Da Gerd Kommer E Alessandro Weis
Visto da una prospettiva in elicottero, in realtà esistono solo due forme fondamentali di investimento: “attivo” e “passivo”. La maggior parte delle persone associa automaticamente gli investimenti e la creazione di ricchezza solo ad aspetti che appartengono all’investimento attivo. L’investimento attivo è “ciò che fanno tutti”, vale a dire la selezione dei titoli, il market timing o un mix di entrambi.
Investire attivamente significa investire denaro con l'obiettivo conscio o inconscio di realizzare un investimento particolarmente interessante rispetto al mercato o alla classe di attività in questione. Dal punto di vista pratico di un investitore privato, ciò significa investire attivamente il proprio denaro oppure incaricare di farlo a pagamento un banchiere, un gestore patrimoniale o un gestore di fondi. La quota di mercato globale degli investimenti attivi, calcolata correttamente, dovrebbe aggirarsi intorno al 98% (Kommer, 2019). Un investitore passivo non vuole battere il mercato, ma piuttosto investe nell’intero mercato su base buy-and-hold utilizzando fondi indicizzati o ETF a basso costo.
Uno dei motivi per cui gli investimenti attivi hanno una quota di mercato così elevata è che corrispondono a una caratteristica centrale della psiche umana che è stata inserita nel nostro DNA dall’evoluzione nel corso degli ultimi 10.000 anni: quasi tutti noi vogliamo essere migliori degli altri. Quando si investe, gli altri sono il mercato. L’investimento attivo sembra normale, naturale e ovvio. Tuttavia, presenta un grosso problema: funziona piuttosto male.
Una netta maggioranza di tutti gli investitori attivi - secondo lo studio, oltre il 90% - si trova al di sotto del proprio benchmark passivo per un determinato intervallo temporale (ad esempio l'anno solare 2019, gli ultimi cinque anni o i 20 anni dal 1970 al 1989), cioè un indice comparabile dal punto di vista scientifico e riflette semplicemente il mercato o la classe di attività su base buy-and-hold.
La minoranza di investitori attivi che hanno battuto il proprio benchmark passivo nel periodo in questione probabilmente lo ha fatto per caso. Ciò può essere concluso in modo abbastanza affidabile perché questa minoranza di outperformer sarà composta da altri vincitori nel prossimo periodo di tempo equivalente. Dall'esistenza e dalla composizione della minoranza non si può ricavare nulla per il futuro. Gli studi scientifici che lo hanno dimostrato più e più volte e in modo più convincente da circa 60 anni non sono più numerabili.
Il risultato finale di 60 anni di ricerca empirica sui mercati finanziari: gli investimenti attivi ponderati in base alle probabilità sono un gioco perdente.
La cosiddetta Ipotesi del Mercato Efficiente (“EMH”) viene solitamente citata come motivo della migliore combinazione rischio-rendimento dell’investimento passivo. Ciò è corretto, ma non è sufficiente, perché oltre all’EMH, ci sono in realtà molte altre cause e argomenti che concorrono tutti a rendere l’investimento passivo l’approccio più redditizio.
Vorremmo quindi utilizzare questo post del blog per presentare tutti gli argomenti che, presi insieme, garantiscono la superiorità dell'investimento passivo.
Ecco dieci argomenti per cui l’investimento passivo produce una migliore combinazione rendimento-rischio rispetto all’investimento attivo.
(1) L’ipotesi del mercato efficiente (“EMH”)
Come accennato in precedenza, è l’argomento più comunemente citato contro gli investimenti attivi. L’EMH afferma che i prezzi dei titoli in un dato momento incorporano già tutte le informazioni disponibili al pubblico; Queste informazioni sono già scontate. Questa viene definita efficienza informativa dei mercati dei capitali (Brown, 2011). Utilizzando informazioni pubbliche - la maggior parte degli investitori non dispone di altre informazioni - non è possibile ottenere un vantaggio di rendimento affidabile (in gergo tecnico “alfa”) rispetto alla media del mercato. In un mercato efficiente dal punto di vista informativo, la deviazione dal rendimento di mercato per un singolo investitore è casuale. Il premio Nobel americano per l’economia Eugene Fama è considerato il “padre” dell’EMH.
(2) “L’aritmetica della gestione attiva” (AAI)
Questo termine è il titolo di un famoso saggio del premio Nobel per l'economia William Sharpe. L’AAI afferma che l’investitore attivo medio deve, per necessità matematica, sottoperformare un investitore passivo equivalente (Sharpe, 1991). Per dirla in modo un po’ più preciso: almeno il 50% di tutte le unità monetarie investite attivamente deve avere un rendimento peggiore di un’unità monetaria investita passivamente. Questo perché tutti gli investitori insieme formano il mercato. Quindi – prima dei costi – esattamente la metà deve essere migliore del mercato e l’altra metà è peggiore. Per definizione, gli investitori passivi ottengono esattamente il rendimento di mercato prima dei costi. Poiché i costi degli investitori attivi sono necessariamente più alti di quelli degli investitori passivi, più della metà degli investitori attivi avrà performance inferiori a quelle degli investitori passivi su base “netta”. Questa dichiarazione non presuppone la validità dell'EMH o di qualsiasi altra condizione. In definitiva, si basa su una logica fattuale e di mercato molto semplice in relazione ai costi da cinque a dieci volte più elevati degli investimenti attivi rispetto agli investimenti passivi.
(3) Il vantaggio fiscale intrinseco del buy-and-hold
Quasi tutti gli investitori pagano le tasse e gli investitori attivi pagano più tasse degli investitori passivi. Perché? L’investimento attivo, per definizione, richiede più acquisti e vendite rispetto all’investimento passivo, che è necessariamente un approccio buy-and-hold. Poiché nel caso del buy-and-hold la realizzazione degli utili di corso e il pagamento delle imposte da essi derivanti viene posticipato nel futuro, si produce un cosiddetto vantaggio fiscale del valore attuale rispetto all'investimento attivo (laddove questo non è il caso o meno per la posizione media), cioè l'onere fiscale effettivo diminuisce. Questa connessione esiste praticamente in ogni regime fiscale. A parità di altre condizioni, questo vantaggio fiscale del buy-and-hold diventa maggiore quanto più alto è il livello fiscale. Nell’ambito del regime tedesco di ritenuta alla fonte, questo effetto porta ad un aumento del rendimento netto di circa un punto percentuale all’anno per le azioni, a parità di altre condizioni, assumendo un periodo di buy-and-hold di 30 anni (Kommer, 2018).
(4) Distorsione a destra nella distribuzione dei rendimenti delle azioni
L’inclinazione a destra è un termine della statistica e, per dirla semplicemente, significa che ci sono alcuni valori anomali estremi molto “a destra” della media. Il fenomeno può essere osservato sia nella "sezione trasversale del mercato" che nella "sezione temporale longitudinale. Innanzitutto l'inclinazione giusta nel senso della sezione trasversale del mercato: la sezione trasversale del mercato comprende tutte le azioni che esistono o sono esistite in un determinato periodo di tempo (ad esempio 50 anni). Ecco il nocciolo della questione: solo il 4% di tutte le azioni è responsabile dell'intero rendimento del mercato superiore al tasso di interesse del mercato monetario ("rendimento privo di rischio") (Bessembinder, (2018) Il restante 96% dei “titoli perdenti” genera collettivamente solo il “rendimento del portafoglio di risparmio”, che, adeguato all’inflazione, è vicino allo zero. Poiché il rendimento positivo del mercato è in definitiva concentrato in pochissimi “titoli superstar”, sarà molto difficile identificarli in modo permanente e sufficientemente affidabile utilizzando la selezione dei titoli – come menzionato sopra – solo una piccola minoranza di selezionatori di titoli riesce a farlo e probabilmente per caso esiste un “fenomeno di inclinazione destra”. sezione temporale longitudinale, ovvero i rendimenti del mercato per periodo (ad esempio giorni, mesi o anni) lungo l'asse temporale. Ad esempio, se si perdessero i 20 mesi più redditizi dell'MSCI World Standard Index dall'inizio del 1970 alla fine del 2019 (50 anni o 600 mesi) - ovvero solo il 3% di tutti i mesi in questi 50 anni - il rendimento totale si ridurrebbe al 7,9% annuo (nominale e in euro) è sceso drasticamente della metà al 3,95% annuo. Se si perdono i 49 mesi migliori, ovvero solo l’8% di tutti i mesi, il rendimento risultante scende a zero nell’arco dei 50 anni interi. Se questo calcolo fosse basato su giorni invece che su mesi, l’effetto distruttivo del rendimento derivante dalla perdita di piccole porzioni del periodo di tempo complessivo sarebbe ancora più estremo. Per “ragioni distorte a destra”, il timing del mercato deve essere irrealisticamente preciso per avere successo.
(5) “Il paradosso degli abbandoni”
Secondo questa tesi dell’economista Steven Thorley, il mercato dei capitali (ad esempio il mercato azionario o obbligazionario globale) è inteso come un gioco con partecipanti con competenze diverse – un presupposto plausibile (Thorley, 1999). È ovvio quindi che nel tempo saranno soprattutto i giocatori (partecipanti al mercato) con scarse competenze ad abbandonare il gioco perché prima o poi si accorgeranno del loro mancato successo (ritorno). Di conseguenza, il livello medio di abilità dei giocatori rimanenti aumenta. Diventa quindi più difficile per un dato giocatore rimasto superare il livello di abilità medio ora più alto (nel gioco “Borsa” questo è il rendimento del mercato). Il paradosso dei drop-out implica che la crescente quota di mercato degli investimenti passivi negli ultimi anni (e, di conseguenza, la diminuzione della quota di mercato degli investimenti attivi) - contrariamente a quanto spesso si sostiene - probabilmente non porta ad un vantaggio per i restanti investitori attivi, ma piuttosto ad uno svantaggio.
(6) “Il paradosso dell’abilità”
Questa tesi è stata originariamente formulata dal biologo americano Stephen Jay Gould. Funziona così: si presuppone che il mercato azionario sia una competizione il cui risultato (la distribuzione dell'alfa tra i partecipanti al mercato, cioè il rendimento superiore o inferiore rispetto alla media del mercato) è determinato in parte dall'abilità e in parte dal caso. Si presuppone inoltre che il livello assoluto di competenza dei partecipanti al mercato aumenti nel tempo grazie al progresso scientifico e tecnico combinato con una migliore formazione degli investitori e che questa competenza venga gradualmente distribuita in modo più uniforme tra i partecipanti al mercato - quest'ultimo anche perché la percentuale di investitori privati tra tutti gli investitori diretti (investitori fai-da-te) sta effettivamente diminuendo (questo è stato dimostrato per il mercato azionario statunitense). In un tale contesto, il contributo relativo del caso rispetto all’abilità nel determinare il risultato competitivo (la distribuzione dell’alfa tra i partecipanti al mercato) aumenterà nel tempo perché l’abilità dei partecipanti al mercato è più vicina tra loro (Mauboussin & Callahan, 2013). Questo fenomeno è paradossale perché, nonostante l'aumento assoluto delle abilità della maggior parte dei partecipanti al gioco, aumenta l'influenza del caso sul risultato individuale. Quanto maggiore è l’influenza del caso, tanto meno attraente risulta l’investimento attivo.
(7) L'ipotesi dell'allocazione alfa di Berk-Green
I due economisti Berk e Green hanno dimostrato in uno studio molto apprezzato nel 2004 che in un mercato in cui ci sono investitori professionali che possono generare in modo affidabile alfa (cioè un non-mercato efficiente in termini di informazione), questo alfa non affluisce ai fornitori del capitale di investimento, cioè agli investitori, ma viene scremato dai proprietari di questa competenza (i gestori degli investimenti) sotto forma di entrate da commissioni corrispondentemente aumentate (Berk & Green, 2004). Secondo Berk e Green, i gestori di investimenti di successo (ad esempio gestori di fondi comuni, hedge fund o gestori patrimoniali) con un alfa positivo aumentano il loro reddito da commissioni assolute attraverso l’aumento del volume di denaro in gestione e in alcuni casi anche attraverso un aumento della commissione percentuale finché il rendimento netto per gli investitori non si avvicina molto al rendimento del mercato. Questa tesi può essere facilmente conciliata con i dati osservabili. Quindi l’ipotesi di Berk Green afferma che, anche se esiste una reale competenza tra i partecipanti al mercato, non saranno gli investitori finali a trarne vantaggio.
(8) Regolamento inasprimento
È più difficile battere il mercato in un mercato strettamente regolamentato che in un mercato scarsamente regolamentato. La regolamentazione tende a contribuire all’eliminazione delle “opportunità speciali” per i singoli investitori e a maggiori pari opportunità per la massa degli investitori. Negli ultimi decenni il livello di regolamentazione sui mercati finanziari di tutto il mondo è aumentato notevolmente, soprattutto negli ultimi dodici anni dopo la grande crisi finanziaria del 2007-2009. La vigilanza è diventata più severa e professionale e i procedimenti giudiziari in caso di reati sui mercati finanziari sono diventati più efficaci. È probabile che questo sviluppo continui in futuro. Basti pensare al drastico aumento delle sanzioni nei paesi occidentali e alla persecuzione dell'insider trading, una fonte storicamente importante di sovraperformance.
(9) Progresso tecnico
La crescente diffusione e il miglioramento della tecnologia informatica e di Internet fanno sì che, a lungo termine, sempre più investitori osservino e analizzino il mercato con informazioni e strumenti sempre migliori. Le “anomalie di mercato” a breve termine (titoli con prezzi errati, ovvero opportunità di rendimenti aggiuntivi) vengono quindi eliminate in modo sempre più rapido e coerente, in modo che le opportunità di sovraperformance si presentino meno frequentemente. Questo progresso tecnico continuerà in futuro.
(10) Volume alfa limitato rispetto al numero crescente di cacciatori di alfa
Il bacino di opportunità per ottenere rendimenti aggiuntivi rispetto al mercato (pool alfa) è in definitiva limitato dall’economia globale, cioè dall’economia reale. Si potrebbe anche dire, per semplificare, dal numero di imprese e di progetti di investimento. L’economia globale cresce nel tempo a un ritmo pari a circa il 3% annuo. Tuttavia, il numero dei “cacciatori di alpha”, cioè di tutti gli investitori attivi, sta aumentando più rapidamente. Uno dei tanti indicatori di ciò è l'aumento del numero degli hedge fund: nel 2000 erano 900 in tutto il mondo, oggi sono 15.000 (una crescita media annua di circa il 16%). Anche il numero di scienziati che studiano i mercati finanziari è in aumento da decenni. Laddove i lupi si riproducono più velocemente degli agnelli, rimane sempre meno per ogni singolo lupo (Berkin & Swedroe, 2015).
Conclusione
Abbiamo dimostrato che non solo l’ipotesi del mercato efficiente – l’efficienza informativa dei mercati finanziari – è responsabile della superiorità statisticamente osservabile degli investimenti passivi, ma anche altri nove fattori che vengono raramente menzionati dai media finanziari. Ciò che è particolarmente degno di nota dal nostro punto di vista è che molti degli argomenti anti-attivi qui elencati probabilmente aumenteranno di forza e impatto in futuro. Nella misura in cui ciò avverrà, nei prossimi anni l’attrattiva relativa degli investimenti passivi aumenterà ulteriormente.
letteratura
Berk, Jonathan; Green, Richard (2004): “Flussi di fondi comuni e performance nei mercati razionali”; In: Giornale di economia politica; 112; N. 4.
Berkin, Andrea; Swedroe, Larry (2015): “L'incredibile alfa che si restringe: e cosa puoi fare per sfuggire alle sue grinfie”; Buckingham.
Bessembinder, Hendrik (2018): “Le azioni sovraperformano i titoli del Tesoro?”; In: Giornale di economia finanziaria; 129; N. 3.
Brown, Stephen (2011): “L’ipotesi del mercato efficiente: la scomparsa del demone del caso”; In: Contabilità e Finanza; vol. 51.
Kommer, Gerd (2018): Investi con sicurezza con i fondi indicizzati e gli ETF; Campus Verlag (5a ed.); Pagina 235 ss.
Kommer, Gerd (2019): “Gli argomenti più importanti dei critici dell’ETF: cosa c’è di sbagliato in loro?” Conferenza presso l'Associazione federale dei centri di consulenza dei consumatori; https://gerd-kommer.de/medien/2019-01-VZBV-Kommer-V9-L.pdf
Mauboussin, Michael; Callahan, Dan (2013): “Alpha e il paradosso dell'abilità”; Credito Suisse.
Sharpe, William (1991): “L'aritmetica della gestione attiva”; In: Giornale degli analisti finanziari; 47; #1.
Thorley, Steven (1999): “L'argomentazione inefficiente del mercato a favore degli investimenti passivi”; Riferimento Internet: http://www.indexinvestor.co.za/index_files/theories_24.htm