Da Gerd Kommer E Marcel Lauterwasser
Sebbene gli svantaggi dell’investimento in singoli titoli selezionati attivamente (stock picking) siano stati ben documentati dalla scienza da decenni e sebbene esistano alternative superiori e facilmente implementabili agli investimenti individuali dall’invenzione dei fondi indicizzati negli anni ’70, nella pratica della nostra consulenza finanziaria spesso incontriamo investitori privati che sottovalutano notevolmente il rischio dei singoli titoli. In alcuni casi, nemmeno le dolorose esperienze personali con gravi perdite di singoli titoli sembrano far cambiare opinione. (Abbiamo le ragioni per la scarsa attrattiva della selezione dei titoli Qui brevemente riassunto; nel nostro Libro sono presentati in modo ancora più dettagliato e completo.)
Ci siamo spesso chiesti perché la sottovalutazione del rischio patrimoniale individuale sia così diffusa e fondamentale, anche tra le persone con esperienza commerciale.
Un paradosso del rischio
La finanza comportamentale – una branca della ricerca sull’economia finanziaria – ha fornito una serie di risposte intelligenti negli ultimi 40 anni: “pregiudizi cognitivi” di cui soffriamo quasi tutti, indipendentemente dal nostro rispettivo QI e dal nostro background finanziario. [1] Ma oltre a queste trappole psicologiche, c’è un’altra ragione poco conosciuta per la diffusa sottovalutazione del rischio azionario individuale: la maggior parte degli investitori privati non sa quanto sorprendentemente breve sia la durata statistica della vita, l’“aspettativa di vita”, delle aziende, e quanto presto o rapidamente le aziende muoiono in media.
Per illustrare questo punto, procediamo in tre passaggi. Passaggio 1: presentiamo dati e fatti sull'aspettativa di vita statistica delle aziende. Passo 2: Chiariamo perché così pochi di noi conoscono queste importanti informazioni. Poiché non li conosciamo, noi investitori privati non possiamo trarre le conclusioni ovvie dal punto di vista degli investimenti, vale a dire una diversificazione sistematica, cioè investire solo piccole parti del nostro patrimonio in un'unica azienda. In questo contesto, nella fase 3 analizziamo il curioso concetto di investimento “azioni per l’eternità” che è stato recentemente propagato dai media finanziari tedeschi e dai finfluencer.
L’aspettativa di vita statistica delle imprese
IL Tasso di fallimento (Tasso di fallimento) delle imprese di nuova costituzione (startup) durante i primi cinque anni di vita è di circa il 50% e di circa l’80% nei primi dieci anni (Kotashev 2020, Quora 2024). Ciò significa che circa quattro aziende su cinque falliscono prima di compiere dieci anni. [2]
Se si definisce fallimento in modo più ampio come fallimento, liquidazione o liquidazione di fatto con “non ha soddisfatto le aspettative del fondatore o dei fondatori”, allora il tasso di fallimento probabilmente sale a oltre il 90% entro dieci anni.
Da tali dati si può dedurre che la “aspettativa di vita alla nascita” di una startup americana è solo di circa 15-17 anni. Questo è leggermente più lungo dell'aspettativa di vita di un cane e più breve di quella di un cavallo da sella. Una persona nata nei paesi occidentali oggi vive statisticamente cinque volte più a lungo della media aziendale.
La metrica modificata “Tasso di fallimento nei prossimi dodici mesi” diminuisce leggermente per ogni anno in più di sopravvivenza di un’azienda. È qui che le aziende si differenziano dai mammiferi come cani, cavalli o persone. Un’azienda che ha, ad esempio, 50 anni ha una probabilità maggiore di sopravvivere nei prossimi dodici mesi rispetto a un’azienda che ha solo 30 anni. Le aziende più vecchie, e quindi spesso più grandi, sono più esperte, solitamente più ampiamente diversificate, hanno una base di clienti più fedele e più riserve finanziarie, il che aumenta la loro resilienza nei periodi di siccità finanziaria. Tuttavia, da ciò non si dovrebbe concludere che difficilmente le vecchie aziende passeranno al nirvana. A titolo illustrativo, alcuni casi individuali selezionati a caso del recente passato: il fornitore di servizi di pagamento Wirecard aveva 21 anni (fallimento nel 2020), la società immobiliare Signa (René Benko) aveva 22 anni (fallimento nel 2023), il produttore di automobili General Motors aveva 101 anni (fallimento nel 2009). [3] e la banca italiana Monte dei Paschi 545 anni (fallimento di fatto nel 2017).
La “resistenza” delle società quotate
In qualità di azionista – a differenza di un imprenditore o di un venture capitalist – investi in società quotate. In termini di età, si tratta tipicamente di aziende che hanno già superato i primi due decenni di vita e sono molto grandi rispetto alla maggior parte delle aziende non quotate. [4]
Non siamo riusciti a trovare informazioni precise sull'età media di una società quotata negli USA – sulla base dell'intero mercato azionario americano composto attualmente da 5.600 società – ma dai dati disponibili possiamo dedurre che l'età media è di circa 25 anni. [5] Dal punto di vista dell'investitore, tuttavia, non dovremmo considerare l'età assoluta delle società quotate, ma piuttosto la durata media della loro esistenza come società quotata. Per il mercato azionario statunitense complessivo è di 7,5 anni (Bessembinder 2018). Se si limita questa considerazione alle 500 large cap dell’indice S&P 500, la loro durata media di permanenza nell’indice S&P 500 è di 21 anni (Calder et al. 2021).
Una “inversione di tendenza” altrettanto ampia si sta verificando anche tra le large cap tedesche, come dimostra nel tempo la composizione dell’indice DAX. L'indice è stato istituito nel 1988 con 30 membri. Di queste 30 società fondatrici, alla fine del 2023, 36 anni dopo, erano rimasti ancora 12 soci (nel frattempo il DAX è stato addirittura ampliato da 30 a 40 soci).
Non sorprende che la ragione più comune per l'uscita di una società dal mercato azionario o da un indice azionario convenzionale sia la contrazione assoluta o relativa del valore della società, innescata da utili o liquidità deboli e dai relativi rendimenti poco attraenti per gli azionisti. Un fallimento formale (insolvenza) è raramente la ragione di un'uscita dal mercato azionario, ma accade, e ovviamente più spesso con le small cap e le micro cap che con le large cap.
Le uscite dal mercato azionario dovute a una fusione aziendale non rappresentano un’eccezione fondamentale alla regola secondo cui le scarse performance aziendali e/o i rendimenti azionari inferiori alla media sono il principale fattore scatenante delle uscite dal mercato azionario. Possiamo supporre che nella tipica fusione aziendale, un’azienda di maggior successo “ingoia” un’azienda di meno successo. [6] Senza la fusione, quest’ultima probabilmente avrebbe continuato a produrre numeri scarsi fino a raggiungere un altro “epilogo negativo” qualche anno dopo (comune) o fino a quando non si fosse verificata un’inversione di tendenza sostenibile (raro).
Infatti, secondo uno studio (Bessembinder 2018), negli ultimi 90 anni, dal 1927 al 2016, quasi il 60% di tutte le società quotate negli Stati Uniti (sia esistenti che non più quotate o morte) ha generato un rendimento cumulativo durante l'intero periodo di quotazione inferiore a quello dei titoli di stato a breve termine super sicuri, cioè rendimenti peggiori di quelli del denaro overnight - circa venti volte più rischiosi. Con un investimento azionario individuale selezionato casualmente, avresti sottoperformato il mercato complessivo nel 96% dei casi. [7] Uno studio successivo di Bessembinder e colleghi ha confermato questo fatto anche per i mercati azionari al di fuori degli Stati Uniti (Bessembinder et al. 2023).
Jeff Bezos prevede che Amazon andrà in bancarotta
Le aziende hanno generalmente un'aspettativa di vita breve e la maggior parte delle società quotate fallisce nel biotopo del mercato azionario dopo pochi anni. Perché è così, uno degli imprenditori di maggior successo degli ultimi cento anni, Jeff Bezos, fondatore ed ex CEO di Amazon, ha detto in un discorso agli stupiti dipendenti di Amazon nel 2018: "Un giorno Amazon fallirà. Amazon andrà in bancarotta". (Vedere Qui).
La breve aspettativa di vita delle imprese è anche uno dei motivi principali per cui la maggior parte dei grandi patrimoni familiari sono completamente o in gran parte scomparsi nel giro di una o quattro generazioni dalla generazione dei fondatori, anche se la percezione pubblica è completamente diversa (Arnott et al. 2015 e Qui). L’affermazione dei politici e dei media secondo cui “i ricchi diventano sempre più ricchi” è vera particolare Chiaramente non abbastanza. Se si considerano i singoli ricchi e i non ricchi come una categoria astratta, percentuale, nella distribuzione della ricchezza che esiste in un dato momento indipendentemente dalla composizione della categoria, è vero il contrario: “I ricchi stanno diventando sempre più poveri” (Kommer/Lochner video di YouTube 2024).
Uno dei fattori determinanti è che le aziende hanno una vita breve e molte famiglie che si sono arricchite grazie all’imprenditorialità concentrano troppo la loro ricchezza in una o poche singole aziende.
Molti abbandonerebbero questo approccio, che a lungo termine è estremamente pericoloso per il patrimonio familiare, se sapessero quanto è breve la durata di vita delle aziende.
Poche persone conoscono la breve aspettativa di vita delle aziende
Perché abbiamo idee sbagliate sulla durata tipica della vita di un'azienda? Ci sono due ragioni per questo. Il primo: non conosciamo i dati sopra riportati relativi all'aspettativa di vita statistica e alla durata media dell'appartenenza al mercato azionario delle aziende perché i media non ne parlano quasi mai. Perché non lo denunciano mai? Queste informazioni sono troppo poco attraenti e il loro potenziale di circolazione e di clic è basso. Il motivo n. 2 è questo Bias di sopravvivenza [8]: Le aziende quotate e non quotate che incontriamo nella vita quotidiana e nei media rappresentano un campione fortemente orientato verso l'alto e non rappresentativo di tutte le aziende in termini di durata di esistenza. Perché? Non vediamo più aziende che sono morte o che hanno altrimenti “ceduto” in passato, compresi gli ultimi cinque o vent’anni, nella nostra vita quotidiana personale o nei media.
“Azioni per l’eternità”
30 anni fa, nel 1994, il professore di finanza americano Jeremy Siegel pubblicò il libro sugli investimenti “Azioni a lungo termine”, che è diventato un classico della letteratura sugli investimenti ed è stato recentemente pubblicato in una sesta edizione rivista nel 2022. Nel suo libro, Siegel mostra che il rischio di un portafoglio diversificato di azioni buy-and-hold è inferiore a quanto molti pensano, purché si consideri il rischio Rischio di deficit interpretato su periodi superiori a circa dieci anni [9] e che le azioni sovraperformano nettamente gli investimenti fruttiferi nel lungo termine. Nel 2016 è stata pubblicata una traduzione tedesca del classico di Siegel con un titolo infelice e fuorviante “Azioni per l’eternità”.
Questa traduzione probabilmente esprime il contrario di ciò che in realtà significa Siegel. Nel suo “Libro degli investimenti sulla storia del mercato dei capitali”, Siegel descrive la drammatica evoluzione della composizione del mercato azionario in fasi più lunghe, ad es. B. che i 5.600 titoli della borsa statunitense oggi esistenti sono paragonati ai ben 20.000 quotati un tempo dal 1926 ad oggi, ma scomparsi dal mercato azionario a causa di fallimenti, fusioni societarie, delisting o in altro modo.
Sappiamo da migliaia di studi condotti a partire dagli anni ’70 che la selezione dei titoli produce rendimenti statisticamente scarsi. Usare lo stock picking per selezionare inizialmente una manciata di titoli e poi non cambiare nulla “per tutta l’eternità” probabilmente funzionerà altrettanto male di altri metodi di stock picking più attivi. Chiunque pensi per un momento all’idea infantile delle “azioni per l’eternità” si renderà conto di quanto il suo esito dipenda dalla fortuna o dalla sfortuna individuale nella selezione iniziale.
Ma ciò non ha impedito a una rivista di investimenti tedesca di creare un indice chiamato “Stocks for Eternity” nel maggio 2022 (WKN SL0F99). La filiale tedesca della banca statunitense Morgan Stanley ha creato oltre 15 diversi certificati di investimento basati su questo strano indice (vedi ad esempio WKN DA0ABN). Nei due anni trascorsi dal suo lancio, l’indice ha sottoperformato l’indice MSCI World di oltre 27 punti percentuali (al 5 agosto 2024). Questo non è un buon inizio per l’eternità.
Conclusione
L’aspettativa di vita statistica di un’azienda supera solo di poco quella di un cane. La società media quotata sopravvive sul mercato azionario solo per circa sette anni, mentre le società a grande capitalizzazione sopravvivono circa 20 anni.
Il motivo principale per cui le aziende scompaiono dal mercato azionario o dal pianeta Terra in generale è la redditività inferiore alla media.
La breve aspettativa di vita delle aziende e il breve tempo medio di quotazione dimostrano che le aziende sono organismi fragili.
La breve aspettativa di vita delle aziende è uno dei tanti fattori per cui un investitore privato puramente razionale non dovrebbe investire fondi significativi in singole azioni con le quali persegue uno dei seguenti tre obiettivi di investimento:
- Accumulo di beni a lungo termine per scopi di pianificazione pensionistica,
- Conservazione del patrimonio per la generazione attuale o futura,
- Pagare le proprie spese di soggiorno correnti (consumo di beni).
Con i fondi indicizzati azionari/ETF è possibile diversificare completamente il rischio di valore individuale senza incorrere in rischi strutturali. Gli “indicizzatori” traggono vantaggio dal fatto che il mercato azionario globale – a differenza delle fragili singole società – è un organismo resiliente e “ultra-stabile” che probabilmente vivrà quanto l’umanità stessa.
Note finali
[1] Vedere “Elenco dei bias cognitivi” nella Wikipedia inglese.
[2] Le cifre presentate di seguito si riferiscono agli Stati Uniti perché, come spesso accade per le questioni economiche, per gli Stati Uniti esistono i dati più granulari e facilmente accessibili. Possiamo tuttavia supporre che questi numeri possano essere trasferiti abbastanza bene anche alla Germania e ad altri paesi.
[3] Il fatto che GM esista ancora oggi non cambia il fallimento del 2009. Allora gli azionisti esistenti persero quasi il 100% del loro capitale.
[4] Circa lo 0,1% di tutte le società americane sono quotate in borsa.
[5] La mediana, come media, è inferiore alla media aritmetica, come nel caso di molte distribuzioni di dati.
[6] I parallelismi con il fenomeno del “mangia ed essere mangiato” e della “sopravvivenza del più adatto” in natura non sono casuali.
[7] Rischio misurato come volatilità dei rendimenti mensili. Altri tipi di rischi di valore individuali, come la perdita totale, non esistono affatto con investimenti privi di rischio e con portafogli azionari ampiamente diversificati.
[8] Vedi la voce “Bias di sopravvivenza” nella Wikipedia tedesca.
[9] Il rischio di shortfall, come qui definito, è la probabilità di scendere al di sotto di una determinata soglia di rendimento in un determinato periodo di osservazione.
letteratura
Arnott, Robert/William Bernstein/Lillian Wu (2015): “I ricchi diventano più poveri – Il mito della ricchezza dinastica”; In: Cato Journal, 2015, vol. 35, numero 3 (vedi Qui)
Bessembinder, Hendrik (2018): “Le azioni sovraperformano i titoli del Tesoro?”; In: Giornale di economia finanziaria; 129; 2018
Bessembinder, Hendrik et al. (2023): "Rendimenti degli azionisti a lungo termine: prove da 64.000 azioni globali; 7 marzo 2023; SSRN - riferimento Internet Qui
Calder, Ned et al. (2021): “Previsione della longevità aziendale per il 2021”; maggio 2021; Intuizione; Riferimento Internet Qui
Dial, Minter (2017): "Qual è la durata prevista della tua azienda? Perché dovrebbe interessarti?": 11 ottobre 2017 - Riferimento Internet Qui
Garelli, Stephane (2016): “Perché probabilmente vivrai più a lungo della maggior parte delle grandi aziende”; IMD; Riferimento Internet Qui
Kotashev, Kyril (2024): “Tasso di fallimento delle startup: rapporto finale + infografica”; 9 gennaio 2024; Riferimento Internet Qui
Quora (2014): “Quale percentuale di start-up fallisce?”; 20 luglio 2024; Riferimento Internet Qui
Watson, Richard (2017): “Perché le aziende muoiono”; Imperial College di Londra; Riferimento Internet Qui