Da Alessandro Weis E Gerd Kommer
Gli immobili, le obbligazioni (compresi i depositi bancari) e le azioni costituiscono la base della maggior parte dei portafogli degli investitori privati. In questo post del blog esaminiamo i rischi delle obbligazioni – titoli di stato e obbligazioni societarie – e in particolare il rischio del tasso di interesse.
Esistono essenzialmente tre possibili fonti di rischio obbligazionario: rischio di cambio (rischio di cambio), rischio di default (rischio di credito) e rischio di tasso di interesse. Abbiamo esaminato il rischio valutario nel nostro post sul blog “Copertura valutaria: quando ha senso e quando no?“Affronteremo il rischio di default in un prossimo articolo.
Nel caso delle obbligazioni, affinché possano assumere il ruolo di “ancora di rischio” in un portafoglio strutturato in modo sistematico, i tre rischi menzionati devono essere ridotti al minimo o addirittura, se possibile, a zero.
Il rischio valutario può essere completamente eliminato limitandosi alle obbligazioni nella vostra “valuta funzionale” (“valuta nazionale”) o alle obbligazioni in valuta estera con copertura del tasso di cambio. Il rischio di default può essere ridotto selezionando titoli con un elevato rating creditizio e attraverso la diversificazione. Il rischio di tasso di interesse rimane. Questo può essere ridotto in modo molto significativo limitandolo alle obbligazioni con durata residua breve.
Cos’è esattamente il rischio di tasso di interesse? In termini generali, è il rischio di effetti ricchezza negativi derivanti da variazioni dei tassi di interesse. Più specificamente, e in relazione alla posizione di un investitore, è il rischio di perdite sui prezzi delle obbligazioni che possono verificarsi se i tassi di interesse di mercato aumentano. Per gli investitori privati, tra i tre rischi obbligazionari, è probabile che il rischio del tasso di interesse causi i maggiori problemi di comprensione.
Per comprendere il problema del rischio di tasso di interesse, diamo un’occhiata brevemente a un po’ di semplice calcolo obbligazionario. Il concetto centrale qui è la relazione negativa o inversa tra il tasso (il prezzo o il valore) delle obbligazioni e la variazione del livello dei tassi di interesse di mercato: a parità di altre condizioni, un aumento del tasso di interesse di mercato porta ad una diminuzione dei prezzi delle obbligazioni, e una diminuzione del tasso di interesse di mercato porta ad un aumento dei prezzi. Illustreremo il motivo di ciò utilizzando il seguente esempio fittizio:
Supponiamo che il tasso di interesse di mercato per le obbligazioni federali decennali al 1° gennaio 2020 sia dell’1% annuo. UN. e in questo giorno la Repubblica Federale Tedesca emette un'obbligazione (Obbligazione A) con una cedola annuale (pagamento di interessi annuali) dell'1% e una durata di 10 anni. In questo semplice caso, il mercato “prezzerà” questa obbligazione esattamente a 100 euro alla data di emissione. Supponiamo anche (per quanto improbabile) che un giorno dopo, il 2 gennaio 2020, il tasso di interesse di mercato salga improvvisamente al 2% e che lo stesso giorno la Germania emetta una nuova obbligazione (Bond B), anch'essa con durata di 10 anni, ma con cedola del 2% annuo. UN. paga. Anche il bond B viene scambiato sul mercato a 100 euro perché la cedola pagata corrisponde esattamente al nuovo tasso di mercato.
Poiché l’obbligazione B di nuova emissione ha una cedola più interessante del 2% rispetto all’obbligazione A emessa il giorno prima (che ha quasi la stessa durata residua) con solo una cedola dell’1%, il valore di mercato dell’obbligazione A deve scendere così tanto che gli investitori sono indifferenti tra le due obbligazioni; In questo esempio, questo sarebbe il caso ad un tasso di circa 91 €. Per ragioni di semplicità, non presenteremo qui i calcoli sottostanti (vedi Articolo di Wikipedia tramite obbligazioni.)
Il nostro esempio illustra che un aumento dei tassi di interesse deve portare a un calo dei prezzi delle obbligazioni. Esiste una semplice regola pratica che può essere utilizzata per stimare l’entità prevista delle variazioni dei prezzi di mercato a seguito delle variazioni dei tassi di interesse. È come segue: Se i tassi di interesse di mercato aumentano o diminuiscono del X%, il prezzo di mercato di un'obbligazione diminuisce o aumenta di X × Y%, dove Un esempio: I tassi di interesse aumentano dal 2% al 3% e la durata residua di un'obbligazione è di 15 anni. In tal caso, il prezzo dell’obbligazione diminuirà di circa l’1% × 15 = 15%. (Tuttavia questa regola pratica vale solo approssimativamente, funziona solo per variazioni relativamente piccole dei tassi di interesse e solo per obbligazioni con cedole basse. Si tratta tuttavia di requisiti che attualmente vengono soddisfatti nella pratica. Questa regola pratica deriva dal concetto della cosiddetta durata modificata (vedi Articolo di Wikipedia sulla durata dell'obbligazione.)
Il rischio di tasso di interesse di un'obbligazione può essere eliminato in una certa misura mantenendola fino alla scadenza e se nel frattempo l'investitore è indifferente alle fluttuazioni di valore. Alla scadenza vi verrà sempre restituito il cosiddetto valore nominale originariamente promesso (salvo inadempimento dell'emittente dell'obbligazione). Potete approfittare di questa circostanza, ad esempio, se sapete già oggi che in futuro avrete bisogno di una certa somma di denaro. Quindi puoi semplicemente acquistare un'obbligazione con un valore nominale pari all'importo richiesto e la stessa data di scadenza. In gergo tecnico questo concetto si chiama “asset-liability match” e viene utilizzato, ad esempio, nei portafogli di investimento delle compagnie di assicurazione sulla vita a capitalizzazione: per un impegno di pagamento di 1 milione di euro tra dieci anni, una compagnia di assicurazioni acquista oggi un’obbligazione che scadrà tra dieci anni e poi paga 1 milione di euro. Questo concetto probabilmente interessa poco alla maggior parte degli investitori privati, poiché il denaro investito non può essere toccato per tutta la durata, altrimenti sarebbe nuovamente soggetto alle consuete oscillazioni dei prezzi di mercato e perché la maggior parte delle persone non può comunque ignorare le oscillazioni dei prezzi fino alla scadenza.
A questo punto dobbiamo discutere brevemente il caso particolare dei depositi bancari. Infine, un investitore potrebbe ora obiettare che il rischio di tasso di interesse delle obbligazioni, soprattutto a breve termine, può essere facilmente e completamente evitato utilizzando depositi bancari invece di un’obbligazione a breve termine (call money, deposito a termine, conto di risparmio, ecc.). Sì, in effetti non esiste alcun rischio di variazione dei tassi di interesse con i depositi bancari, ma questo vantaggio comporta un elevato rischio di default. A causa di questo rischio, i depositi bancari sono generalmente adatti solo per investitori razionali fino al limite massimo dell'assicurazione statale sui depositi o per il parcheggio di denaro a brevissimo termine finché non viene trovata una forma di investimento meno rischiosa. Il limite massimo in questione è di 100.000 euro per combinazione depositante-banca (tutela statale dei depositi). Abbiamo spiegato perché il rischio di default sui saldi bancari oltre questo limite è inaccettabile nel nostro recente post sul blog “Il rischio sottovalutato dei depositi bancari“mostrato.
Torniamo alle obbligazioni e ad un esempio reale del rischio di tasso di interesse: il 12 settembre 2017 la Repubblica d'Austria ha emesso due diverse obbligazioni. Una con una durata residua di cinque anni e una cedola (pagamento degli interessi annuali) dello 0,0% e una con una durata residua di ben 100 anni e una cedola del 2,1%. Poiché i tassi di interesse di mercato sono leggermente scesi (a fine novembre 2019) da quando questi titoli sono stati emessi (a fine novembre 2019), i prezzi di entrambe le obbligazioni sono aumentati come previsto: quello del bond a cinque anni di quasi l’1%, quello del bond a 100 anni di uno spettacolare 73% (a fine novembre 2019). Questo caso illustra due cose. In primo luogo, esiste una relazione inversa tra le variazioni dei tassi di interesse di mercato e il rendimento delle obbligazioni, non solo in teoria ma anche nella realtà, e in secondo luogo, che questa relazione diventa più pronunciata quanto più lunga è la durata residua di un’obbligazione. In sintesi: quando i tassi di interesse salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa. Questo effetto è più forte per le obbligazioni con una vita residua lunga che per quelle con una vita residua breve.
Se si presuppone un livello di tasso di interesse “normale”, che è ad es. B. può essere ricavato dalla media dei tassi di interesse reali (al netto dell’inflazione) su un periodo storico sufficientemente lungo, quindi i bassi tassi di interesse attuali implicano che le obbligazioni siano attualmente altamente valutate. Per questo motivo negli articoli specialistici si parla spesso di "bolla obbligazionaria" - dopo una tendenza globale alla riduzione dei tassi durata quasi 35 anni, dall'inizio degli anni '80 fino al 2016. Vale il principio di base: bassi tassi di interesse vanno di pari passo con un'elevata valutazione del mercato obbligazionario, alti tassi di interesse vanno di pari passo con una bassa valutazione.
In termini generali: ciascuna classe di attività ha un livello di valutazione specifico in un dato momento; quanto più alto è il livello di valutazione, tanto minori saranno i “rendimenti attesi” in futuro, ovvero i rendimenti medi nei prossimi anni fino alla normalizzazione del livello di valutazione. Per le obbligazioni, il cosiddetto “rendimento corrente” (rendimento alla scadenza) è il rendimento atteso ed è quindi particolarmente facile da determinare.
È ormai chiaro al grande pubblico che la classe di asset degli immobili residenziali nelle grandi città dei paesi DACH è ormai piuttosto apprezzata (vedi ad esempio lo studio recentemente pubblicato “Indice UBS Global Real Estate Bubble 2019Dai commenti in questo articolo del blog, ora sappiamo che anche le obbligazioni sono molto apprezzate, cioè “costose”. Solo la classe di attività azionaria sotto forma di mercato azionario globale è attualmente relativamente vicina al suo giusto livello di valutazione (le spiegazioni e le cifre nel nostro post sul blog “Sopravvalutazione del mercato azionario: cosa fare?"a giugno 2018 sono validi ancora oggi). Non esiste un metodo sensato e generalmente accettato per determinare il livello di valutazione dell'oro (vedi anche il nostro post sul blog “Oro come investimento: ne hai bisogno?”). Per le materie prime (esclusi i metalli preziosi) il livello di valutazione dovrebbe essere oggi piuttosto basso.
Il fatto che non ha ancora raggiunto la popolazione generale è questo
I “tassi di interesse zero” non sono una novità, ma si sono spesso verificati negli ultimi 120 anni, per periodi brevi e lunghi, nei paesi più ricchi del mondo con elevata sicurezza giuridica ed elevata affidabilità creditizia. Nel nostro post sul blog “Tassi di interesse zero e carenza di investimenti: reali o solo costruiti?Tuttavia, anche negli anni a venire continueremo a sentire erroneamente dai media o da politici sprovveduti l'affermazione opposta: "i 'tassi di interesse zero' di oggi sono qualcosa di completamente nuovo e unico" - erroneamente.
Poiché i tassi di interesse nominali e reali in tutti i paesi occidentali sono attualmente estremamente bassi e addirittura negativi per i titoli di Stato dei paesi con il rating più elevato, e poiché tutte le banche centrali occidentali perseguono da diversi anni una politica monetaria allentata ed espansiva, ci sembra improbabile che i tassi di interesse scendano ulteriormente. Riteniamo invece plausibile che aumentino nuovamente nei prossimi anni.
Riprendiamo in questo contesto l'esempio dei titoli di stato austriaci a 100 anni: se il tasso di interesse di mercato aumenta di due o tre punti percentuali, per questo titolo a straordinaria durata si può prevedere una perdita di prezzo di oltre il 90%.
Conclusione
Dato l’attuale rischio di tasso di interesse piuttosto elevato, come si dovrebbe proteggere da un imminente aumento dei tassi di interesse la parte obbligazionaria del portafoglio che funge da ancoraggio del rischio? Il modo migliore per farlo è limitarsi a obbligazioni a breve termine con un rating di credito elevato nella valuta nazionale. La durata residua delle obbligazioni dovrebbe essere la più breve possibile perché le obbligazioni a breve termine soffrono molto meno in caso di aumento dei tassi di interesse e assorbiranno i tassi di interesse più elevati molto più rapidamente rispetto alle obbligazioni a lungo termine. Se hai un portafoglio composto da molte obbligazioni, ad es. B. per uno o più ETF obbligazionari è determinante la durata media residua.
Il fatto che le obbligazioni a breve termine di alta qualità producano attualmente rendimenti pari a zero o negativi non dovrebbe dissuadere nessuno da questo approccio. Dopotutto, questo investimento riguarda principalmente la sicurezza e solo secondariamente i rendimenti e in secondo luogo perché i tassi di interesse reali prossimi allo zero sono stati la norma per gli investimenti “privi di rischio” per la maggior parte degli ultimi 120 anni.
letteratura
Holzhey, Mattia; Skoczek, Maciej; Hofer, Katharina (2019): “UBS Global Real Estate Bubble Index 2019”; UBS Switzerland AG, Zurigo; Riferimento Internet (ultimo accesso il 15 ottobre 2019): https://www.ubs.com/global/it/ubs-news/r-news-display-ndp/it-20190930-grebi-global.html
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): “L’oro come investimento – ne hai bisogno?”; post sul blog; novembre 2019; Collegamento: https://www.gerd-kommer-invest.de/gold-als-investment/
Kommer, Gerd/Schweizer, Jonas (2018): “Migliore comprensione del rischio degli investimenti diretti nel settore immobiliare”; post sul blog; agosto 2018; Collegamento: https://www.gerd-kommer-invest.de/das-risk-von-direktinvestments-in-immobilien-besser-verstanden/
Kommer, Gerd; Schweizer, Jonas (2019): “Il rischio sottovalutato dei depositi bancari”; post sul blog; agosto 2019; Collegamento: https://www.gerd-kommer-invest.de/risk-von-bankguthaben/
Kommer, Gerd; Schweizer, Jonas (2018): “Sopravvalutazione del mercato azionario – cosa fare?”; post sul blog; giugno 2018; Collegamento: https://www.gerd-kommer-invest.de/uebervaluation-des-aktienmarkts/
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2018): “Tassi di interesse zero e crisi degli investimenti – reali o solo costruiti?”; post sul blog; aprile 2018; Collegamento: https://www.gerd-kommer-invest.de/nullzinsen-und-anlagenotstand/
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2018): “Copertura valutaria: quando ha senso e quando no?”; post sul blog; gennaio 2018; Collegamento: https://www.gerd-kommer-invest.de/wann-ist-waehrungsabsicherung-sinnvoll/