Inflazione dei prezzi delle attività nel contesto della misurazione dell’inflazione e della politica monetaria

Da Felix Grossmann  E  Gerd Kommer  

Molti investitori privati ​​sono attualmente preoccupati per il rischio di un aumento dell’inflazione. Ciò avviene nel contesto della politica monetaria molto espansiva adottata dalla maggior parte delle banche centrali occidentali – inclusa la BCE – dal 2008 circa e dell’inflazione, che è ancora bassa ma recentemente è aumentata. In questo contesto, i critici dell’espansione monetaria e della politica dei bassi tassi di interesse spesso avanzano l’argomento della cosiddetta inflazione degli asset o inflazione dei prezzi degli asset (API).

L’argomentazione sostanzialmente afferma che la misura dell’inflazione riportata ufficialmente, l’inflazione dei prezzi al consumo (CPI), sottorappresenta l’inflazione effettiva. Questo perché l’IPC esprime solo l’aumento del livello dei prezzi dei beni di consumo e dei servizi, ma non l’aumento più forte e a lungo termine del livello dei prezzi dei beni di investimento (di seguito “beni di investimento”). In ogni caso, l’offerta di moneta ampliata dalla banca centrale si riflette in parte nell’aumento dei prezzi delle attività di investimento.

Il fatto che l’indice dei prezzi al consumo sia effettivamente troppo basso viene utilizzato dalle banche centrali come argomento per dimostrare che la loro politica monetaria espansiva non ha ancora innescato l’inflazione. Se l’API fosse inclusa in una misura dell’inflazione ampliata, il tasso di inflazione effettivo sarebbe stato più elevato per anni.

L’API contribuisce anche alla disuguaglianza economica tra la popolazione perché solo la metà più ricca della società ne beneficia. La metà più povera non possiede beni significativi e quindi non beneficia dell’aumento dei prezzi immobiliari e azionari.

Alcune cifre per illustrare: Il prezzo (prezzo) della classe di attività “Global Stock”, misurato ad esempio dall’indice MSCI World (Standard), è aumentato in media dell’11,4% nominale annuo (in euro, Total Return Index) nei dieci anni dal 2011 al 2020. I prezzi delle case tedesche sono aumentati del 6,5% annuo. nello stesso periodo. Se si aggiungessero i rendimenti netti da locazione stimati al 2,5%, saremmo al 9% annuo. Ciò si confronta con l’IPC tedesco di appena l’1,2% annuo.

In questo post del blog vogliamo esaminare i principali argomenti pratici a favore o contro il concetto di aggiungere una componente di inflazione degli asset (API) all'IPC.

Per brevità, di seguito chiameremo “EPI” l’espansione o l’ampliamento dell’indicatore CPI convenzionale per includere l’API nell’”inflazione dei prezzi espansa”.

Chiarimenti sui costi immobiliari nel contesto dell'inflazione dei prezzi al consumo

Prima di affrontare gli argomenti a favore e contro l’introduzione dell’IPE, vorremmo sottolineare che i “costi abitativi”, nel senso degli affitti, quindi una componente immobiliare, sono già inclusi oggi nell’IPC generale. L'affermazione di questo fatto viene spesso "dimenticata" dai media, dagli autori di libri e dai blogger di Internet nel contesto dell'argomento API.

A seconda della definizione nazionale dell’IPC, gli affitti caldi hanno un peso fino al 35% nel paniere generale dell’IPC. Ecco quattro esempi concreti del peso degli affitti, cioè dei costi abitativi, nella definizione convenzionale dell’IPC.

Nei paesi occidentali, il “rapporto costo affitto caldo” medio a lungo termine (la quota dell’affitto caldo medio nel reddito familiare netto medio) è compreso tra il 25% e il 35%. Ciò suggerisce che l’entità di questi pesi è realistica. (Non sappiamo perché il peso del costo immobiliare nell’indice armonizzato dei prezzi al consumo/IPCA di Eurostat sia così basso in confronto.)

Tuttavia, l’IPC non tiene conto dei costi abitativi in ​​relazione alla proprietà abitativa occupata dai proprietari. Discuteremo le implicazioni di questo particolare aspetto più avanti. Come già accennato, i costi o le variazioni di prezzo di altri beni di investimento non sono inclusi nell'IPC.

La storia della discussione su una misura di inflazione ottimizzata dall’API

La questione dell’aggiunta di una componente API al CPI è una cosa vecchia in economia. Già nel 1953, quasi 70 anni fa, i due economisti statunitensi Alchian e Klein pubblicarono un articolo su questo argomento, che da allora è stato citato letteralmente in ogni pubblicazione accademica sulla questione dell’adeguatezza concettuale del CPI (Alchian/Klein 1953). Anche un altro saggio classico dell’EPI – Goodhart 2001 – è piuttosto vecchio. Sia Alchian/Klein che Goodhart erano economisti tradizionali e sostenevano l’introduzione di un EPI, ma erano anche consapevoli dei numerosi ostacoli teorici e pratici a tale misura.

Poiché in teoria la questione dell’EPI è semplice, tutti gli argomenti importanti sono sul tavolo da decenni, facilmente comprensibili e liberamente accessibili a tutti.

Tuttavia, ad oggi, la raccolta e la pubblicazione continua di un EPI non sono state introdotte dalle autorità statistiche nazionali in nessun paese occidentale. Anche le banche centrali non basano formalmente la loro politica monetaria su un PPI, sebbene un forte aumento dei prezzi delle attività, soprattutto delle azioni e degli immobili, sia quasi costantemente discusso nelle pubblicazioni e negli annunci delle banche centrali, almeno se si verifica in un determinato momento - non si può parlare di ignorarlo o di tacerlo.

Un solo esempio tra probabilmente centinaia di possibili esempi negli ultimi tre decenni è il famoso discorso dell’allora capo della Banca Centrale statunitense Alan Greenspan nel dicembre 1996, in cui metteva in guardia contro “l’esuberanza irrazionale” in relazione al forte aumento dei prezzi delle azioni statunitensi. (L’avvertimento di Greenspan era in definitiva sbagliato perché era troppo presto. I prezzi delle azioni statunitensi poi salirono complessivamente del 112% in tre anni e un quarto prima che iniziasse il crollo delle dot-com nell’aprile 2000. Chiunque avesse venduto le proprie azioni a causa dell’avvertimento di Greenspan nel dicembre 1996 probabilmente guadagnò meno negli anni successivi di un investitore rigoroso buy-and-hold che semplicemente ignorò il capo della banca centrale.)

Negli ultimi anni anche la Bundesbank si è espressa più volte, e spesso dettagliatamente, sui forti aumenti dei prezzi degli immobili residenziali e sulle loro implicazioni per la stabilità dei mercati finanziari. La BCE, in coordinamento con le autorità statistiche nazionali dei 19 paesi della zona euro, sta attualmente esaminando fino a che punto l’inclusione dei prezzi degli immobili residenziali in un indicatore di inflazione abbia senso e sia fattibile (Siedenbiedel 2020).

Anche il governo federale sembra considerare l’EPI fondamentalmente positivo. Alla fine del 2020 si leggeva: "La Germania sostiene l'iniziativa di includere la proprietà abitativa ad uso dei proprietari nell'indice armonizzato dei prezzi al consumo calcolato per scopi europei, anche se un'implementazione metodologica uniforme in tutta Europa sarebbe una sfida molto grande".

A nostro avviso, chiunque osservi più da vicino e in modo imparziale la questione dell’introduzione di un EPI da una prospettiva ufficiale deve giungere alla conclusione che la sua mancata introduzione finora è fallita non a causa della riluttanza ideologica dei politici o dei governi monetari, ma a causa di alcune questioni meno spettacolari, vale a dire tecniche e concettuali, delineate in questo articolo.

Prima di passare agli argomenti tecnici, vogliamo chiarire due cose.

(a) La definizione degli indicatori di inflazione (la determinazione tecnica del modo in cui viene misurata l’inflazione) nonché l’attuazione procedurale della misurazione dell’inflazione rientrano nella competenza delle 26 autorità statistiche nazionali dell’UE, nonché di quella dell’autorità statistica dell’UE Eurostat. Gli indicatori di inflazione non sono definiti né dalle banche centrali nazionali né dalla BCE, né la BCE è responsabile della misurazione dell’inflazione. La BCE non ha l’autorità di impartire istruzioni a Eurostat e quindi non può cambiare nulla in questo ambito di propria iniziativa. Solo Eurostat può farlo insieme alle autorità statistiche nazionali. Questi fanno parte dell’apparato governativo, non delle banche centrali nazionali o della BCE.

(b) L’influenza di un’eventuale espansione dell’offerta di moneta sugli asset di investimento in generale e sulle singole classi di asset in particolare non può essere quantificata in valori numerici concreti utilizzando nessun metodo al mondo. Nella migliore delle ipotesi, si può dire puramente qualitativamente che un’espansione dell’offerta di moneta tende a contribuire all’aumento nominale del prezzo dei beni di investimento.

L’argomento a favore di un EPI

I beni di investimento vengono acquisiti dalle economie domestiche private per la creazione di ricchezza e la previdenza per la vecchiaia, principalmente sotto forma di immobili e azioni o prodotti finanziari basati su di essi. Creare ricchezza o investire in questo senso significa in realtà provvedere al consumo futuro. Questa logica sembra suggerire di considerare l’API ai fini della misurazione dell’”inflazione generale”. Ciò è tanto più vero in quanto gli asset di investimento come gli immobili e le azioni devono avere un rendimento reale positivo nel lungo termine – misurato dal “classico” CPI – e lo hanno avuto negli ultimi 200 anni.

Gli asset di investimento come azioni, obbligazioni o immobili sono valutati dal mercato dei capitali in modo tale da avere un “rendimento atteso” positivo e adeguato al rischio superiore all’inflazione dei beni di consumo, vale a dire un rendimento reale positivo (aggiustato CPI). (Nel lunghissimo periodo, il rendimento atteso è approssimativamente uguale al rendimento medio.)

Ad esempio, il rendimento reale, corretto per l’IPC, della classe di attività azionaria nel lungo termine, partendo da un livello di valutazione medio e normale, è compreso tra il 5% e il 5,5% annuo circa. Questo è il valore medio negli ultimi 120 anni per 23 paesi per i quali sono disponibili dati di qualità sufficiente. Se si considerano solo gli ultimi 60 anni circa, il risultato è una media leggermente più alta.

Obbligazioni, immobili e altri beni di investimento hanno ciascuno il proprio rendimento reale atteso, che è inferiore a quello delle azioni, ma anche ben al di sopra dello zero.

I sei problemi tecnici più importanti di un EPI

(a) Il problema del ritardo temporale

Se si volessero considerare le variazioni dei prezzi delle proprietà abitative in un indicatore EPI, ci si troverebbe di fronte innanzitutto al problema pratico dello sfasamento temporale nella raccolta dei dati.

Secondo l’“infrastruttura di raccolta dati” esistente oggi nella maggior parte dei paesi, compresa la Germania, le variazioni dei prezzi degli immobili residenziali sarebbero disponibili alle autorità statistiche solo molto più tardi rispetto alle variazioni dei prezzi dei normali beni di consumo. Ciò è complicato perché l'inflazione deve essere misurata nel modo più aggiornato e il più rapidamente possibile, soprattutto ai fini della politica monetaria delle banche centrali. Se oggi si tentasse di tenere conto dei prezzi immobiliari in un normale indicatore dell’inflazione, probabilmente ciò rallenterebbe drasticamente la velocità di pubblicazione, quindi la tempestività dell’indicatore dell’inflazione.

Per superare questa calamità pratica, sarebbe necessario lanciare un’iniziativa governativa per migliorare notevolmente la qualità e la velocità della raccolta dei dati sui prezzi immobiliari. Partiamo dal presupposto che ciò sarebbe possibile.

Questo problema naturalmente non esiste con altri beni di investimento come le azioni.

(b) Il problema della volatilità

Non c’è dubbio che un indicatore EPI sarebbe più volatile dell’attuale CPI. Elevate fluttuazioni da un trimestre all'altro rappresentano già un problema tecnico nell'IPC convenzionale, motivo per cui l'inflazione core (IPC core o inflazione core) è sempre stata calcolata oltre all'IPC "normale". Il Core CPI è il normale CPI che esclude il gruppo di prodotti energetici notoriamente volatile (petrolio, gas naturale).

Poiché ci sono forti movimenti di prezzo a breve termine su e giù per i prezzi dell’energia (e questi movimenti legati al mercato mondiale in gran parte non hanno nulla a che fare con la politica monetaria), ha senso escludere l’energia dalla misurazione dell’inflazione per quanto riguarda le questioni di controllo della politica monetaria.

Tuttavia, in un EPI, le fluttuazioni talvolta forti a breve e medio termine delle attività di investimento al rialzo e al ribasso, in linea di principio, intensificherebbero ulteriormente il problema della volatilità.

Il risultato sarebbe quasi inevitabilmente l’utilizzo di tre variabili: l’IPC convenzionale, l’IPC core (esclusi i prezzi dell’energia) e l’EPI.

(c) Il problema di mescolare diversi orizzonti temporali

Quando una famiglia acquista un bene di investimento, come una proprietà o azioni, ne beneficia per molti anni, proprio come quando un’azienda acquista un macchinario o un edificio, ne beneficia per un periodo di diversi anni. Questa è una differenza fondamentale rispetto a un bene di consumo, in cui il beneficio esiste solo a breve termine fino al suo esaurimento.

Per questo motivo, le norme contabili aziendali impongono alle aziende di “capitalizzare” i beni strumentali (distinti dalle spese per input che vengono immediatamente completamente consumati) nel bilancio aziendale e quindi di “ammortizzarli” (approssimativamente) in linea con il consumo annuale. Questo ammortamento rappresenta approssimativamente il consumo annuo proporzionale nel conto profitti e perdite dell'azienda.

Ciò significa che dal punto di vista statistico solo una piccola parte del prezzo di acquisto di un bene d’investimento in un’economia domestica rappresenta il consumo effettivo dell’anno in corso. Tuttavia, lo scopo della misurazione dell’inflazione è misurare a breve termine, più attuale  Potrebbero verificarsi variazioni di prezzo e di conseguenza per le aziende si dovrebbe applicare qualcosa di simile al principio di ammortamento.

Da un lato, il principio di ammortamento attenuerebbe notevolmente l’impatto di una variazione di prezzo per un bene di investimento in un EPI, ma dall’altro complicherebbe notevolmente la considerazione tecnica della variazione di prezzo dei beni di investimento nell’EPI.

(d) Il problema delle implicazioni paradossali

Nell’Eurozona, la percentuale di famiglie con case occupate dai proprietari, l’homeownership ratio (HOR), è del 68%. Ciò significa che una netta maggioranza di tutte le famiglie nell’Eurozona possiede la propria proprietà residenziale; solo una minoranza delle famiglie sono affittuari.

Anche a questo punto è opportuna una nota sull'interpretazione dell'HOR: l'HOR nazionale nell'UE oscilla tra il 95% per la Romania nella fascia superiore e il 52% per la Germania nella fascia inferiore. È un malinteso comune ritenere che un HOR nazionale elevato negli oltre 190 paesi del mondo sia in qualche modo un segno affidabile di prosperità nazionale nel senso di un prodotto interno lordo pro capite elevato. In effetti, i paesi “poveri” tendono ad avere HOR più elevati rispetto ai paesi più ricchi. In Europa, il paese più ricco, la Svizzera, ha l’HOR più basso, pari al 43%.

Torniamo al tema principale: se in un determinato periodo di tempo i prezzi degli immobili residenziali aumentano più dei beni del paniere IPC, questo aumento dei prezzi crea un aumento il potere d’acquisto delle famiglie proprietarie interessate. Potresti e puoi ora acquistare più beni del paniere CPI, inclusa una maggiore utilità immobiliare, perché gli affitti aumentano regolarmente notevolmente meno dei prezzi di acquisto in un ampio e forte movimento al rialzo dei prezzi di acquisto delle proprietà.

Questo effetto è paradossale in quanto il carattere fondamentale dell'indicatore d'inflazione – così come è giustamente percepito e compreso oggi dalla popolazione – viene ribaltato e in un certo senso distorto. L’inflazione è percepita dalla popolazione come qualcosa di negativo perché peggiora il potere d’acquisto delle attività finanziarie esistenti e il futuro reddito salariale dell’intera popolazione. L’inflazione dei prezzi delle case alla fine fa il contrario. Nell’Eurozona, l’inflazione dei prezzi delle case aumenta il potere d’acquisto del 68% delle famiglie e lo riduce solo per il restante 32%. Ciò significa un miglioramento a livello dell’intera popolazione. Poiché l’HOR nell’Eurozona è quasi del 70% ed è probabile che sia di questo ordine di grandezza o superiore a livello mondiale, e poiché la maggior parte dei governi nel mondo sta cercando di aumentare ulteriormente l’HOR (anche se spesso senza successo), si può concludere che il paradosso in questione si applica praticamente ovunque: l’inflazione dei prezzi immobiliari influenza positivamente il potere d’acquisto dell’intera popolazione.

È vero che l’inflazione dei prezzi delle case contribuisce alla disuguaglianza di ricchezza nell’intera popolazione, a parità di altre condizioni, ma a nostro avviso non può essere lo scopo della politica monetaria di una banca centrale combattere la disuguaglianza nella distribuzione della ricchezza. Questa è la responsabilità esclusiva dei governi, non delle banche centrali. Inoltre, lo Stato ha mezzi e mezzi sufficienti a sua disposizione per regolare la disuguaglianza economica, anche senza la politica monetaria. Per ragioni di spazio non verranno discusse ulteriormente in questa sede.

(e) Il problema della mancanza di significatività delle variazioni pure dei prezzi delle attività

Misurare il valore o l’accessibilità dei beni di investimento come immobili e azioni in base al livello assoluto del prezzo di acquisto (o livello dell’indice per gli indici azionari) o in base alla variazione del prezzo di acquisto assoluto nel tempo è, a differenza dei beni di consumo, fondamentalmente sbagliato.

Questo è facile da mostrare. Un immobile che costa 500.000 euro può essere “più economico” di uno che costa 300.000 euro. Questa logica si applica anche alle azioni e ad altri asset di investimento che producono flussi di cassa.

La questione se un bene d'investimento sia costoso o conveniente, sia diventato più costoso o più economico in un determinato periodo di tempo, non dipende dal suo livello assoluto di prezzo o dalle sue variazioni, ma dalla sua valutazione. Prezzo e valutazione sono due cose diverse. Se il prezzo di un'azione aumenta dell'1% in un anno solare (in un'interpretazione ingenua, qui si è verificata l'inflazione delle attività), ma il profitto della società è aumentato del 5%, allora questa azione è più economico diventare, non più costoso. Lo stesso vale per gli immobili in relazione agli affitti netti, il “profitto” immobiliare.

L’inflazione nel senso comune del termine è sinonimo di “diventare più caro”. Non c'è niente di sbagliato in questa interpretazione: è corretta. Tuttavia, un bene di investimento (a differenza di un bene di consumo) può effettivamente diventare più costoso solo se la sua valutazione aumenta. Tuttavia, l’aumento dei prezzi di acquisto degli asset non è un indicatore di valutazione (abbiamo i dettagli su questo utilizzando il mercato azionario Qui mostrato).

Chiunque segua questa logica non può misurare l’API in termini di aumento dei prezzi degli asset, ma questo è esattamente ciò che solitamente suggeriscono i sostenitori dell’EPI. Tuttavia, se all’interno di un EPI si utilizzassero parametri di valutazione anziché semplici prezzi, ciò avrebbe probabilmente conseguenze di enorme complessità nella pratica.

(f) Il problema della comparabilità storica e internazionale

Un EPI sarebbe probabilmente difficile da confrontare tra paesi, poiché vi è poca garanzia che tutti i 190 paesi del mondo misurerebbero l’API in un modo sufficientemente simile e lo incorporerebbero nell’EPI. Allo stesso modo, un EPI probabilmente non consentirebbe confronti storici a lungo termine perché potrebbe essere determinato solo qualche decennio indietro.

Tuttavia, poiché l’IPC sarebbe ancora disponibile per tali confronti tra paesi o storici, è probabile che questo argomento abbia solo una rilevanza limitata.

Tutto sommato, possiamo concludere che l’introduzione di qualsiasi forma di EPI comporterebbe una serie di difficoltà tecniche e ambivalenze concettuali, ma con buona volontà queste potrebbero essere superate.

Un indicatore PPI cambierebbe qualcosa nella pratica della politica monetaria della BCE?

A nostro avviso, a questa domanda non è possibile rispondere nella prospettiva attuale. Solo l’esperienza pratica dopo l’introduzione di un EPI potrebbe dimostrarlo.

Si può presumere che le banche centrali, così come i politici e la popolazione, (a) si abitueranno rapidamente a un PPI più elevato e più fluttuante e (b) l’uso parallelo di diversi indicatori di inflazione diventerebbe un luogo comune nella politica monetaria e nel dibattito pubblico, ad es. B. il vecchio CPI, il core CPI e il nuovo EPI.

Inoltre, dall’introduzione dello stato sociale all’inizio del XX secolo, uno degli obiettivi principali della politica economica e fiscale è stata la ridistribuzione economica. In questo contesto, si potrebbe sostenere che non può essere compito della banca centrale e quindi della politica monetaria perseguire obiettivi di uguaglianza sociale perché questo è un compito fondamentale del governo eletto. Il governo dispone generalmente di una varietà di strumenti per perseguire e raggiungere questi obiettivi. Chiunque richieda il coinvolgimento della banca centrale nella politica sociale potrebbe sovraccaricare e mettere in pericolo l’indipendenza e la qualità della politica monetaria.

Conclusione

Lo sviluppo di un indicatore EPI, comunque strutturato, sarebbe possibile in linea di principio, ma richiederebbe il superamento di numerosi ostacoli pratici e punti interrogativi concettuali. A nostro avviso, questi fattori vengono sottovalutati e talvolta nascosti dai sostenitori dell’EPI.

A nostro avviso, il fatto che un EPI non sia stato ancora introdotto in oltre 190 paesi in tutto il mondo, nonostante 70 anni di discussioni scientifiche, non è dovuto alla cattiva volontà dei governi e delle banche centrali.

Attualmente sembra che l’UE stia seriamente prendendo in considerazione l’introduzione di un PPI che includa i prezzi delle case.

Gli affitti con riscaldamento sono già inclusi nei dati nazionali dell'IPC con un peso di circa il 30% (meno nell'“IPCA” UE).

Non è chiaro se un EPI comporterebbe cambiamenti significativi nella politica monetaria delle banche centrali interessate.

A nostro avviso, non è chiaro fino a che punto un mandato di politica sociale (ad esempio “contribuire a prevenire l’aumento della disuguaglianza economica”) debba essere imposto alla politica monetaria delle banche centrali. La politica sociale dovrebbe, come in passato, essere una responsabilità dei governi, non delle banche centrali.

letteratura

Alchian, Armen/Benjamin Klein (1953): “Su una corretta misura dell’inflazione”; In: Journal of Money, Credit and Banking, 1973, vol. 5, numero 1, pp. 173-91

Goodhart, Charles (2001): “Che peso dovrebbe essere dato ai prezzi delle attività nella misurazione dell’inflazione?” In: Il giornale economico; vol. 111, n. 472, giugno 2001, pp. F335-F356

Israele, Karl-Friedrich/Günther Schnabl (2020): “Misure alternative dell’inflazione dei prezzi e della percezione del reddito reale in Germania”; Documenti di lavoro del CESifo, n. 8583; Settembre 2020

Siedenbiedel, Christian (2020): “L’inflazione manca dei prezzi immobiliari”; 8 marzo 2020; In: FAZ.net (Frankfurter Allgemeine Zeitung)