Di Gerd Kommer E Alessandro Weis
Dal punto di vista dell’elicottero, in realtà esistono solo due forme base di investimento: “attivo” e “passivo”. La maggior parte delle persone associa quasi automaticamente gli investimenti e la creazione di ricchezza solo ad aspetti che fanno parte dell’investimento attivo. L’investimento attivo è “ciò che fanno tutti”, vale a dire la selezione dei titoli, il market timing o una combinazione di entrambi.
Investire attivo significa investire denaro con l'obiettivo conscio o inconscio di realizzare un investimento particolarmente interessante rispetto al mercato o alla classe di attività in questione. Dal punto di vista pratico di un investitore privato, ciò significa investire attivamente il proprio denaro oppure incaricare di farlo a pagamento un banchiere, un gestore patrimoniale o un gestore di fondi. Calcolata correttamente, la quota di mercato globale degli investimenti attivi dovrebbe aggirarsi attorno al 98% (Kommer, 2019). Un investitore passivo non mira a battere il mercato, ma investe nel mercato nel suo complesso su base buy and hold, utilizzando fondi indicizzati a basso costo o ETF.
Uno dei motivi per cui gli investimenti attivi hanno una quota di mercato così elevata è che corrispondono a una caratteristica fondamentale della psiche umana che è stata inserita nel nostro DNA dall’evoluzione nel corso degli ultimi 10.000 anni: quasi tutti noi vogliamo essere migliori degli altri. Quando si tratta di investire, gli altri sono il mercato. L’investimento attivo sembra normale, naturale ed evidente. Tuttavia, porta con sé un grosso problema: funziona piuttosto male.
Una netta maggioranza di tutti gli investitori attivi – oltre il 90% a seconda dello studio – sottoperforma il proprio benchmark passivo per un determinato intervallo temporale (ad esempio l’anno solare 2019, gli ultimi cinque anni o i 20 anni dal 1970 al 1989), cioè un indice comparabile da un punto di vista scientifico e che segue semplicemente il mercato o la classe di attività su base buy and hold.
La minoranza degli investitori attivi che hanno battuto il loro benchmark passivo per la finestra temporale in questione probabilmente lo hanno fatto per caso. Ciò può essere concluso in modo abbastanza affidabile perché questa minoranza di outperformer sarà composta da altri vincitori nel prossimo periodo di tempo equivalente. Dall'esistenza e dalla composizione della minoranza non si può dedurre nulla per il futuro. Gli studi scientifici che lo hanno dimostrato ripetutamente e in modo convincente per circa 60 anni non sono più numerabili.
La quintessenza di 60 anni di ricerca empirica sui mercati finanziari: su una base ponderata in termini di probabilità, l’investimento attivo è una partita persa.
La cosiddetta ipotesi di mercato efficiente (“EMH”) viene solitamente citata come motivo del migliore profilo di rischio-rendimento dell’investimento passivo. Questo è corretto, ma troppo miope, perché in realtà ci sono molte altre cause e argomenti oltre all’EMH, che insieme rendono l’investimento passivo l’approccio più redditizio.
Vogliamo quindi utilizzare questo post del blog per presentare tutti gli argomenti che, presi insieme, rendono l’investimento passivo superiore.
Ecco dieci argomenti per cui l’investimento passivo genera un profilo di rischio-rendimento migliore rispetto all’investimento attivo.
(1) L’ipotesi del mercato efficiente (“EMH”)
Come accennato in precedenza, è l’argomento più frequentemente citato contro gli investimenti attivi. L'EMH afferma che i prezzi dei titoli contengono già tutte le informazioni disponibili al pubblico in un dato momento; in altre parole, queste informazioni sono già scontate. Questa viene definita efficienza informativa dei mercati dei capitali (Brown, 2011). L'utilizzo di informazioni pubbliche – la stragrande maggioranza degli investitori non dispone di altre informazioni – non è quindi un modo affidabile per ottenere un vantaggio di performance (detto “alfa” in gergo tecnico) superiore alla media del mercato. In un mercato efficiente dal punto di vista informativo, la deviazione dal rendimento di mercato per un singolo investitore è una coincidenza. Il premio Nobel americano per l’economia Eugene Fama è considerato il “padre” dell’EMH.
(2) “L’aritmetica della gestione attiva” (AAI)
Questo termine è il titolo di un famoso saggio dell'economista premio Nobel William Sharpe. L’AAI afferma che l’investitore attivo medio deve sottoperformare un investitore passivo equivalente per necessità matematica (Sharpe, 1991). Per dirla più precisamente: almeno il 50% di tutte le unità monetarie investite attivamente deve avere un rendimento peggiore di un’unità monetaria investita passivamente. Questo perché tutti gli investitori insieme costituiscono il mercato. Quindi – prima dei costi – esattamente la metà deve essere migliore del mercato e l’altra metà peggiore. Per definizione, gli investitori passivi ottengono esattamente il rendimento di mercato prima dei costi. Poiché i costi degli investitori attivi sono necessariamente più alti di quelli degli investitori passivi, più della metà degli investitori attivi avrà una performance inferiore a quella di un investitore passivo. Questa dichiarazione non presuppone la validità dell'EMH né altre condizioni. Alla fine si basa su una logica fattuale e di mercato molto semplice, unitamente ai costi da cinque a dieci volte più elevati degli investimenti attivi rispetto agli investimenti passivi.
(3) Il vantaggio fiscale intrinseco del buy and hold
Quasi tutti gli investitori pagano le tasse e gli investitori attivi pagano più tasse degli investitori passivi. Perché? Per definizione, l’investimento attivo richiede più acquisti e vendite rispetto all’investimento passivo, che è necessariamente un approccio buy and hold. Poiché nel caso del buy and hold la realizzazione degli utili di corso e il conseguente pagamento delle imposte viene posticipato al futuro, si produce un cosiddetto vantaggio fiscale del valore attuale rispetto all'investimento attivo (dove questo non è il caso per la posizione media), cioè si riduce l'onere fiscale effettivo. Questa connessione esiste praticamente in ogni regime fiscale. A parità di altre condizioni, maggiore è il livello fiscale, maggiore è il vantaggio fiscale del buy and hold. Nell’ambito del regime tedesco di ritenuta d’acconto forfettaria, questo effetto porta a un aumento del rendimento netto di circa un punto percentuale all’anno per le azioni in circostanze altrimenti identiche, ipotizzando un periodo di acquisto e mantenimento di 30 anni (Kommer, 2018).
(4) Distorsione a destra nella distribuzione dei rendimenti delle azioni
Right skew è un termine usato nelle statistiche e significa, in termini semplici, che ci sono alcuni valori anomali estremi molto “a destra” della media. Il fenomeno può essere osservato sia nella “sezione trasversale del mercato” che nella “sezione temporale longitudinale”. Innanzitutto, la giusta inclinazione in termini di sezione trasversale del mercato: la sezione trasversale del mercato comprende tutti i titoli che esistono o sono esistiti in un certo periodo di tempo (ad esempio 50 anni). Ecco il nocciolo della questione: solo il 4% di tutte le azioni è responsabile del rendimento totale del mercato superiore al tasso di interesse del mercato monetario (“rendimento privo di rischio”) (Bessembinder, 2018). Il restante 96% delle “azioni perdenti” genera collettivamente solo il “rendimento del libretto di risparmio”, che è vicino allo zero se adeguato all’inflazione. Dato che il rendimento positivo del mercato si concentra in ultima analisi in un numero straordinariamente piccolo di “titoli superstar”, sarà probabilmente molto difficile identificarli in modo permanente e con sufficiente affidabilità utilizzando lo stock picking. Come accennato in precedenza, solo una piccola minoranza di selezionatori di titoli riesce a farlo in un dato intervallo di tempo, e probabilmente per caso. Un “fenomeno del right skew” completamente diverso ma simile esiste nel profilo temporale longitudinale, ovvero i rendimenti del mercato per periodo (ad esempio giorni, mesi o anni) lungo l’asse temporale. Se ad esempio si perdono i 20 mesi migliori dell’indice MSCI World Standard dall’inizio del 1970 alla fine del 2019 (50 anni o 600 mesi) – cioè solo il 3% di tutti i mesi in questi 50 anni – il rendimento totale sarà del 7,9% p. UN. (nominale e in euro) si riduce drasticamente della metà al 3,95% p. UN. Se si perdono i 49 mesi migliori, ovvero solo l’8% di tutti i mesi, il rendimento risultante nell’arco di tutti i 50 anni scende a zero. Se questo calcolo fosse basato su giorni invece che su mesi, l’effetto distruttivo sul rendimento derivante dalla perdita di piccole porzioni del periodo di tempo totale sarebbe ancora più estremo. Per “giuste ragioni di distorsione”, il market timing deve quindi essere irrealisticamente preciso per avere successo.
(5) “Il paradosso degli abbandoni”
Secondo questa tesi dell’economista Steven Thorley, il mercato dei capitali (ad esempio il mercato globale azionario o obbligazionario) è inteso come un gioco con partecipanti di diverse abilità – un presupposto plausibile (Thorley, 1999). È quindi ovvio che, nel corso del tempo, saranno soprattutto i giocatori (partecipanti al mercato) con scarse competenze ad abbandonare il gioco, poiché prima o poi si renderanno conto del loro mancato successo (ritorno). Di conseguenza, il livello medio di abilità dei giocatori rimanenti aumenta. Diventa quindi più difficile per un dato giocatore rimasto superare il livello di abilità medio ora più alto (nel gioco “Borsa” questo è il rendimento del mercato). Il paradosso degli abbandoni implica che la crescente quota di mercato degli investimenti passivi negli ultimi anni (e di conseguenza la diminuzione della quota di mercato degli investimenti attivi) – contrariamente a quanto spesso si sostiene – probabilmente non porta ad un vantaggio per i restanti investitori attivi, ma ad uno svantaggio.
(6) “Il paradosso dell’abilità”
Questa tesi è stata originariamente formulata dal biologo americano Stephen Jay Gould. Funziona così: si presuppone che il mercato azionario sia una competizione il cui risultato (la distribuzione dell’alfa tra i partecipanti al mercato, cioè l’eccesso o il deficit dei rendimenti rispetto alla media del mercato) è determinato in parte dall’abilità e in parte dal caso. Si presuppone inoltre che il livello assoluto di competenza dei partecipanti al mercato aumenti nel tempo grazie al progresso scientifico e tecnico combinato con una migliore formazione degli investitori e che questa competenza venga allo stesso tempo gradualmente distribuita in modo più uniforme tra i partecipanti al mercato – quest’ultimo anche perché la percentuale di investitori privati tra tutti gli investitori diretti (investitori fai-da-te) sta effettivamente diminuendo (questo è stato dimostrato per il mercato azionario statunitense). In un tale contesto, il contributo relativo del caso rispetto all’abilità nel determinare il risultato competitivo (la distribuzione dell’alfa tra i partecipanti al mercato) aumenterà nel tempo perché l’abilità dei partecipanti al mercato è più vicina tra loro (Mauboussin & Callahan, 2013). Questo fenomeno è un paradosso, perché nonostante l'aumento assoluto dell'abilità della maggior parte dei giocatori, aumenta l'influenza del caso sul risultato individuale. Quanto maggiore è l’influenza del caso, tanto meno attraente risulta l’investimento attivo.
(7) L'ipotesi Berk-Green sull'allocazione dell'alfa
Nel 2004, i due economisti Berk e Green hanno dimostrato in uno studio molto apprezzato che in un mercato in cui sono presenti investitori professionali in grado di generare in modo affidabile alfa (ovvero un efficiente in termini di non informazione mercato), questo alfa tuttavia non affluisce ai fornitori del capitale di investimento, cioè agli investitori, ma viene dirottato dai proprietari di questa competenza (i gestori degli investimenti) sotto forma di entrate da commissioni corrispondentemente aumentate (Berk & Green, 2004). Secondo Berk e Green, i gestori di investimenti di successo (ad esempio gestori di fondi al dettaglio, hedge fund o gestori patrimoniali) con un alfa positivo aumentano il loro reddito da commissioni assolute attraverso l'aumento del volume di denaro in gestione e in alcuni casi anche attraverso un aumento della commissione percentuale finché il rendimento netto per gli investitori non si avvicina molto al rendimento del mercato. Questa tesi può essere facilmente conciliata con il materiale dei dati osservabili. Quindi l’ipotesi Berk-Green afferma che, anche se esiste una reale competenza tra i partecipanti al mercato, ciò non andrà a beneficio degli investitori finali.
(8) Inasprimento della regolamentazione
In un mercato strettamente regolamentato, è più difficile battere il mercato che in un mercato scarsamente regolamentato. La regolamentazione tende a contribuire all’eliminazione delle “opportunità speciali” per i singoli investitori e a maggiori pari opportunità per la massa degli investitori. Negli ultimi decenni il livello di regolamentazione dei mercati finanziari è aumentato notevolmente in tutto il mondo, in particolare negli ultimi dodici anni dopo la Grande Crisi finanziaria dal 2007 al 2009. La vigilanza è diventata più severa e professionale e il perseguimento penale in caso di reati sui mercati finanziari è diventato più efficace. È probabile che questa tendenza continui in futuro. Basti pensare alle sanzioni drasticamente inasprite nei paesi occidentali e al perseguimento dell'insider trading, una fonte storicamente importante di sovraperformance.
(9) Progresso tecnico
La crescente diffusione e il miglioramento della tecnologia informatica e di Internet fanno sì che, a lungo termine, sempre più investitori utilizzino informazioni e strumenti sempre migliori per monitorare e analizzare il mercato. Le “anomalie di mercato” a breve termine (titoli con prezzi errati, ovvero opportunità di rendimenti in eccesso) vengono quindi eliminate in modo sempre più rapido e coerente, in modo che le opportunità di sovraperformance si verifichino meno frequentemente. Questo progresso tecnico continuerà in futuro.
(10) Volume alfa limitato rispetto al numero crescente di cacciatori di alfa
Il bacino di opportunità per ottenere rendimenti aggiuntivi rispetto al mercato (pool alfa) è in definitiva limitato dall’economia globale, cioè dall’economia reale. Potresti anche semplificarlo dicendo il numero di aziende e progetti di investimento. L’economia globale cresce nel tempo a un ritmo pari a circa il 3% annuo. Tuttavia, il numero dei “cacciatori di alpha”, ovvero di tutti gli investitori attivi, cresce più rapidamente. Uno dei tanti indicatori di ciò è l'aumento del numero degli hedge fund: nel 2000 erano 900 in tutto il mondo, oggi sono 15.000 (un tasso di crescita medio annuo di circa il 16%). Anche il numero di accademici che studiano i mercati finanziari è in aumento da decenni. Laddove i lupi si riproducono più velocemente degli agnelli, resta sempre meno per il singolo lupo (Berkin & Swedroe, 2015).
Conclusione
Abbiamo dimostrato che non è solo l’ipotesi di mercato efficiente – l’efficienza informativa dei mercati finanziari – ad essere responsabile della superiorità statisticamente osservabile degli investimenti passivi, ma anche altri nove fattori che vengono raramente menzionati dai media finanziari. A nostro avviso è particolarmente degno di nota il fatto che molti degli argomenti contraddittori qui elencati probabilmente aumenteranno in forza e influenza in futuro. Nella misura in cui ciò avverrà, nei prossimi anni aumenterà ulteriormente l’attrattiva relativa degli investimenti passivi.
Riferimenti
Berk, Jonathan; Green, Richard (2004): “Flussi di fondi comuni e performance nei mercati razionali”; In: Giornale di economia politica; 112; N. 4.
Berkin, Andrea; Swedroe, Larry (2015): “L'incredibile alfa che si restringe: e cosa puoi fare per sfuggire alle sue grinfie”; Buckingham.
Bessembinder, Hendrik (2018): “Do Stocks Outperform Treasury Bills?”; In: Journal of Financial Economics; 129; N. 3.
Brown, Stephen (2011): “The efficient market hypothesis: The demise of the demon of chance;” In: Contabilità e Finanza; vol. 51.
Kommer, Gerd (2018): Invest confidently with index funds and ETFs; Campus Verlag (5th ed. Ed.); pagina 235 ss.
Mauboussin, Michael; Callahan, Dan (2013): “Alpha and the Paradox of Skill”; Credito Suisse.
Sharpe, William (1991): “L'aritmetica della gestione attiva”; In: Financial Analysts Journal; 47; N. 1.
Thorley, Steven (1999): “L'argomentazione inefficiente del mercato a favore degli investimenti passivi”; Fonte Internet: http://www.indexinvestor.co.za/index_files/theories_24.htm
