estremamente elevati negli ultimi due, tre anni e in alcuni casi anche di più. NVIDIA è la più famosa tra loro. Tuttavia, in un “fondo AI” gestito attivamente o passivamente, questi pochi valori anomali vengono generalmente ponderati solo tra il 3 e il 10% per motivi normativi o di gestione del rischio.
Passiamo ora al percorso (b), investimenti generali supportati da strumenti e tecniche di intelligenza artificiale (presumibilmente o effettivamente “fondi guidati dall’intelligenza artificiale”). IL Indice dei fondi hedge Eurekahedge AI (Ticker Bloomberg EHFI817) è un indice che replica gli hedge fund gestiti attivamente che utilizzano tecniche di intelligenza artificiale nella loro strategia di investimento ufficiale, sia per rendere i processi di negoziazione più efficaci sia per aiutare direttamente nelle decisioni di investimento. Questo tipo di utilizzo dell’intelligenza artificiale nel settore finanziario avviene da oltre 20 anni, quindi non è nemmeno una novità. Nella tabella seguente confrontiamo il rendimento e il rischio di questo indice con due semplici benchmark passivi.
Tabella: Confronto della performance degli hedge fund AI con un ampio indice azionario e un portafoglio passivo di obbligazioni azionarie 30/70 - in USD, nominale, da maggio 2019 ad aprile 2024 (5,0 anni)
► Senza tasse. ► Per l'indice degli hedge fund sono già stati detratti i costi, per i due benchmark passivi però non ancora (questi sarebbero relativamente modesti, pari a circa 0,3 punti percentuali all'anno). ► Volatilità: deviazione standard annualizzata dei rendimenti mensili. ► Indice di Sharpe semplificato: rendimento medio aritmetico ÷ volatilità. ► Fonti dati: Eureka, Dimensional Fund Advisors.
I numeri nella tabella parlano da soli così chiaramente che non necessitano di ulteriori spiegazioni.
Com'è apparso? Prima questo quinquennio? L'indice Eurekahedge AI Hedge Fund risale al gennaio 2010. In effetti, nei primi 21 mesi fino a settembre 2011 ha prodotto una sovraperformance esorbitante rispetto ai due portafogli di riferimento riportati nella tabella, ma da oltre dodici anni tende sempre più indietro rispetto alle alternative passive a basso costo su base buy-and-hold. Sembra quindi plausibile che l’applicazione dell’intelligenza artificiale a fini di investimento in una fase iniziale o di avvio abbia effettivamente generato rendimenti in eccesso ponderati per il rischio (“alfa”), ma questa età dell’oro degli investimenti nell’intelligenza artificiale è ormai molto tempo fa. Sembra che l’effetto AI sia stato scontato da tempo.
Inoltre, non siamo a conoscenza di alcun fondo comune d’investimento gestito attivamente e controllato dall’intelligenza artificiale (fondi OICVM) in Germania che abbia sovraperformato un benchmark tecnologico ETF globale (ad esempio un MSCI World IT ETF) negli ultimi tre anni. Lo abbiamo verificato specificamente per i dieci fondi attivi più grandi in termini di volume di investimenti.
Alcuni scienziati sono anche giunti a risultati che fanno riflettere sul successo, o meglio sull’insuccesso, degli investimenti con il supporto dell’intelligenza artificiale in uno studio pubblicato nel 2021 in cui hanno valutato la letteratura accademica su questo argomento. [3]
Qual è la logica economica dietro i deludenti rendimenti degli investimenti nell’intelligenza artificiale?
A nostro avviso, i risultati empirici insignificanti per gli investimenti azionari orientati all’intelligenza artificiale che abbiamo riassunto sopra non sono una coincidenza, ma piuttosto il risultato inevitabile di una logica economica simile a questa:
Sì, i primi sviluppatori e utilizzatori di una nuova tecnologia possono essere molto interessanti dal punto di vista finanziario per i suoi proprietari (azionisti nel caso di società quotate) se la tecnologia si rivela un successo commerciale. In caso contrario, i primi investitori in questi first mover potrebbero bruciare molti soldi.
In caso di successo, il mercato riconoscerà molto rapidamente l’attrattiva della fase iniziale e la “stimerà” nei prezzi delle azioni delle società in questione. E nel caso delle società quotate, questo è quasi sempre troppo veloce e troppo presto per il 95% di coloro che investono tempo e denaro nella ricerca di tali opportunità, siano essi Cathie Woods, Frank Thelen, Jan Beckers, Hendrik Leber o Lieschen Müller. Chi Dopo Acquistare a questo prezzo arriva troppo tardi. Sta facendo un affare mediocre o addirittura pessimo. È famosa la rapida determinazione del prezzo delle nuove informazioni nel mercato dei capitali Efficienza dell'informazione del mercato dei capitali, solitamente abbreviato e latentemente fuorviante Efficienza del mercato chiamato.
Quando si tratta del “mercato azionario dell’intelligenza artificiale”, questo prezzo è avvenuto molto tempo fa. Alla fine di maggio 2024, l’azienda più famosa al mondo nel settore dell’intelligenza artificiale, NVIDIA, aveva un rapporto prezzo/utili (P/E) di 68 (Trailing) e 42 (Inoltrare). Si tratta di livelli di valutazione stratosferici che, guardando al futuro, non finiranno con la delusione degli investitori se e finché (a) nessun concorrente riuscirà a catturare una parte significativa delle elevate vendite e degli alti margini di NVIDIA nelle pertinenti tecnologie di microchip AI e/o (b) se la domanda di questi microchip ad alto prezzo rimane straordinariamente alta come prima. Ma lo sappiamo tutti: prima o poi ogni mercato innovativo e in rapida crescita mostra segni di saturazione o di riduzione dei margini. Lo abbiamo visto di recente con le auto elettriche, in cui il boom originario dei profitti aziendali e dei rendimenti azionari si è concluso “sorprendentemente” all’inizio del 2024, dopo circa cinque anni di clamore. Lo sviluppatore di fondi indicizzati ed economista finanziario accademico Roberto Arnot ha recentemente descritto la situazione attuale dell'intelligenza artificiale dal punto di vista degli investitori come segue: "Sì, l'intelligenza artificiale è trasformativa. È rivoluzionaria. E penso che sia una bolla".
Un altro fatto rilevante diventa evidente quando si guarda dal mercato azionario all’economia reale. In questo contesto, la maggior parte dei benefici economici delle invenzioni e di altre innovazioni generalmente non vanno a beneficio dell’ideatore dell’innovazione (come si potrebbe intuitivamente supporre), ma piuttosto di tutti o almeno di molti settori. Ciò è garantito dalla concorrenza nell’economia di mercato e in parte lo garantisce anche lo Stato con la sua politica antimonopolio. Il noto venture capitalist e miliardario Marc Andreessen una volta lo espresse in questo modo: "I creatori di tecnologia sono in grado di catturare solo circa il 2% del valore economico creato da quella tecnologia. Il restante 98% affluisce alla società sotto forma di ciò che gli economisti chiamano surplus sociale". [4]
L’intelligenza artificiale può cambiare il mondo, ma non il mondo degli investimenti
Se guardate ciò che menti intelligenti hanno scritto in passato sulle caratteristiche fondamentali dei mercati dei capitali, arriverete alla conclusione che i mercati finanziari sono, prima di tutto, “macchine per l’elaborazione delle informazioni” – organizzazioni sociali che raccolgono e integrano rapidamente le informazioni e le conoscenze decentralizzate di milioni di persone e istituzioni sui singoli investimenti in borsa in modo affascinante e quindi motivano le transazioni di acquisto e vendita – tutto questo, tra l’altro, completamente senza pianificazione governativa. In questo processo, estremamente importante per la creazione di ricchezza di una singola famiglia e per il processo di allocazione del capitale di intere economie, le persone hanno sempre utilizzato strumenti da quando i mercati dei capitali organizzati sono emersi oltre 300 anni fa. E perché Homo sapiens Essendo quello che è, ha continuamente migliorato questi strumenti nel tempo. Uno di questi strumenti oggi è l’intelligenza artificiale. Nella misura in cui l’intelligenza artificiale fornirà effettivamente risultati utili, accelererà ulteriormente la potenza di elaborazione delle informazioni del mercato e quindi di esso informazioni più efficienti fare più di quello che ha già fatto. Un ricercatore ha esposto la questione in questo modo: "Le informazioni materiali raccolte dall'esecuzione dei processi di intelligenza artificiale sono molto probabilmente un sottoinsieme del vasto insieme di informazioni conosciute dal mercato in forma aggregata e riflesse nei prezzi di mercato. Se si ottengono nuove informazioni, il processo di azione su tali informazioni (acquisto o vendita di azioni/obbligazioni) le incorpora nei prezzi di mercato. Man mano che sempre più investitori utilizzano questi strumenti, qualsiasi vantaggio derivante da ciò dovrebbe diminuire." (Wes Crill, Dimensional Fund Advisors, 18 maggio 2023). [5]
In questo senso, l’uso di strumenti di intelligenza artificiale migliori rispetto al passato non cambia l’elemento strutturale centrale dei mercati mobiliari, la loro elevata efficienza informativa.
Un aspetto particolare dell'elaborazione delle informazioni nei mercati dei capitali è il riconoscimento e l'utilizzo dei modelli. Nell’era precedente all’intelligenza artificiale, le persone cercavano modelli sufficientemente stabili nei dati storici e poi gareggiavano tra loro con le previsioni derivate da questi dati e modelli. Il concorso si chiamava “Chi è il migliore e il più redditizio su un periodo di tempo sufficientemente lungo, tenendo conto di costi, tasse e rischi?” Riconoscitore di modelli?“.
Ebbene, nella “nuova” era dell’intelligenza artificiale (iniziata in realtà almeno 20 anni fa), le persone effettuano ricerche E I sistemi di intelligenza artificiale lavorano insieme secondo modelli stabili e sfruttabili nei dati storici e poi competono tra loro, proprio come prima. Strutturalmente, in realtà non è cambiato nulla, tranne il fatto che il processo di feedback tra gli attori e il mercato (la determinazione del prezzo delle nuove informazioni) è stato nuovamente accelerato grazie all’aggiunta dell’intelligenza artificiale.
Se si segue questa logica, si deve quasi inevitabilmente giungere alla conclusione che l’adozione diffusa dell’intelligenza artificiale non renderà più facile, ma addirittura più difficile per gli investitori attivi – compresi quelli che utilizzano l’intelligenza artificiale – battere il mercato in futuro (compresi tutti gli altri utenti dell’intelligenza artificiale), cioè ottenere rendimenti sistematicamente più elevati rispetto a un investimento buy-and-hold passivo comparabile, tenendo conto di costi, tasse e rischi.
Poiché non è possibile ottenere la protezione brevettuale per le strategie di investimento – comprese le strategie supportate dall’intelligenza artificiale – e questi tipi di segreti commerciali generalmente non sono facili da proteggere, gli investitori di successo sono stati rapidamente imitati, il che ha rapidamente distrutto il loro vantaggio e la loro sovraperformance.
Il fatto che i dipendenti di un investitore istituzionale di successo possano licenziarsi in qualsiasi momento e assumere un concorrente “per più soldi” garantisce inoltre che una conoscenza superiore sia costantemente diffusa nel mercato.
Guardando al futuro, riteniamo che saranno poche le strategie di investimento di successo legate all’intelligenza artificiale. Questi pochi saranno pesanti ex ante da identificare e, inoltre, hanno prevalentemente una aspettativa di vita breve. La maggior parte di noi che spende tempo e denaro alla ricerca di questi valori anomali positivi finirà per stropicciarsi gli occhi per la frustrazione mentre valutiamo il nostro equilibrio rischio-rendimento.
Intendiamoci, tutto ciò non contraddice né la possibilità che l’intelligenza artificiale possa cambiare in modo significativo e, si spera, migliorare la nostra esistenza individuale, né la prospettiva che, dopo aver preso in considerazione gli altri fattori di arresto della crescita menzionati all’inizio, l’intelligenza artificiale dia un contributo moderatamente positivo alla crescita economica globale e quindi a tutta la nostra esistenza. I titoli attualmente apparsi sui media come "L'intelligenza artificiale sta cambiando il corso della storia mondiale" e affermazioni simili con grande pathos e sussulti chiaramente udibili sono quasi sicuramente clickbait esagerati.
Tuttavia, la debole prospettiva di ottenere rendimenti interessanti con investimenti orientati all’intelligenza artificiale non impedirà a una legione di rappresentanti del settore finanziario, giornalisti economici e “finfluencer” di continuare a diffondere la favola dell’“intelligenza artificiale come punto di svolta degli investimenti” perché traggono profitto direttamente o indirettamente da questa diffusione.
Conclusione
Nei prossimi anni forse l’intelligenza artificiale cambierà sensibilmente la nostra esistenza soggettiva e, si spera, porterà almeno un moderato aumento complessivo della crescita economica tendenziale. Nel mondo degli investimenti, l’intelligenza artificiale aumenterà ulteriormente la capacità di “superare l’ostacolo del mercato”, ovvero sovraperformando un benchmark passivo scelto tecnicamente correttamente in termini di costi, tasse e rischio in un periodo di tempo non banalmente breve.
Note finali
[1] Hollywood ha prodotto l’emozionante film biografico nel 2014 Il gioco dell'imitazione su Alan Turing. La prima elaborazione letteraria dell’idea di intelligenza artificiale fu forse la fiaba “L’Uomo Sabbia” (1816) dello scrittore tedesco E.T.A. Hoffmann (1776 – 1822) e circa 60 anni dopo il romanzo “Ewhon or, Over the Range” (1872) del britannico Samuel Butler (1835 – 1902).
[2] In questo contesto, è irrilevante che questi nomi più vecchi o alternativi potrebbero non essere congruenti al 100% con l’attuale interpretazione del termine “intelligenza artificiale”.
[3] Buczynski, Wojtek et al.: “Una revisione degli esperimenti di apprendimento automatico nel processo decisionale sugli investimenti azionari: perché la maggior parte dei risultati delle ricerche pubblicate non mantiene le promesse nella vita reale”; In: Giornale internazionale di scienza dei dati e analisi; 11; 2021.
[4] "I creatori di una tecnologia ricevono solo circa il 2% del valore economico creato da questa tecnologia. Il restante 98% affluisce alla società sotto forma di valore aggiunto economico."
[5] "Le informazioni significative prodotte nei processi di intelligenza artificiale sono molto probabilmente un sottoinsieme delle informazioni note al mercato aggregato e [già] riflesse nei prezzi di mercato. Dopo aver ricevuto nuove informazioni, il processo di azione su tali informazioni (acquisto e vendita di azioni e obbligazioni) incorporerà tali informazioni nei prezzi di mercato. Man mano che sempre più investitori utilizzano gli strumenti di intelligenza artificiale, è probabile che eventuali vantaggi derivanti da tali strumenti scompaiano. "