Da Gerd Kommer E Felix Grossmann
In Germania i fondi immobiliari aperti sono da oltre 60 anni un prodotto d’investimento apprezzato perché, secondo gli offerenti, uniscono “il rischio limitato dell’investimento immobiliare” con “solidi rendimenti a lungo termine”. In questo articolo mostriamo che in realtà i fondi immobiliari aperti non hanno certamente un “rischio limitato” e i loro rendimenti sono piuttosto poco attraenti. Inoltre esaminiamo la questione del perché i fondi immobiliari aperti sono così apprezzati dagli investitori privati tedeschi nonostante i loro rendimenti impresentabili.
I fondi immobiliari aperti (di seguito “OIF” per brevità) sono fondi di investimento offerti a investitori privati e che investono il denaro degli investitori in immobili. Le proprietà si trovano principalmente in Germania o in Europa occidentale. Si tratta prevalentemente di immobili commerciali (uffici, vendita al dettaglio, logistica, hotel, cliniche, parcheggi), mentre alcuni OIF sono anche immobili residenziali. Il tipico portafoglio immobiliare dell’OIF è solo leggermente diversificato in termini di ubicazione, locatari e tipologie di utilizzo. Gli OIF possono finanziare fino al 40% del proprio portafoglio immobiliare tramite debito (prestiti) (30% a lungo termine più 10% a breve termine).
Attualmente ci sono 31 OIF in Germania, che insieme rappresentano un sorprendente 9% del valore di mercato di tutti i 9.000 fondi comuni di investimento (compresi gli ETF) venduti in Germania alla fine di settembre 2021. [1]
Dal punto di vista degli investitori, quali sono le principali alternative agli OIF?
In questo contesto vengono spesso menzionati gli investimenti diretti in singoli immobili. Questa idea è probabilmente irrealistica. Un investimento diretto trasforma l'economia domestica corrispondente in proprietario e amministratore immobiliare, con conseguenze di vasta portata in termini di competenze, tempo, tasse e conseguenze legali. La differenza rispetto a un investimento OIF “passivo” è grande.
Anche nel mondo immobiliare i cosiddetti fondi immobiliari chiusi sono considerati un’alternativa agli OIF. Negli ultimi 30 anni i fondi immobiliari chiusi sono stati un disastro in termini di rendimento totale, superati solo dai fondi chiusi legati a navi, aerei e film. Affronteremo il fiasco degli investitori in fondi chiusi in un futuro post sul blog.
Un’alternativa reale e realistica agli OIF sono gli ETF azionari immobiliari. Con loro i fondi degli investitori confluiscono nelle azioni di società immobiliari quotate in borsa, come ad esempio Vonovia SE (Düsseldorf), il più grande proprietario di appartamenti in affitto in Europa.
Ma i normali ETF azionari ampiamente diversificati contengono anche un’esposizione immobiliare, poiché il settore immobiliare rappresenta circa il 5% del mercato azionario quotato a livello globale. In questo senso ogni investitore passivo e azionario sufficientemente diversificato è automaticamente anche un investitore immobiliare.
Esaminiamo ora i dati storici sul rendimento e sul rischio degli OIF rispetto a due alternative rilevanti. La tabella seguente contiene i dati degli ultimi 25 anni. Ci concentriamo sui tre OIF più grandi con portafogli immobiliari paneuropei. Il volume degli investimenti dei tre fondi è compreso tra 14 e 18 miliardi di euro per fondo. Questo ti rende uno dei più grandi fondi comuni di investimento in Germania.
Tabella: Confronto tra rendimento e rischio dei tre maggiori fondi immobiliari aperti che investono in tutta Europa con due alternative ETF (rendimento nominale in euro)
► Fonti dei dati: Comdirect, fondsprofessional.de, MSCI. ► Rendimenti comprensivi di distribuzioni. ► I dati di rendimento disponibili per l'ETF iShares European Property Yield risalgono solo al 08/2004. ► Per i tre fondi immobiliari aperti all'inizio del periodo è stato detratto l'attuale premio di emissione. Ciò è particolarmente efficace per brevi periodi di investimento, ad es. B. uno o cinque anni hanno un impatto notevole sul rendimento. ► L'indice MSCI World tiene conto dei costi correnti che nel periodo qui indicato erano normali per gli ETF/fondi indicizzati (costi più elevati negli anni precedenti, costi più bassi negli anni successivi, in linea con l'effettivo sviluppo del mercato). ► Volatilità = deviazione standard annualizzata dei rendimenti mensili. Per i tre OIF, questo numero non dovrebbe essere preso sul serio per i motivi indicati di seguito. ► Massimo prelievo = massima perdita cumulativa nel periodo di osservazione. Per i tre OIF, questo numero non dovrebbe essere preso sul serio per i motivi indicati di seguito. ► Le tasse non vengono prese in considerazione da nessuna parte.
Cosa si può ricavare dalla tabella?
Rispetto all’ETF azionario immobiliare e all’ETF azionario generale, i tre OIF hanno registrato risultati deludenti negli ultimi 25 anni. Se aveste un euro nel portafoglio 25 anni fa investimento della casa-OIF, oggi questo euro sarebbe cresciuto nominalmente fino a un modesto 2,29 euro. Lo stesso investimento iniziale nell’ETF azionario globale avrebbe prodotto un valore finale di 7,48 euro – 3,3 volte il valore dell’OIF (tutte le cifre escluse le tasse).
Il fatto che la scarsa performance dell’OIF abbia poco a che fare con il settore immobiliare in quanto settore, ma sia dovuta esclusivamente allo specifico prodotto finanziario OIF, è dimostrato dai confronti più brevi dei rendimenti con l’ETF immobiliare nei tre periodi di 1 anno, 10 anni e 17,4 anni. (Nota: nel corso del periodo di “20 anni” non mostrato nella tabella, il settore azionario immobiliare globale ha sovraperformato il mercato azionario più ampio sotto forma di indice MSCI World.)
Sarebbe uno invece dei tre OIF più grandi Tutto Valutando i 31 OIF tedeschi oggi esistenti, i dati sui rendimenti negli ultimi due decenni e mezzo sono stati quasi identici a quelli della media dei tre OIF individuali nella nostra tabella. Tuttavia, il fatto importante da tenere presente è che i rendimenti storici a lungo termine disponibili per il settore dei fondi OIF contengono una drastica propensione al rialzo. Ciò risulta dal cosiddetto pregiudizio alla sopravvivenza, la “distorsione a favore dei sopravvissuti”. Senza questo “errore” nei database disponibili, il rendimento del settore OIF negli ultimi 15+ anni sarebbe molto inferiore. Il problema dei dati è che i 31 OIF esistenti oggi non includono gli scarsi rendimenti dei quasi 20 OIF che di fatto sono “falliti” tra il 2004 e il 2017. Di seguito approfondiremo più in dettaglio i retroscena di questi storici crolli degli OIF. Tuttavia, i rendimenti dei fondi nel “cimitero dell’OIF” non sono più disponibili al pubblico.
Se un investimento A presenta rendimenti a lungo termine notevolmente peggiori rispetto a un investimento B, allora sorge spontanea la domanda sui rispettivi livelli di rischio. Se A fosse significativamente meno rischioso, il suo deficit di rendimento potrebbe essere giustificato da ciò. A prima vista, sembra che questo sia stato esattamente il caso dei tre OIF. Secondo i due indicatori di rischio nella tabella, i tre OIF non solo presentano un rischio molto, molto inferiore rispetto al fondo azionario immobiliare e al fondo azionario generale, ma sono addirittura quasi esenti da rischi. Può essere?
Non può essere. I parametri di rischio riportati per i tre OIF non valgono la proverbiale carta su cui sono stati stampati. Essi sono il risultato di un metodo di misurazione del rischio strutturalmente carente sotto forma di livellamento dei rendimenti. Questo metodo di misurazione è tollerato dall'autorità di vigilanza (BaFin) nonostante le sue evidenti carenze.
Poiché le proprietà di un OIF non sono investimenti quotati con un prezzo di mercato ufficiale e oggettivo in ogni giorno di negoziazione, ma il gestore del fondo OIF deve comunque pubblicare un valore giornaliero del portafoglio (e quindi di ogni singola proprietà in portafoglio) alla fine di ogni giorno lavorativo, utilizza come alternativa le valutazioni di esperti. Tuttavia, le valutazioni degli esperti non sono prezzi di mercato risultanti da acquisti/vendite reali, come nel caso dei fondi azionari o obbligazionari. Le valutazioni dei periti sono semplicemente stime molto approssimative che variano poco da stima a stima e, come tutte le stime dei prezzi immobiliari, sono spesso errate. Nell'ambito della valutazione del reale Dato il rischio che un investitore dell’OIF sopporta, questo approccio (stime approssimative piuttosto che prezzi di mercato reali) può essere chiamato “Deficit n. 1”. Ma non basta. I rapporti vengono aggiornati solo ogni tre mesi. Esistono quindi solo quattro dati fondamentalmente diversi all'anno per il valore di un singolo oggetto, rispetto a circa 250 diversi dati per ogni azione di un ETF (i prezzi di chiusura in ciascuno dei circa 250 giorni lavorativi all'anno). L’OIF genera 250 pseudo punti dati dai quattro punti dati reali, poiché deve pubblicare un “nuovo” prezzo la sera di ogni giorno lavorativo. Qui abbiamo il deficit numero 2. E, ultimo ma non meno importante, anche gli esperti vengono pagati dall'OIF. Probabilmente non abbiamo bisogno di entrare nei dettagli su cosa questo significhi in termini di libertà da conflitti di interessi e obiettività per questi rapporti - deficit numero 3. L'intero processo è strutturalmente interrotto.
La figura seguente mostra per il periodo di 36 mesi dal 1 gennaio 2019 al 31 dicembre 2021 ciò che questi tre deficit portano nella realtà. Questi 36 mesi includono la grave crisi del mercato azionario dovuta al Corona nella prima metà del 2020.
Figura: andamento del prezzo indicizzato dell'ETF Rendimento immobiliare europeo di iShares e l'OIF Deka Immobiliare Europa dal 1 gennaio 2019 al 31 dicembre 2021 (36 mesi)
► Fonte dati: Comdirect Informer. ► L'andamento dei prezzi mostrato include eventuali distribuzioni. ► Premio di emissione del 5,3% preso in considerazione per l'OIF. Ciò si traduce nella curva verso il basso all'inizio della curva blu.
Nell'interpretare il dato va tenuto presente che la realtà economica alla base della performance dei due fondi è quasi identica: in entrambi i casi si tratta di un investimento diversificato in immobili commerciali europei. Le uniche differenze veramente rilevanti sono che il portafoglio immobiliare dell’ETF è più diversificato (il che riduce il rischio) e che gli investimenti nell’ETF sono leggermente più “con leva creditizia” (il che aumenta il rischio). [2] Tuttavia, entrambi insieme non possono mai causare la differenza esorbitante nella volatilità che è espressa visivamente nella figura e quantificata nella tabella. Ciò che in realtà lo causa è il meccanismo difettoso sopra descritto attraverso il quale un OIF genera i 250 punti dati individuali (i prezzi di chiusura giornalieri) all’anno che sono alla base della curva blu quasi completamente diritta nella figura.
Ora un investitore dell’OIF potrebbe obiettare: “Non mi interessa finché posso riscattare le mie azioni ogni giorno ai prezzi delle azioni (ovviamente livellati)”. [3] Questa obiezione poggia su un terreno instabile. In caso di grave crisi del mercato, il rendimento al “tasso di mercato dichiarato” sarà molto probabilmente possibile solo in misura limitata o non più possibile. Questo è esattamente il momento in cui la possibilità di restituire l'articolo al prezzo indicato, apparentemente stabile, sarebbe più importante.
La prova di ciò si è verificata non molto tempo fa, in particolare con i singoli OIF a partire dal 2004 e ancora più numerosi dall’inizio della grande crisi finanziaria all’inizio del 2008. Il totale stagnante o in calo dei redditi da locazione commerciale dal 2004 e la crisi immobiliare globale dal 2008 hanno portato alla “morte” di circa la metà dei circa 40 OIF in Germania all’epoca. Questi fondi sono stati liquidati tra il 2009 e il 2018 dopo diversi anni di fallimento, spesso con perdite a due cifre per gli investitori. Altri OIF non liquidati sono stati “chiusi” per anni, ovvero non hanno consentito alcun rendimento azionario o hanno consentito solo rendimenti limitati prima di “riaprire”. Gli azionisti che volevano ancora i loro soldi durante il “congelamento” furono costretti a vendere faticosamente le loro azioni sul mercato secondario grigio e non regolamentato, spesso con sconti drammatici. Per alcuni fondi questi sconti ammontavano temporaneamente a oltre l'80%.
Per quanto riguarda la vera tutela dei consumatori nel settore finanziario, lo Stato tedesco è in uno stato vegetativo da decenni. Ma il disastro dell’OIF del 2008 è stato così grave che Berlino si è risvegliata brevemente dal coma. Il risultato è stata una mini-riforma normativa dell’OIF nel 2013. Da allora, una quota OIF non può essere restituita per i primi 24 mesi dopo l’acquisto e successivamente solo con un periodo di preavviso di 12 mesi.
Tuttavia, la riforma in realtà non ha curato il difetto genetico dell’OIF. Consiste nel fatto che gli OIF affermano disonestamente ai propri investitori privati che stanno trasformando una classe di attività illiquida – gli investimenti immobiliari diretti – in un investimento altamente liquido disponibile quasi quotidianamente. Non sembra troppo inverosimile considerare tutto ciò come uno scambio di cavalli.
Il teatro delle illusioni continua dal 2013. Gli OIF pubblicano ogni sera prezzi che suggeriscono la finzione della stabilità dei prezzi e del basso rischio.
Sulla base di questa apparente stabilità, dall’inizio dell’“era dei tassi zero” intorno al 2015, molti investitori privati e numerosi giornalisti economici hanno visto gli OIF addirittura come un sostituto dei conti di risparmio, del denaro overnight e degli investimenti in fondi comuni monetari, cioè come un sostituto di investimenti che in realtà sono altamente liquidi, che in realtà difficilmente oscillano nel valore e che in realtà presentano pochi rischi di default (almeno nel caso dei depositi bancari, nell’ambito dell’assicurazione statale sui depositi di 100.000 euro al mese). combinazione banca-cliente).
Nei due mercati dei capitali più moderni del mondo – gli Stati Uniti e la Gran Bretagna – non esistono scambi di cavalli da parte dell’OIF. Lì, gli OIF non possono essere distribuiti a investitori privati per i motivi qui esposti. Se la logica qui presentata e i dati storici mostrati non sono convincenti, allora il divieto dell’OIF negli Stati Uniti e in Gran Bretagna dovrebbe almeno darvi qualcosa su cui riflettere.
Conclusione
I fondi immobiliari aperti offrono costantemente rendimenti scarsi. Commercializzano i loro rendimenti anemici a un pubblico ingenuo attraverso l’illusione di un “investimento in beni reali” apparentemente quasi privo di fluttuazioni con determinazione giornaliera del prezzo. Gli OIF sono quindi – come abbiamo dimostrato qui – prodotti finanziari “rischio disonesti”. Nella prossima grave crisi del mercato immobiliare l'illusione del rischio OIF verrà con una certa probabilità uccisa dalla realtà. In una media a lungo termine, tali crisi si verificano ogni 15-25 anni.
Note finali
[1] I “fondi pubblici” sono fondi di investimento offerti agli investitori privati (“consumatori”). Molti altri tipi di fondi possono essere commercializzati solo a investitori professionali o istituzionali.
[2] Una società per azioni immobiliare come Vonovia SE menzionata sopra ha tipicamente tra il 20% e il 50% di capitale di debito nel suo bilancio.
[3] Gli OIF sono fondi in un formato di fondo convenzionale (“classico”). La vendita di un'azione avviene restituendola alla società del fondo, non vendendola in borsa come avviene con un ETF o un'azione.