Di Gerd Kommer E Alessandro Weis
Nota: la base dati in questo post del blog è stata ampliata nel novembre 2021 per includere gli anni 2019 e 2020.
L’“investimento passivo” – ovvero un’ampia diversificazione con fondi indicizzati market-neutral su base buy-and-hold – è probabilmente una delle più grandi storie di successo a livello mondiale negli investimenti sul mercato dei capitali negli ultimi 50 anni. Ma non importa quanto sia impressionante un’innovazione, ci sarà sempre qualcuno che, anche di fronte al suo grande successo, porrà ulteriori domande e indagherà ancora più a fondo. Questo è stato anche il caso degli “investimenti passivi” con fondi indicizzati neutrali rispetto al mercato negli ultimi vent’anni circa. (Il termine “market neutral” è utilizzato in modo diverso nella letteratura specialistica rispetto a questo post del blog, dove si riferisce generalmente a strategie long-short che mirano a eliminare il rischio di mercato complessivo). I risultati delle ricerche di diverse centinaia di economisti finanziari negli ultimi decenni hanno portato a una variante dell’approccio di investimento passivo, vale a dire il “factor investing”, spesso chiamato anche “investimento Smart-Beta”.
Cosa sono i “fattori” o i “premi fattoriali”? I premi fattoriali sono fattori di rendimento e rischio statisticamente identificabili in una classe di attività come azioni, obbligazioni o immobili. Spiegano gran parte del profilo di rischio-rendimento all’interno della classe di attività. Statisticamente, il rendimento e il rischio di un portafoglio titoli possono essere spiegati per oltre il 90% solo se viene identificata e misurata l’“esposizione fattoriale” in questo portafoglio, ovvero quanto fortemente un portafoglio è esposto a questi premi fattoriali. Un confronto: il numero di ore che gli studenti trascorrono studiando per un esame di matematica spiega statisticamente una parte significativa della deviazione dei voti degli studenti dalla media della classe. In questo esempio, il fattore è il “numero di ore”. Altri fattori, come il QI di uno studente, spiegano ulteriori parti della deviazione statistica dalla media.
In questa prima parte della nostra trilogia di blog sugli investimenti fattoriali nella classe di attività azionaria, esamineremo innanzitutto le nozioni di base. Nella seconda parte, che sarà pubblicata il mese prossimo, descriviamo il modo più intelligente per introdurre premi fattoriali nel tuo portafoglio e cosa devi tenere a mente.
Il premio fattoriale più noto per le azioni è il “premio di piccola dimensione”, spesso chiamato semplicemente “premio di dimensione” o “premio di piccola capitalizzazione”. Si afferma, molto semplicemente, che le piccole società quotate (piccole in termini di capitalizzazione di mercato) producono in media rendimenti azionari più elevati rispetto alle grandi società o al mercato totale (vedere la tabella seguente per il periodo dal 1975 al 2020).
Attraverso la meccanica pura, disciplinata sovrappeso dei premi fattoriali in un portafoglio, è possibile generare un rendimento aggiuntivo al netto dei costi e delle tasse rispetto al mercato totale; da qui il termine “premio”. In termini di small cap, “sovrappesare” significherebbe aumentare la loro quota percentuale nel portafoglio al di sopra della quota che le small cap hanno in un “portafoglio di mercato totale” neutrale rispetto al mercato (le small cap rappresentano circa il 15% della capitalizzazione di mercato totale del mercato azionario mondiale). La “sovraponderazione” sembra più complicata di quanto non sia in realtà, perché questo tipo di sovraponderazione può essere ottenuta semplicemente acquistando un ETF a piccola capitalizzazione.
L’esposizione al premio small cap non è quindi riservata a coloro che hanno small cap in portafoglio in “misura normale”, ma solo a coloro che hanno small cap in portafoglio in misura “normale”. maggiore misura rispetto a quanto già avviene nell’universo delle classi di attività sottostanti.
Il factor investing è essenzialmente un investimento passivo, ovvero la rinuncia allo “stock picking” attivo (selezione mirata di singoli titoli; più in generale, “asset picking”) o al “market timing” attivo (”in-out” tattico rispetto a interi segmenti di mercato).
L’investimento fattoriale differisce dall’investimento passivo tradizionale per un aspetto importante. Nell’investimento fattoriale i singoli titoli nel portafoglio non vengono ponderati esclusivamente in base alla loro capitalizzazione di mercato, ma questo principio di ponderazione viene attenuato, ad es. sovrappesando i titoli a piccola capitalizzazione.
Di seguito sono elencati i premi più conosciuti e, a nostro avviso, più consolidati nella letteratura scientifica:
- Piccole dimensioni: le small cap tendono ad avere rendimenti più elevati rispetto alle large cap.
- Valore: le società con valutazioni favorevoli (“titoli value”) – misurate da parametri chiave come il rapporto prezzo/utili – tendono ad avere rendimenti più elevati rispetto alle società con valutazioni elevate (“titoli di crescita”).
- Qualità e/o redditività: le società di “qualità” elevata – misurate mediante indici di redditività quali il rapporto profitti/valori contabili o i rapporti debito – tendono ad avere rendimenti più elevati rispetto alle società di bassa qualità.
- Momentum: le aziende che hanno registrato recentemente rendimenti relativamente elevati tendono ad avere rendimenti più elevati per un periodo di tempo limitato e viceversa.
- Rischio politico: i titoli esposti a un rischio politico elevato (principalmente i titoli dei mercati emergenti) tendono ad avere rendimenti più elevati rispetto ai titoli per i quali ciò è meno vero.
- Bassa crescita degli investimenti o delle attività: i titoli con una crescita del bilancio totale relativamente bassa tendono ad avere rendimenti più elevati per un periodo limitato rispetto a quelli con una crescita del bilancio totale elevata.
La tabella seguente mostra l'eccesso di rendimento storico degli indici fattoriali rispetto al rispettivo benchmark neutrale rispetto al mercato. Questa versione di quantificazione dei premi fattoriali è particolarmente conservativa ed è nota come “premi fattoriali long-only”. Di seguito spieghiamo di cosa si tratta.
Tabella: Panoramica dell’entità di diversi premi fattoriali per anno (p.a.) dal 1975 al 2020 (46 anni) e sottoperiodi in questi 46 anni per il mercato globale (“premi long-only”)
Fonte: MSCI, Dimensional Fund Advisors, Deutsche Bundesbank. In ogni caso vengono mostrate le serie di dati più lunghe disponibili (per i singoli paesi esistono serie di dati più lunghe). ► I premi fattoriali sono “premi fattoriali long-only” (vedi spiegazioni di seguito) basati su medie aritmetiche. ► Tutti i dati al lordo di costi e tasse. ► I rendimenti storici non offrono alcuna garanzia che si ripeteranno su una scala simile in futuro. ► Gli studi scientifici sui premi dei fattori storici giungono a risultati leggermente diversi a seconda del paese o della regione, del periodo di tempo e della specifica metodologia di ricerca.
Il lettore attento noterà subito che molti premi fattoriali non sono stati positivi in ogni singolo periodo. È quindi del tutto possibile, anzi probabile e necessario, che un dato premio fattoriale sia negativo per diversi anni o decenni, poiché i premi fattoriali sono premi attesi statisticamente. Atteso in questo contesto significa che ci si può aspettare un premio positivo per un periodo di tempo sufficientemente lungo, ma che oscillerà fortemente nel breve e medio termine. Se il premio non avesse oscillato in modo imprevedibile a breve e medio termine, sarebbe già da tempo “arbitrato”, cioè scomparso, perché con elevata coerenza tutti comprerebbero solo queste azioni. I premi devono quindi essere inaffidabili nel breve e medio termine.
La figura seguente illustra graficamente questa potenziale fluttuazione. Il grafico mostra le realizzazioni annuali dei cinque premi fattoriali sopra menzionati nel periodo dal 1995 al 2020. L'asse verticale corrisponde alla percentuale dei premi in un dato anno, mentre l'asse orizzontale rappresenta il passare del tempo.
Illustrazione: sviluppo annuale dei premi dei fattori long-only dal 1995 al 2020
Fonte: calcoli propri basati su dati grezzi di Dimensional Fund Advisors e MSCI.
Uno sguardo più attento alle barre mostra ancora una volta che i premi dei singoli fattori possono sottoperformare il loro benchmark per un periodo di anni (barre negative). Lo stesso vale anche per i cosiddetti premio azionario, ovvero il rendimento in eccesso del mercato azionario rispetto al mercato monetario “privo di rischio” (il “rendimento del libretto di risparmio”). Il premio azionario può anche essere zero o negativo su dieci anni o più. Ciò è dimostrato dai dati degli ultimi 120 anni per un gran numero di paesi, tra cui Germania e Stati Uniti. Per mitigare l’“inaffidabilità” dei premi fattoriali è quindi consigliabile diversificare su più premi, ovvero non mettere tutte le uova nello stesso paniere.
Ancora qualche parola sul concetto “long-only” sopra menzionato: i premi fattoriali possono essere calcolati come premi long-only o long-short. Con i premi fattoriali long-short, i titoli con un livello elevato della caratteristica desiderata (come la dimensione piccola) sono sovrappesati e i titoli con un livello elevato della caratteristica opposta (in questo caso la dimensione grande) vengono venduti allo scoperto. [1]. I premi fattoriali long-only si riferiscono solo al “lato lungo” (lato acquisto) dei premi fattoriali; non si presuppone alcuna vendita allo scoperto. I premi fattoriali long-short sono corrispondentemente più alti dei premi long-only. Poiché i fondi OICVM (“fondi retail”) – e quindi tutti gli ETF distribuiti in Germania – non sono normalmente autorizzati a effettuare vendite allo scoperto, ci concentriamo sui premi fattoriali long-only.
Se si desidera comprendere i premi fattoriali, sono importanti, tra gli altri, i seguenti fatti:
- I premi dei diversi fattori non sono “additivi”. Poiché diversi premi fattoriali si influenzano a vicenda, il rendimento di diversi premi fattoriali non può essere semplicemente sommato. Queste interazioni non solo variano da premio a premio, ma possono essere sia positive che negative. Ciò significa che diversi premi fattoriali possono rafforzarsi o indebolirsi a vicenda. Poiché due premi determinati di solito hanno una correlazione [2] di meno di uno, i benefici della diversificazione in termini di riduzione del rischio possono essere realizzati includendo diversi premi fattoriali nel portafoglio, il che non può quindi essere visto come uno svantaggio, ma piuttosto accolto come un effetto collaterale desiderabile della “raccolta” di diversi premi fattoriali. Ma ne parleremo più approfonditamente nella seconda parte della nostra serie sugli investimenti fattoriali.
- Un'altra implicazione della volatilità dei premi fattoriali è che dovresti mantenere il corso scelto anche se i premi selezionati sono negativi per un periodo di tempo più lungo. Si può prevedere che prima o poi questi valori torneranno positivi. Nella media a lungo termine sono positivi in tutti i casi per definizione (e anche nei dati storici).
- Sfruttare i premi fattoriali costa denaro rispetto agli investimenti neutrali rispetto al mercato. Tuttavia, i costi aggiuntivi sono più che compensati dai premi lordi (premi al lordo dei costi).
- I premi fattoriali non smentiscono la nota ipotesi del mercato efficiente (in breve EMH), almeno nella sua forma base, come viene ripetutamente affermato nei media o su Internet. Il “padre dell’EMH”, Eugene Fama, è probabilmente anche il ricercatore più meritevole quando si tratta di premi fattoriali. L’EMH afferma semplicemente che non è possibile battere sistematicamente il “mercato” (rendimento dell’asset class) al netto dei costi e dei rischi con informazioni disponibili al pubblico. Questa tesi è molto ben supportata dai dati empirici degli ultimi 50 anni ed è compatibile con l’esistenza di premi fattoriali.
- L’investimento fattoriale è ancora “investimento passivo”? A nostro avviso, questa domanda è inutile e troppo “ideologica” per noi. Il vero investimento “passivo” non esiste comunque. Anche l’investitore più passivo deve costantemente prendere decisioni ed è quindi in una certa misura “attivo”. Per noi è ovvio che il mercato azionario globale non è uno stufato completamente omogeneo, ma è costituito da alcuni “sottosegmenti di rischio-rendimento” statisticamente identificabili. I fattori definiscono e descrivono questi sottosegmenti. In generale, l’investimento fattoriale è ovviamente più “attivo” rispetto all’investimento passivo neutrale rispetto al mercato.
Come si svilupperanno i premi fattoriali in futuro e possiamo supporre che i valori storici – correttamente intesi – possano essere trasferiti anche al futuro? Naturalmente a questa domanda non è possibile rispondere con certezza al 100%, come quasi sempre accade nelle discipline delle scienze sociali. In linea di principio ciò vale anche per il livello dei rendimenti “normali” per tutte le classi di investimento senza premio fattoriale: azioni, investimenti fruttiferi, immobili, metalli preziosi, materie prime o arte. Da nessuna parte è possibile prevedere con assoluta certezza il livello dei rendimenti assoluti o relativi attesi per i prossimi 20 anni o oltre. I premi fattoriali non fanno eccezione in questo caso.
Se in futuro tutti i premi fattoriali aggiunti al portafoglio dovessero scendere a zero, la perdita dell’investitore (i cosiddetti “costi opportunità”) consisterebbe solo nei costi del prodotto attualmente più alti di circa 0,3 punti percentuali dei “fondi Smart-Beta” rispetto ai fondi indicizzati neutrali rispetto al mercato. Ipotizzando la scomparsa futura di uno o due premi fattoriali, ciò significherebbe una riduzione del rendimento in eccesso, ma non una sottoperformance del portafoglio fattoriale. Nel complesso, la sovraperformance attesa attraverso l’uso dei premi fattoriali compensa ampiamente i costi aggiuntivi.
In sintesi: i premi fattoriali sono in grado di spiegare il rapporto rischio-rendimento di un portafoglio azionario in larga misura e in misura maggiore rispetto ad altre caratteristiche oggettive come l’appartenenza settoriale, il rendimento dei dividendi o caratteristiche soggettive come la qualità della gestione o il rapporto di un’azienda con determinati sviluppi macroeconomici (tassi di interesse, inflazione, crescita economica, ecc.).
Sovrappesando in un certo modo i premi dei fattori principali, riteniamo che a lungo termine si possa ottenere un rendimento aggiuntivo atteso di uno-un punto e mezzo percentuale all’anno al netto dei costi rispetto al mercato totale (storicamente questa sovraperformance è stata notevolmente più elevata – vedere la tabella in questo articolo). A nostro avviso, i premi meglio coperti sono quelli di piccola entità, valore, qualità, momentum e rischio politico. I premi fattoriali individuali non “funzionano” in modo affidabile in ogni dato anno e hanno una correlazione inferiore a +1, motivo per cui ha senso diversificare tra più premi.
Nella seconda parte di questa serie sugli investimenti fattoriali, esamineremo il modo migliore per incorporare premi multipli nel tuo portafoglio. In esso discuteremo le varie opzioni per implementare gli investimenti multifattoriali.
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Note finali
[1] Vendita allo scoperto: la vendita di un titolo (o di un bene in generale) che il venditore allo scoperto non possiede ancora al momento della vendita T0, ma ha preso in prestito da terzi dietro compenso. Se il periodo di prestito termina alcune settimane o mesi dopo al tempo T1, il venditore allo scoperto deve restituire il titolo al prestatore. Per fare ciò, il venditore allo scoperto deve ora acquistarlo sul mercato aperto. Il venditore allo scoperto spera che il prezzo di mercato del titolo sia inferiore in T1 rispetto a T0. Allora avrebbe guadagnato. Quindi specula sul calo dei prezzi.
[2] La correlazione è una misura dell'interazione tra due variabili casuali e può assumere valori compresi tra -1 e +1. Una correlazione pari a -1 o +1 indica una correlazione perfettamente negativa o positiva, mentre una correlazione pari a 0 significa che non esiste o esiste solo un'interazione casuale. Un esempio di correlazione positiva è il numero di calorie consumate da una persona e il suo peso corporeo: un numero maggiore di calorie tende a portare a un peso corporeo maggiore.
Riferimenti
Baltussen, Guido; Swinkels, Laurens; Van Vliet, Pim (2019): “Premi dei fattori globali”; disponibile presso SSRN: https://ssrn.com/abstract=3325720
Berkin, Andrea; Larry Swedroe (2016): "La tua guida completa agli investimenti basati sui fattori. Il modo in cui Smart Money investe oggi"; BAM Alliance Press; 358 pagine.
Gerd Kommer, Gerd (2018): Investire con sicurezza con i fondi indicizzati e gli ETF. “Come vincere la partita contro le banche”; 5a edizione; Campus 2018. 410 pagine.
Effetto slancio: Dolvin, Steven; Foltice, Bryan (2016): "Dove è andato il trend? Un aggiornamento sui rendimenti momentum nel mercato azionario statunitense"; Fonte Internet: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2813333.
Effetto del rischio politico: Pàstor, Luboš; Veronesi, Pietro (2013): “Incertezza politica e premi di rischio”; In: Giornale di economia finanziaria; Volume 110; Problema 3
Effetto redditività/qualità: Asness, Clifford et al. (2013): “Qualità meno spazzatura”; Fonte Internet: https://www.aqr.com/library/working-papers/quality-minus-junk
Effetto di piccole dimensioni: Shi, Wenyun; Xu Yexiao (2015): “Le dimensioni contano ancora!”; Fonte Internet: http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2015-Amsterdam/papers/EFMA2015_0198_fullpaper.pdf
Effetto valore: Zhang, Lu (2005): “The Value Premium”; In: Il giornale della finanza; 60; Problema 1
