Da Gerd Kommer E Marcel Lauterwasser
Molti risultati interessanti delle ricerche scientifiche sui mercati finanziari non raggiungono la magica soglia del 100% in termini di “grado di affidabilità”. Esiste poi la possibilità che le conclusioni d'investimento ivi formulate si rivelino successivamente errate (anche se questo non è diverso in altre discipline di ricerca come la medicina). In questo post del blog vi presentiamo però un risultato pratico derivante da una ricerca sui mercati finanziari, il cui grado di affidabilità è probabilmente molto vicino al 100%. È detto:
Il rendimento delle azioni IPO (IPO = Offerta pubblica iniziale) durante la prima dodici fino a 24 mesi dopo la loro quotazione è statisticamente significativamente inferiore al rendimento generale del mercato. Allo stesso tempo, la volatilità (una misura del rischio) dei titoli IPO tende ad essere superiore a quella del mercato generale. Dal punto di vista statistico, i titoli IPO sono quindi chiaramente sottoperformanti.
L’attendibilità di questa intuizione derivante dalla ricerca empirica sui mercati finanziari può essere considerata elevata perché (a) per quanto ne sappiamo non esiste uno studio accademico che fondamentalmente lo smentisca, (b) anche i risultati degli studi esistenti sono abbastanza chiari, ad es. B. un alto grado del cosiddetto significatività statistica e (c) anche la logica economica dietro questa osservazione empirica è convincente.
In questo post del blog mostreremo quanto sia grave la sottoperformance dei titoli IPO, quali siano le sue cause economiche, quali ulteriori fatti si dovrebbero considerare quando si valuta il risultato di questa ricerca e cosa significa per la pratica di un investitore privato.
Questo è il rendimento mediocre delle azioni IPO
Innanzitutto, quantificare la sottoperformance delle IPO: sebbene il sottorendimento delle azioni IPO nel mercato azionario statunitense sia stato chiaramente dimostrato in numerosi studi negli ultimi 50 anni, non è del tutto facile riassumere in modo rappresentativo questo sottorendimento in uno o pochi numeri. Il motivo principale è che nei numerosi studi sui titoli IPO vengono spesso utilizzati approcci analitici diversi. Si riferiscono anche a periodi di tempo diversi. Tuttavia possiamo affermare che, sulla base degli studi da noi valutati, il rendimento medio inferiore nei primi dodici, 24 o 36 mesi dopo l’IPO è generalmente superiore a due punti percentuali all’anno (Ritter 1991, Hoechle et al. 2021, Siev/Quadan 2022).
Un’indicazione attuale di questa sottoperformance strutturale è fornita dall’(finora) unico ETF IPO offerto sul mercato tedesco degli ETF First Trust US IPO Index UCITS ETF (WKN A14X88). L’ETF replica l’“indice IPOX-100 U.S.”. Ciò include le cento maggiori IPO statunitensi in termini di capitalizzazione di mercato durante i primi 1.000 giorni di negoziazione, ovvero fino a circa quattro anni dopo l'IPO. L'ETF First Trust è stato lanciato otto anni fa nell'ottobre 2015. Da allora fino a settembre 2023 ha prodotto un rendimento dell'8,1% annuo. (in euro). Si tratta di oltre un punto percentuale all'anno. meno del mercato statunitense a bassa capitalizzazione sotto forma, ad esempio, di iShares S&P Small Cap 600 UCITS ETF (WKN A0Q1YY) consegnato (9,2% annuo). In termini di rischio (volatilità e prelievo massimo), i due ETF erano uguali.
Esistono anche prove di un sotto-rendimento statistico delle IPO per il piccolo mercato IPO tedesco (Kirchner 2019, Kirchner 2022).
Naturalmente, tra le migliaia di IPO che hanno avuto luogo in tutto il mondo dalla metà degli anni ’70, ci sono molti casi isolati di rendimenti superiori al mercato nei primi 12-36 mesi successivi all’IPO. Tuttavia, ciò non cambia la conclusione sorprendentemente unanime della ricerca secondo cui le IPO collettivamente producono un chiaro sottorendimento assoluto e un ancor più chiaro sottorendimento corretto per il rischio.
Riteniamo improbabile che esista un metodo per identificare con sufficiente anticipo la minoranza di eccezioni IPO positive, ma per ragioni di spazio non entreremo in questo punto in maggior dettaglio in questa sede.
Le cause della sottoperformance dell’IPO
Quali sono le ragioni economiche della sottoperformance dell’IPO? In letteratura vengono citate diverse possibili ragioni, che presumibilmente contribuiscono tutte al rendimento inferiore delle IPO. I principali fattori causali includono i seguenti tre:
Motivo 1 – Tempistica strategica dell’IPO: Gli investitori sono eccessivamente ottimisti riguardo alle prospettive delle azioni IPO, di cui i media finanziari si occupano regolarmente in modo intenso e spesso palese, mentre le azionivenditore (gli azionisti pre-IPO) sfruttano tatticamente questa tendenza a sovrastimare fissando la data dell’IPO in modo che coincida con una fase particolarmente buona per la società IPO in termini di business e sentiment del mercato. L'IPO avviene per così dire al “picco”, quando tutto va “particolarmente bene” e l'ingenuo ottimismo eccessivo di molti potenziali investitori è quindi più pronunciato. La probabilità di un deterioramento economico immediatamente dopo un picco di questo tipo è naturalmente superiore alla media a lungo termine.
Motivo 2 – Accordi di lockup: Nella maggior parte delle IPO esistono i cosiddetti accordi di lockup (divieti di rivendita limitati) per molti acquirenti che si trovano nell'ambito del Assegnazione iniziale Ricevi azioni (vedi i nostri commenti di seguito sull'aspetto importante della "allocazione iniziale"). Questi blocchi, che in genere durano dodici mesi, spesso colpiscono fino alla metà delle azioni della società nelle IPO. Quando il divieto di vendita scade un anno dopo, molte azioni inondano improvvisamente il mercato. Ciò può abbassare il prezzo e quindi ridurre il rendimento fino a quel momento.
Motivo 3 – Esposizione a fattori dannosi: Le azioni IPO rientrano nel segmento azionario più spesso della media Small Cap + Crescita (titoli ad alta valutazione) + Bassa redditività + Elevata crescita delle attività (elevata crescita recente delle attività totali). Questa combinazione di quattro caratteristiche strutturali è considerata dai ricercatori un tipo di titolo con rendimenti inferiori alla media. Per dirla in modo casuale, potresti metterla in questo modo: le azioni IPO tendono ad essere cosiddette Azioni della lotteria, ovvero azioni simili a lotterie che hanno una probabilità molto elevata di rendimenti deboli e una probabilità molto bassa di rendimenti spettacolarmente elevati (da cui il termine lotteria). Tuttavia, il rendimento medio realizzato di questo segmento azionario è peggiore di quello del mercato.
Ulteriori fatti importanti sulle IPO
Per comprendere adeguatamente la sottoperformance statistica dei titoli IPO, vale anche la pena conoscere i seguenti fatti, che non sono ampiamente noti:
Il tipico studio scientifico sui rendimenti delle azioni IPO utilizza come prezzo di partenza (prezzo) il prezzo di chiusura del primo giorno o, a seconda dello studio, del primo mese successivo alla quotazione. Questo prezzo di chiusura iniziale non deve essere confuso con il prezzo dell'offerta IPO, il "prezzo IPO", che viene riportato dai media e al quale l'azione viene collocata sul mercato, vale a dire h. al quale acquistano le azioni quegli investitori che ricevono una determinata quota di azioni come parte della “allocazione iniziale”.
Per il periodo dal 1980 al 2022 (43 anni), per le IPO negli USA è stato calcolato un rendimento medio del primo giorno del 19,0% (Ritter 2023). Se questo “rendimento pop” dal primo giorno fino alla chiusura delle negoziazioni fosse incluso negli studi sui rendimenti, il sotto-rendimento statistico delle IPO sarebbe inferiore. Tuttavia, negli studi scientifici sull'andamento delle IPO non si tiene conto del day one pop return, poiché un normale investitore (istituzionale o privato) non riceve una quota iniziale. Queste azioni non vengono vendute liberamente, come altrimenti avviene in borsa. Tutte o almeno la maggior parte delle quote di allocazione iniziale vanno solitamente ai membri del management della società, alle “banche sottoscrittrici” (che gestiscono l’IPO e si impegnano a “mantenere i prezzi” per un certo periodo di tempo, il che è rischioso per queste banche) e ad altri investitori istituzionali che sono vicini agli azionisti pre-IPO (Jenkinson et al. 2018).
Quando si esamina la performance dei titoli IPO, è necessario distinguere tra sottoperformance a breve termine e sottoperformance a lungo termine, ovvero rendimento e rischio nei primi dodici - 36 mesi successivi all'IPO in contrapposizione al rendimento/rischio durante i primi dieci - 15 anni successivi all'IPO. Il sotto-rendimento statistico delle IPO è più pronunciato nel breve termine che nel lungo termine e, non a caso, nel lunghissimo termine scompare completamente.
In generale, negli ultimi decenni il numero di IPO è diminuito nel tempo nei mercati sviluppati, mentre è aumentato nei mercati emergenti. Un fenomeno simile si riscontra anche in relazione al numero totale di tutte le società quotate. Da circa 30 anni nei mercati sviluppati questa percentuale è in calo (particolarmente marcata negli USA) e in aumento nei mercati emergenti. La ragione principale del declino dei mercati sviluppati sono le regole di quotazione e di trasparenza sempre più rigide e quindi più costose che le società quotate devono rispettare, mentre allo stesso tempo il mercato globale del private equity – la più importante alternativa non quotata alla raccolta di capitale azionario – è diventato più grande e più liquido negli ultimi decenni.
L’implementazione pratica di questa conoscenza dell’IPO
Come possono essere utilizzati nella pratica i risultati della ricerca per un investitore privato?
A nostro avviso, gli stock picker che investono in singoli titoli dovrebbero pensarci due volte prima di acquistare azioni IPO negli oltre 12 mesi successivi all’IPO. Particolare cautela dovrebbe essere prestata con le IPO che rientrano nella fascia di dimensioni più bassa, vale a dire inferiore a un miliardo di euro o dollari nella capitalizzazione di mercato della società. Per queste società la sottoperformance a breve termine è statisticamente ancora più pronunciata che per le grandi società IPO.
Potrebbe esserci un motivo per discostarsi da questa regola pratica se, in casi eccezionali, l'investitore privato riuscisse a procurarsi una quota di azioni IPO come parte della prima assegnazione.
Attualmente sul mercato di lingua tedesca sono disponibili circa 1.600 ETF azionari per gli investitori in ETF. A nostra conoscenza, solo uno di essi esclude fondamentalmente i titoli IPO. Questo è quello – occhio alla pubblicità – L&G Gerd Kommer Multifactor UCITS ETF – WKN WELT0A (accumulo) o WKN WELT0B (distribuzione). Naturalmente, l’esclusione dall’IPO per i primi dodici mesi post-IPO del nostro “World AG ETF” non è la sua caratteristica individuale più importante, ma quella che, come molti altri criteri di esclusione, dovrebbe contribuire a un’interessante combinazione rendimento-rischio a lungo termine. Ulteriori informazioni sull'ETF GK sono disponibili Qui.
L’esclusione generale delle azioni IPO è un modo facile da implementare per aumentare il rendimento atteso su un investimento azionario diversificato. Dal nostro punto di vista, è sorprendente che ciò accada raramente nei portafogli gestiti sia attivamente che passivamente.
I suggerimenti e le informazioni contenuti in questo post del blog forniscono non consigli o raccomandazioni sugli investimenti per l'acquisto o la vendita di titoli. Sono solo a scopo informativo personale e riflettono l'opinione dell'autore. Se il lettore adotta i contenuti di questa newsletter, è consapevole di agire in modo indipendente e se ne assume la responsabilità. La responsabilità, anche in singoli casi, è esclusa.
letteratura
Black, Stanley/Kevin Green (2019): “Cosa sapere su una IPO”; Documento di lavoro; Consulenti di fondi dimensionali
Gupta, Vartica et al. (2021): “Le notizie sulla scomparsa delle aziende sono state molto esagerate”; McKinsey & Company; ottobre 2021; Riferimento Internet: Qui
Hoechle, Daniel/Larissa Karthaus/Markus Schmid (2021): “Rivisitazione della performance a lungo termine delle IPO”; 27 maggio 2021; Riferimento Internet: Rete di ricerca sulle scienze sociali SSRN
Jenkinson, Tim/Howard Jones/Felix Suntheim (2018): "Quid Pro Quo? Quali fattori influenzano le allocazioni IPO agli investitori?"; In: Il giornale della finanza; vol. 73
Kirchner, Christian (2019): “60% di flop: il record dell’orrore delle banche IPO di Francoforte”; 26 maggio 2019; servizio di informazione sulla scena finanziaria, cfr Qui
Kirchner, Christian (2022): “Che colpa hanno le nostre banche per il disastro dell’IPO tedesca”; 6 settembre 2022; servizio di informazione sulla scena finanziaria, cfr Qui
Ritter, Jay (1991): “La performance a lungo termine delle offerte pubbliche iniziali”; In: Il giornale della finanza; 46; Numero 1; marzo 1991
Ritter, Jay (2023): “Offerte pubbliche iniziali: sottoprezzo”; Documento di lavoro; Riferimento Internet: https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/IPOs-Underpricing.pdf
Siev, Smadar/Mahmoud Qadan (2022): “Chiamami quando sarai grande: età, dimensioni e performance delle IPO in tutti i settori”, Journal of Risk and Financial Management; 2022 vol. 15; N. 12
Swedroe, Larry (2022): “Il triste track record delle IPO”; 14 novembre 2022; Riferimento Internet Qui
Zhang, Feng (2023): “Sopravvivenza non casuale e sottoperformance dell’IPO a lungo termine”; 25 luglio 2023; Riferimento Internet: Rete di ricerca sulle scienze sociali SSRN