Da Gerd Kommer E Jonas Schweizer
A causa del livello storicamente basso dei tassi in Germania, gli investitori privati, spinti dai loro consulenti finanziari o dai media, dal 2014 sempre più spesso hanno spostato i loro investimenti esistenti in titoli di Stato sicuri o fondi overnight in forme di investimento “a rendimento più elevato” nell’ambito della protezione dei depositi legale. Una delle classi di attività che viene spesso menzionata come alternativa a rendimento più elevato in questo contesto sono le obbligazioni societarie di grandi, medie e piccole imprese. Nel contesto della discussione generale sul debito pubblico, non pochi investitori privati considerano addirittura i titoli di stato una classe di investimento discutibile perché troppo rischiosa.
Per comprendere appieno le implicazioni di un passaggio da titoli di Stato relativamente sicuri a obbligazioni societarie o depositi bancari meno sicuri (vale a dire debito bancario), che è spesso altamente problematico dal punto di vista del rischio, è utile considerare il principio del tetto sovrano. Si afferma che le aziende, comprese le banche in quanto debitrici, quasi sempre devono avere una qualità creditizia (rating) peggiore rispetto al “Paese d’origine” dell’azienda o della banca per motivi strutturali.
Il “Tetto sovrano” è una pietra angolare dell’analisi dell’affidabilità creditizia delle obbligazioni societarie (il “Tetto sovrano” = stato, “Tetto” = tetto) da parte delle agenzie di rating e dei dipartimenti di credito bancario. Il principio del tetto sovrano afferma che le obbligazioni societarie non possono effettivamente penetrare il “tetto” del rating del governo che ospita la società. Ciò significa che il rating delle obbligazioni societarie è nella migliore delle ipotesi altrettanto buono e di solito peggiore di quello del paese in questione. In questo contesto sono necessarie due precisazioni concettuali: (a) Per Stato "ospitante" si intende il Paese in cui un'impresa sviluppa la maggior parte della sua attività economica e in cui tipicamente ha la sua sede centrale - in un certo senso, lo "Stato di origine" dell'impresa. (b) Se si confrontano tra loro le obbligazioni societarie e quelle dello Stato ospitante in termini di solvibilità (espressa nel rating delle obbligazioni), si presuppone sempre che queste obbligazioni abbiano la stessa valuta e la stessa durata.
Le aziende dei paesi sviluppati che hanno un rating migliore rispetto al paese in cui hanno sede possono essere contate su poche mani in tutto il mondo, e quasi tutte queste rare eccezioni sono solo un livello di rating (un “notch”) migliore rispetto al loro paese d’origine. Con circa 25 livelli di rating, questo è un vantaggio trascurabile, soprattutto nei livelli di rating più alti. Se le obbligazioni di uno Stato subiscono un declassamento del rating, la stessa cosa accade poco dopo anche per le obbligazioni societarie domiciliate in quello Stato. Ciò può effettivamente accadere solo se il rating dell'azienda era già notevolmente peggiore di quello dello Stato. Un esempio: se la Repubblica Federale Tedesca dovesse "andare in malora" in termini di solvibilità, allora sarebbe un miracolo di proporzioni bibliche se le obbligazioni BMW, che hanno sempre avuto un rating notevolmente peggiore rispetto alle obbligazioni della Repubblica Federale Tedesca, potessero rimanere nella fascia A+ (quattro livelli sotto il rating statale DE), dove si trovano attualmente; Per non parlare delle obbligazioni delle banche o delle aziende più piccole. Sarebbero tutti diretti a sud nel convoglio con il rating del sovrano.
Quando i titoli di stato in Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia hanno perso i loro precedenti rating nella fascia AA o AAA durante la Grande Crisi Finanziaria intorno al 2008, i rating precedentemente più bassi anche delle società più solvibili all’interno di questi paesi sono diminuiti nello stesso momento e nella stessa misura. Un esempio sono le obbligazioni di tre grandi società spagnole BBVA (banca), Iberdrola (energia) e Ferrovial (costruzioni). La loro solvibilità è crollata parallelamente a quella dello Stato spagnolo. Fino al dicembre 2008, i titoli di stato spagnoli avevano un rating AAA da parte di S&P (il miglior rating). Sono stati gradualmente declassati a BBB– (grado 10) entro ottobre 2012. La Spagna ha ora nuovamente un rating A– (grado 7). Durante questi alti e bassi, i rating peggiori o altrettanto buoni delle tre società hanno sempre seguito "bene" quelli dello Stato.
Perché le aziende con i loro rating obbligazionari riescono solitamente a raggiungere il tetto sovrano? non penetrare? In primo luogo, lo Stato è un’entità economica molto più grande, quasi infinitamente più diversificata di qualsiasi altra società all’interno dello Stato. (Da una prospettiva puramente economica, si potrebbe considerare lo Stato come la somma di tutte le aziende dello Stato.) In secondo luogo, con la sua politica economica, politica monetaria, politica fiscale, politica strutturale e la sua regolamentazione più o meno intensiva di quasi tutte le industrie, lo Stato generalmente determina il quadro entro il quale le aziende possono svilupparsi economicamente, con o senza successo. L’enfasi qui è su “dentro” e “può”. In terzo luogo, a causa degli Stati – per quanto riguarda le aziende Dato il forte squilibrio di potere politico ed economico a loro favore, in tempi di crisi economica attingono a tutte le fonti di denaro disponibili per non soccombere e garantire così la sopravvivenza della casta politica dominante e della comunità. Un esempio di uso concreto di questo potere da parte dello Stato è quello che probabilmente è ormai scomparso dalla memoria collettiva Legge sulla perequazione degli oneri del 1952, che ha imposto una tassa obbligatoria sui proprietari di immobili per oltre 30 anni al fine di finanziare i costi di sostegno agli sfollati e ai rimpatriati tardivi, in particolare sotto forma di alloggi sociali. Naturalmente anche le aziende possono adottare misure simili. La storia economica degli ultimi 200 anni in quasi tutti i paesi è piena di esempi in tal senso. Negli ultimi anni e decenni gli stati – democrazie e dittature – hanno messo in ginocchio anche grandi aziende come Google e Microsoft in decine di casi ben noti. In quarto luogo, lo Stato riceve necessariamente il suo reddito principale, ovvero le tasse, direttamente e indirettamente dalle aziende. Anche l'imposta sul reddito, formalmente dovuta dai dipendenti, viene pagata economicamente con il reddito dell'azienda. Questi fondi, infatti, vengono versati direttamente dalle aziende allo Stato come imposte sui salari.
Si potrebbe sostenere che le aziende possono trasferire sui propri clienti maggiori oneri fiscali e fiscali. Da un punto di vista formalistico questa obiezione non è fondamentalmente sbagliata e viene rappresentata anche nei manuali fiscali per l'imposta sulle vendite, ad esempio, ma da un punto di vista puramente economico appare diverso: tasse e imposte aumentano i prezzi che i clienti finali devono pagare e quindi, a parità di altre condizioni, riducono la domanda, cioè il profitto dell'azienda che si realizzerebbe in assenza di tasse e imposte. Viceversa: se il carico fiscale dovesse scomparire da un giorno all’altro, le aziende potrebbero aumentare i prezzi e quindi gli utili e quindi guadagnare di più. Non è un caso che sia i consumatori che le aziende siano quasi senza eccezioni contrari all’aumento delle tasse quando questo li colpisce. Pertanto: in un’economia di mercato è il mercato a decidere se un’azienda riesce effettivamente a trasferire l’onere fiscale ai propri clienti anche economicamente, quindi non solo formalmente. In tempi economicamente difficili – e questi sono soprattutto rilevanti in questo caso – questo trasferimento spesso non riesce.
Il principio del tetto sovrano è giustificato ed è quindi sempre stato un elemento centrale dei modelli di rating per le obbligazioni societarie delle agenzie di rating e delle banche.
I casi numericamente rari in cui le obbligazioni societarie hanno un rating altrettanto buono o migliore rispetto ai corrispondenti titoli di Stato sono per la maggior parte solo apparenti eccezioni al principio del tetto sovrano. Se si osservano più da vicino le poche aziende “migliori del proprio Stato d’origine”, spesso diventa evidente che il principio del tetto sovrano non è stato realmente violato. Un esempio semplificato: un'azienda ha il 60% del suo patrimonio (asset) nel suo paese d'origine X e vi realizza permanentemente circa il 60% delle sue vendite e il 30% dei suoi profitti. Le restanti attività si trovano nel paese Y e lì vengono generati sia le vendite rimanenti che i profitti rimanenti. La società in questione ha un rating obbligazionario di BBB+ (grado 8), mentre il suo stato di origine X ha un rating leggermente peggiore di BBB (grado 9). L’azienda è riuscita a sfondare il tetto sovrano? In senso tecnico sì, ma solo in senso tecnico. Il vantaggio di rating dell'azienda rispetto al suo paese d'origine può derivare dal fatto che il paese Y ha un rating significativamente migliore di AA+ (livello di rating 2) rispetto al paese d'origine X. Poiché l'azienda ha il 40% delle sue attività e il 70% dei suoi profitti in questo paese con un rating di credito più elevato, l'azienda stessa potrebbe avere un rating leggermente migliore rispetto al suo paese d'origine X. Ma se si guarda questa costellazione di rating da una prospettiva aggregata, l'azienda non è riuscita a superare il tetto sovrano, poiché il suo rating è comunque peggiore della valutazione media ponderata dei due paesi in cui opera. Otterreste lo stesso risultato se osservaste mentalmente separatamente le due parti dell’azienda nei paesi X e Y e le valutaste in termini di solvibilità.
Un’altra evidente eccezione al principio del tetto sovrano è l’altrettanto rara costellazione in cui il rating obbligazionario di un’azienda è migliore di quello dello Stato ospitante, ma anche il rendimento attuale dell’obbligazione è più elevato. (Il rendimento attuale è il rendimento dalla data corrente alla scadenza di un’obbligazione, presupponendo che non si verifichi alcun default.) Questo vantaggio di rendimento indica che il rischio complessivo delle obbligazioni societarie è valutato più alto dal mercato – a differenza delle agenzie di rating – rispetto a quello del governo. Perché? Maggiore è il rischio atteso di un’obbligazione, maggiore sarà il suo rendimento. Che il rischio di un'obbligazione societaria, nonostante abbia un rating identico o migliore rispetto a quello del corrispondente titolo di Stato, sia in realtà più elevato, lo si può vedere non solo dal rendimento attuale, ma anche dai suoi cosiddetti spread di credit default swap. I credit default swap (CDS) sono credit default swap per obbligazioni e un metodo alternativo per misurare il livello di rischio di un'obbligazione. Tuttavia, i CDS esistono solo per una minoranza di tutte le obbligazioni societarie.
Le aziende che sono prevalentemente di proprietà dello Stato o garantite da esso non fanno eccezione al principio del tetto sovrano, poiché lo Stato e l’azienda sono essenzialmente una cosa sola.
Le poche eccezioni reali rimaste al principio del tetto sovrano si verificano soprattutto nei mercati emergenti, dove sia i governi che le aziende hanno fin dall’inizio rating deboli nella cosiddetta fascia “non-investment grade” (rating da BB+/Ba1 e inferiori). In altre parole: in questi casi il rating del governo è negativo e il rating dell’azienda è leggermente meno negativo.
Nel complesso si può dire: la maggior parte delle eccezioni, non molto numerose, al principio del tetto sovrano sono eccezioni fasulle o si riferiscono a fasce di rating ben al di sotto delle quali comunque non si può parlare di “solida solvibilità”.
Un’importante implicazione del principio del tetto sovrano è che le poche obbligazioni societarie al mondo che hanno un rating uguale o addirittura migliore rispetto a quello del paese di origine della società probabilmente vedranno diminuire il loro rating di credito in modo particolarmente frequente e brusco (ovvero subiranno perdite di prezzo) se il paese di origine subisce un declassamento del rating.
Citiamo qui solo per completezza che le azioni di una società sono strutturalmente più rischiose delle obbligazioni della stessa società. Questo fatto è banale e del tutto indiscusso tra gli esperti.
Conclusione
- Il principio del tetto sovrano chiarisce che le obbligazioni societarie devono avere un rating di credito peggiore rispetto alle obbligazioni del relativo paese d’origine.
- Chiunque abbia compreso il concetto di tetto sovrano riconoscerà che bisogna essere attenti e cauti quando si considerano le obbligazioni societarie e i depositi bancari nella parte a basso rischio (“esente da rischio”) di un “portafoglio globale” composto da fondi indicizzati ed ETF. Se desideri comunque includere obbligazioni societarie nel tuo portafoglio, dovresti prestare particolare attenzione ad un'ampia diversificazione internazionale e ad una breve durata residua e assicurarti che abbiano almeno un rating investment grade. Laddove queste condizioni non siano soddisfatte, questi investimenti devono essere assegnati alla parte rischiosa del portafoglio dal punto di vista del rischio.
- Se l’obiettivo è “sicurezza” o “basso rischio”, le azioni generalmente non sono un sostituto delle obbligazioni, e ancor meno dei titoli di Stato.
- I saldi bancari (cioè i debiti di aziende prevalentemente con scarsa solvibilità) non rappresentano generalmente una forma di investimento a basso rischio - al di fuori dell'assicurazione statale sui depositi di 100.000 euro per depositante.