In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns mit einem spezifischen Ammenmärchen über die finanzielle Attraktivität selbstgenutzter Wohnimmobilien, das seit Jahrzehnten von den meisten Medien in Deutschland und von der Immobilienbranche „jährlich zweimal“ mit Schlagzeilen wie den folgenden neu verkündet wird:

• „Immobilieneigentümer haben im Alter deutlich mehr Geld als Mieter“ – Überschrift eines Artikels im Nachrichtenmagazin Spiegel vom 13.01.2025
• „Rentner mit Wohneigentum sind besonders vermögend“ – Überschrift eines Artikels auf dem Nachrichtenportal t-online.de vom 17.12.2025
• „Wohneigentümer bilden mehr Vermögen als Mieter“ –Pressemitteilung des Verbandes der Privaten Bausparkassen in 2025.

Allerdings ist es mit der Wahrheit in der Aussage „selbstgenutztes Wohneigentum führt im Alter zu einem höheren Vermögen als Mieten“ nicht weit her. Das Statement ist ein bilderbuchmäßiger Fall von „Lügen mit Statistik“. [1]

Lügen durch Verschweigen wesentlicher Informationen

Lügen kann man bekanntlich auf viele Arten. Eine davon besteht darin, dass Person A (der Lügner) eine Aussage B zwar korrekt formuliert, dabei jedoch gezielt wesentliche Informationen verschweigt, um bei Adressat C ein falsches Verständnis oder einen Irrtum hervorzurufen. A lockt C also in eine Verständnisfalle, indem er entscheidende Informationen in der Aussage B weglässt. Darin besteht die Lüge. Diese Methode beherrschen bereits Kinder. Im Englischen wird dafür die schön kompakte Bezeichnung Context Dropping verwendet.

Context Dropping – Lügen durch gezieltes Weglassen, sprich Unterschlagen entscheidender Zusatzinformationen – geschieht bei der Aussage „Rentner mit Eigenheim [2] sind statistisch vermögender als Rentner, die mieten“.

Im Folgenden zeigen wir, wie diese Irreführung konkret funktioniert. Die Behauptung, Eigenheimbesitz sei bei älteren Haushalten ursächlich für ein höheres Nettovermögen (wie sie in den eingangs zitierten exemplarischen Publikationen durch manipulatives Context Dropping transportiert wird), nennen wir im Weiteren „die Immobilienlüge“. [3]

Auf den ersten Blick – ohne den korrekten Kontext – erscheint die besagte Immobilienlüge als wahr: Eigenheimbesitzer verfügen im Alter tatsächlich über ein statistisch höheres Nettovermögen als Mieterhaushalte. Das zeigen die entsprechenden Daten und niemand bezweifelt ihre formale Korrektheit.

Doch die Krux: Der statistische Vermögensvorsprung von Eigenheimbesitzerhaushalten (EHBs) vor Mieterhaushalten hat nichts mit dem Eigenheim zu tun. Er beruht vollständig auf anderen Ursachen. Hier wird also Korrelation mit Kausalität verwechselt oder vertauscht. Ja, EHB-Haushalte sind im vorgerückten Alter in der Regel vermögender als Mieterhaushalte, aber die Ursache dieses Vermögensvorsprungs ist nicht das Eigenheim.

Hier eine Illustration zur manipulativen Vertauschung von Ursache und Wirkung bei der Immobilienlüge: Das Vermögen des durchschnittlichen Ferrari-Besitzer-Haushaltes in Deutschland (rund 14.500 Haushalte) übersteigt selbstverständlich das des durchschnittlichen Nicht-Ferrari-Besitzer-Haushaltes (ca. 41 Millionen). Nun die Frage: War der Ferrari die Ursache dieses Vermögensvorsprungs? Natürlich nicht. Der Ferrari hat diesen Vermögensvorsprung statistisch eher reduziert – ohne ihn wäre der Vermögensvorsprung der Ferrari-Haushalte noch größer. So oder so war der Ferrari-Besitz die Folge des Einkommens- und Vermögensvorsprungs, nicht seine Ursache. Genauso ist es beim Eigenheimbesitz. Er ist die Folge, nicht die Ursache, einer Reihe tatsächlich ursächlicher Faktoren.

Die wahren Ursachen des Vermögensvorsprungs von Eigenheimbesitzern

Die „Immobilienpropagandisten“ setzen also darauf, dass ihre Adressaten auf die manipulierte Aussage hereinfallen und Korrelation als Kausalität missverstehen.

Wie aus wissenschaftlichen Untersuchungen recht klar hervorgeht, sind die tatsächlichen Ursachen des Vermögensvorsprungs von EHB-Haushalten jedoch die Folgenden: [4]

1) EHB-Haushalte haben ein höheres Lebenseinkommen (Lifetime Income), d. h. die Summe ihrer Nettoeinkommen über die gesamte Phase der Erwerbsfähigkeit hinweg ist statistisch höher als bei Mieterhaushalten. Bei EHB-Haushalten ist die Quote der Haushalte mit zwei Einkommen höher als bei Mieterhaushalten.

2) EHB-Haushalte haben eine höhere prozentuale Sparneigung. Von ihrem ohnehin absolut höheren Nettoeinkommen (siehe Ziffer 1) fließt ein höherer Prozentsatz in Vermögensbildung als bei Mieterhaushalten. Diese höhere Sparneigung kommt auch in der Bereitschaft zum Ausdruck sich einen „positiven Zwangssparvertrag“, der mit dem kreditfinanzierten Erwerb eines Eigenheims verknüpft ist, zu unterwerfen. Dazu mehr weiter unten.

3) EHBs sind in ihrem Investitionsverhalten risikofreudiger und erzielen deswegen statistisch höhere Langfristrenditen in ihrer Vermögensbildung abseits des Eigenheims. Diese erhöhte Risikofreudigkeit zeigt sich auch an der höheren Unternehmerquote unter EHB-Haushalten als bei Mieterhaushalten (Existenzgründung und Unternehmertum sind sehr risikoreich). Die höhere Risikoaffinität dürfte unter anderem auf die nachgewiesene höhere durchschnittliche Finanzbildung (Financial Literacy) von EHB-Haushalten zurückzuführen sein.

4) EHBs erhalten häufigere, umfangreichere und frühere Vermögenstransfers von ihren Eltern und Großeltern im Wege von Schenkungen und Erbgängen. Oft geschieht das durch eine „Subventionierung“ des Eigenkapitalanteils schon beim ersten Immobilienerwerb in jungen Jahren des EHB-Haushaltes.

5) EHB-Haushalte weisen niedrigere Scheidungsraten als Mieterhaushalte auf. Scheidungen verursachen häufig gravierende Vermögenseinbußen für die Beteiligten. Warum und wie diese Vermögenseinbußen geschehen, zeigen wir hier.

6) Scheitert eine Eigenheiminvestition individuell – etwa durch eine Kombination von Arbeitslosigkeit und zu hoher Verschuldung –, verlieren betroffene Haushalte ihr Eigenheim oft durch Pfändung oder Zwangsverkauf und werden wieder zu Mieterhaushalten. So tragen paradoxerweise besonders schlechte Eigenheiminvestments zu der hier analysierten „Eigenheimlüge“ bei.

Man beachte, dass wir in der Aufzählung und Beschreibung der sechs Hauptursachen für das höhere Vermögen von EHB-Haushalten nichts darüber gesagt haben, warum diese Haushalte höhere Einkommen, höhere Sparquoten, größere Risikobereitschaft, höhere Finanzbildung oder niedrigere Scheidungsraten aufweisen. Ganz offensichtlich liegt ein großer Teil dieser vermögensförderlichen Faktoren in der Sozialisation der betreffenden Personen, ein kleiner Teil könnte auch genetisch bedingt sein.

Würde man Mietergruppen mit EHB-Gruppen vergleichen, bei denen in Bezug auf die oben aufgeführten sechs Ursachen kein Unterschied bestünde, würde sich zeigen, dass Mieter im Ruhestand statistisch ein höheres oder ähnlich hohes Vermögen erreichen. [5]

Warum höheres Vermögen? Ganz einfach deswegen, weil Mieten in Verbindung mit anderen Vermögensbildungsformen – allen voran mit einem einfachen, breit gestreuten Aktienportfolio auf Buy-and-Hold-Basis – bei finanzmathematisch korrektem Vergleich in der Mehrzahl der Zeitfenster zu einem höheren Nettoendvermögen führt als eine Selbstnutzerimmobilie. Ferner: Der relative Endvermögensvorteil der Konstellation „Mieten + Kapitalmarktanlage“ wird tendenziell umso größer sein, je höher der Kreditanteil („Leverage“) beim Vergleichs-EHB ist. Das haben wir von GKI für Deutschland und andere für andere Länder gezeigt – siehe hier und hier.

Warum die Immobilienlüge von Maklern, Bauträgern, Immobilien-Finfluencern und Banken seit Jahrzehnten immer wieder neu verbreitet wird, brauchen wir an dieser Stelle vermutlich nicht detailliert zu begründen. Diese Parteien verdienen direkt oder indirekt an Immobilienkäufen oder deren Finanzierung.

Der „Zwangssparvertrag“ bei Immobilien

Im Zusammenhang mit dem Korrelationsphänomen des höheren Nettovermögens von EHB-Haushalten im Alter relativ zu Mietern wird oft sogar von nicht interessenkonfliktbehafteten Personen, also „Personen ohne Immobilienagenda“ argumentiert, das höhere Nettovermögen der EHB-Haushalte basiere zu einem wesentlichen Teil auf dem Phänomen des „positiven Zwangssparvertrags“. Damit ist gemeint, dass ein EHB-Haushalt, der beispielsweise einen Kredit über 80 % der Anschaffungskosten aufgenommen hat, bis zur vollständigen Tilgung – typischerweise nach 25 Jahren oder mehr – Monat für Monat verpflichtet ist, die entsprechenden Ausgaben (Kreditraten, Grundsteuer, Versicherung, Instandhaltung) zu leisten. Andernfalls droht die Pfändung des Objekts durch die Bank. Vor allem das Tilgungselement im Kapitaldienst trägt dabei direkt zur Vermögensbildung bei: Mit jedem Euro Tilgung steigt der prozentuale Eigenkapitalanteil am Objekt.

Ein Mieterhaushalt stehe nicht unter einem vergleichbaren Sparzwang, so die Theorie des positiven Zwangssparvertrages. Deswegen werde der Mieterhaushalt oft insgesamt weniger sparen oder sein Sparen über eine 25-Jahrphase häufiger vorübergehend zu Konsumzwecken unterbrechen.

Auch hier spielt vermutlich wieder die Verwechslung/Vertauschung von Korrelation und Kausalität eine Rolle. Menschen mit einer von Natur aus hohen Sparneigung sind unter EHB-Haushalten prozentual häufiger vertreten als unter Mieterhaushalten. Wahrscheinlich liegt das daran, dass ihre zuvor bereits vorhandene ausgeprägte Sparbereitschaft/Sparneigung es ihnen leicht(er) macht, den mit dem „Eigenheim-Zwangssparvertrag“ einhergehenden langfristigen Konsumverzicht zu akzeptieren. Hätten diese EHB-Haushalte aus bestimmten Gründen kein Eigenheim erwerben können [6] oder hätten sie ein Eigenheim als im Vergleich unattraktive Vermögensanlage betrachtet, hätten sie mehrheitlich ebenso diszipliniert und langfristig in andere Anlageklassen hineingespart. Blickt man also hinter die Fassade von Formalien, kann man bei den meisten Personen oder Haushalten, die sich dem vermeintlichen „Zwangs“-Sparvertrag unterwerfen gar nicht von „Zwang“ sprechen, denn sie würden auch ohne Immobilie sparen.

Was sagt uns die Entwicklung der „Homeownership Ratio“?

Wenn man sich vergegenwärtigt, dass Vermögensbildung im Wege selbstgenutzter Wohnimmobilien in wohl fast allen Ländern der Welt und besonders in Deutschland durch den Staat stärker steuerlich und durch Transferleistungen (Geldleistungen) finanziell gefördert wird als jede andere Form der privaten Vermögensbildung und wenn man für einen Augenblick – falsch – unterstellt, dass Selbstnutzerimmobilien systematisch hohe Eigenkapitalrenditen produzieren, dann müsste die Eigentümerquote, englisch Homeownership Ratio (HOR), in den meisten Ländern im Zeitablauf immer weiter steigen. [7]

Das ist aber nicht der Fall. In den USA liegt die HOR heute mit 65% auf dem gleichen Niveau wie vor 30 Jahren, obwohl jeder amerikanische Präsident in dieser Zeit im Wahlkampf verkündete, seine Regierung werde die HOR erhöhen. Der HOR-Durchschnitt der 38 OECD-Staaten hat sich in den letzten gut 20 Jahren im Wesentlichen seitwärts bewegt. [8] Eine Stagnation liegt auch für Deutschland über die letzte Dekade vor (aktueller Stand 47%). Davor war die HOR – vermutlich aufgrund des Sonder- und Einmaleffektes der Wiedervereinigung in Verbindung mit damals deutlich sinkenden Zinsen – moderat gestiegen, da in den östlichen Bundesländern die HOR vor der Wiedervereinigung bei nur 24% lag (heute rund 33%).

Die wohlhabende Schweiz ist vermutlich der einzige wirtschaftlich entwickelte Staat, in dem Eigenheime im Vergleich zu anderen Formen der privaten Vermögensbildung bisher nicht systematisch vom Staat begünstigt oder subventioniert werden – weder über Steuern noch auf andere Weise. [9] Dort beträgt die HOR nur etwa 40% – wahrscheinlich der global niedrigste Wert. Das ist ein starker Indikator dafür, dass die „natürliche“ HOR in einem reichen Land mit funktionierendem, tiefem, liquiden Mietmarkt und einem hohen Mieterschutzniveau (wie es in Westeuropa üblich ist) im Bereich 40% bis 60% liegt, aber gewiss nicht bei 80% oder höher – da wo Politiker und die Immobilienbranche die HOR gerne hinbrächten.

In diesem Zusammenhang behaupten viele Politiker und natürlich die gesamte Immobilienbranche seit Jahrzehnten, dass eine hohe HOR ein Zeichen nationalen Wohlstands sei. Das entspricht auch der Ansicht der meisten Bürger. Nichtsdestoweniger ist diese Vorstellung wohl falsch. Empirisch haben arme Länder mit seltenen Ausnahmen höhere HORs als reiche Länder. Rumänien und Bulgarien gehören in der EU zu den ärmsten Staaten, haben aber HORs von 86% und 95%, also deutlich über dem Niveau der übrigen, reicheren europäischen Staaten. Generell weisen arme Entwicklungsländer weltweit eher höhere HORs auf als reiche Industrieländer. Eines der reichsten Länder der Welt, die Schweiz, hat – wie erwähnt – die global niedrigste HOR. [10]

Die HOR durch staatliche Maßnahmen „mit aller finanzieller Gewalt“ in die Höhe treiben zu wollen dürfte deswegen – wie in den meisten Ländern während der letzten 25 Jahre – eine Verschwendung von Steuergeldern sein, die volkswirtschaftlich außerdem zu Lasten von Mieterhaushalten geht, also sozial regressiv ist und die Vermögensungleichheit tendenziell verstärkt.

Die künftige Entwicklung von Wohnimmobilienpreisen in Deutschland

Wie werden sich Wohnimmobilienpreise in der Zukunft entwickeln?

Um diese Frage zu beantworten, sollte man in einem ersten Schritt ihre Entwicklung in der langfristigen Vergangenheit betrachten. In den 55 Jahren von 1970 bis Ende 2024 stiegen Wohnimmobilienpreise in Deutschland inflationsbereinigt um nur kümmerliche 0,1% p.a. Ja, in den etwa elfeinhalb Jahren von Mitte 2010 bis Anfang 2022 hatten die Preise zwar stark angezogen, aber in den etwa 40 Jahren davor und in den gut dreieinhalb Jahren seit März/April 2022 sah es bei den Wertsteigerungen inflationsbereinigt mau aus – auch in den größten Städten Berlin, Hamburg, München und Köln. Seit dem Frühjahr 2022 sind Wohnimmobilienpreise in Deutschland inflationsbereinigt von ihrem damaligen Höchststand bis September 2025 um 26 % (Greix-Index) bzw. bis Dezember 2025 um 17 % (Europace-Index) gesunken – jeweils aktuellste verfügbare Zahlen. [11] (Die langfristige historische Preisentwicklung in Deutschland und zwölf anderen westlichen Ländern seit 1970 zeigen wir hier.)

Bereits heute wissen wir mit recht großer Gewissheit, dass die Bevölkerung in Deutschland ab etwa 2030 zu schrumpfen beginnen wird. Am Anfang langsam, dann immer schneller. Damit wird ein danach für Jahrzehnte nicht mehr endender demographischer Gegenwind für die Entwicklung von Wohnimmobilienpreisen einsetzen. Dieser demographische „Preisdrückungseffekt“ wird noch dadurch verstärkt, dass diejenigen, die ablebensbedingt aus dem Immobilienmarkt ausscheiden zu diesem Zeitpunkt wegen ihres Alters und Vermögens besonders große Flächen pro Person bewohnen. Wir werden also nicht nur einen Bevölkerungsrückgang und daraus einen dämpfenden Nachfrageeffekt haben, sondern – zusätzlich zum Nettoneubau – eine indirekte Erhöhung des Flächenangebotes, da die Eigentümer und Mieter, die aus dem Immobilienmarkt ausscheiden weit größere Flächen pro Person bewohnen als die jungen Menschen, die nach ihrem Auszug aus dem Elternhaus in den Immobilienmarkt eintreten. So erhöht sich so das Flächenangebot relativ zur Nachfrage.

Möglicherweise sind die seit 2022 real gefallenen Immobilienpreise in Deutschland bereits das vordere Ende dieses demographischen Angebots- und Nachfrageeffekts. Asset-Märkte preisen die für die Zukunft erwarteten Entwicklungen in der Regel bereits in der Gegenwart ein.

Ein weiterer allerdings schwer in seiner Stärke einzuschätzender Effekt auf die Erhöhung des Wohnraumangebotes könnte sich auf lange Sicht aus der Umwandlung leerstehender Büroflächen in Wohnflächen ergeben. (Es ist überdies denkbar, dass in den nächsten Jahren ein KI-bedingter Wegfall von Verwaltungsarbeitsplätzen zu einer nach Corona zweiten Reduktionswelle beim Bedarf an Büroflächen führt.)

Staatliche Maßnahmen zur Bekämpfung des Klimawandels werden ebenfalls in Zukunft tendenziell schädliche Auswirkungen auf die Preise und Renditen von Wohnimmobilien haben. Das schreibt jedenfalls die Allianz im Allianz Global Wealth Report 2024. [12] Wir halten diese Einschätzung für plausibel.

Fazit

Über die finanzielle Attraktivität von Wohnimmobilien als Anlageklasse kursieren viele überoptimistische Mythen, die einem rationalen Abgleich mit der Realität nicht standhalten – z. B. Forschungsergebnissen unabhängiger Wissenschaftler und empirischen Wertsteigerungsdaten aus den letzten 30 bis 50 Jahren.

Eines dieser Mythen lautet „Immobilienbesitzer haben im Alter mehr Vermögen als Mieter“. Wer diese Feststellung „kontextlos“ so formuliert, dass der Rezipient der Aussage daraus wahrscheinlich schließen wird, der Immobilienbesitz habe diesen Vermögensvorsprung produziert, lügt.

Zwar sind EHB-Haushalte im Schnitt vermögender als Mieterhaushalte, aber die Gründe für diesen Vermögensvorteil sind andere als die Immobilie: (a) langfristig höhere Einkommen, (b) höhere Sparneigung, (c) risikofreudigeres Investieren, (d) mehr Vermögenszuflüsse über Schenkungen/Erbgänge (e) weniger Scheidungen.

Hätten die betreffenden EHB-Haushalte nicht in eine Selbstnutzerimmobilie investiert, sondern wären Mieter geblieben und hätten sie – ohne insgesamt einen Cent mehr (aber auch nicht weniger) für Wohnen und Vermögensaufbau auszugeben – in renditeträchtigere Anlageformen wie z. B. globale Aktien-ETFs investiert, wären sie zu einem festgelegten Stichtag, z. B. dem 60. Lebensjahr, noch vermögender gewesen.

Wie schön wäre die Welt, wenn alle, die berufsmäßig mit Vermögensanlagen für andere zu tun haben, das Ziel verfolgten, in ihrer Kommunikation und ihrem Marketing so wenig Desinformation wie möglich zu verbreiten, auch keine Desinformation durch Context Dropping.

Endnoten

[1] Wie das ganz allgemein geht, darüber existieren zahlreiche Bücher. Eines davon ist „So lügt man mit Statistik“ von Prof. Walter Krämer (Amazon-Link hier).

[2] „Eigenheim“ steht in diesem Blog-Beitrag für jede Art selbstgenutzter Wohnimmobilien, also sowohl Häuser als auch Wohnungen.

[3] Nettovermögen = Bruttovermögen (Summe aller Vermögenswerte) minus Schulden.

[4] Am Ende dieses Blog-Beitrags nennen wir einige dieser akademischen Studien.

[5] Derartige Studien, die alle sechs Kausalfaktoren in der Studien-Konstruktion neutralisieren, existieren u. W. bisher nicht. Sie wären sehr aufwändig und teuer.

[6] Beispielsweise, weil sie beruflich bedingt an einem Ort leben (müssen), an dem sie nicht dauerhaft leben möchten.

[7] Am Ende dieses Blog-Beitrags im Appendix zeigen wir in Tabelle 1 die steuerliche Bevorzugung von Vermögensbildung durch Eigenheimbesitz relativ zu Vermögensbildung durch z. B. Aktien durch den deutschen Staat.

[8] Die OECD ist eine supranationale Organisation, in der im Großen und Ganzen die 38 wohlhabendsten Staaten weltweit Mitglied sind. Die Hauptaufgabe der OECD ist Verständigung über die nationale Steuer- und Wirtschaftspolitik zwischen den Mitgliedstaaten.

[9] Die Abschaffung der sogenannten Eigenmietwertbesteuerung in der Schweiz ab vsl. 2028 wird auch dort künftig zu einer staatlichen Begünstigung von Vermögenbildung über das Eigenheim in Verhältnis zu anderen Vermögensbildungsformen führen. Zur Eigenmietwertbesteuerung siehe Stichwort „Eigenmietwert“ in der deutschsprachigen Wikipedia.

[10] Natürlich gehören trotzdem fast alle Schweizer Wohnimmobilien, Schweizer Bürgern oder Schweizer Unternehmen (die wiederum Schweizer Bürgern gehören) aber eben zu rund 60% nicht den Haushalten, die darin wohnen.

[11] Dass unterschiedliche Immobilienpreisindizes über kurze Zeitfenster manchmal stark voneinander abweichen ist normal.

[12] „The long-term impact of climate change on housing prices comes mainly through transition risk i.e. the energy consumption of buildings, particularly for heating. Projections of the House Price Index (HPI) in the UK under different climate scenarios up to 2050 show declines between –9.3% and –13.1%. For Germany, cumulative HPI declines could be as high as –24.5%. This would imply per capita losses of EUR32,380. Applied to all markets under consideration, homeowners could face losses of up to EUR30 trillion.“ (Allianz Global Wealth Report 2024, S. 5).

Appendix

Tabelle 1: Die in Deutschland drastische steuerliche Begünstigung von Eigenheimbesitz ggüb. Vermögensaufbau mit Kapitalmarktanlagen

► Annahme: Aktien-ETF befindet sich im steuerlichen Privatvermögen. ► [A] Der laufende Ertrag eines Eigenheims ist die für den Eigentümer eingesparte Miete. In verschiedenen Ländern muss dieser „fiktive“ Ertrag beim Eigentümer versteuert werden. ► [B] Aktien-ETF: 18,5% bei 30% Teilfreistellung (70% × 26,375%). ► [C] Erbschafts- und Schenkungssteuerbefreiung des Eigenheims. Wenn Kinder oder Enkelkinder die Empfänger sind, dann Befreiungsgrenze bei 200 qm, bei Ehepartner keine qm-Grenze.. ► [D] Grundsteuer: Die effektive Besteuerung ist objektspezifisch. Hier wird ein grober Näherungswert als Prozentsatz auf den Zeitwert der Immobilie angegeben. ► [E] Angegebene Wert ergibt sich bei einer Grunderwerbsteuer von z. B. 5% und einer Haltedauer von 40 Jahren: 5% ÷ 40 = 0,13% p.a. ► Sparerpauschbetrag von 1.000 Euro pro Person und Jahr bei Kapitalmarktanlagen hier der Einfachheit halber ignoriert. Ebenfalls ignoriert insgesamt geringe staatliche Förderungen für Riester-Sparen und Vermögenswirksame Leistungen (VL) und das ab 2027 existierende Altersvorsorgedepot.

Literaturhinweise

Allianz (ohne Autor): Allianz-Global-Wealth-Report 2024; Allianz-Versicherungskonzern; Allianz Research; Internet-Fundstelle hier

Birkjaer, Michael u.a. (2019): The GoodHome Report 2019 – What makes a happy home?“; Kingfisher plc and the Happiness Research Institute; 04. Juni 2019; Internet-Fundstelle hier

Bracke, Philippe u.a. (2014): „Homeownership and Entrepreneurship: The Role of Mortgage Debt and Commitment“; Working Paper No. 5048; Ifo-Institute; Internet-Fundstelle hier

Braun, Rainer (2024): „Man baut heute den Leerstand von morgen“; Interview mit Rainer Braun von Emprica in Der Spiegel vom 05.07.2024; Internet-Fundstelle hier

Dräger, Jascha u.a. (2024): „The Keys to the House – How Wealth Transfers Stratify Homeownership Opportunities“; Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung/DIW; 12.10.2024; Internet-Fundstelle hier

Fagundes, Dave (2017): „Buying Happiness“; In: William & Mary Law Review; Vol. 58, 2017; Internet-Fundstelle hier

Krämer, Walter (2015): „So lügt man mit Statistik: Über Risiken und Nebenwirkungen der Unstatistik“; Campus Verlag 2015 (Buch)

Goetzman, William/Matthew Spiegel (2000): „Policy implications of portfolio choice in underserved mortgage markets“; SSRN; 02 Nov. 2000; Internet-Fundstelle hier

Moussouni, Oualid u.a. (2023): „Does Owning a Home Build More Wealth?“ Canada Housing and Mortgage Corporation/CHMC; Internet-Fundstelle hier

Shlay, Anne: (2006): „Low-Income Homeownership: American Dream or Delusion?“ In: Urban Studies 43, No. 3, pp. 511-531; Internet-Fundstelle hier

Wong Bucchianeri, Grace (2011): „The American Dream or the American Delusion? The Private and External Benefits of Homeownership for Women“; 03. Juli 2011; SSRN; Internet-Fundstelle hier

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Von den 41 Millionen Haushalten in Deutschland sind 43% = 17,6 Millionen Eigentümer der Immobilie, in der sie leben. 57% (23,4 Millionen) sind Mieter. Zwei Drittel der Mieterhaushalte streben an, in der Zukunft ein Eigenheim (eine Wohnung oder ein Haus) zu erwerben. Befragt man die Eigenheimaspiranten nach ihren Motiven für den gewünschten Immobilienerwerb, werden finanzielle Motive deutlich häufiger als Lifestyle-Motive genannt, z. B. „gute Altersvorsorge“, „mietfrei wohnen im Alter“, „gute Renditen“, „Betongold“, „Sachwert“, „sichere Anlage“ und „Inflationsschutz“.

In Gerd Kommers 2021 erschienenem Buch „Kaufen oder Mieten? Wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen“ wurden die finanziellen und nicht-finanziellen Argumente in einer Kaufen-oder-Mieten-Entscheidung in Deutschland zusammengestellt und analysiert. Der rein wirtschaftliche Teil der Analyse darin basiert auf historischen Daten von 1970 bis 2020 (51 Jahre). Seitdem sind über vier Jahre vergangen, in denen sich bei Immobilienpreisen, Zinsen, Mieten und Kapitalmarktrenditen viel getan hat. Zeit daher den finanziellen Kaufen-oder-Mieten-Vergleich im Buch mit aktualisiertem Zahlenmaterial bis Ende 2024 auf den neuesten Stand zu bringen.

Aus Platzgründen gehen wir in diesem Blog-Beitrag nicht auf nicht-finanzielle Argumente, also emotionale und Lifestyle-Überlegungen ein, die – je nach Argument – entweder für Kaufen oder für Mieten sprechen. Die nicht-finanziellen Argumente werden umfassend im oben erwähnten Buch behandelt.

Welches Vergleichsverfahren führt zu wirklich belastbaren Erkenntnissen?

Will man für ein spezifisches Kaufobjekt und eine spezifische Mietsituation – also einen Einzelfall – in die Zukunft gerichtet eine Kaufen-oder-Mieten-Kalkulation durchführen, existieren dafür zahlreiche nützliche Kaufen-oder-Mieten-Rechner im Internet. Links zu zehn kostenlosen Online-Rechnern listen wir am Ende dieses Blog-Beitrags unter Ziffer 1 im Anhang auf. Allerdings lassen sich aus einer solchen prognostischen Einzelfallrechnung keine verallgemeinerungsfähigen Schlussfolgerungen für die Kaufen-oder-Mieten-Überlegung ziehen.

Will man jenseits nicht repräsentativer Einzelfälle verallgemeinerbare Aussagen zur grundsätzlichen ökonomischen Attraktivität von Kaufen gegenüber Mieten kombiniert mit einer einfachen Kapitalmarktanlage (einem ETF-Depot auf Buy-and-Hold-Basis) formulieren, helfen Einzelfallrechnungen nicht weiter. Zu strukturellen Schlussfolgerungen gelangt man nur, indem man mit repräsentativem statistischen Datenmaterial und über hinreichend lange, repräsentative Zeiträume rechnet.

Tut man das stellt sich sogleich eine weitere methodische Grundfrage: Will man den Vergleich auf der Basis historischer Daten durchführen oder auf der Basis von vorwärts gerichteten Prognosen? Prognostische Rechnungen basieren zwangsläufig auf subjektiven Annahmen über die künftige Entwicklung von Eigenheimpreisen, Zinsen, Mieten, Kapitalmarktrenditen und Steuern. Obwohl vorwärtsgerichtete Annahmen für Zeitfenster jenseits von wenigen Monaten unsicher sind und sich später überwiegend als falsch herausstellen werden, verwenden die Medien und Immo-Finfluencer für ihre allgemeinen Kaufen-oder-Mieten-Analysen trotzdem überwiegend Prognoserechnungen. Hier drei Beispiele:

• „In diesen sieben Städten ist Kaufen günstiger als Mieten“ – Wirtschaftswoche, 18.3.2024, Print-Artikel
• „Mieten oder Kaufen? Welche Strategie sich in Ihrer Region lohnt“ – Handelsblatt, 05.07.2018, Print-Artikel
• „Lohnen sich Immobilien 2025?“ – Finanztip, 27.08.2025, Video

Die Verwendung von Prognosen zur Beantwortung der allgemeinen, nicht auf einen einzelnen Haushalt bezogenen Frage, ob Kaufen oder ob Mieten + ETF-Depot finanziell attraktiver ist, erscheint bei genauerer Überlegung seltsam. Zur Einschätzung der wirtschaftlichen Attraktivität von Finanzmarktanlagen – Aktien, zinstragenden Anlagen, Rohstoffen, Edelmetallen und Kryptowährungen sowie den aus ihnen abgeleiteten Finanzprodukten – werden praktisch ausnahmslos historische Datenreihen verwendet. Also keine Prognosen, die ja auf unsicheren, subjektiven Annahmen fußen und vermutlich nicht so wie formuliert eintreffen.

Daher orientieren wir uns in der Kaufen-oder-Mieten-Analyse im vorliegenden Blog-Beitrag an der Best Practice der Wissenschaft und kalkulieren nicht auf der Basis von Vorhersagen und Annahmen, sondern auf der Basis historischer Marktdaten. Weil wir historische Daten verwenden, weil wir dabei 55 Jahre bis 1970 zurück gehen und weil wir unsere Ergebnisse mit akademischen Fachstudien für andere Länder abgleichen, erlauben unsere errechneten Zahlen fundamentale, strukturelle Schlussfolgerungen.

Was ist bei einem korrekten Kaufen-oder-Mieten-Vergleich zu beachten?

Hier sind drei Grundprinzipien, die ein belastbarer Vergleich von Kaufen und Mieten + Kapitalmarktanlage erfüllen muss:

• Käufer und Mieter + ETF-Anleger bewohnen eine identische Immobilie.
• Käufer und Mieter haben anfänglich und jeden Monat identische „Cash-Outflows“, sprich, sie investieren gleich viel in ihre Vermögensbildung, d.h. ihr Konsumverzicht für Vermögensaufbauzwecke ist gleich hoch. Was genau mit „identischen Cash-Outflows“ gemeint ist, wird in Tabelle 1 weiter unten deutlich. Dort belaufen sich die Cash-Outflows in den Zeilen 1 und 2 für den Eigenheimbesitzer (EHB) und den Mieter/ETF-Anleger auf die jeweils gleiche Summe. Diese Gleichheit wird erzielt, indem der Mieter die Differenz zwischen seiner monatlichen Miete und den Gesamtausgaben des EHBs in einen ETF-Sparplan investiert.
• Die Betrachtungsperiode (der Analysezeitraum) muss ausreichend lang sein, typischerweise länger als 15 Jahre. Kürzere Zeiträume werden zu sehr von zufälligen, nur vorübergehend gültigen Marktbedingungen verzerrt. Außerdem dauern die meisten Immobilienfinanzierungen über 20 Jahre bis zur vollständigen Tilgung.

Tabelle: Gegenüberstellung der Zahlungsströme (Cash-Flows) zwischen Eigenheimbesitzer (EHB) und Mieter in einem objektiven Mieten-oder-Kaufen-Vergleich

Lesehinweis: Cash-Outflows (aus der Sicht des EHBs oder des Mieters) werden in der Tabelle in rot und mit Minuszeichen gezeigt, Cash-Inflows dagegen in Schwarz mit Pluszeichen.

► [A] Kaufnebenkosten bei Immobilien: Grunderwerbsteuer, Maklergebühren, Notargebühren, Grundbuchgebühren. ► [B] Wenn die Betrachtungsperiode kürzer als die Zeit bis zur Volltilgung des Kredits ist, wird die bestehende Restkreditschuld vom Verkaufspreis des Objekts abgezogen, um zum Nettoendvermögen zu gelangen. ► [C] Es wird angenommen, dass alle laufenden Erträge (z. B. Dividenden) abzüglich Steuern sofort reinvestiert werden (Thesaurierung).

Gestaltet man einen wirtschaftlichen Kaufen-oder-Mieten-Vergleich so wie in der Tabelle, dann hat die Partei mit dem höheren Nettovermögen am Ende der Betrachtungsperiode (Endvermögen) das „Investmentrennen“ EHB gegen Mieter gewonnen.

Die Ergebnisse einer solchen Berechnung im Gesamtzeitraum von 1970 bis 2024 (55 Jahre) in Deutschland fassen wir in der folgenden Abbildung zusammen. Dabei besteht das Kapitalmarktinvestment beim Mieter aus einem simplen ETF-Depot auf den MSCI World Aktienindex auf Buy-and-Hold-Basis (Kaufen und Halten). [1] Das Immobilieninvestment beim Eigenheimbesitzer ist die durchschnittliche Wohnimmobilie in Deutschland. Wir nehmen beim EHB eine anfängliche 70%-Kreditfinanzierung an.

Wir betrachten elf unterschiedliche Zeitfenster, die jeweils maximal 30 Jahre andauern, da eine typische 70%-Immobilienfinanzierung im Mittel nach etwa 28 Jahren vollständig zurückgeführt ist. Die weiteren Annahmen und Inputs in der Berechnung beschreiben wir am Ende dieses Blog-Beitrags im Anhang unter Ziffer 2 für jene Leser, die genau wissen wollen, wie wir kalkuliert haben. Leser, die primär an den Ergebnissen interessiert sind, können die zusätzlichen Erläuterungen in Anhang 2 ignorieren.

Abbildung: Vergleich des Endvermögens von Eigenheimbesitzer/Käufer versus Mieter/ETF-Anleger in 11 unterschiedlichen Zeitfenstern zwischen 1970 und 2024 (55 Jahre)

► Endvermögen in TEUR.

Die Interpretation der Ergebnisse in der Abbildung: Warum liegt der Mieter mehrheitlich vorne?

In neun von elf Fällen erzielte der Mieter/ETF-Anleger am Ende des Betrachtungszweitraums ein höheres Endvermögen. Lediglich in den zwei Fällen 9 und 10 ist es umgekehrt. Allerdings ist der EHB-Vorsprung in absoluten Geldeinheiten in diesen zwei Fällen gering: Nur 19 bzw. 14 Tsd. Euro.

Generell muss man die Fälle 10 und 11 im Vergleich zu den Fällen 1 bis 9 als für unsere Schlussfolgerungen weniger bedeutend einstufen. Erstens weil sie nur relativ kurze Zeiträume repräsentieren und zweitens wegen der betraglich eher unbedeutenden absoluten Endvermögensunterschiede zwischen EHB und Mieter. Man könnte bei den „Renditerennen“ 10 und 11 daher von „Unentschieden“ sprechen. Ein klareres Ergebnis in die eine oder andere Richtung würde sich hier wohl erst nach fünf bis zehn weiteren Jahren einstellen.

Der Hauptgrund dafür, dass der Mieter + ETF-Anleger unser Kaufen oder Mieten-Rennen neun von elf Vergleichen für sich entscheidet, liegt darin, dass die Anlageklasse Aktien-Global langfristig merklich höhere Gesamtrenditen produziert als die Anlageklasse Wohnimmobilien. Das trifft zu auf deutsche Wohnimmobilien und das trifft auch in anderen Ländern zu für die entsprechende Total-Return-Daten zu Wohnimmobilien vorliegen. Gleichwohl muss man festhalten, dass Wohnimmobilienrenditen in Deutschland im internationalen Vergleich seit 1970 bis heute besonders niedrig waren.

Warum jedoch ist der Endvermögensvorsprung des Mieters in den Fällen 1 bis 6 geradezu spektakulär hoch? (Im Fall 1 bspw. 748 Tsd. Euro zu Gunsten des Mieters.) Das hat vier Ursachen.
 
Ursache Nr. 1: Die Fälle 1 bis 6 dauern die vollen 30 Jahre, die Fälle 7 bis 11 nicht. Aufgrund des Zinseszinseffekts wirken sich gegebene Renditeunterschiede zwischen zwei Investments A und B beim Endvermögen umso stärker aus, je länger der Betrachtungszeitraum ist.
 
Ursache Nr. 2: Deutsche Wohnimmobilien verzeichneten in den 44 Jahren von 1970 bis 2013 geradezu desaströs niedrige Wertsteigerungen. Am Ende dieser viereinhalb Jahrzehnte war die durchschnittliche deutsche Wohnimmobilie inflationsbereinigt 16% weniger wert als zu Beginn – der schlechteste Wert unter rund 20 westlichen Staaten, für die solche Daten verfügbar sind.
 
Ursache Nr. 3: Von 1970 bis 2013 waren die Immobilienkreditzinsen mit durchschnittlich 7,4% p.a. wesentlich höher als von 2014 bis heute mit 2,2% p.a.
 
Ursache Nr. 4: Mieten und Mietanstiege in Deutschland fielen von 1970 bis ungefähr 2015 vergleichsweise niedrig aus. Das begünstigte in dieser Zeit ebenfalls (wie auch die Ursachen 1 bis 3) die Mieter/ETF-Anlegerseite.

Welchen Einfluss hat die Höhe des Kreditanteils, der „Kredithebel“?

In unserer Berechnung für die Abbildung nahmen wir beim EHB eine anfängliche Kreditfinanzierung von 70% an. Hätte man eine 100%-ige Eigenkapitalfinanzierung zugrunde gelegt (also null Kredit), wären von den elf Zeitfensterfällen nach wie vor neun zu Gunsten des Mieters ausgegangen, wenngleich sich die Verteilung von Gewinner- und Verliererfällen und die absoluten Endvermögenswerte verschoben hätten.

Ein höherer Kreditanteil als 70%, z. B. 85%, hätte zufällig ebenfalls zu einem 9-zu-2-Gesamtergebnis wie in der Abbildung zu Gunsten des Mieters geführt, während diese Modifikation wiederum die spezifische Gewinner-Verlierer-Verteilung über die elf Fälle hinweg geändert hätte.

Generell lässt sich schlussfolgern, dass der in der Immobilien-Fan-Gemeinde beliebte Kredithebel [2] beim EHB per Saldo eher renditeschädlich war. Der mangelnde finanzielle Nutzen des Kredithebeleffekts beim Endvermögen und der Eigenkapitalrendite von Immobilieninvestments steht im Widerspruch zur herrschenden Meinung hierzu in der Immobilien-Fan-Community und bei denjenigen, die an Verkauf und Finanzierung von Immobilien Geld verdienen, also Maklern, Banken und Immobilien-Coaches. In unserem gesonderten Blog-Beitrag „Der Kredithebelmythos bei Immobilien“ zeigen wir, dass und warum Kreditfinanzierung (Leverage) in der gewerblichen Immobilienfinanzierung – wo bzgl. Fremdfinanzierungseffekt eine bessere Datenlage besteht – statistisch renditeschädlich ist.

Welchen Einfluss hätten variable Kreditzinsen gehabt?

In vielen westlichen Ländern haben private Immobilienkredite mehrheitlich eine variable Verzinsung, während in Deutschland langfristige Zinsbindungen von zehn Jahren und mehr dominieren. Hätten variable Zinsen die Ergebnisse in der Abbildung wesentlich verändert? Die kurze Antwort: Nur marginal und eher zu Gunsten des Mieters. Er hätte das Endvermögensrennen im Falle variabler Zinsen in zehn von den elf Fällen gewonnen. Grund: Die seit Anfang 2022 stark gestiegenen Zinsen wirkten sich hier ungünstiger für den EHB aus.

Warum berichten die Medien dennoch regelmäßig, dass Eigenheimbesitzer im Alter durchschnittlich reicher sind als Mieter?

Wie passen unsere Ergebnisse mit der von der Immobilienbranche, Journalisten und Immo-Finfluencern seit Jahrzehnten immer wieder verbreiteten Aussage zusammen, dass Rentnerhaushalte mit Eigenheimbesitz durchschnittlich ein höheres Vermögen haben als entsprechende Mieterhaushalte? Oberflächlich stimmt die besagte Aussage, sie ist aber dennoch ein Fall von „Lügen mit Statistik“. Eigenheimbesitz ist bei diesen Haushalten nicht die Ursache ihres höheren Vermögens, sondern die Folge – genauer gesagt der Folge eines typischerweise über Jahrzehnte hinweg höheren Einkommens kombiniert mit einer dauerhaft höheren Sparneigung. [3] Dazu kommt noch statistisch umfangreicherer und/oder früherer Vermögenszuwachs über Schenkungen oder Erbfälle bei EHB-Haushalten relativ zu Mieter-Haushalten.

Hier eine Illustration zur manipulativen Vertauschung von Ursache und Wirkung im soeben beschriebenen Sachverhalt durch die Immobilienbranche: Das durchschnittliche Vermögen aller Ferrari-Besitzer-Haushalte in Deutschland übersteigt selbstverständlich dasjenige der Nicht-Ferrari-Besitzer. Nun die Frage: War der Ferrari die Ursache dieses Vermögensvorsprungs? Natürlich nicht. Der Ferrari hat, wenn überhaupt, geschadet. So oder so war der Ferrari-Besitz die Folge des Vermögensvorsprungs. Genauso ist es beim Eigenheimbesitz. Er ist die Folge der o.g. Ursachen (primär höheres Einkommen, höhere Sparneigung und dadurch höheres Vermögen). Würde man Mieter mit Eigenheimbesitzern vergleichen, die dauerhaft das gleiche Einkommen und die gleiche Sparneigung hatten sowie Erbschaftseffekte herausrechnen, zeigte sich, dass Mieter im Ruhestand statistisch ein höheres Endvermögen erreichen. Derartige empirische Untersuchungen existieren für Deutschland jedoch nicht.

Wie steht es mit dem Eigenheimvorteil des „positiven Zwangssparvertrags“?

Weiter oben haben wir die höhere Sparneigung von Haushalten mit Eigenheimbesitz erwähnt. Eine höhere Sparneigung kann zwei Ursachen haben: (a) Ein höheres Einkommen. Es fällt z. B. leichter 20% von 10.000 Euro Nettoeinkommen im Monat zu sparen als 20% von 2.000 Euro. Überdies beträgt der absolute Sparbetrag im ersteren Falle 2.000 Euro und im zweiteren Falle nur 400. (b) Eine rein psychologisch verursachte höhere „Sparaffinität“, sprich, wenn zwei Haushalte A und B ein identisches Nettoeinkommen haben, aber Haushalt A davon 30% spart und Haushalt B nur 5%, dann hat Haushalt A eine rein psychologisch bedingt höhere Sparneigung. Auf gut Deutsch: Haushalt A ist sparsamer und leistet mehr Konsumverzicht.

Wird nun ein Eigenheim mit einer Fremdkapitalquote von rund 60% oder höher fremdfinanziert, dann wird dieser Haushalt pro Monat höhere immobilienbezogene Ausgaben aus Kreditannuität und weiteren Immo-Ausgaben (verdurchschnittlichte Instandhaltung, Versicherung, Grundsteuer) aufwenden müssen als ein vergleichbarer Mieterhaushalt. Dieser Unterschied besteht so lange bis der annuitätische Kredit vollständig getilgt ist, also in der Regel 25+ Jahre. Nun die Krux: Ein solcher EHB-Haushalt hat bis zur Volltilgung des Kredits Monat für Monat keine Wahl diese Ausgaben zu tätigen, da er ansonsten das Objekt im Wege einer Pfändung an die Bank verliert und diesen Verlust außerdem als soziales Stigma empfände. Der vergleichbare Mieterhaushalt steht mit seinem ETF-Sparplan hingegen nicht unter einem solchen Zwang und Risiko. Er kann jeden Monat ohne kurzfristige negative Konsequenzen sein Sparen aussetzen und stattdessen mehr konsumieren. Der Mieter braucht also eine gehörige Portion Selbstdisziplin, um 25+ Jahre jeden Monat gleich viel für Vermögensausbildung wie der EHB auszugeben. Letzterer dagegen „wird dazu von den Umständen gezwungen“, er unterliegt wegen seines Immobilienkredits einem „positiven Zwangssparvertrag“.

Dieser Effekt – der ja nichts anderes ist als die bereits weiter oben erwähnte statistisch höhere Sparneigung bei Selbstnutzerhaushalten – trägt mit dazu dabei, dass EHB-Haushalte im Alter tatsächlich statistisch vermögender sind als Mieter. Aber noch einmal: Der statistische Vermögensvorsprung von EHBs hat nichts zu tun mit einer hohen Rentabilität der Immobilie. Wenn überhaupt, kann man sagen, dass dieser Vermögensvorsprung trotz des Eigenheims besteht, nicht wegen ihm. Bringt ein Mieterhaushalt die gleiche Spardisziplin auf wie ein Eigenheimhaushalt, wird der Mieterhaushalt im Alter von 50, 60 oder 70 Jahren statistisch ein höheres und oft signifikant höheres Endvermögen erreicht haben.

Was, wenn man beim Mieter kein 100/0-Aktienportfolio zugrunde legt, sondern ein 60/40-Aktien-Anleihen-Portfolio?

Wir haben unserem Mieten-versus-Kaufen-Vergleich beim Mieter ein 100%-Aktienportfolio (einen MSCI World-ETF) zugrunde gelegt, weil wir der Überzeugung sind, dass ein global diversifizierter Aktien-ETF auf Buy-and-Hold-Basis weniger risikoreich ist als ein kreditfinanziertes Investment in eine Einzelimmobilie. [4] (Dass man die laufenden Wertschwankungen eines ETF-Depots leichter beobachten und messen kann als die laufenden Wertschwankungen der Eigenkapitalposition in einer Einzelimmobilie, ändert an dieser Grundtatsache nichts.)

Würde man beim Mieter ein 60/40-Portfolio aus einem MSCI World-ETF und einem Anleihen-ETF (mittelfristige High-Quality-Anleihen) zugrunde legen, ginge das Endvermögensrennen in den elf Fällen nicht mehr 9 zu 2 für den Mieter aus, sondern nur noch 7 zu 4. Die Veränderung des Ergebnisses illustriert, was wir alle letztlich wissen: Aktien produzieren langfristig weit höhere Renditen als zinstragende Anlagen.

Zwei tendenzielle Verzerrungen zu Gunsten von Eigenheimbesitz in unseren Berechnungen

In zwei Aspekten ist unsere Kaufen-oder-Mieten-Kalkulation zu Gunsten von Kaufen verzerrt.

Aspekt 1: Die Berechnung unterstellt, dass in den Betrachtungszeiträumen nur ein Immobilienkauf erfolgt. Daten zur durchschnittlichen Halteperiode (Median-Halteperiode) eines Eigenheims in Deutschland existieren zwar nicht, sie dürfte aber unter 30 Jahren liegen. Für die USA liegen solche Zahlen vor. Dort beträgt die Median-Halteperiode eines Eigenheims etwa zwölf Jahre. In Deutschland wird sie länger sein, aber mutmaßlich doch kürzer als 30 Jahre. Aufgrund der sehr hohen Transaktionskosten (Nebenkosten von Kauf und Verkauf) bei Immobilien sinkt die Rendite eines Eigenheims mit der Abnahme der Halteperiode. Außerdem kann es bei „vorfristigem Verkauf“ eines kreditfinanzierten Eigenheims zu einer teuren Vorfälligkeitsentschädigung beim Darlehen kommen.

Aspekt 2: Bei der Steuerbelastung des Aktien-ETF-Portfolios des Mieters wurde der Steuervorteil nicht berücksichtigt, den Buy-and-Hold unter der deutschen Abgeltungsteuer hat. Diesen Steuervorteil haben wir in einem gesonderten Blog-Beitrag quantifiziert („Steuern sparen durch Buy-and-Hold“).

Die wissenschaftliche Literatur zu Kaufen versus Mieten

Unsere hier präsentierten Kaufen-oder-Mieten-Ergebnisse für Deutschland stimmen mit der Grundtendenz aus einer Vielzahl ähnlicher historischer Kaufen-oder-Mieten-Studien oder generellen Renditestudien zu Immobilien für andere Länder und Zeiträume überein. Am Ende dieses Blog-Beitrags listen wir 18 solche akademische Untersuchungen im Anhang unter Ziffer 3 auf.

Fazit

In den 55 Jahren von 1970 bis 2024 war Mieten kombiniert mit einer simplen breit diversifizierten Aktienanlage auf Buy-and-Hold-Basis in Deutschland statistisch rentabler als der Kauf eines Eigenheims. Das zeigt unsere empirische Berechnung und das bestätigen eine Vielzahl vergleichbarer Analysen von Forschern für andere Länder und Zeiträume.

Diese Ergebnisse stehen im Widerspruch zu dem, was die meisten Bundesbürger über die relative wirtschaftliche Attraktivität von Kaufen oder Mieten glauben.

Dass Banken, Makler und Immo-Finfluencer etwas anderes behaupten, lässt sich leicht mit den Interessenkonflikten dieser Parteien erklären.

Dass viele Journalisten und Medien die „Kaufen-ist-überwiegend-rentabler-als-Mieten-Lüge“ seit Jahrzehnten immer neu wiederholen, dürfte das kombinierte Ergebnis sein von „herrschende Meinungen nachplappern“ und „keine Lust auf anstrengende Recherche haben“. Dazu kommt, dass es sich die Mainstream-Medien ungern mit zahlungskräftigen Werbekunden aus der Immobilien- und Bankbranche verscherzen.

Anhang

Anhang (1): Kostenlose Kaufen-oder-Mieten-Rechner im Internet (in alphabetischer Reihenfolge)

• Finanzfluss, unabhängiger Finfluencer
• Finanztip, Verbraucherschutzorganisation (gemeinnützig)
• Frankfurter Allgemeine Zeitung (Tageszeitung)
• Gerd Kommer, Buchautor, Vermögensverwalter (das „Kaufen-versus-Mieten-Tool“ zum Buch „Kaufen oder Mieten“ von GK kann kostenlos beim Campus Verlag unter dem Menüpunkt „Zusatzmaterial“ als Excel-Datei heruntergeladen werden)
• fmh Finanzberatung, Immobilienportal (Eigentümer: Privatpersonen)
• immoscout24, Immobilienportal (Eigentümer: Scout24 SE)
• immowelt, Immobilienportal (Eigentümer: Axel-Springer-Verlag)
• Dr. Klein, Kreditvermittler (Eigentümer: Hypoport AG)
• Lazy Investors, unabhängige Finfluencer
• Stiftung Warentest, Verbraucherschutzorganisation (Eigentümer: Gemeinnützige Stiftung)

Anhang (2): Die in die Berechnung in Abbildung/Grafik einfließenden Annahmen und die Daten

Zur Immobilienseite (Eigenheimbesitzer/Käufer): Die Immobilie kostet in allen elf Fällen 100.000 Euro. (Den heute, nicht aber in den 1970er-Jahren, für ein Eigenheim unrealistisch niedrigen Kaufpreis von 100.000 Euro verwenden wir aus Einfachheitsgründen, um mit „runden Zahlen“ zur rechnen. Würde man stattdessen z. B. 400.000 oder eine Million Euro annehmen, hätte das keinen Einfluss auf das relative Endergebnis.) Die Nebenkosten des Kaufes (einschl. Grunderwerbsteuer) belaufen sich annahmegemäß auf 8%, die des Verkaufes auf 1,7%. [5] Kauf und Kaufnebenkosten werden zu 30% aus Eigenkapital und zu 70% aus einem Kredit finanziert. Die Kreditzinssätze sind die Zinsen für Annuitätendarlehen an Privathaushalte mit zehnjähriger Zinsbindung (alle zehn Jahre wird der Zinssatz angepasst). Es werden 30 Jahre bis zur Volltilgung angenommen. Die Wertsteigerung der Immobilie entspricht derjenigen der durchschnittlichen deutschen Wohnimmobilie in diesem Zeitraum. Die laufenden Nebenkosten (Instandhaltung, Versicherung, Grundsteuer) entsprechen 1,3% p.a. des Immobilienzeitwertes. [6] Die zugrundeliegenden statistischen Daten stammen von der Website der BIS Basel und der Bundesbank.

Zur Mieterseite (Mieter + ETF-Anleger): Der Mieter investiert den vom EHB eingangs aufgewendeten Eigenkapitalanteil von 32.400 Euro anfänglich in ein Weltportfolio bestehend aus einem MSCI World-Indexfonds (ETF), da ein solches Portfolio in Bezug auf sein langfristiges Risiko mit einer fremdfinanzierten Einzelimmobilie vergleichbar ist. Er wohnt annahmegemäß in einem identischen Objekt wie der EHB. Die Miete für diese Immobilie ergibt sich aus den historischen Mietrenditen für Wohnimmobilien (Wohnungen) in Deutschland. Da die monatliche bzw. jährliche Miete des Mieters unterhalb des gesamten Cash-Outflows des EHBs liegt, spart der Mieter die Differenz monatlich in sein ETF-Portfolio, so dass beide immer gleich viel für Wohnen und Vermögensbildung ausgehen. Die zugrundeliegenden statistischen Marktdaten stammen von Bulwiengesa und MSCI.

Jeweils am Ende der elf Fälle/Betrachtungsperioden veräußern beide – EHB und Mieter – ihre Vermögensanlage. Der Mieter versteuert sein ETF-Investment fortlaufend (Dividenden) und am Ende beim Verkauf (Kursgewinne). Kursgewinne von Aktieninvestments waren in Deutschland bis Ende 2008 für Privatanleger steuerfrei, danach werden sie mit der Kapitalertragsteuer belastet. [7] Wertsteigerungsgewinne bei Eigenheimen sind in Deutschland steuerfrei. In den fünf Fällen 7 bis 11 ist die Betrachtungsperiode kürzer als 30 Jahre. Daher bleibt bei ihnen beim EHB am Periodenende ein Restschuldsaldo übrig. Von diesem nehmen wir vereinfachend an, dass er ohne Vorfälligkeitsentschädigung aus dem Immobilienverkaufserlös zurückgeführt wird.

Die Einzahlungen (anfängliche Eigenkapitaleinzahlung und spätere Zahlungen) sind beim Käufer und Mieter für die elf Fälle wie folgt. Fall 1: 333 Tsd. Euro, Fall 2: 306 Tsd. Euro, Fall 3: € 313 Tsd. Euro, Fall 4: € 279 Tsd. Euro, Fall 5: 281 Tsd. Euro, Fall 6: 245 Tsd. Euro, Fall 7: 212 Tsd. Euro, Fall 8: 160 Tsd. Euro, Fall 9: 119 Tsd. Euro, Fall 10: 84 Tsd. Euro, Fall 11: 54 Tsd. Euro. (Die Fälle 1 bis 6 sind identisch lange und sollten daher etwa gleich hohe Einzahlungen aufweisen. Die bestehenden Unterschiede resultieren aus unterschiedlichen Zinsniveaus.)

Anhang (3): Liste wissenschaftlicher Studien zu empirischen Renditevergleichen von Kaufen oder Mieten

Die in der folgenden Tabelle genannten Untersuchungen kommen für unterschiedliche Zeiträume und Länder zu dem Ergebnis, dass entweder Immobilien geringere Gesamtrenditen (Total Returns) haben als Aktien oder dass Mieten + Kapitalmarktanlage insgesamt rentabler ist als der Erwerb eines Eigenheims mit oder ohne Fremdfinanzierung.

Wissenschaftliche Untersuchungen zu historischen Renditen von Wohnimmobilien oder zu Kaufen-oder-Mieten-Vergleichen für unterschiedliche Länder oder Großstädte und unterschiedliche Zeiträume

► Berücksichtigt wurden in dieser Literaturauswertung primär wissenschaftliche Studien, die hinreichend lange historischen Zeiträume abdecken, da Zeiträume von unter ca. 25 Jahren nur begrenzt oder gar nicht aussagekräftig sind. ► Nicht berücksichtigt wurden (a) offensichtlich von Interessenkonflikten belastete Publikationen aus der Bank- oder Immobilienbranche; (b) Untersuchungen, die lediglich die langfristigen historischen Wertsteigerungen statt Gesamtrenditen von Wohnimmobilien darstellen; (c) Kaufen-oder-Mieten-Untersuchungen, die rein modellhaft theoretische Bedingungen formulieren, unter denen entweder Kaufen oder Mieten attraktiver ist; (d) Vorwärtsgerichte, rein prognostische Kaufen-oder-Mieten-Analysen.

Endnoten

[1] In den 1970er-Jahren waren in Deutschland noch keine Indexfonds/ETFs für Privatanleger verfügbar, aber auch schon damals hätte ein Privatanleger problemlos ein breit diversifiziertes Aktienportfolio auf Buy-and-Hold-Basis erwerben können.
[2] „Kredithebel“ = Die Auswirkung einer partiellen Fremdkapitalfinanzierung auf die Eigenkapitalrendite eines Investments (engl. Leverage Effect).
[3] Mit Sparneigung ist der Prozentsatz des Nettoeinkommens eines Haushaltes gemeint, den dieser nicht verkonsumiert, also in Vermögensbildung investiert.
[4] Wenn bei der Immobilie Baurisiko besteht (im Falle eines Neubaus oder einer umfassenden Sanierung), ist die Immobilie noch risikoreicher.
[5] Die Summe dieser Transaktionskosten dürfte eher am unteren Rand des Marktüblichen liegen.
[6] In unserem gesonderten Blog-Beitrag „Instandhaltungskosten – wie man Immobilieninvestments schönrechnet“ plausibilisieren wir diese Annahme.
[7] Dass Kursgewinne aus so genannten „Altfällen“ – ETF-Anteile, die bis Ende 2008 erworben wurden – in begrenztem Umfang auch noch nach 2008 steuerfrei blieben, haben wir zu Ungunsten des Mieters nicht berücksichtigt.

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In einem YouTube-Video des britischen Finanzprofessors Patrick Boyle über die aktuelle Krise im gewerblichen Immobilienmarkt in Großbritannien sagt Boyle „No-one loves leverage more than real estate investors“ [1] (Video-Link hier). In der Tat hat die Krise im Gewerbeimmobilienmarkt in Großbritannien, Deutschland, USA und anderen Ländern seit 2022 viel zu tun mit einer zu hohen Verschuldung im Gewerbeimmobiliensektor. Mit Boyles sarkastischer Bemerkung zur Popularität von Fremdfinanzierung und dem Kredithebeleffekt unter Immobilienanlegern hat er Recht. Um das zu illustrieren, hier entsprechende Aussagen deutscher Immobilien-Finfluencer: [2]

• „Setze so wenig Eigenkapital wie möglich ein“ – Kapitelüberschrift in einem Ratgeberbuch zum Investieren in Wohnimmobilien von Florian Roski und Mario Geiss
• „Ohne Schulden wirst Du nicht reich“ – Immo-Finfluencer Tobias Claessens in einem LinkedIn-Post vom Oktober 2023
• „Vermögensaufbau durch Immobilien ist für jeden möglich. Auch für Dich und zwar ohne großes Eigenkapital.“ – Titel eines TikTok-Videos vom März 2024 von Immo-Finfluencer „Immo-Tommy“ [3]
• „Mit dem Hebel-Effekt werden Immobilien-Investoren richtig reich!“ Titel eines Marketing-Videos auf der Website des Immobilienmaklers Bartz Immobilien

In diesem Blog-Beitrag möchten wir aufzeigen, dass der Leverage-Effekt bei Immobilieninvestments von vielen Vertretern der Immobilienbranche, darunter Makler, Bauträger, Immo-Finfluencer, Anbieter von Kursen zum Investieren in Immobilien („Immo-Coaches“) und Autoren von Ratgeberbüchern in der Kategorie „Reich werden mit Immobilien“, beängstigend unkritisch dargestellt wird.

Das glauben wir vor allem deswegen, weil wissenschaftliche oder anderweitig objektive, harte Belege und Zahlen für eine auch nur einigermaßen verlässlich vorteilhafte Wirkung des Kredithebel-Effekts in der Immobilienfinanzierung ganz einfach nicht existieren.

Das ist das Ergebnis unserer Auswertung der Fachliteratur von Autoren ohne Interessenkonflikt zur Wirkung von Leveraging bei Immobilieninvestitionen. Dabei geht es sowohl um gewerbliche Profi-Investoren als auch Investitionen durch Privathaushalte – Kleinvermieter [4] und Selbstnutzer. In Appendix 1 am Ende dieses Beitrags nennen wir ein Dutzend Fachartikel, aus denen hervorgeht, dass ein hoher Fremdkapitalanteil bei gewerblichen und privaten Immobilieninvestitionen statistisch keinen finanziellen Vorteil hat oder sogar renditeschädlich ist, also entweder die absolute Eigenkapitalrendite oder zumindest die risikogewichtete EK-Rendite verschlechtert. Das Risiko von Immobilieninvestments (in Abgrenzung zu ihrer Rendite) erhöht sich durch Leverage ohnehin immer.

Unabhängige akademische Untersuchungen zu historisch tatsächlich realisierten Eigenkapitalrenditen von Kleinvermietern in Deutschland existieren unseres Wissens nicht – mit einer einzigen Ausnahme: Eine Studie des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW) aus 2014 für den Zeitraum von 2002 bis 2012. In Bezug auf die von Vermieterhaushalten erzielten EK-Renditen kommt diese Analyse zu für Kleinvermieter ernüchternden Ergebnissen. Wir haben sie hier in einem früheren Blog-Beitrag zu Renditen von Vermietungsimmobilien zusammengefasst (Link zur Originalstudie hier).

Für Eigenheimbesitzer in Deutschland wirkte Leverage in den 54 Jahren seit 1970 in den meisten langfristigen Zeitfenstern renditemindernd. [5] Dies wird anhand von Zahlen in Kommers Buch Kaufen oder Mieten dargelegt und stärker komprimiert in einem Blog-Beitrag (hier). Ähnliche Ergebnisse wurden auch in anderen Ländern wie Australien, Großbritannien, den USA und den Niederlanden festgestellt. Historisch führte die Kombination aus Mieten und passiver Buy-and-Hold-Kapitalmarktanlage in Deutschland in der Mehrzahl der Fälle zu einem höheren Endvermögen. Und der finanzielle Nachteil von Kaufen gegenüber Mieten + Kapitalmarktanlage war tendenziell umso größer, je mehr Fremdkapital der Käufer bei seiner Eigenheimfinanzierung einsetzte.

Ein früherer Blog-Beitrag von uns mit dem Titel „Aktieninvestments mit Kredit hebeln – Funktioniert das?“ (siehe hier) enthält eine Liste wissenschaftlicher Analysen, die zeigen, dass Leverage bei Unternehmen allgemein – nicht speziell bei Immobilienunternehmen – eine statistisch negative Auswirkung auf die Aktionärsrendite oder die betriebswirtschaftliche Rendite des Unternehmens hat.

Wenn es also keine harten Zahlenbelege dafür gibt, dass Leverage einen einigermaßen verlässlich positiven Effekt auf die Eigenkapitalrenditen von Immobilieninvestoren und Unternehmen außerhalb des Immosektors hat, warum sind Makler, Immo-Finfluencer, Immo-Coaches und die vielen Autoren von „Reich-werden-mit-Immobilien-Büchern“ dann in der Mehrzahl glühende Verfechter des Kredithebels?

Die Antwort auf dieser Frage sollte niemanden überraschen: Die genannten Immo-Dienstleister profitieren in ihrem Geschäft von einer möglichst hohen Zahl von Kleinvermietern und Selbstnutzern, die glauben, dass man (a) mit Immobilien schnell reich werden kann, (b) dass das auch mit wenig Eigenkapital geht und (c) dass das mit der Fremdkapitalaufnahme verknüpfte Zusatzrisiko nicht zu hoch ist.

Wie überzeugt das Immo-Gewerbe Privathaushalte von der Attraktivität des „Werde reich durch den Kauf von Immobilien auf Pump“, obwohl ja offensichtlich keine harten statistischen Erfolgsbelege dafür existieren? Das geht, indem die Immo-Dienstleister in ihrem Marketing einen oder mehrere der folgenden sechs Marketing-Tricks anwenden. Alle sechs haben den direkten oder indirekten Zweck den Kredithebel als „magisches Tool“, [6] als eine Art Free Lunch beim Immobilieninvestieren mit wenig oder ganz ohne Eigenkapital darzustellen.

Marketing-Trick 1: Den Kredithebeleffekt schönrechnen

Fast zwangsläufig wird in Publikationen derjenigen, die direkt oder indirekt am Verkauf von kreditfinanzierten Immobilien verdienen, ein Rechenbeispiel in der Art wie das folgende präsentiert. Diese aus fachlicher Sicht „lustigen“ Rechnungen könnte man mit „Reich werden im Excel-Sheet“ übertiteln.

Abbildung 1: Schräge Beispielrechnung zum Kredithebeleffekt bei einem Immobilieninvestment im „Jahr 1“

► [A] „Objektertrag“ ist hier definiert als Bruttomiete zuzüglich Wertsteigerung. ► [B] Instandhaltung, Versicherung, Grundsteuer. 4.000 Euro liegen am oberen Ende dessen, was die Immo-Branche typischerweise hier prozentual angeben würde, sind aber dennoch klar zu niedrig. ► Die errechnete prozentuale EK-Rendite ergibt sich aus 14.500 ÷ 100.000 = 14,5%.

Hingebogene Rechenbeispiele zum Kredithebeleffekt wie dasjenige in Abbildung 1 sollen zeigen, dass selbst bei relativ niedrigen Erträgen aus Wohnimmobilieninvestments (Nettomieten und Wertsteigerungen [7]) attraktive zweistellige Eigenkapitalrenditen resultieren. [8]

Solche Bierdeckelkalkulationen zum Leverage-Effekt muss man nicht ernst nehmen – nicht einmal, wenn man akzeptiert, dass sie „nur zur Illustration“ dienen sollen. Sie sind nicht ernst zu nehmen, weil sie gezielt aus einer rein „buchhalterischen“, letztlich unvollständigen Perspektive erstellt werden. Wären sie vollständig, müssten sie zuallerersteinmal auf einer Cash-Flow-Basis oder „Interner-Zinsfuß-Basis“ erstellt werden. Die schließt den Cash-Outflow für die Kredittilgung jedoch mit ein. Tilgung lässt sich bei Kleinvermietern nie längerfristig vermeiden – bei Selbstnutzern noch weniger. [9] Würde man im Beispiel in Abbildung 1 vereinfachend eine lineare Kredittilgung über 25 Jahre (4% im Jahr = 36.000 Euro) berücksichtigen, betrüge die Eigenkapitalrendite für den Betrachtungszeitraum nicht mehr plus 14,5%, sondern minus 21,5% (Verlust 21.500 Euro), da sich Zinsaufwand und Tilgung zusammen auf 67.500 Euro summieren.

Mit dem Weglassen von Tilgung ist die Trickkiste der Kredithebelzauberer aber noch lange nicht erschöpft.

In anderen Fabeln zur „Magie des Hebeleffekts“ oder zu „die Immobilie mit fremden Geld bezahlen und dann zusehen, wie sie sich durch die Mieteinnahmen selbst abzahlt“ ist zwar die Kredittilgung enthalten, aber im Gegenzug kommt einer oder mehrere der folgenden „Gaunereien“ zur Anwendung: Die Ansetzung von (a) unrealistisch hohe Mietrenditen (dem Verhältnis von Mieten zu Anschaffungskosten oder Marktwert), (b) unrealistisch niedrigen Instandhaltungs- und Bewirtschaftungskosten (in diesem Blog-Beitrag mehr zur Einschätzung der Höhe realistischer Instandhaltungskosten von Immobilien) oder (c) es wird ganz banal verschwiegen, dass es bei einem solchen „sich selbst abzahlenden Investment“ 20+ Jahre dauert bis der Cash-Flow für den Investor nennenswert in den positiven Bereich dreht, weil erst dann das Tilgungselement entfällt. Sprich 20 lange Jahre bis zur Erzielung „passiven Einkommens“.

Mit der Ausnahme von Zinssätzen sind die Inputs für derartige Rechnungen selten aus objektiven Statistiken und Datenbanken und einer konservativen Interpretation der realen Marktverhältnisse abgeleitet. Sie sind in der Regel optimistische Best-Case-Annahmen für Werbezwecke.

Marketing-Trick 2: Die alte Geschichte vom Tellerwäscher zum (Immobilien-)Millionär erzählen

Viele Makler und fast jeder Immo-Finfluencer oder Immo-Coach haben sie in ihrem Marketing-Repertoire, weil sie beim Publikum gut ankommen: „Spannende Geschichten“ über individuelle Anleger, die durch den Kauf von Immobilien mit agressivem Leverage – also wenig Eigenkapital oder sogar ganz ohne Eigenkapital – „finanziell unabhängig“, „finanziell frei“ oder „reich“ geworden sind und nun von ihrem „passiven Einkommen“ leben. Um diese „Vom-Tellerwäscher-zum-Immobilienmillionär“-Stories glaubhaft zu machen, enthalten sie vielfach konkrete Namen und oft sogar Fotos von „erfolgreichen“ Immobilienanlegern, „die es schon in jungen Jahren geschafft haben“. Nicht selten ist der Erzähler selbst Gegenstand einer solchen „Success Story“ à la „wie ich mit Immobilien reich wurde – und Du kannst das auch!“. Aufgrund ihrer Konkretheit (Namen, Fotos) wirken die Geschichten für viele Empfänger glaubhaft.

Das Dumme dabei: Diese anekdotische Evidenz lässt sich von Außenstehenden nie überprüfen. Die Mehrzahl dieser Schilderungen dürften manipuliert und manche ganz erfunden sein.

Zudem ist das in den Geschichten angegebene Vermögen der besagten „erfolgreichen“ Immobilienanleger fast immer ordentlich nach oben aufgeblasen. In der „persönlichen Erfolgsgeschichte“ wird der Objektwert oder die Zahl der Objekte des Investors genannt: „Sebastian besitzt mit 29 Jahren bereits neun Objekte“ oder „Lisa hat nach fünf Jahren ein Immobilienportfolio im Wert von sieben Millionen Euro“. Stets fehlt die Angabe der Schulden. [10] Das ist deswegen von Bedeutung, weil „Vermögen“, „Reichtum“ oder „Net Worth“ in jeder anderen Branche außerhalb des Immobiliensektors und im Leben allgemein stets als Nettovermögen angegeben und verstanden wird, also als Bruttovermögen abzüglich Schulden. Die allgemeine 2.000 Jahre alte Grundregel, dass „Vermögen“ dem Wert aller Vermögenswerte einer Person (oder eines Unternehmens) abzüglich ihrer Schulden entspricht (also dem Eigenkapital), gilt überall, nur in der Immobilienbranche nicht.

Marketing-Trick 3: Den Mythos „Die Inflation entwertet deine Kreditschulden“ wiederholen

Die Verbreitung dieser „Theorie“ fällt bei Adressaten, die wenig Eigenkapital haben aber endlich „reich“ werden wollen, auf besonders nahrhaften Boden, weil sie einfach zu verlockend klingt: „Schulden machen, die man nur zum Teil zurückzahlen muss!“. Und weil diese „Theorie“ beim schnellen Erklären durch die „Finanzexperten“ erst einmal smart und logisch klingt, wird sie von wohl 90% derjenigen geglaubt, die sie hören.

Die Voodoo-Logik lautet so: Kreditschuldner erhalten durch Inflation einen finanziellen Vorteil, weil ihr Einkommen (z. B. vereinnahmte Mieten oder das eigene Gehalt) langfristig mit der Inflation steigt, während ihre Schulden betraglich und (bei Festzinsbindungen) das Zinselement fixiert sind. Beides soll deswegen inflationsbereinigt (real) im Zeitablauf immer weniger werden oder „entwertet“ werden. Dadurch seien Schulden von Jahr zu Jahr leichter zu bedienen und zu tilgen. Diese scheinplausible Denke ist aber nur die halbe Wahrheit, und die halbe Wahrheit ist in diesem Fall eine ganze Lüge.

Die in solchen Fantasiegeschichten fehlende Hälfte der ökonomischen Realität: Aufgrund der Inflation sind Nominalzinsen höher als sie es ohne Inflation wären. Die Inflation entwertet nur das, was die marktmäßige Inflationserwartung zum Schuldendienst (Zins + Tilgung) vorher hinzuaddiert hat. Wie diese ökonomischen Zusammenhänge im Detail aussehen, haben wir in einem gesonderten Blog-Beitrag dargelegt (hier). Wir werden daher aus Platzgründen die Inflation-entwertet-Schulden-Fiktion hier nicht eigens ausführlich widerlegen.

Marketing-Trick 4: Harte Zahlen zum deutschen Immobilienmarkt verschweigen

In keinem anderen Land, für das langfristige Daten zu den Wertsteigerungen von Wohnimmobilien vorliegen, waren diese seit 1970 so niedrig wie in Deutschland. Die Wertsteigerung von Wohnimmobilien betrug hierzulande inflationsbereinigt von 1970 bis 2023 (54 Jahre) im Durchschnitt 0,1% p.a. Die durchschnittliche deutsche Wohnimmobilie war Ende 2023 real kümmerliche 7% mehr wert als 54 Jahre zuvor am Anfang von 1970. Selbst in Japan stiegen Wohnimmobilienpreise schneller. Dieses unter Fachleuten wohlbekannte Faktum haben wir hier (Blog-Beitrag) und hier (YouTube-Video) dokumentiert.

Ja, im Zeitfenster von 2010 bis 2021 (12 Jahre) waren die Wertsteigerungen von Wohnimmobilien in Deutschland sehr hoch. Sie waren das deswegen, weil sie in den 40 Jahren zuvor von 1970 bis 2009 besonders niedrig waren, nämlich im Mittel real minus 0,4% p.a. Aufgrund dieses Renditedesasters lagen Wohnimmobilienpreise in Deutschland Ende 2009 real 16% unter dem Niveau von 1970. Wegen ihrer im internationalen Vergleich 2009 exorbitant niedrigen Bewertung und damals weiter fallenden Zinsen fingen deutsche Wohnimmobilienpreise Anfang 2010 an für zwölf Jahre bis Ende 2021 stark zu steigen. Seit 2022 sind sie wieder gefallen und waren im September 2024 für Bestandsimmobilien inflationsbereinigt deutschlandweit 17% niedriger als im Februar 2022. Ergo: Die zwölf Jahre von 2010 bis 2021 waren ein für die langfristige Zukunft nicht repräsentativer, positiver Ausreißer gegen den Langfristtrend.

Natürlich sind Wertsteigerungen nicht der Gesamtertrag eines Immobilieninvestments, aber wenn sich die realen Wertsteigerungen auf lange Sicht in der Nähe von null bewegen, sind die statistischen Ausgangschancen auf hohe gehebelte Eigenkapitalrenditen von Vornherein nicht gut.

Gelegentlich begegnet man in diesem Kontext bei manchem chronischen Immobilienoptimisten der wahrlich famosen Feststellung „den Immobilienmarkt gibt es nicht, jede Immobilie ist ein Einzelfall“. Wenn das stimmte, dann gäbe es auch den Aktienmarkt, den Anleihemarkt, den Rohstoffmarkt oder den Automobilmarkt nicht. Es gäbe dann eigentlich keinen Markt, sondern nur einzelne Investments. Lustig! Tatsache ist, dass die Preise von wohl über 80% aller individuellen Immobilien in einer Stadt oder Region hoch mit dem allgemeinen Preistrend in dem entsprechenden Gebiet korrelieren und bei der Minderzahl der Objekte, für die das rückblickend nicht der Fall war, wusste es ex ante in der Regel keiner.

Marketing-Trick 5: Immobilien als besonders sichere Anlageklasse darstellen

Wir alle haben es unzählige Male im Leben von unseren Großeltern, von Maklern, Immo-Finfluencern, Bankern, Steuerberatern und von unserem Kumpel, der soeben eine Eigentumswohnung gekauft hat, gehört: Wohnimmobilien sind „besonders sichere“ Vermögensanlagen. Beinahe drollig und an ungewollte Satire grenzend formuliert das die Sparkasse Pforzheim Calw (Baden) in einer aktuell nicht mehr verfügbaren Marketing-Publikation: „Immobilien, die wahrscheinlich sicherste Anlage der Welt […] Die Immobilie ist in Deutschland seit Jahrzehnten eine der sichersten, wertstabilsten Anlagen – und sie wird diesen Status beibehalten.“

Allerdings glänzt die Realität weniger als das verstaubte Klischee vom „stabilen Betongold“. Wohnimmobilienpreise können crashen – genauso wie Aktienkurse, Langfristanleihen, Hochzinsanleihen, der Goldpreis, Bitcoin oder ein Private Equity-Investment. Bei Immobilien vollzieht sich ein Crash jedoch zumeist (aber keineswegs immer) langsamer als bei Aktien und wird deswegen oft nicht als Crash wahrgenommen.

Einige Crash-Beispiele zum Rückgang oder Einbruch von Wohnimmobilienpreisen (alle Zahlen inflationsbereinigt): USA über sechs Jahre von 2006 bis 2011: minus 39%, Irland über sieben Jahre von 2007 bis 2013: minus 57%, Niederlande über acht Jahre von 1978 bis 1985: minus 51%, Japan über 20 Jahre von 1990 bis 2009: minus 49%, Deutschland über 30 Jahre von 1981 bis 2010: minus 31%.

In jedem Land auf der Welt, für das Daten hinreichender Qualität und Länge vorliegen, gab es in den vergangenen 100 Jahren Einbrüche des nationalen Immobilienmarkts, die real 30% überschritten. In Frankreich sanken die realen Immobilienpreise von 1911 bis 1948 peu-à-peu um kumulativ 84%. Danach brauchte das Preisniveau noch einmal 15 Jahre, um wieder den Stand von 1911 zu erreichen. Hauptursache: Wirtschaftsprobleme im Kontext von erstem und zweiten Weltkrieg sowie 1911 eingeführte Mietpreiskontrollen, die erst um 1948 allmählich gelockert wurden.

All diese Zahlen lassen (a) die verlusterhöhende Wirkung von Leverage außen vor und (b) alle Zahlen beziehen sich auf ganze nationale Märkte. Das bedeutet, dass sich eine Hälfte aller individuellen Objekte in diesen Märkten noch schlechter entwickelte, die mögliche Downside noch extremer ist als sie in diesen Marktdurchschnitten ohne Leverage und Transaktionskosten zum Ausdruck kommt.

Statistische Daten zu vergangenen Einbrüchen im Wohnimmobilienmarkt hört man von den Advokaten des Kredithebels selten oder nie.

Man vergleiche die Schweigsamkeit der Immobilienbranche zu historischen Dürreperioden und Einbrüchen im Immobilienmarkt einmal mit der Situation bei Aktienanlagen, Anleihen, Rohstoffen, Gold oder Kryptowährungen und den aus diesen Anlageklassen abgeleiteten Finanzprodukten. Dort sind inflationsbereinigte historische Langfristdaten, einschließlich Drawdowns, Crashes und Dauer von Erholungsphasen frei verfügbar und werden von der Branche schon lange nicht mehr unter den Tisch gekehrt. Sie werden das deswegen nicht, weil derjenige, der das täte, zu Recht als Dummkopf oder Abzocker gesehen würde. In Bezug auf den „Jahrhundert-Aktien-Crash“ ab 1929 wird der Einbruch sogar regelmäßig überzeichnet (siehe hier).

Wer in den letzten 20 Jahren jemals irgendwo in Deutschland eine Aktie oder einen Aktien-ETF gekauft hat, der muss sich vor dem Kauf unvermeidbar durch Risikohinweise à la „mit Wertpapieranlagen sind hohe Risiken einschließlich des Risikos des Totalverlustes verbunden“ durchklicken oder regelrecht durchquälen. Das ist Transparenz und Realismus.

Mit kreditgehebelten Immobilieninvestments sind selbstverständlich ebenfalls Totalverluste möglich, in schweren Marktkrisen sowieso und bei einzelnen Unglückstransaktionen auch in guten Marktphasen. Dennoch hört man von Hinweisen auf solche Verlustrisiken bei kreditfinanzierten Transaktionen aus der Immobilienbranche nur sehr wenig und wenn, dann waren es „Einzelfälle“ oder „Spezialfälle“.

Marketing-Trick 6: Statistiken bedeuten nichts, da ein smarter Investor sich nur auf die besten Deals fokussiert

Er ist der am meisten verbreitete und zugleich wohl der älteste aller Immobilien-Marketing-Tricks. Er wird vor allem dann angewendet, wenn die vorigen fünf nicht zum Ziel geführt haben. Der Trick besteht in der „brillanten“ Feststellung, dass Statistiken, empirische Daten und die übliche Sachlogik dann nicht zutreffen müssen, „wenn man gezielt finanziell besonders attraktive Deals auswählt“. Mit dem überlegenen Know-How, das der jeweilige Ratgeberbuchautor oder Immo-Coach vermittelt, in Kombination mit dem „Commitment“ und „Fokus“ des Anlegers ist das naturgemäß kein Problem. Dazu fällt uns der Ratschlag des amerikanischen Komikers Will Rogers (1879 – 1935) zu erfolgreichem Investieren in Aktien ein: „Don’t gamble. Take all your savings and buy some good stock and hold it till it goes up, then sell it. If it doesn’t go up, don’t buy it.“ [11] Weitere Anmerkungen erübrigen sich.

Was sind rationale, sinnvolle Gründe für kreditfinanziertes Investieren in Immobilien?

Selbstverständlich existieren rationale Gründe, Fremdkapital bei der Finanzierung von Immobilien einzusetzen. Dazu gehören beispielsweise diese zwei:

• Bei Immobilien zur Selbstnutzung: Ohne Fremdfinanzierung könnte ein typischer Haushalt erst am Ende des Arbeitslebens oder noch später ein Eigenheim erwerben. Hier dienen Schulden zum zeitlichen Vorziehen von „Konsum“. Das zeitliche Vorziehen einer Konsum- oder Investmententscheidung ist seit 3.000 Jahren der essenzielle Zweck von Schulden, nicht die Ausnutzung des Kredithebeleffekts.
• Bei Kleinvermietung: Schuldenfinanziertes Investieren und der Kredithebel können für einen Investor dann positiv wirken, (a) wenn er sich über das beträchtliche Risiko geleveragter Investitionen zu 100% klar ist und es in seinen wirtschaftlichen und rechtlichen Konsequenzen gründlich und kompetent analysiert hat, (b) wenn er weiß, dass mit weniger als etwa sechs bis zehn Wohneinheiten die ökonomische Logik ziemlich gnadenlos gegen ihn arbeitet, (c) wenn er den Verschuldungsgrad mit zunehmendem Unternehmenswachstum und -erfolg auf ein moderateres, risikoärmeres Niveau absenkt [12] und (d) wenn er zum frühestmöglichen Zeitpunkt eine rechtliche Firewall zwischen gewerblichen Schulden einerseits und seinem Privatvermögen andererseits einzieht. Das bedeutet, er hält dann hinreichend viel Vermögen in der privaten Sphäre. Mit diesem Privatvermögen haftet er nicht mehr für investive Verbindlichkeiten. Aber dieses in die Sicherheitszone gebrachte Privatvermögen kann man dann natürlich nicht mehr leveragen.

Fazit

Wie wir hier gezeigt haben, wird die Wirkung des Kredithebels von großen Teilen der Immobilienbranche auf naive Art und Weise optimistisch dargestellt.

Akademischen Studien zufolge scheint Leverage bei großen gewerblichen Immobilieninvestoren, bei Kleinvermietern und bei Selbstnutzern die absolute Eigenkapitalrendite oder die risikogewichtete Rendite statistisch eher zu verschlechtern als zu verbessern. Auch außerhalb der Immobilienbranche hat Verschuldung bei Unternehmen statistisch einen negativen Einfluss auf betriebswirtschaftliche Kennzahlen oder die Aktionärsrendite.

Natürlich wird jemand, der in Deutschland im Zeitraum zwischen ungefähr 2005 und 2018 eine Wohnimmobilie gekauft und einen nennenswerten Teil des Kaufpreises fremdfinanziert hat, nach einer Halteperiode von fünf bis zehn Jahren oder mehr exzellente Eigenkapitalrenditen erzielt haben [13] – vorausgesetzt es wirkte kein einzelfallbezogenes Pech oder Unvermögen. Bei Käufen deutlich außerhalb dieses Zeitfensters sah es jedoch weniger erfreulich aus.

Vor diesem Hintergrund ist die Leverage-Obsession in großen Teilen des gewerblichen Immobiliensektors, die in Patrick Boyles eingangs zitierter Aussage von der unsterblichen Liebe zwischen dem Immobiliensektor und dem Kredithebel zum Ausdruck kommt, in hohem Maße ambivalent. Warum sie besteht, ist indessen klar: Ohne Leverage gäbe es für Immo-Dienstleister weniger Transaktionen und damit weniger zu verdienen. Und ohne das Akzeptieren von hohem Leverage würde ein für viele junge Menschen naiver aber wichtiger Traum platzen: „Schnell reich werden ohne Eigenkapital“.

Es ist höchste Zeit, dass die Immobilienbranche, Finanzjournalisten und Finfluencer eine ehrlichere, evidenzbasiertere Kommunikation zum Kredithebel praktizieren.

Endnoten

[1] Leverage, Leveraging = Kredithebel(effekt), Verschuldung; Lever = Hebel.

[2] Social Media Influencer, die sich auf das Thema Geld und Vermögen spezialisiert haben.

[3] Über Immo-Tommy – nach eigenen Angaben Europas größter Immo-Finfluencer – publizierten Spiegel und NDR seit August 2024 mehrere Artikel und Videos zu Immo-Tommys vermeintlich unlauteren Geschäftspraktiken. Im Moment (Stand: November 2024) ist offen, wie die Angelegenheit für ihn ausgeht.

[4] „Kleinvermieter“ ist die Terminologie des statistischen Bundesamtes. Gemeint sind Vermieter, die das Vermietungsgeschäft nicht hauptberuflich (nicht gewerblich) betreiben, in der Regel mit weniger als etwa sechs bis acht Wohneinheiten.

[5] „Seit 1970“ deswegen, weil ab diesem Jahr hinreichend gutes Datenmaterial vorliegt. Wie Leverage davor wirkte, ist mangels ausreichend granularer Rohdaten schwerer einzuschätzen.

[6] Zitat aus dem Buch „10x für Immobilieninvestoren – mehr erreichen, schneller wachsen, Portfolio verzehnfachen“ von Markus Beforth (2024).

[7] Nettomiete = Bruttomiete abzüglich Aufwand für (verdurchschnittlichte) Instandhaltung, Grundsteuer und Versicherung.

[8] Am Ende dieses Blog-Beitrages befindet sich ein Appendix 2 mit einer detaillierteren Erläuterung des Leverage-Effekts. Leser, die noch nicht gut mit der Mechanik des Fremdkapitalhebels vertraut sind, können sich im Appendix hierüber genauer informieren.

[9] Hier besteht ein grundsätzlicher Unterschied zu großen gewerblichen Vermietern, bei denen die Banken akzeptieren, dass auf Unternehmensebene ein dauerhaft konstantes Verschuldungsniveau besteht und dementsprechend auf Portfolioebene per Saldo keine Tilgung stattfindet. Das ist einer von vielen strukturellen Vorteilen von Großinvestoren relativ zu Kleinvermietern.

[10] Dass sich die zahlenmäßigen Angaben zu Objekten und Objektwerten auch hier nicht überprüfen lassen, sei der Vollständigkeit halber erwähnt. Warum sollten diese nicht überprüfbaren Zahlen stimmen, wenn sie offensichtlich Marketingzwecken dienen?

[11] „Zocken Sie nicht. Nehmen Sie all Ihre Ersparnisse und kaufen Sie eine gute Aktie. Halten Sie diese bis sie steigt. Dann verkaufen Sie sie. Wenn die Aktie nicht steigt, kaufen Sie sie nicht.“

[12] Hätte René Benko (Signa-Immobilien) diesen einfachen Risikomanagement-Grundsatz beachtet, wäre er jetzt nicht pleite und sozial geächtet.

[13] Weil die genannte Zeitspanne die gesamte oder den größten Teil der „goldenen deutschen Immobilienära“ von 2010 bis 2021 sowie die Nullzinszeit von 2016 bis 2021 behinhaltet.

Appendix 1

Nachfolgend eine Auflistung von Fachartikeln, die zeigen, dass hoher Leverage bei gewerblichen und privaten Immobilieninvestitionen tendenziell die absolute Eigenkapitalrendite oder die risikogewichtete EK-Rendite senkt.

(a) Gewerbliche Immobilieninvestments

Alcock, Jamie u.a. (2013): „The Role of Financial Leverage in the Performance of Private Equity Real Estate Funds“; In: Journal of Portfolio Management; Vol. 39; No. 5; 2013, Internet-Fundstelle hier

Case, Brad (2017): „Comparing Listed REITs with Private Equity Real Estate: What the Cambridge Associates Data Have to Say“; 16. Aug. 2017; Nareit/National Association of Real Estate Investment Trusts; Internet-Fundstelle hier

Giacomini, Emanuela/David Ling/Andy Naranjo (2016): „REIT Leverage and Return Performance: Keep Your Eye on the Target“; 17.08.2016; SSRN; Internet-Fundstelle hier

Haughwout, Andrew u. a. (2011): „Real estate investors, the leverage cycle, and the housing market crisis,“ Staff Reports 514, Sept. 2011, Federal Reserve Bank of New York

Pagliari, Joseph (2017): „Another Take on Real Estate’s Role in Mixed-Asset Portfolio Allocations“; In: Real Estate Economics, Volume 45, Issue1, Spring 2017

Green Street Advisors (ohne Autor) (2009): „Capital Structure in the REIT Sector“; 01.07.2009; Working Paper; Internet-Fundstelle hier

Sagi, Jacob/Zipei Zhu (2022): „Leverage in Private Equity Real Estate“; 21.03.2022; Working Paper; SSRN; Internet-Fundstelle hier

Thomas, Brad (2012): „REITs With Modest Leverage: Separating The Best From The Rest“; 02 July 2012; Wide Moat Investors; Internet-Fundstelle hier

 
(b) Private/nicht gewerbliche Immobilieninvestments

Beracha, Eli/Johnson, Ken (2012): „Lessons from over 30 years of buy versus rent decisions: Is the American dream always wise?” In: Real Estate Economics; 2012; Vol. 40; No. 2; Internet-Fundstelle hier

D’Lima, Walter/Schultz, Paul (2021): „Residential Real Estate Investments and Investor Characteristics“; In: The Journal of Real Estate Finance and Economics; 2021; Vol. 63; Issue 3; No 2; Internet-Fundstelle hier

Mian, Atif/Amir Sufi (2010): „House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U.S. Household Leverage Crisis“; April 2010; SSRN; Internet-Fundstelle hier

Jud, Donald/Daniel Winkler (2005): „Returns to Single-Family Owner-Occupied Housing“; Journal of Real Estate Practice and Education; Vol. 8, No. 1; 2005; Internet-Fundstelle hier

Schweizer, Jonas/Alexander Weis (2022): „Kaufen oder mieten? – Eigenheim vs. Weltportfolio“; Gerd Kommer Invest; Dez. 2022; Internet-Fundstelle hier

Appendix 2: Funktionsweise des Kredithebeleffekts

Zunächst ein Fallbeispiel zur Funktionsweise des Leverage-Effekts:

Antonia investiert 100.000 Euro in ein Investmentprojekt X. 60.000 Euro kommen von ihr selbst als Eigenkapital, 40.000 Euro davon (40%) finanziert sie über einen Kredit. Wir stellen uns nun zwei Szenarien vor. In Szenario 1 steigt der Wert von Projekt X in der Betrachtungsperiode um 30%, in Szenario 2 fällt er um 30%.

Welche Auswirkung ergibt sich in den beiden Szenarien auf die Rendite von Antonias Eigenkapital (EK)?

In Szenario 1 beträgt Antonias EK-Rendite 30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = plus 50% (Gewinn durch Eigenkapital), in Szenario 2 beträgt die EK-Rendite –30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = minus 50%. (Die Fremdkapitalkosten und etwaige steuerliche Effekte ignorieren wir hier der Einfachheit halber. Kredittilgung gibt es annahmegemäß nicht.)

Ohne Leverage wären die EK-Renditen plus 30% und minus 30% gewesen. (Wo kein Leverage besteht, sind EK-Rendite und Gesamtkapitalrendite oder „Objektrendite“ im Immobilienjargon identisch.)

Wir sehen, dass Leveraging sowohl die Chance (die Upside) als auch das Risiko (die Downside) symmetrisch erhöht.

Generell führt Leveraging für eine gegebene Periode, seien das sechs Monate oder 20 Jahre, zu einer erhöhten EK-Rendite, wenn der Fremdkapitalaufwand (absolut oder in Prozent) niedriger ist als der Gesamtkapitalertrag (absolut oder in Prozent). Die allgemeine Formel der Berechnung der Eigenkapitalrendite lautet:

$\mathrm{EKR}=\mathrm{GKR}+\frac{\mathrm{FKA}}{\mathrm{EKA}}\cdot (\mathrm{GKR}–\mathrm{FKZ})$

Erläuterung Abkürzungen: EKR = Eigenkapitalrendite, GKR = Gesamtkapitalrendite, FKZ = Fremdkapitalzinssatz, FKA = Fremdkapitalanteil in Prozent oder absolut, EKA = Eigenkapitalanteil in Prozent oder absolut.

Ein Zahlenbeispiel. Wir verwenden dafür Antonias Investment in Szenario 1 und einen Kreditzinssatz von 3%: EKR = 30% + (40% ÷ 60%) × (30% – 3%) = 48% (gerundet).

Mit Leveraging kann man auch mehr als 100% verlieren. Ein Zahlenbeispiel: Wieder hat Antonia gehebelt 100.000 Euro in das Projekt A investiert, diesmal mit nur 30.000 Euro EK und 70.000 Euro FK. Nun bricht der Wert von Projekt A innerhalb von wenigen Monaten um 40% ein. Antonia hat jetzt ihr gesamtes EK von 30.000 Euro verloren und schuldet der Bank darüber hinaus weitere 10.000 Euro. Prozentual beträgt ihr Verlust –40.000 ÷ 30.000 = –133%

Wir haben also gesehen, dass Leverage symmetrisch sowohl das Upside-Potenzial als auch das Downside-Potenzial erhöht.

In einem Aufsatz führten die beiden amerikanischen Ökonomen Franco Modigliani und Merton Miller 1958 den theoretischen Nachweis, dass Leverage bei Unternehmen keinen systematischen Vorteil in Bezug auf die risikogewichtete Eigenkapitalrendite erzeugt (zumindest, wenn man etwaige Steuervorteile ignoriert). Modigliani und Merton Miller erhielten unter anderem für diese bahnbrechende Forschungsarbeit 1985 bzw. 1990 den Wirtschaftsnobelpreis (Modigliani, Franco/Merton Miller (1958): „The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment“; In: American Economic Review; Vol. 48; 1958).

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Selbstgenutzte Wohnimmobilien sind eine beliebte Form der Altersvorsorge. Etwa 45% aller deutschen Haushalte leben im Eigenheim (selbstgenutzte Wohnung oder Haus). Umfragen zufolge streben rund zwei Drittel aller Mieterhaushalte kurz- oder langfristig ebenfalls Eigenheimbesitz an.

Allerdings hat das Eigenheim als Element der Altersvorsorge für viele Haushalte, die ihre Berufstätigkeit bald beenden oder schon beendet haben und die nicht in die Kategorie von „sehr reich/sehr vermögend“ fallen, einen strukturellen Nachteil, dem wir in diesem Blog-Beitrag auf den Grund gehen. (Mit der vielfach überschätzten Rentabilität von Wohnimmobilien und ihrem oft unterschätzten Risiko haben wir uns in den letzten Jahren mehrfach aus unterschiedlichen Blickwinkeln auseinandergesetzt siehe hier und hier sowie die Auflistung unserer Blog-Beiträge hierzu am Ende dieses Texts.)

Der fundamentale Nachteil von Immobilien als Investment in der Vermögensabbauphase

Wir illustrieren das Grundproblem anhand des Jungrentnerhaushalts Luisa und Ludwig (nachfolgend der Kürzer halber „L&L“). Beide sind 65 Jahre alt, beide haben ihre Berufstätigkeit soeben beendet. Das Paar hat sich in den letzten 25 Jahren ein Vermögen von 500.000 Euro aufgebaut und ist schuldenfrei. Nach Beendigung der Berufstätigkeit sind L&L nun von der Vermögensaufbauphase in die Phase der Vermögensnutzung übergegangen.

In unserem ersten Betrachtungsszenario – nennen wir es „Universum A“ – nehmen wir an, dass L&Ls Vermögen von 500.000 Euro vollständig aus liquiden Anlagen besteht, nämlich einem ETF-Depot im Wert von 300.000 Euro (ein einzelner ETF, der die Anlageklasse Aktien-Global abbildet) und aus einem verzinslichen Tagesgeld von 200.000 Euro. [1] Diese Aufteilung oder Asset-Allokation wird oft als „60/40“-Portfolio bezeichnet, die für relativ vorsichtig investierende Haushalte zumeist gut passt. Das Portfolio erzeugt laufende Erträge (Zinsen, Dividenden) und Kursgewinne im Aktienteil.

L&L leben in einer schönen Dreizimmerwohnung zur Miete. Weil ihre zwei gesetzlichen Renten merklich niedriger sind als zuvor die beiden Gehälter und sie nicht „frugal“ leben möchten, haben sie nun zusammen eine „Rentenlücke“ von 2.500 Euro im Monat oder 30.000 Euro im Jahr. Die zwei wollen diese Lücke aus ihrem liquiden Vermögen, ihrem ETF-Depot und Tagesgeldkonto, decken. Die anfängliche „Entnahmerate“ beträgt daher 30.000 ÷ 500.000 Euro = 6% im Jahr.

Diese Entnahmerate setzt sich bei einem liquiden Investment wie im Fall von L&L in Bezug auf das Aktien-ETF-Depot aus Ausschüttungen und Anteilsverkäufen und in Bezug auf das Tagesgeldkonto aus Abhebungen zusammen. Die monatliche bzw. jährliche Entnahme kann von L&L jederzeit flexibel erhöht oder gesenkt werden, sollte ihr tatsächlicher Liquiditätsbedarf von der Planung abweichen, was vermutlich recht oft vorkommt.

Je nachdem, welche durchschnittliche inflationsbereinigte (reale) Rendite nach Abzug von Kosten und Steuern man für das Gesamtportfolio unterstellt, würden die 500.000 Euro bei einer jährlichen realen Entnahme von 30.000 Euro im Mittel rund 24 Jahre bis zum vollständigen Verzehr reichen, aber die genaue Dauer ist für die Zwecke des hier zu analysierenden Sachverhaltes nicht bedeutsam. [2]

Im Paralleluniversum B unterstellen wir, dass L&L in einer selbstgenutzten Dreizimmerwohnung, also im Eigenheim leben. Die Immobilie hat einen Marktwert von 500.000 Euro. Es ist die gleiche Wohnung, in der die beiden in Universum A zur Miete leben. Wiederum existiert kein weiteres Vermögen abgesehen von den Ansprüchen an die gesetzliche Rentenversicherung. In Universum B sparen sich die beiden aufgrund der entfallenen Miete jährlich 16.000 Euro an Lebenshaltungskosten. [3] Entsprechend beläuft sich ihre jährliche Rentenlücke nun nicht mehr auf 30.000 Euro, sondern nur noch auf 14.000 Euro. Jetzt wird die Herausforderung erkennbar: Woher sollen L&L diese 14.000 Euro (gerundet knapp 1.200 Euro pro Monat) nehmen, wenn nicht stehlen?

Die Kapitalbindung bei Immobilieneigentum

Das Problem: Die Substanz oder das „Kapital“ in einer Immobilie lässt sich nicht peu-à-peu verbrauchen wie bei einem Bankguthaben oder Wertpapierdepot. Ein „laufender Verbrauch“ ist bei einer Immobilie lediglich bis zur Höhe der Nettomiete möglich. Die Nettomiete ist die (Brutto-)Miete abzüglich Aufwendungen für Instandhaltung, Versicherung und Grundsteuer.

Bei einem Eigenheim gibt es naturgemäß keine Mieteinkünfte, aber der Eigentümer spart sich Ausgaben in Höhe der Nettomiete, die er leisten müsste, gäbe es das Eigenheim nicht. In diesem Punkt besteht kein wesentlicher Unterschied zwischen einer selbstgenutzten und einer vermieteten Immobilie – in beiden Fällen kann man als Eigentümer nur den laufenden Nettoertrag verbrauchen, aber nicht die in der Immobilie gebundene Substanz, das Kapital.

Ein weiterer im Kontext von Liquidität und Cash-Flow ungünstiger Aspekt von Immobilien: Die Nettomiete bzw. eingesparte Nettomiete (wie oben definiert) schwankt im Zeitablauf wegen der Unregelmäßigkeit und „Klumpigkeit“ von Instandhaltungsaufwendungen von Jahr zu Jahr beträchtlich. Bei größeren Reparaturen kann es in einem einzelnen Jahr sogar vorkommen, dass man als Eigentümer mehr in die Immobilie hineinstecken muss als man in Gestalt der ersparten Miete beim Eigenheim oder echten Miete bei einem Vermietungsobjekt aus ihr herauszieht. Dann liegt ein negativer Cash-Flow vor. Bei einem Wertpapierdepot kann das nicht passieren (zur häufig unterschätzten Höhe von Instandhaltungskosten bei Wohnimmobilien siehe hier).

Einer Lobby-Organisation der deutschen „Immobilienverrentungsbranche“ zufolge sollen in Deutschland über drei Millionen Eigenheimbesitzer ab 55 Jahren existieren, die sich aufgrund der Kapitalbindung im Eigenheim grundsätzlich mit einem Liquiditätsproblem konfrontiert sehen, also zu wenig Liquidität haben, aber ihre Immobilie zugleich nicht verkaufen möchten (Quelle). Die Ursache des Liquiditätsproblems bei diesen Selbstnutzerhaushalten kann eine laufende Rentenlücke sein (zu wenig Einkommen relativ zu den Lebenshaltungskosten), wie im Falle von L&L. Das „Geldproblem“ kann aber auch aus dem Wunsch resultieren, die Immobilie modernisieren zu wollen oder eine größere Lifestyle-Ausgabe zu finanzieren (z. B. ein Camper-Van oder ein Segelboot).

Wir beschreiben nun im Schnelldurchgang zehn finanzielle Lösungsansätze – „Liquiditätsschaffungsmodelle“ – für solche Eigenheimhaushalte. Bei neun von den zehn Ansätzen geht es letztlich darum das in der Immobilie gebundene Kapital für die Eigentümer zumindest teilweise freizusetzen, sprich liquide zu machen, im Fachjargon das Kapital in der Immobilie zu „monetarisieren“, so dass es bei Bedarf verbraucht werden kann.

Lösung 1: Absenkung des Lebensstandards

Im Grunde genommen ist das eine Nicht-Lösung für das Problem von Luisa und Ludwig und auf alle Fälle eine, die sie nicht möchten. Überdies sehen sie keine Notwendigkeit, ihrem 35-jährigen Sohn Louis ein Erbe zu hinterlassen. Louis verdient selbst gut, hat eine vermögende Frau geheiratet und bereits von sich aus klar gemacht, dass er nichts erben möchte. Lösung 1 scheidet für L&L also aus.

Lösung 2: Der Verkauf des Eigenheims, um eine neue preisgünstigere Immobilie zu kaufen

Neudeutsch nennt sich diese Lösung „Downsizing“. Sie kommt aber für L&L auch nicht in Betracht, weil sie ihren Lebensstandard nicht senken wollen. In einer kleineren oder schlechter gelegenen, billigeren Wohnung zu leben, würde aber genau das bedeuten. Außerdem hängen sie emotional an ihrer jetzigen Immobilie.

Lösung 3: Der Verkauf des Eigenheims und Mieten einer gleichwertigen Immobilie

L&L würden in diesem Fall ihre Wohnung einfach verkaufen, um dann ein neues, gleichwertiges Objekt in der Nähe zu mieten. Ein offensichtlicher Vorzug der Verkaufslösung relativ zu den meisten anderen Monetisierungsstrategien besteht darin, dass diese Vorgehensweise rechtlich und wirtschaftlich schön einfach ist. Außerdem kann die neue Mietimmobilie genau nach den gesundheitsbedingten und sonstigen Kriterien von L&L ausgesucht werden, die für ein älteres Ehepaar zu diesem Zeitpunkt vorwärtsgerichtet wichtig sind, beispielsweise Barrierefreiheit oder räumliche Nähe zu Sohn und Schwiegertochter.

Lösung 4: Einen Teil des Eigenheims vermieten

Den sprichwörtlichen „Untermieter“ hereinholen: Das ist aus vielerlei Gründen nicht nach jedermanns Geschmack und auch nicht nach dem von L&L. Die Vermietung eines Teils der Immobilie scheitert darüber hinaus bei zahlreichen Eigenheimen daran, dass die Immobilie vom Grundriss her oder aus anderen baulichen Gründen nicht zur Teilvermietung geeignet ist.

Lösung 5: Verkauf des Eigenheims bei gleichzeitiger Einräumung eines Nießbrauchsrechts

Die Immobilie wird verkauft. Der Käufer (das könnte ein spezialisiertes Unternehmen oder eine Privatperson sein) räumt dem Alteigentümer (nachfolgend der Kürze halber „Alt-ET“) ein lebenslanges Nießbrauchsrecht ein, das notariell beurkundet und ins Grundbuch eingetragen wird. Bei einer Wohnimmobilie gibt das dem Nießbraucher (dem Alt-ET) das Recht, weiterhin bis zu seinem Lebensende in dem Objekt zu wohnen, obwohl der Nießbraucher nicht mehr Eigentümer ist. [4] Das Nießbrauchsrecht ist ein jahrhundertalter Typ von Nutzungsrecht für Immobilien (oder andere Wirtschaftsgüter) und ist in 59 Paragraphen des BGBs detailliert geregelt. Weil die im Grundbuch eingetragene „Last“ das Objekt für den Käufer weniger wertvoll macht, ist der Verkaufspreis relativ zu einem nießbrauchfreien Objekt entsprechend niedriger.

Der Alt-ET kann sein Nießbrauchsrecht nicht veräußern, vererben oder verschenken. Wer die Kosten für die Instandhaltung trägt, kann einzelvertraglich geregelt werden, typischerweise ist es der Nießbraucher, da er ja den vollen wirtschaftlichen Nutzen aus der Immobilie hat.

Statt einer simplen Kaufpreiszahlung wäre auch eine lebenslange Leibrente denkbar, die der Käufer an den Alt-ET (Nießbraucher) zahlt. [5] Von Leibrentenkonstruktionen raten wir generell ab. Sie haben mehrere große Nachteile, darunter das Grundproblem, dass der Zahlungspflichtige im Laufe der folgenden Jahre oder Jahrzehnte nicht mehr zahlt, z. B. wegen einer Insolvenz. Dann kann der Rentenempfänger böse im Regen stehen. Dieses komplexe Risiko besteht selbst bei großen Versicherungsunternehmen wie der Allianz und ist bei kleineren Firmen oder gar Privatpersonen besonders hoch. Bei einer Eigenheimverrentung mit Leibrentenkonstruktion gibt es zwar Instrumente dieses „Kontrahentenrisiko“ (Ausfall des Rentenzahlers) partiell zu senken, bspw. durch eine sogenannte „Rückfallklausel“, aber solche Instrumente sind bestenfalls Heftpflasterlösungen und heilen das Grundproblem nur zum Teil.

Leibrenten bedeuten für den Empfänger, zweitens, inakzeptabel hohes Inflationsrisiko, da die Rente im Zeitablauf gar nicht oder nur in geringem vertraglich fixiertem Maße steigt. Bei einer Inflation von dauerhaft oberhalb ca. drei bis vier Prozent p.a. würde die Kaufkraft der Renten daher im Zeitablauf drastisch sinken. Im Fall einer galoppierenden Inflation wäre sogar fast alles weg. [6]

Weil Leibrenten in Deutschland nur von Privatpersonen, vom Staat und von lizensierten, BaFin-regulierten Versicherungsunternehmen gewährt werden dürfen, wird in der Praxis oft folgendes „Kombimodell“ praktiziert: Schritt 1: Kaufpreiszahlung durch den „Verrentungsanbieter“, Schritt 2: Einzahlung des Kaufpreises in eine „Sofortrente“, die ein gesondertes Versicherungsunternehmen anbietet. (Vermutlich fließt dann für die Vermittlung eine Provision vom Versicherungsunternehmen an den Verrentungsanbieter.)

So oder so gilt aus unserer Sicht: Finger weg von Leibrentenkonstruktionen, die im Prinzip anstelle einer einfachen Kaufpreiszahlung auch bei einigen der anderen nachfolgend skizzierten Immobilienverrentungsmodelle zum Einsatz kommen können. In der Praxis werden Leibrentenkonstruktionen aus guten Gründen jedoch selten gewählt.

Lösung 6: Verkauf bei gleichzeitiger Einräumung eines Wohnrechts

Sie ist der Lösung 5 sehr ähnlich, nur wird hier kein Nießbrauch, sondern ein „Wohnrecht“ (oder rechtlich korrekter formuliert „Wohnungsrecht“) für den Alt-ET im Grundbuch eingetragen. Ein Wohnrecht ähnelt dem Nießbrauch, ist aber zivilrechtlich stärker eingegrenzt und damit wirtschaftlich weniger wertvoll, bspw. verfällt ein Wohnrecht normalerweise wertlos, sobald der Alt-ET auszieht, was für ein Nießbrauchsrecht nicht gilt. [7] Weil ein Wohnrecht weniger wert ist, ist die Kaufpreiszahlung an den Alt-ET für ein gegebenes Objekt nach Abzug der Last für das Wohnrecht höher als bei einem Nießbrauchsrecht.

Lösung 7: Teilverkauf an einen spezialisierten Finanzdienstleister

Wenn man den Marketing-Publikationen der Immobilienverrentungsbranche Glauben schenken will, ist der Teilverkauf der neue Stern am Himmel der Immobilienverrentung. Beim Teilverkauf wird ein Teil des Eigenheims – zumeist 50%, selten mehr – an einen spezialisierten Finanzdienstleister verkauft. Dieser leistet dann eine Kaufpreiszahlung an den Alt-ET. Das alles wird notariell beurkundet und im Grundbuch eingetragen. Zugleich wird dem Alt-ET ein lebenslanges Nießbrauchsrecht eingeräumt (siehe Ausführungen in Lösung 5).

Im Prinzip ist statt der Kaufpreiszahlung auch eine Leibrente oder eine zeitlich befristete Rente (Zeitrente) denkbar, aber diese Rentenmodelle werden aufgrund ihrer rechtlichen Komplexität und wirtschaftlichen Risiken (siehe wiederum Ausführungen zu Lösung 5) in der Praxis selten angeboten.

In der Standardkonstellation trägt der Alt-ET sämtliche Instandhaltungskosten, auch die für den verkauften Teil. Für den verkauften Teil muss der Alt-ET an den Käufer monatlich ein „Nutzungsentgelt“ zahlen, eine Art Miete, obwohl er ja kein Mieter, sondern Nießbraucher ist. Die Höhe des Nutzungsentgelts orientiert sich primär am Zinsniveau zum Zeitpunkt des Teilverkaufs, weniger an der ortsüblichen Miete.

Der Alt-ET oder seine Erben bleiben beim Teilverkauf am Wertsteigerungspotenzial für ihren Anteil beteiligt. Der Alt-ET kann im typischen Teilverkaufsvertrag die ganze Immobilie jederzeit an einen Dritten oder seinen Teil an den Finanzdienstleister verkaufen. Allerdings muss der Alt-ET dem Finanzdienstleister im Moment des Verkaufs (egal an wen) bei den branchenüblichen Verträgen etwaige Verluste und sogar darüber hinaus auch noch einen entgangenen Gewinn ersetzen, sofern die Immobilie bei diesem „zweiten“ endgültigen Verkauf keine ausreichende Wertsteigerung seit dem ursprünglichen Teilverkauf erfahren hat. Diese „Wertsicherungsklausel“ im Teilverkaufsvertrag zu Gunsten des Finanzdienstleisters ist der größte einzelne Nachteil des Teilverkaufmodells. Aus unserer Sicht repräsentiert sie einen Dealkiller.

Insgesamt erscheint die Verteilung von Chancen, Nutzen und Kosten zwischen Alt-ET und Finanzdienstleister beim typischen Teilverkauf nicht ausgewogen genug. Das sieht die deutsche Finanzaufsicht BaFin ebenfalls so (hier).

Lösung 8: Rückmietkauf

Der Rückmietkauf (englisch Sale & Leaseback) besteht im einfachen Verkauf der Immobilie an eine private Person oder an ein gewerbliches Immobilienunternehmen. Dabei ist von Vornherein geplant, eine „logische Sekunde“ nach Vollzug des Verkaufes einen langfristigen Mietvertrag zwischen Alt-ET und Käufer abzuschließen, das Objekt also an den Alt-ET zurück zu vermieten. Typischerweise verzichtet der Käufer im Mietvertrag langfristig oder jedenfalls für mehrere Jahre auf sein ordentliches Kündigungsrecht einschließlich des Rechts einer Eigenbedarfskündigung. Auch die Höhe der künftigen Miete kann langfristig via Staffelmietvertrag oder Indexmietvertrag verbindlich fixiert werden. Der neue Eigentümer wird zum Vermieter und trägt künftig die Instandhaltungskosten.

Generell ist der Rückmietkauf rechtlich simpel und wirtschaftlich unkomplex. Viele normale Immobilienmakler offerieren die Suche nach einem zum Rückmietkauf bereiten Käufer als Dienstleistung.

Lösung 9: Konventionelle Beleihung der Immobilie (Seniorendarlehen)

Die eigentlich naheliegendste Lösung ein schuldenfreies Eigenheim zu monetisieren, das man nicht verkaufen und aus dem man auch nicht ausziehen möchte, ist eine Beleihung, also die „ganz normale“ Aufnahme eines Bankkredits gegen Eintragung einer Grundschuld. Weil dieser Weg so naheliegend und rechtlich-wirtschaftlich simpel ist, ist er in den angelsächsischen Ländern verbreitet und in den USA sogar eigens aufsichtsrechtlich geregelt – ausdrücklich für Eigentümer oberhalb von 60 Jahren. [8] Dort heißt dieser Vorgang home equity take out, die regulatorisch definierten Darlehenstypen „Home Equity Conversion Mortgage“ (HECM) oder „Home Equity Line of Credit“ (HELOC).

Aber selbst ohne eigenen aufsichtsrechtlichen Rahmen ist die Sache in Deutschland einfach und geradeheraus: Ein Seniorenkredit (neudeutsch „Best-Ager-Darlehen“) ist ein gewöhnliches grundpfandrechtlich besichertes Immobiliendarlehen. Der Kreditbetrag ist in der Regel auf 50% des von der Bank ermittelten Marktwertes der Immobilie beschränkt. Der Kredit hat bspw. eine Laufzeit von zehn oder fünfzehn Jahren und ist „endfällig“, d. h. es findet bewusst keine laufende Tilgung statt. Der Kreditnehmer zahlt lediglich die laufenden Zinsen. Die Rückführung des Darlehens am Ende der vorgesehenen Laufzeit erfolgt entweder über einen Verkauf der Immobilie, aus anderen Mitteln oder der Kredit wird noch einmal verlängert.

Falls es zum Erbfall kommt, kann das Darlehen von den Erben übernommen und weitergeführt oder getilgt werden. Falls die Erben Immobilie + Kreditschuld nicht wollen (z. B. weil der Wert der Immobilie unter den Wert des Kreditsaldos gefallen ist), haben sie das risikolose Recht das Erbe auszuschlagen.

Was spricht gegen eine Beleihung zur Monetisierung eines schuldenfreien Eigenheims? Gar nichts, denn es ist die einfachste und fast immer preisgünstigste Lösung, die dem Alt-ET relativ zu allen anderen Alternativen wohl am wenigsten Kontrolle über sein bestehendes Heim nimmt. Der Alt-ET bleibt hier auch nach der Transaktion Eigentümer des gesamten Objekts.

Merkwürdigerweise glauben viele Eigeheimbesitzer hierzulande, dass (a) im fortgeschrittenen Alter neue Schulden zu machen „irgendwie nicht richtig“ sein könne oder (b), dass man bei einer Bank „ab 60“ keine Immobilienfinanzierung mehr bekomme – beides ein Irrtum. Wären diese beiden Überlegungen richtig, gäbe es in den Ländern mit besser entwickelten Finanzmärkten als hierzulande keine weit verbreiteten Home Equity Take Outs. Natürlich will und muss jede Bank vor der Kreditgewährung eine Bonitätsprüfung durchführen, selbst wenn der Wert der Sicherheit den Kreditbetrag deutlich übersteigt wie im Fall eines Best-Ager-Kredites. Und ja, ein Kreditnehmerhaushalt mit einem Altersdurchschnitt von 65 Jahren braucht, unabhängig von der Sicherheit, eine gewisse Mindestbonität. In erster Linie heißt das, dass die reinen Zinszahlungen (ohne Tilgung) aus vorhandenen liquiden Mitteln oder laufenden Einkünften bedient werden können. Aber auf alle Fälle sollte ein Haushalt, der das Ziel hat, sein Eigenheim ohne Verkauf oder ohne Auszug zu monetisieren, unseres Erachtens zuallererst die Gangbarkeit dieser Route prüfen.

Lösung 10: Beleihung über eine „Umkehrhypothek“ („Rückwärtsdarlehen“)

Die Umkehrhypothek („UH“) kommt aus den USA wie so viele Finanzinnovationen. Dort heißt sie „Reverse Mortgage“. Da sie in Deutschland nur von einer winzigen Zahl von Finanzdienstleistern und wohl ausnahmslos zu unattraktiven Konditionen angeboten wird, könnte man auf die Darstellung der UH hier beinahe verzichten.

Die UH funktioniert in ihrer Standardform so: Der Besitzer eines schuldenfreien Eigenheims, üblicherweise ein im Ruhestand befindlicher Haushalt, nimmt bei einer Bank einen Kredit auf die Immobilie auf, der mit einer erstrangigen Grundschuld besichert wird. Die Bank zahlt jedoch nicht die Kreditsumme an den Kreditnehmerhaushalt sofort aus (wie beim Seniorendarlehen), sondern gewährt ihm eine lebenslange monatliche Rente, eine Leibrente. Die Kreditschuld ist am Ende des ersten Monats noch ganz niedrig, weil ja erst eine einzige monatliche Rentenzahlung geleistet wurde. Je länger der Alt-ET lebt, desto weiter baut sich die Kreditschuld auf. Der Kredit wird vertragsgemäß während der Lebenszeit des Kreditnehmers nicht getilgt – es findet keine laufende Tilgung statt und auch die Zinsen werden „kapitalisiert“, sprich monatlich oder quartalsweise der Kreditschuld aufgeschlagen.

Die maximale Beleihung der Immobilie (der Kreditbetrag) liegt in der Regel bei 50% des Marktwerts des Objekts am Beginn der Transaktion. Diese Obergrenze und das Alter des Kreditnehmers bei Beginn der Transaktion bestimmen maßgeblich die Höhe der monatlichen Rentenzahlung. Je älter der Kreditnehmer bei Beginn der Transaktion ist (je geringer also seine Restlebenserwartung), desto höher wird die Rente unter sonst gleichen Umständen sein.

Beim Tod des Kreditnehmers werden die ausstehenden Schulden entweder durch die Erben der Immobilie oder (wenn keine Erben da sind oder diese nicht wollen) im Weg eines Verkaufs der Immobilie durch die Bank zurückgeführt.

Wir raten von der UH ab, vor allem, weil sie auf dem Leibrentenmodell basiert (siehe Lösung 5) und zudem ganz einfach zu teuer ist.

Nicht selten schreiben Journalisten und Vertreter der Immobilienverrentungsbranche, die UH habe sich zwar in Deutschland bisher nicht durchgesetzt, aber in den USA sei sie verbreitet. Das ist Nonsens. Die Reverse Mortgage hat in der Altersvorsorge in den USA bis zum heutigen Tag – über 60 Jahre nach ihrer Erfindung – nur einen mickrigen Marktanteil gewinnen können und gilt in Politik und Wissenschaft als gescheitert (siehe Knaak u.a. 2020).

Fazit

Die „Eigenheimrente“ ist so wie sie heute im deutschen Markt vermarktet und angeboten wird eine Mogelpackung.

Es beginnt schon damit, dass die Immobilienverrentungsbranche und ihre journalistischen Beifallsklatscher aus Marketinggründen fortwährend die Bezeichnung „Verrentung“ oder „Rente“ verwenden, [9] aber im Wesentlichen selbst gar keine Finanzierungsmodelle anbieten, die ein Rentenelement beinhalten.

Der Teilverkauf (Lösung 7) als die in der Verrentungsbranche am meisten praktizierte Lösung scheitert aus unserer Sicht an der für den Alt-Eigentümer unattraktiven Verteilung von Chancen, Risiken und Kosten.

Die Hauptgründe für die unattraktiven Konditionen bei Teilverkauf und Umkehrhypothek sind die rechtliche und wirtschaftliche Komplexität dieser Konstruktionen sowie der Umstand, dass auf Anbieterseite zu viele Parteien mitverdienen wollen: Makler, Verrentungsanbieter, die Bank des Verrentungsanbieters und bei Leibrentenmodellen ein Lebensversicherungsunternehmen.

Wir haben in Bezug auf den Teilverkauf und die Umkehrhypothek (Lösung 10) auf rein sachlogischer Basis dargelegt, warum diese beiden Modelle zur Monetisierung von Eigenheimen eine schlechte Idee sind. Wer unsere Argumentation nicht überzeugend findet und Interesse an einer solchen Lösung hat, dem empfehlen wir ein oder besser mehrere Angebote einzuholen. Um Anbieter ausfindig zu machen, genügt es im ersten Schritt „Anbieter von Teilverkauf für Eigenheim“ oder „Anbieter von Umkehrhypothek“ zu googeln. Wir glauben, dass ein konkretes Angebot unsere große Skepsis in den allermeisten Fällen bestätigen wird.

Es bleibt die nüchterne Erkenntnis, dass eine Immobilie ein strukturell illiquider Vermögenswert ist. Der einfachste, schnellste, wirtschaftlich am wenigsten risikoreiche, rechtssicherste und preisgünstigste Weg aus diesem Vermögenswert Liquidität herauszuholen, ist ein Verkauf. Am zweitgünstigsten ist eine konventionelle Beleihung. Der Monetisierungseffekt ist bei einer Beleihung jedoch stärker begrenzt als beim Verkauf.

Wie wir gezeigt haben, bedeutet ein Verkauf keineswegs zwangsläufig, dass man aus der Immobilie ausziehen muss. Verkaufen und nicht ausziehen geht über drei bewährte, unkomplexe und rechtsichere Alternativen: Verkauf gegen Nießbrauchsrecht, Verkauf gegen Wohnrecht oder Rückmietkauf.

Bei allen Monetisierungsansätzen, die auf Verkauf oder Teilverkauf basieren, ist außerordentlich wichtig, dass der Eigentümer vor Vertragsabschluss ein Wertgutachten von einem berufsmäßigen Immobiliengutachter erstellen lässt, der allein und ausschließlich eine vertragliche Treuepflicht gegenüber dem Eigentümer hat und allein von diesem bezahlt wird. Gutachter, die vom Verkäufer genannt oder empfohlen wurden, sollte man grundsätzlich nicht in Betracht ziehen.

Endnoten

[1] Damit liegen L&L betraglich innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherungsgrenze von 100.000 Euro pro Person und Bank. Oberhalb dieser Grenze sind Bankguthaben nicht ausreichend sicher (siehe hier).

[2] Wir sprechen hier von einer „realen“ Entnahme von 30.000 Euro, also ein Geldbetrag, der ab dem Jahr 1 jährlich in Höhe der Inflation zunimmt, so dass seine Kaufkraft im Zeitablauf konstant bleibt. Da wir aber für die Geldanlage mit „niedrigen“ realen Renditen rechnen, können wir uns die jährliche „Aufinflationierung“ der Entnahme sparen. Das so genannte“Renditereihenfolgerisiko“ haben wir hier ignoriert. Wer sich dafür interessiert, kann unseren Blog-Beitrag zur Monte-Carlo-Simulation lesen (hier).

[3] Diese Ersparnis resultiert aus einer eingesparten jährlichen Bruttomiete von 22.500 Euro (bei einem Immobilienwert von 500.000 Euro entspricht das einer Bruttomietrendite von 4,5%) gemindert um 6.500 Euro laufende Kosten per annum für Instandhaltung, Versicherung und Grundsteuer.

[4] Im Einzelfall lässt sich ein Nießbrauchsrecht auf Wunsch der Vertragsparteien auch zeitlich begrenzen.

[5] Eine Leibrente fließt (in Abgrenzung zu einer „Zeitrente“) definitionsgemäß lebenslang so wie die gesetzliche Rente. Bei einer Leibrente ist der Rentenzahler dem „Langlebigkeitsrisiko“ des Rentenempfängers ausgesetzt: Je länger dieser lebt, desto teurer wird es für den Rentenzahler.

[6] Neben den hier genannten zwei Hauptrisiken und Nachteilen von Leibrentenkonstruktionen existieren noch andere, auf die wir aber aus Platzgründen hier nicht eingehen.

[7] Das Wohnungsrecht ist gesetzlich vor allem in § 1093 BGB geregelt.

[8] Die Finanzmärkte in den angelsächsischen Ländern (USA, Kanada, Großbritannien, Australien, Neuseeland) sind insgesamt weiter entwickelt, moderner und leistungsfähiger als in Deutschland. Auch der Privatanlegerschutz ist dort schärfer geregelt.

[9] Beispielsweise „Eigenheimrente“, „Immobilienrente“, „Rente aus Stein“, „Haus gegen Rente“, „Zusatzrente aus dem Eigenheim“.

Literatur

BaFin (ohne Autor) (2023): „Teilverkauf Ihrer Immobilie – wo stecken die Risiken?“ – Link

Knaak, Peter u.a. (2020): „Reverse Mortgages, Financial Inclusion, and Economic Development Potential Benefit and Risks“; World Bank – Link

Kommer/Bartosch: „Wertsteigerungen von Wohnimmobilien – Traum und Wirklichkeit“ – Link

Kommer/Lauterwasser: „Die Inflation hilft mir als Kreditnehmer – Träum weiter!“ – Link

Kommer/Schweizer: „Instandhaltungskosten: Wie man Immobilieninvestments schönrechnet“ – Link

Kommer/Weis: „Sind Vermietungsimmobilien attraktive Vermögensanlagen?“– Link

Kommer/Schweizer: „Das Risiko von Investments in Immobilien“ – Link

Kommer/Schweizer: „Die Rendite von Investments in Immobilien“– Link

Kommer/Großmann: „Offene Immobilienfonds – Illusion und Wirklichkeit“ – Link

Kommer/Bartosch: „Kapitalverzehr vermeiden: Kein erstrebenswertes Anlegerziel“ – Link

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Die Welt der Vermögensanlage hat vermutlich mehr Märchen hervorgebracht als die Grimm-Brüder in fünf Jahrzehnten zu zweit einsammeln konnten. Eines dieser Märchen besteht in der von Immobiliendienstleistern und Finanzjournalisten seit Jahrzehnten verbreiteten „Theorie“, dass Inflation gut sei für Kreditnehmer, weil diese den realen Wert von Schulden „weginflationiere“. Diese „Theorie“ kommt in den folgenden Zitaten zum Ausdruck:

„Inflation nützt Schuldnern und schadet Gläubigern. Denn mit der Geldentwertung schrumpft auch der reale Wert von Forderungen.“ — Wirtschaftswoche

„Kreditnehmer profitieren von einer hohen Inflation. Wenn der Geldwert abnimmt, sinkt automatisch auch die Schuldenlast.“ — Der Berliner Immobiliendienstleister Wohnglück auf seiner Website

„Als Immobilienkreditnehmer profitiert man von einer steigenden und nachhaltigen Inflation, da der reale Wert der Schulden sinkt.“ — Der Immobilienkreditvermittler Dr. Klein Privatkunden AG auf seiner Website

„Wenn eine Inflationsrate von 5% vier Jahre anhält, dann wird ein Fünftel bis ein Viertel Ihres Immobilienkredites ‚magisch‘ verschwinden.“ — Der neuseeländische Immobiliendienstleister OneRoof auf seiner Website

„Bei einer erhöhten Inflation wird die Kreditfinanzierung zum Vorteil des Kreditnehmers verwässert, weil die zurückzuzahlende Darlehensvaluta stärker an Wert verliert als bei normaler Inflation.“ — Aus dem Ratgeberbuch „Praxisleitfaden Immobilienanschaffung und Immobilienfinanzierung“

Die Fakten sehen anders aus.

Für die Mehrheit aller Kreditnehmer ergibt sich aus der Inflation während der Laufzeit ihres Darlehens weder ein nennenswert positiver noch ein nennenswert negativer Effekt. Für eine Minderheit hat Inflation mit etwa gleicher Wahrscheinlichkeit eine finanziell vorteilhafte oder eine nachteilige Wirkung.

Märchenstunde in der Immobilienbranche

Warum das Inflation-ist-gut-für-Kreditnehmer-Märchen aus der Immobilienbranche und den Medien falsch ist, erläutern wir nachfolgend anhand ökonomischer Sachlogik und historischer Daten.

Die Hauptursache für den geringen Wahrheitsgehalt in der Märchenstunde lässt sich so zusammenfassen: Zu jedem gegebenen Zeitpunkt ist die für die Zukunft – die nächsten zwölf Monate oder die nächsten 20 Jahre – vom Markt erwartete Inflation bereits in den Zinssätzen von Immobilienkrediten (und Anleihen) eingepreist. Soweit die künftige Inflation in den Aufwandszinsen eingepreist ist, kann sie – ob hoch oder niedrig – keinen wirklichen Weginflationierungseffekt haben, weil der negative Effekt bei den zu zahlenden Zinsen und der positive Effekt bei der Weginflationierung des Saldos, auf den diese Zinsen im Zeitablauf anfallen, sich gegenseitig aufheben.

Die vom Kapitalmarkt für die Zukunft erwartete und damit in den Aufwandszinssätzen und Ertragszinssätzen bereits eingepreiste Inflation kann man einfach aus der Differenz zwischen den Umlaufrenditen konventioneller Staatsanleihen und inflationsgeschützter Staatsanleihen ableiten – für jeden beliebigen Zeitraum in den nächsten rund 30 Jahren. Die Hintergründe dazu haben wir in diesem YouTube-Video und diesem erläutert.

Zwar kann sich die vom Markt ex ante geschätzte, in den Zinsen eingepreiste Inflation für ein einzelnes Jahr oder einen längeren einzelnen Zeitraum später als zu hoch oder zu niedrig herausstellen, aber die Marktschätzung ist nicht systematisch zu hoch oder zu niedrig. Sie ist im langfristigen Mittel erstaunlich korrekt – siehe dazu dieses YouTube-Video.

Unter Ökonomen gehört die Einpreisung marktmäßiger Inflationserwartungen in die Nominalzinsen von Krediten oder Anleihen zum Kanon der unstrittigen Basiserkenntnisse der Finanzmarktforschung.

Wenn die erwartete künftige Inflation – ob hoch oder niedrig – also bereits in den Marktzinsen enthalten ist und diese Schätzungen im Mittel symmetrisch um die später realisierten Ist-Inflationsraten herumpendeln, werden auf lange Sicht kollektiv weder Kreditschuldner noch Anleiheinvestoren von der Inflation profitieren. Der Vorteil bei der Tilgung des fixierten Kredites aus Einkommen, das jedes Jahr um die Inflationsrate steigt, steht dem Nachteil gegenüber, dass die Kreditzinsen genau um diese Inflationsrate höher sind als in einer Welt ohne Inflation. Aufs Ganze und langfristig betrachtet ist die ökonomische Essenz auf der Ebene alle Kreditgeber und Kreditnehmer so, als ob es gar keine Inflation geben würde.

Man braucht zum Durchdringen dieses Sachverhaltes kein studierter Finanzökonom mit Spezialwissen zum Thema Inflationserwartungen des Marktes sein – ein bisschen gesunder Menschenverstand tut’s auch schon.

Wenn es wahr wäre, dass Kreditnehmer systematisch von Inflation profitierten, dann müsste es ja ebenfalls wahr sein, dass Kreditgeber systematisch von Inflation geschädigt würden. Kreditgeber in einer Volkswirtschaft sind primär Banken und institutionelle Anleger wie Versicherungen und Investmentfonds, die in Kredite oder Anleihen investieren. Dass diese professionellen Marktteilnehmer sich weltweit und dauerhaft von ihren Schuldnern über den Tisch ziehen lassen – diese Vorstellung erscheint absurd.

Ein Blick auf historische Daten macht die hier wirkende ökonomische Logik sichtbar. Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung der Immobilienkreditzinsen und der Inflation in Deutschland in den gut 53 Jahren von Januar 1970 bis März 2023.

Abbildung: Immobilienkreditzinsätze und Inflation (VPI) in Deutschland von Januar 1970 bis März 2023

► Zinsen: Deutsche Immobilienkreditzinsen mit zehnjähriger Zinsbindung. ► Inflation = Verbraucherpreisinflation. ► Um die Kurvenverläufe zu glätten und so die Grundtendenzen visuell stärker hervortreten zu lassen, wird für beide Größen der gleitende Durchschnitt aus den vorhergehenden 36 Monatswerten dargestellt. ► Daten: Bundesbank

Die Grafik lässt erkennen, dass sich Immobilienkreditzinsen und Inflation auf lange Sicht recht parallel entwickeln. Wenn die Inflation steigt, steigen zeitgleich tendenziell die Kreditzinsen, wenn die Inflation fällt, fallen tendenziell die Zinsen. Der Korrelationskoeffizient zwischen den beiden hier gezeigten Datenreihen beträgt relativ hohe + 0,65.

Einzelne Kreditnehmer können davon profitieren, dass Kreditzinsen und Inflationsraten im Zeitablauf nicht exakt parallel laufen, aber dafür werden ungefähr gleich viel andere durch den nicht perfekten Gleichlauf einen etwa gleich großen finanziellen Nachteil erleiden. Für die Mehrheit aller Kreditnehmer wird über die gesamte Laufzeit ihres Festsatzkredites, der üblicherweise zwischen 20 und 30 Jahre bis zur Volltilgung läuft und zwischendurch ein oder zwei weitere Zinsanpassungen erfährt, weder ein gravierender Vorteil noch Nachteil resultieren.

Vorteilhaft ist für den Kreditnehmer eine Konstellation, in der der Markt die spätere Inflation unterschätzt (also anfänglich zu wenig Inflation in den Kreditzinssatz einpreist), nachteilig ist eine Konstellation, in der es zu Beginn zur Überschätzung der Inflation kommt. Im letzteren Fall ist die Zinslast eines solchen Unglücksraben höher als sie es gewesen wäre, hätte der Markt die Inflation richtig eingepreist.

Warum erkennen wir die ökonomische Logik nicht?

Ein Grund, weswegen sogar Finanzjournalisten und viele kaufmännisch versierte Menschen diese Finanzmarktlogik nicht durchschauen, besteht darin, dass sie fehlerhaft nur auf den Tilgungaspekt blicken, also lediglich die vorteilhafte Hälfte des Inflationseffekts berücksichtigen. Seine nachteilige Seite – die Erhöhung der Zinslast – wird hingegen vergessen oder ignoriert. So kann natürlich kein korrektes Gesamtergebnis resultieren.

Ob sich für einen individuellen Kreditnehmer über die Gesamtlaufzeit seines Kredits aus der Inflation ein Nutzen oder Schaden ergibt, hängt einerseits von der spezifischen historischen Konstellation und andererseits von der Länge der Zinsbindung seines Kredites ab. Zum Aspekt Länge der Zinsbindung: Wer einen Immobilienkredit mit variabler Verzinsung aufnimmt – der kürzest-möglichen Zinsbindung – hat danach sehr wahrscheinlich einen Null-Effekt aus der Inflation. Wer einen Kredit mit zehnjähriger Zinsbindung aufnimmt, bei dem kann gleichermaßen ein großer inflationsbedingter Nutzen oder ein großer Schaden daraus resultieren.

Da die Inflation in Deutschland (wie auch den meisten anderen westlichen Ländern) ab Mitte 1981 bis Ende 2021 über 40 Jahre hinweg trendmäßig und deutlich fiel, könnte man mutmaßen, dass die meisten Kreditnehmer mit langen Zinsbindungen in diesen vier Jahrzehnten eher einen finanziellen Nachteil aus der tatsächlichen Inflationsentwicklung erlitten.

Galoppierende Inflation oder Hyperinflation

Eine spezielle Variante des Inflation-ist-gut-für-Kreditnehmer-Märchens besagt, dass Kreditnehmer durch eine galoppierende Inflation oder Hyperinflation schnell oder sogar über Nacht entschuldet würden. Tatsache ist, dass kein westlicher Staat – wo Regierungen bekanntlich auch auf die Unterstützung der ärmeren Hälfte der Bevölkerung angewiesen sind – eine nennenswerte Begünstigung von Immobilienbesitzern aus hoher Inflation tolerieren wird.

Betrachten wir dazu den Verlauf eines „historischen Feldversuchs“ in Deutschland, nämlich die Hyperinflation von 1921 bis 1923. Sie führte in der Tat zunächst dazu, dass damalige Immobilienkreditnehmer in sehr kurzer Zeit ohne eigenen Beitrag vollständig entschuldet wurden. Gehälter, Unternehmensgewinne und die Werte von Immobilien verzigtausendfachten sich in kürzester Zeit, während Kreditsalden unverändert blieben. So ließ sich jeder Kredit völlig mühelos tilgen. Das erschien anfänglich wunderbar für Kreditnehmer – ein „Windfall Profit“ für alle Schuldner.

Für den größeren, ärmeren Teil der Bevölkerung war die Hyperinflation indessen eine wirtschaftliche Katastrophe. Diese Bevölkerungsschicht besaß keine nennenswerten Sachwerte und hatte zuvor mangels Bonität keine Kredite zu deren Finanzierung aufnehmen können. Wenn diese Haushalte überhaupt etwas Vermögen besaßen, bestand dieses aus Bargeld und Bankguthaben. [1] Dessen realer Wert schrumpfte durch die Hyperinflation auf null. Gleichzeitig schoss die Arbeitslosenrate nach oben und ruinierte noch mehr Arbeitnehmerhaushalte.

In diesem Wirtschafts-Chaos hob die damalige Weimarer Reichsregierung unmittelbar nach Ende der Hyperinflation 1923 mit einem Bündel von Maßnahmen die Begünstigung von Immobilienvermietern allgemein und Immobilienkreditnehmern im Besonderen aus der Hyperinflation und der inflationsbedingten Beseitigung ihrer Immobilienkreditschulden wieder auf: 15% der zuvor von der Inflation auf null reduzierten Vorinflationsschulden lebten in neuer Reichsmark wieder auf. Ab 1924 wurde eine „Hauszinssteuer“ auf Mieteinnahmen eingeführt. Der Steuersatz auf die Bruttomiete (nicht auf den Vermietungsgewinn) betrug je nach Reichsland bis zu 40%. Damit Vermieter diese Zusatzkosten nicht auf ihre Mieter überwälzten, wurde eine Mietpreisdeckelung eingeführt. Diese Maßnahmen blieben 29 Jahre lang bis 1943 in Kraft und eliminierten vermutlich den gesamten Vorteil aus der inflationsbedingten Entschuldung.

Dass das Elend um die Hyperinflation 1922/23 zu den Ereignissen ab 1939 beitrug, bestreitet wohl niemand. Im Zweiten Weltkrieg erfolgte eine beispiellose Vernichtung von Immobilienvermögen in Deutschland. Als wäre das nicht schon genug, kam es danach noch zum Lastenausgleichsgesetz in Westdeutschland, das in allererste Linie Immobilienbesitzer traf. In der DDR und den ehemaligen deutschen Ostgebieten im heutigen Polen wurden nach Kriegsende im Wesentlichen alle Immobilienbesitzer enteignet.

Angesichts dieser Fakten zu glauben, man käme als Immobilienkreditschuldner wirtschaftlich unbeschadet oder sogar begünstigt durch eine galoppierende Inflation oder Hyperinflation, erscheint eher naiv. Das war 1921 ff. nicht so und wäre heute ebenso nicht der Fall.

Cui bono?

Zum Schluss stellt sich die Frage, warum das Märchen von der Weginflationierung von Kreditschulden, obwohl offensichtlich realitätsfern, trotzdem seit Jahrzehnten immer wieder neu als Wahrheit verbreitet wird. Siehe die Zitate am Anfang dieses Blog-Beitrags. Die Antwort hierauf ist einfach:

Für diejenigen, die direkt und indirekt an Verkauf und Finanzierung von Wohnimmobilien verdienen – Banken, Makler, Bauträger, Immobilienbuchautoren, Anbieter von Kursen zum Investieren in Immobilien – ist die Verbreitung der Fiktion wirtschaftlich hilfreich. Für Finanzjournalisten und YouTuber repräsentiert die Weginflationierungsthese Schreibmaterial, dessen Erwähnung sie beim Publikum kompetent erscheinen lässt.

Und weil das so ist, wird die Märchenstunde auch in den nächsten 20 Jahren immer wieder neu stattfinden, wenn sich Privathaushalte über Immobilienkreditfinanzierungen informieren möchten.

Die aktuelle Situation

Derzeit Anfang 2023 übersteigt die deutsche Inflationsrate mit rund sechs Prozent p.a. die Immobilienkreditzinsen von knapp vier Prozent p.a. Auf den ersten Blick sieht das nach einer für Kreditnehmer erfreulichen Konstellation aus. Aber auch jetzt offenbart nur ein Blick auf die Gesamtsituation die tatsächlichen Fakten und die sehen weniger erfreulich aus. Die Immobilienpreise sind seit Anfang 2022 bis heute real beträchtlich gefallen (siehe hier). Wer in dieser Zeit oder kurz davor gekauft und kreditfinanziert hat, erhielt einen heftigen finanziellen Schlag in die Magengrube. Der Kredithebeleffekt verwandelt nämlich bereits moderate Preisrückgänge auf Objektebene in deutlich höhere Verluste auf Eigenkapitalebene. Dazu kommt, dass derzeit auch der Anstieg der Haushaltseinkommen hinter der Inflation zurückbleibt, also der Weginflationierungseffekt vermindert wird.

Dass Inflation gut sei für Immobilienfinanzierer stimmt also selbst dann oft nicht, wenn die Inflation die Kreditzinssätze übersteigt.

Fazit

Für die meisten Immobilienkreditnehmer wird sich über die Gesamtlaufzeit ihres Kredits aus der Weginflationierung von Schulden keine nennenswert positive oder negative Auswirkung ergeben.

Die wenigen Schuldner, bei denen ein starker Einfluss besteht, können sowohl begünstigt sein als auch benachteiligt werden.

Wenn Ihnen Banker, Immobilienmakler, Bauträger oder „Immo-Coaches“ das verstaubte Märchen vom Weginflationierungseffekt erzählen, sollte Sie das als Warnsignal für mangelnde Kompetenz oder übergroßen Eifer beim Verkaufen deuten.

Endnoten

[1] Der sogenannte „kleine Mann“ hatte damals statistisch keine Kreditschulden, weil Immobilienkredite von Banken oder Bausparkassen an Arbeiterhaushalte und Haushalte der unteren Mittelschicht damals seltene Ausnahmen waren.

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Dieser Blog-Beitrag wurde im September 2025 aktualisiert.

Unsere Beratungspraxis hat in den acht Jahren seit Gründung unseres Unternehmens oft gezeigt, dass unsere Mandanten – eine wahrscheinlich repräsentative Stichprobe wohlhabender Privathaushalte im deutschsprachigen Raum – die langfristigen Wertsteigerungen der Anlageklasse Wohnimmobilien überschätzen. Dass es diese Überschätzungstendenz auch in der allgemeinen Bevölkerung gibt, wurde in akademischen Untersuchungen und Meinungsumfragen bestätigt. Sie besteht sowohl bei Immobilieneigentümern als auch bei Mietern.

Vor diesem Hintergrund will der vorliegende Blog-Beitrag „Fakten und Fiktionen“ in Bezug auf die langfristigen Preissteigerungen von Wohnimmobilien einander gegenüberstellen.

Die folgende Tabelle zeigt die inflationsbereinigten (realen) Wertsteigerungen von Wohnimmobilien in 13 westlichen Ländern von 1970 bis 2024 (55 Jahre). In der Tabelle werden fünf Länder (DE, CH, AT, NL und USA) einzeln hervorgehoben und daneben noch der bevölkerungsgewichtete Durchschnitt für alle 13 Länder gezeigt.

Tabelle: Reale Wertsteigerung von Wohnimmobilien in 13 Ländern, 1970 – 2024 (55 Jahre) sowie maximaler kumulativer Wertverlust

► Ohne Transaktionskosten für Kauf und Verkauf. ► Alle Renditen in lokaler Währung. ► Die deutsche Inflation über diese 55 Jahre betrug 2,7% p.a. ► [A] Für Österreich Daten erst ab 1987 verfügbar. Daher hier kein maximaler kumulativer Verlust ausgewiesen. ► [B] Gewichteter Durchschnitt aus den Ländern DE, CH, AT, NL, USA, Frankreich, Italien, Spanien, Großbritannien, Schweden, Australien, Japan, Südafrika. Einzelländer gewichtet mit Bevölkerungsanteil an der Gesamtbevölkerung aller 13 Staaten. ► Datenquelle: Bank for International Settlements (BIS) in Basel.

Die folgenden Einsichten lassen sich aus der Tabelle ableiten:

• Wertsteigerungen von Wohnimmobilien sind auf lange Sicht niedriger als viele von uns glauben. Warum wir dazu neigen Wertsteigerungen von Wohnimmobilien zu überschätzen, erläutern wir weiter unten.
• Unter den 13 Ländern, die der Tabelle zugrunde liegen, hielt Deutschland in diesen 55 Jahren mit 0,1% p.a. durchschnittlicher Preissteigerung die rote Laterne – weniger noch als Japan mit 0,4% p.a.
• In allen Ländern verliefen die Wertsteigerungen über diese fünf Jahrzehnte hinweg nicht gleichmäßig, sondern variierten im Zeitablauf beachtlich. Die Daten zeigen, dass nationale Immobilienmärkte ohne Weiteres über zehn Jahre und mehr real sinken können (einzelne Immobilien werden nach oben und unten noch extremere Entwicklungen zeigen). Das für Deutschland mit großem Abstand beste Jahrzehnt seit 1970 war die Dekade von Anfang 2012 bis Ende 2021. Anfang 2022 bis März 2025 (letzter verfügbarer Datenpunkt) sind die Wohnimmobilienpreise deutschlandweit real um 27% gefallen.
• Wertsteigerungen von Immobilien unterliegen der so genannten „Regression zum Mittelwert“. Auf Phasen besonders hoher Preissteigerungen folgen tendenziell Phasen niedrigerer Anstiege oder sogar Preisrückgänge. Umgekehrt folgen auf Phasen besonders geringer Preissteigerungen tendenziell kräftigere Preisanstiege. Dieses statistische Phänomen (Regression zum Mittelwert) lässt sich mit bloßem Auge in der Tabelle erkennen. Es lässt sich auch formaler mit anspruchsvollen statistischen Techniken nachweisen (Glaeser 2013).
• Der wichtigste einzelne Grund dafür, dass die Wertsteigerungen in Deutschland in den zwölf Jahren von 2010 bis Ende 2021 im historischen Maßstab exorbitant hoch waren, lag daran, dass sie in den vorangegangenen 40 Jahren von 1970 bis 2009 exorbitant schwach waren. Dieses eigentlich banale Faktum wird in der Diskussion um Preissteigerungen in Deutschland regelmäßig übergangen. Am Ende dieser 40 Jahre im internationalen Maßstab eigentlich desaströser Wertentwicklung, waren Wohnimmobilien in Deutschland ganz einfach „unglaublich billig“. Von diesem historischen Tiefstniveau musste es perspektivisch irgendwann wieder deutlich nach oben gehen, die Frage war nur wann und wie schnell. Dass die Zinsen ab 2010 ihren fallenden Trend (der bereits viele Jahre vorher eingesetzt hatte) weiter fortsetzten, half natürlich auch, war aber relativ betrachtet von sekundärer Bedeutung.
• Wohnimmobilienpreise können crashen – genauso wie Aktien. Bei Immobilien vollzieht sich ein Crash jedoch typischerweise langsamer als bei Aktien und wird oft wegen dieser Langsamkeit nicht als Crash wahrgenommen. Einige Crash-Beispiele (alle Zahlen inflationsbereinigt): USA über sechs Jahre von 2006 bis 2011: minus 39%, Irland über sieben Jahre von 2007 bis 2013: minus 57%, Niederlande über acht Jahre von 1978 bis 1985: minus 51%, Japan über 20 Jahre von 1990 bis 2009: minus 49%, Deutschland über 30 Jahre von 1981 bis 2010: minus 31%.

Nachfolgend stellen wir die soeben zusammengefassten historischen Daten in einen erläuternden Kontext, indem wir 14 Fragen rund um die Themen „langfristige Wertsteigerungen von Wohnimmobilien“ und „strukturelle Einflussfaktoren auf Wohnimmobilienpreise“ in knapper Form adressieren.

(1) Sind die hier gezeigten Indexdaten verlässlich?

Ja, die Daten sind verlässlich. Sie kommen von den seriösesten und bekannten Daten-Providern in den jeweiligen Ländern und werden von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel auf deren Website frei zugänglich dokumentiert. Die in der Tabelle ausgewiesenen Zahlen dürften die tatsächlichen Wertsteigerungen von Wohnimmobilien sogar noch um etwa einem halben Prozentpunkt per annum nach oben verzerren, weil Qualitätsverbesserungen und Wohnflächenwachstum in den Objekten, die den Indizes zugrunde liegen, im Zeitablauf nicht vollständig herausgefiltert wurden (Dimson u.a. 2018). Außerdem wichtig: Diese Zahlen enthalten keine Transaktionskosten (Kosten für Kauf und Verkauf), die bei Immobilien ungefähr 50-mal so hoch sind wie bei Aktien.

(2) Wie waren die Wertsteigerungen von Wohnmmobilien vor den 1970er-Jahren?

Deutlich niedriger als ab den 1970er-Jahren. Der Hauptgrund für die globale Erhöhung der Preissteigerungsraten ab Anfang der 1970er-Jahre war die Entstehung der internationalen Ökologiebewegung zu dieser Zeit. Sie führte zu einer Verknappung von Baugenehmigungen und damit zu einem wichtigen preistreibenden Effekt, den es vorher nicht gegeben hatte.

(3) Sind Wertsteigerungen in Großstädten systematisch höher als Wertsteigerungen auf dem Land?

Nein. Das glauben viele, lässt sich aber durch Langfristdaten nicht belegen. Wertsteigerungen in Großstädten sind in manchen Jahrfünften oder Jahrzehnten in einem gegebenen Land oder einer Region höher als auf dem Land (wie beispielsweise in der soeben abgelaufenen Dekade in Deutschland), sie sind aber ebenso oft auch niedriger. Dass Immobilienpreise in Großstädten stets merklich höher sind als auf dem Land, bedeutet nicht, dass sie grundsätzlich schneller steigen. Mietrenditen in Großstädten sind strukturell niedriger als auf dem Land, da das Vermietungsrisiko in Großstädten geringer ist.

(4) Ist Urbanisierung (größeres Bevölkerungswachstum in großen Städten als auf dem Land) der Normalzustand?

Nein, in den entwickelten Ländern nimmt die „Verstädterung“ sehr langfristig ab, wenn man Verstädterung korrekt definiert bzw. berechnet. So ist z. B. der Anteil der Bevölkerung, der in großen Metropolen lebt, in den meisten entwickelten Staaten heute niedriger als vor 30 oder 50 Jahren. Lediglich in Entwicklungsländern ist ein dauerhafter Urbanisierungstrend zu beobachten – bis diese Länder eine gewissen Wohlstandsschwelle erreicht haben. Dann endet der strukturelle Urbanisierungstrend auch dort.

(5) Sind Wertsteigerungen hochwertiger Immobilien systematisch höher als die Wertsteigerungen einfacher, geringwertiger Immobilien?

Nein, wenn überhaupt ist eher das Gegenteil der Fall. Wer diesem Irrtum anhängt, verwechselt teuer mit rentabel.

(6) Werden die allgemeinen Aussagen in diesem Blog-Beitrag dadurch relativiert, dass jede Immobilie ein Einzelfall ist?

Nein. Für jede Immobilie, die sich besser entwickelte als die hier dargestellten Mittelwerte, existiert eine andere, die noch schlechter abschnitt. Die allermeisten einzelnen Objekte bewegen sich preismäßig sehr ähnlich wie der Markt. Wir schätzen, dass weniger als zehn Prozent aller Objekte sich preismäßig stark vom Gesamtmarkt nach oben oder unten abkoppeln.

(7) Ist es möglich als Investor, systematisch (also zuverlässig) attraktive Immobilien herauszupicken und unattraktive Immobilien zu vermeiden?

Möglich ja, aber nicht wahrscheinlich. Profis scheinen es jedenfalls nicht systematisch zu können. Man betrachte beispielhaft die schlechte Entwicklung der Aktienkurse der namhaften börsennotierten Immobilienunternehmen in Deutschland in den letzten fünf Jahren (Vonovia, Deutsche Wohnen, LEG, TAG, Adler und andere). Und zu glauben, dass die Durchführung eines profitablen Immobilienprojektes während der rund 15 Jahre bis Ende 2021 in Deutschland ein hinreichender Beweis für Kompetenz und Können sei, zeugt selbst nicht eben von kognitiver Kompetenz. In diesen 15 Jahren konnte so gut wie jeder in Deutschland mit Immobilien gut verdienen. Können war dafür keine notwendige Voraussetzung. Genauso wenig wie man Können brauchte, um von 1995 bis 1999 sein Geld mit Aktien in vier Jahren zu verdreifachen.

(8) Sind Wertsteigerungsdaten, die weiter als bspw. 25 Jahre zurückreichen für die heutige Zeit und für die Zukunft überhaupt relevant?

Ja, das sind sie. Sich nur Daten aus – sagen wir – den letzten 20 Jahren anzusehen wäre unklug. In den unmittelbar zurückliegenden zwei Jahrzehnten bestanden für Immobilien in den meisten westlichen Ländern außerordentlich günstige, „unnormale“ makroökonomische Bedingungen. Der bis Ende 2021 anhaltende globale Zinsrückgang hatte in ähnlich starker und zeitlich ausgedehnter Form in den letzten 100 Jahren niemals zuvor stattgefunden.

Lediglich die Hauspreisdaten vor etwa 1970 könnten u. U. heute nicht mehr repräsentativ sein. Wie unter Ziffer 2 bereits erwähnt, waren die langfristigen Preissteigerungen von Wohnimmobilien vor den 1970er-Jahren wesentlich niedriger als danach. Der Grund für die Erhöhung der Preissteigerungsraten ab Anfang der 1970er Jahre war die Entstehung der globalen Ökologiebewegung zu dieser Zeit. Sie führte zu einer strukturellen Verknappung von Baugenehmigungen und damit zu einem wichtigen preistreibenden Effekt, den es vorher nicht gegeben hatte.

(9) Warum hatte Deutschland in den 55 Jahren seit 1970 niedrigere Preissteigerungen bei Wohnimmobilien als die 12 anderen in der Tabelle berücksichtigten Länder?

Die vier wichtigsten Faktoren dürften sein: (a) Der weltweit fast einzigartig hohe Grad des Mieterschutzes in Deutschland. (b) Die in Deutschland beispiellos strikten staatlichen Bauvorschriften in Bezug auf Energetik, Brandschutz, Barrierefreiheit und Umweltschutz. Sie führen in Summe zu besonders teurem Bauen. (c) Der im Vergleich zu vielen anderen Ländern umfangreichere und qualitativ hochwertigere soziale Wohnungsbau durch den Staat oder durch Private mit staatlichen Subventionen. [1] (d) Der noch bis in die Nuller Jahre bestehende öffentliche Konsens in Deutschland, die gesetzliche Rente sei als Altersvorsorge hinreichend. Eine solche Auffassung hat es in kaum einem anderen Land gegeben.

(10) Warum überschätzen sehr viele Privathaushalte – vielleicht die meisten – die langfristigen Wertsteigerungen und Renditen von Wohnimmobilien?

Das hat die folgenden Hauptursachen: (a) Die Verwechslung wenig aussagekräftiger nominaler Wertsteigerungen mit wirklich relevanten realen Wertsteigerungen. (b) Die interessenkonfliktbehaftete „Immobilienpropaganda“ derjenigen Institutionen, die an Verkauf und Finanzierung von Wohnimmobilien und Dienstleistungen rund um Immobilieninvestments verdienen: Banken, Makler, Bauträger, Immobilienbuchautoren, Anbieter von Kursen zum Investieren in Immobilien. (c) Das Fehlen von täglich sichtbaren, echten Marktpreisen bei Immobilien. Diese sind, anders als Wertpapiere, nicht börsennotiert. Für ein gegebenes Jahr oder Jahrzehnt erlaubt das dem Eigentümer sich fast beliebige Vorstellungen zu Rendite und Stabilität seines Investments zu machen – ohne Reality Check. (d) Bei keiner anderen Anlageklasse sind Emotionen und Fakten so stark miteinander verwoben wie bei Immobilien. Abgesehen von Gold sind sie das einzige wichtige Finanzinvestment, das man „anfassen“ kann und auf das sich normative Kategorien wie „Schönheit“ oder „Familienbezug“ anwenden lassen. (Man versuche einmal, sich eine „schöne“ Anleihe, Aktie oder einen „schönen“ Rohstoff-ETF vorzustellen.) Die Vermischung von Emotionen und Tatsachen verhindert jedoch oft die rein faktenbasierte Einschätzung der Realität.

(11) Könnte es sein, dass Deutschland „Aufholpotenzial“ hat bei der langfristigen Wertsteigerungsrate von Wohnimmobilien, um näher an den internationalen Mittelwert zu kommen?

Unwahrscheinlich. Wohnimmobilienmärkte sind nicht international integriert, wie das für Kapitalmärkte der Fall ist. In jedem nationalen Immobilienmarkt gelten eigene Gesetze: Echte Gesetze, ökonomische Gesetze und kulturelle Eigenheiten. Außerdem findet zwischen nationalen Wohnimmobilienmärkten kaum länderübergreifende „Arbitrage“ statt. Ein Londoner oder Stockholmer, der die Immobilienpreise dort zu hoch findet, wird deswegen trotzdem nichts in Berlin oder Köln kaufen, wo die Preise vielleicht niedriger sind.

(12) In den Medien liest man tagaus-tagein von „Wohnraumknappheit“ und sogar „Wohnungsnot“ in Deutschland. Sollte das nicht zu mittel- und langfristig steigenden Wohnimmobilienpreisen führen?

Der Begriff „Wohnungsnot“ ist mehr politscher Kampfbegriff als Realität. Tatsache ist, dass 99,7% aller Menschen hierzulande eine Wohnung haben. Außerdem ist die durchschnittliche Wohnfläche pro Bürger in Deutschland höher als in den allermeisten Staaten des Planeten (diese Wohnfläche pro Einwohner hat sich seit 1950 fast vervierfacht). Auch bei der physischen Qualität des Wohnraums rangiert Deutschland weltweit ganz weit oben.

Diejenigen, die von „zwei Millionen fehlenden Wohnungen“ oder von der Notwendigkeit „mindestens 400.000 neue Wohnungen pro Jahr zu bauen“, fantasieren, belegen fast nie, woraus sie diese Zahlen ableiten. Häufig werden solche Zahlen einfach von irgendwo anders abgeschrieben oder nachgeplappert.

Langfristig und beginnend vielleicht schon in wenigen Jahren wird die Nachfrage nach Wohnraum in Deutschland aufgrund demographischer Faktoren sinken und das Angebot zugleich wachsen. Letzteres sogar ganz ohne gesteigerte Neubautätigkeit, da nämlich die geburtenstarken Jahrgänge – diejenigen, die heute ungefähr zwischen 55 und 70 alt sind – altersbedingt immer weiter steigenden Sterberaten ausgesetzt sind. Diese Jahrgänge bewohnen heute vermögensbedingt und biographiebedingt überdurchschnittlich große Wohnflächen. Diese Flächen werden dann sukzessive auf den Markt gelangen – am Anfang langsam, dann immer schneller und umfangreicher.

Lesenswerte Einsichten zur „Wohnungsnot“, zur vermeintlich zu geringen Bautätigkeit und zu demographischen Einflussfaktoren auf den Immobilienmarkt hat kürzlich auch der Ökonom Andreas Beck in diesem Interview geäußert.

(13) Gewährleisten die in die Höhe geschossenen Baukosten langfristig zunehmende Immobilienpreise?

Nein. Das, was Preise in einem halbwegs funktionierenden Markt primär bestimmt, ist Angebot und mit Kaufkraft unterlegte Nachfrage, nicht jedoch Herstellungskosten. Wenn die Herstellungskosten über dem Gleichgewichtspreis des Marktes liegen, dann steigen nicht die Preise, sondern das Angebot sinkt. Genau das, was wir derzeit im Markt beobachten.

(14) Was wird die kurz- und mittelfristige Entwicklung des deutschen Wohnimmobilienmarktes am meisten beeinflussen?

Hier werden wir mit der Benennung des Kreditzinsniveaus als wichtigstem einzelnen Einflussfaktor keinen Leser überraschen. Aktuell (August 2025) liegen die Zinssätze für zehnjährige Zinsbindungen bei etwa 3,7 Prozent p.a. Das sind knapp drei Prozentpunkte mehr als die entsprechenden Zinssätze Ende 2021, ist aber aus zwei Gründen immer noch niedrig und hat einiges Potenzial für einen weiteren Anstieg: Grund Nr. 1: Das durchschnittliche Kreditzinsniveau von 1970 bis heute betrug 6,2% p.a. Mit anderen Worten, die aktuellen Zinsen sind historisch betrachtet niedrig. Grund Nr. 2: Aufgrund der global hohen Staatsverschuldungsquoten, wie auch Verschuldungsquoten von Unternehmen und Privathaushalten ist ein struktureller Anstieg der Langfristzinsen nicht auszuschließen.

Dass die Bewertungen (wie oben erwähnt) zumindest in großen Städten und attraktiven Lagen immer noch im oberen Bereich liegen, könnte kurz- und mittelfristig ebenfalls negative Auswirkungen auf die Entwicklung von Immobilienpreisen haben.

(15) Wenn man Gesamtrenditen von Wohnimmobilien, nicht nur Wertsteigerungen wie in diesem Blog-Beitrag beachten würde, ergäbe sich dann ein grundsätzlich anderes Bild?

Gesamtrenditen von Immobilien sind solche, die alle renditebeeinflussenden Faktoren berücksichtigen: Wertsteigerungen, Nebenkosten von Kauf und Verkauf (einschließlich Grunderwerbsteuer), Instandhaltungskosten, Versicherungskosten, Grundsteuer und Bruttomiete. Bei Immobilien, die partiell kreditfinanziert werden, kommt noch der Kapitaldienst für den Kredit hinzu; ferner Ertragsteuern, soweit eine Steuerpflicht besteht.

Obwohl gerade bei Mietrenditen und Instandhaltungskosten, die weiter als nur ein paar Jahre in die Vergangenheit zurückreichen, ein gravierendes Datenproblem besteht, kann man aus den verfügbaren Daten ableiten, dass die langfristigen Gesamtrenditen von Wohnimmobilien erheblich unterhalb derer von Aktien und etwas über derer langfristiger Staatsanleihen liegen. An diesem Grundsachverhalt ändert auch die Tatsache nichts, das man Immobilien leichter „hebeln“ (leveragen) kann als andere Investments. Detailliert gehen wir auf Gesamtrenditen von Wohnimmobilien in unserem Blog-Beitrag „Die Rendite von Investments in Immobilien“ ein (siehe Link weiter unten).

Weitere wirtschaftliche Aspekte von Immobilieninvestments haben wir in den nachfolgend verlinkten früheren Blog-Beiträgen beleuchtet.

• „Instandhaltungskosten – wie man Immobilieninvestments schönrechnet“
• „Die Rendite von Investments in Immobilien“
• „Das Risiko von Investments in Immobilien“
• „Sind Vermietungsimmobilien attraktive Vermögensanlagen?“
• „Offene Immobilienfonds – Illusion und Wirklichkeit“
• „Mieten oder Kaufen – was ist finanziell attraktiver“

Aus einer Selbstnutzerperspektive werden Gesamtrenditen in den vergangenen rund 50 Jahren für Deutschland und anderen Länder im Buch Kaufen oder Mieten (2021) von Gerd Kommer präsentiert.

Fazit

Auf lange Sicht sind die Wertsteigerungen von Wohnimmobilien niedriger als viele Privathaushalte annehmen und als diejenigen propagieren, die an Finanzierung und Verkauf von Immobilien verdienen. Die hohen Preissteigerungen im deutschen Wohnimmobilienmarkt in den 12 Jahren von 2010 bis 2021 waren ein Ausreißer nach oben, eine historische Anomalie.

Langfristig wird die Demographie in Deutschland als ein struktureller Gegenwind dämpfend auf die Entwicklung von Wohnimmobilienpreisen wirken. Bereits einige Jahre, bevor diese demographischen Faktoren realökonomisch deutlich zu spüren sein werden, wird der Markt beginnen, sie einzupreisen.

Literatur

Dimson, Elroy/Marsh, Paul/Staunton, Mike (2018): „Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018“; Long Version; Credit Suisse Research Institute; 251 pages

Glaeser, Eduard (2013): „A Nation of Gamblers. Real Estate Speculation in American History“; In: American Economic Review; Vol. 103; No. 3; May 2013; pp. 1-42

Kommer, Gerd (2021): „Kaufen oder Mieten – Wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen“; Campus Verlag; 3. Auflage; 2021; 285 Seiten

Endnoten

[1] Auch in einer Reihe anderer westlicher Länder gibt es umfangreichen sozialen Wohnungsbau mit preisgünstigen Mieten, aber vermutlich sind diese Objekte bzgl. ihrer Kombination aus Lage, Größe und Bauqualität deutlich schlechter als in Deutschland.

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Von Alexander Weis und Jonas Schweizer  

Eine aktualisierte Version dieses Artikels mit aktuellen Daten bis 2024 ist inzwischen erschienen: „Mieten oder Kaufen – was ist finanziell attraktiver?“. Dieser ältere Beitrag behandelt im Gegensatz dazu auch die nicht-finanziellen (Lifestyle-)Aspekte der Kaufen-oder-Mieten-Entscheidung.

Sollte man besser kaufen oder mieten? Die Frage, ob man sich zu Lebzeiten ein Eigenheim (Wohnung oder Haus) kaufen soll, beschäftigt fast jeden Menschen in unseren Gefilden irgendwann. Für viele Haushalte ist ein Eigenheimkauf eine der größten finanziellen Entscheidungen in ihrem ganzen Leben.

Die Auffassung, es sei eigentlich immer der schlauere, weil rentablere Weg, zum Eigentum statt zur Miete zu wohnen, ist weit verbreitet. Wir hören dieses Mantra seit Jahrzehnten von der Immobilienbranche, von Banken, von Politikern, von Finanzjournalisten und überwiegend auch von den Menschen, die uns nahestehen: Eltern, Großeltern, Geschwister, Freunde und Kollegen – und gefühlt jeder hat eine starke Meinung zu dem Thema. In den letzten rund 15 Jahren schien das Mantra ja auch zu stimmen: Die Immobilienpreise stiegen immer weiter und die Zinsen fielen auf ein historisches Niedrigstniveau. Mit Eigenheimbesitz tolle Renditen zu erzielen schien ein Nobrainer zu sein und Mieten nur etwas für die Armen oder Dummen.

In Wirklichkeit hat das Mantra „Kaufen ist fast immer wirtschaftlich schlauer als Mieten“ in dieser Form nie gestimmt. Und für das vor uns liegende Jahrzehnt könnte es besonders falsch sein. Dieser Blog-Beitrag wird das vor dem Hintergrund nüchterner historischer Daten und ein bisschen Sachlogik zeigen.

Gerd Kommer hat mit seinem 2021 in der dritten Auflage erschienenen Ratgeberbuch „Kaufen oder Mieten – wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen“ („KOM“) einen Ratgeber ins Leben gerufen, der die Frage „Kaufen oder Mieten?“ in für ihn gewohnt kühl-rationaler und strikt wissenschaftlicher Manier untersucht. Dabei befasst er sich mit Lifestyle-Argumenten für und gegen Eigenheimbesitz genauso wie mit wirtschaftlichen Argumenten.

In diesem Blog-Beitrag haben wir die wichtigsten Argumente aus KOM kurz und knackig zusammengefasst. Der Beitrag ist zwar auch für unsere Verhältnisse noch recht lang, doch ist auch der zugrunde liegende Sachverhalt anspruchsvoll, was die Länge dieses Textes rechtfertigt, und man ist damit allemal schneller durch als mit dem Buch.

Die Frage, ob man besser Mieter bleiben oder sich zum Eigenheimbesitzer „upgraden“ soll, lässt sich auf zwei Hauptaspekte herunterbrechen: Einmal wäre da der ökonomische und einmal der Lifestyle-Blickwinkel; man könnte auch sagen die emotionale Seite. Zunächst schauen wir uns die reinen Zahlen an; danach die Lifestyle-Argumente.

So, jetzt legen wir aber auch endlich los: Soll ich kaufen oder mieten?

Über die Renditen von Kaufen und Mieten

Wenn man Umfragen Glauben schenken darf, dann ist für die Mehrheit der (angehenden) Eigenheimbesitzer („EHB“) der finanzielle Aspekt für den Eigenheimwunsch wichtiger als der Lifestyle-Aspekt. Aufgrund der weitreichenden Folgen eines Immobilienkaufs für Otto-Normal-Verdiener überrascht das nicht. Deshalb geht es jetzt direkt ans Eingemachte: Wir vergleichen die Renditen, die für EHB und Mieter über die letzten Jahrzehnte unter sonst gleichen Umständen zu holen waren. Herzstück dieses Vergleichs sind die jeweiligen Endvermögenswerte unserer beiden „Wettkämpfer“, d. h. wer – EHB oder Mieter – am Ende der jeweiligen Betrachtungsperiode wieviel Nettovermögen (Bruttovermögen abzüglich Schulden) erreicht hat. Darauf basierend können wir eine Aussage darüber treffen, was rentabler war: Kaufen oder mieten.

Annahmen unseres Kaufen-oder-mieten-Vergleichs

Aus Platzgründen beschränken wir uns in diesem Blog-Beitrag auf eine vereinfachte Form des Vergleichs, den Gerd Kommer in KOM durchgeführt hat. Wir verzichten darauf, die historischen Datensätze und Indizes, auf denen der Vergleich basiert, näher zu beschreiben, weil das den Rahmen unseres Beitrags sprengen würde. Wen dieser Aspekt näher interessiert, der sollte das Buch lesen.

Um einen fairen Vergleich anstellen zu können, müssen natürlich bei beiden Haushalten dieselben Zahlungsströme unterstellt werden, d. h. alles Geld, das ein EHB in seine Immobilie steckt, investiert der konkurrierende Mieter, der eine identische Wohnung mietet, in ein global diversifiziertes Kapitalmarktportfolio bestehend aus Aktien und Anleihen („Weltportfolio“) auf Buy-and-hold-Basis. (Wie ein solches aufgesetzt wird, zeigen wir in unserem Blog-Beitrag „Passiv investieren – die Basics“.)

In der folgenden Tabelle haben wir die relevanten Zahlungsströme von EHB und Mieter veranschaulicht. Den negativen Cash-Flows (Aufwand) in roter Farbe haben wir ein Minuszeichen, den positiven Cash-Flows (Erträge) in schwarzer Farbe ein Pluszeichen vorangesetzt.

Tabelle 1: Vergleich der Zahlungsströme zwischen Eigenheimbesitzer und Mieter

Quelle: Kaufen oder Mieten – wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen von Gerd Kommer /// [1] Kaufnebenkosten sind bei Immobilien 10- bis 20-mal so hoch wie bei Kapitalmarktinvestment per ETFs /// [2] Verkaufskosten bei Immobilien sind in der Regel deutlich höher als bei Kapitalmarktinvestments /// [3] Bei Eigenheimen, die sich steuerlich im Privatvermögen befinden, fallen in Deutschland normalerweise keine Steuern auf Wertsteigerungsgewinne an. Bei Kapitalmarktanlagen unterliegen Kursgewinne der Abgeltungsteuer – normalerweise 26,4% (und ggf. zzgl. Kirchensteuer).

In Prosa heißt das: Der EHB kauft zu Beginn unseres 30-jährigen Betrachtungszeitraums eine Immobilie aus Eigen- und Fremdkapital, stottert seinen Immobilienkredit ab und investiert immer brav in die notwendige Instandhaltung, um am Ende der Vergleichsperiode das Eigenheim wieder zu verkaufen (ein Verkauf ist für finanzmathematische Vergleichszwecke notwendig). Der Mieter hingegen legt anfänglich denselben Eigenkapitalbetrag am Kapitalmarkt in einem 60/40-Weltportfolio aus Aktien und Anleihen an, zahlt jeden Monat pflichtgetreu seine Miete und investiert den Mehrbetrag, den er im Vergleich zum EHB jeden Monat übrig hat, ebenfalls in sein Weltportfolio. Dieses veräußert er am Ende der Betrachtungsperiode ebenfalls.

Die resultierenden Kontostände von Mieter und EHB lassen dann eine Schlussfolgerung darüber zu, wer ökonomisch gesehen mit seiner Geldanlage- und Altersvorsorge-Lösung besser performt hat. Falls beim EHB am Ende der Betrachtungsperiode noch Schulden bestehen, werden diese natürlich abgezogen, denn es geht um das Nettovermögen.

Bevor wir uns aber konkret ansehen, wer historisch gesehen die Renditenase vorne hatte, hier noch einige Annahmen, die unserem Vergleich zugrunde liegen, im Schweinsgalopp:

• Mieter und EHB leben in einer identischen Immobilie („Apfel-Apfel-Vergleich“);
• die Immobilie des EHB kostet 100.000 Euro und die Nebenkosten belaufen sich auf 8.650 Euro, die er zu 30% aus Eigenkapital (32.595 Euro) und zu 70% aus Fremdkapital (76.055 Euro) finanziert (den unrealistisch niedrigen Betrag von 100.000 Euro verwenden wir aus Einfachheitsgründen; würde man stattdessen z. B. eine Million Euro annehmen, hätte das keinen Einfluss auf das relative Endergebnis);
• der Mieter investiert den vom EHB eingangs aufgewendeten Eigenkapital-Anteil von 32.595 Euro in ein 60/40-Weltportfolio bestehend aus 60% Aktien und 40% Anleihen (die 60/40-Aufteilung haben wir deshalb gewählt, weil sie in Bezug auf ihr Risiko gut mit Immobilien vergleichbar ist);
• die Miete ist aus den historischen Bruttomietrenditen für Wohnimmobilien abgeleitet (Bulwiengesa-Daten, die 1970 beginnen);
• die Wertsteigerung der Immobilie entspricht dem Hauspreisindex für Deutschland (bis 2006 Bulwiengesa, danach Europace);
• für alle anderen Variablen (z. B. Instandhaltungskosten oder Kauf-/Verkaufskosten) haben wir Größenordnungen angesetzt, die in der Fachliteratur belegt wurden.

Kaufen-oder-mieten – das Renditeduell

Jetzt, da wir die Weichen für unseren Vergleich gestellt haben, präsentieren wir in Tabelle 2 zehn historische Kaufen-oder-mieten-Vergleichsrechnungen inklusive sofortiger Siegerehrung:

Tabelle 2: Vergleich des Endvermögens zwischen Eigenheimbesitzer und Mieter (für zehn sich teilweise überlappende Teilzeiträume zwischen 1970 und 2020)

Quelle: Kaufen oder Mieten – wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen von Gerd Kommer /// Alle Zahlen nominal, d. h. inklusive Inflation /// Vermögensendwert in allen zehn Fällen jeweils per Ende des in der Kopfzeile der Tabelle angegebenen Zeitraums, also z. B. per Ende 1999 in Fall 1 /// Da eine 30-jährige Kreditlaufzeit bis zur Volltilgung unterstellt wird, verbleibt in den Fällen 6 bis 10 beim EHB eine Restkreditschuld, die vom Marktwert der Immobilie am Ende des Betrachtungszeitraums abgezogen wird oder, mit anderen Worten: Die Restschuld ist im angegebenen Vermögensendwert enthalten

Die wesentlichen Schlussfolgerungen aus dem Rendite- bzw. Endvermögensvergleich in der Tabelle lassen sich wie folgt zusammenfassen:

• In den ersten sechs von zehn Fällen lag der Mieter beim Endvermögen vorne;
• Im siebten Fall haben wir aufgrund der geringen Unterschiede ein Unentschieden;
• Die drei von zehn Fälle, in denen der EHB vorne lag, beziehen sich alle auf jüngere Zeiträume von 2005 bis 2020, in denen deutsche Wohnimmobilien ungewöhnlich hohe Wertsteigerungen zu verbuchen hatten und Kreditzinsen ungewöhnlich niedrig waren;
• In absoluten Zahlen ist der Vorsprung des EHBs in den Fällen 8 bis 10 im Vergleich zum Vorsprung des Mieters in den Fällen 1 bis 6 vergleichsweise klein. Zwar hat das auch mit den hier kürzeren Auswertungszeiträumen zu tun, doch muss man diese Fälle in der Gesamtperspektive dennoch geringer gewichten, denn sie sind aufgrund des kleineren absoluten Unterschiedes unter den zehn Fällen „weniger bedeutsam“.

Mieten kann somit – ökonomisch-historisch gesehen – genauso attraktiv sein wie Kaufen und war in den zurückliegenden 51 Jahren häufig sogar die finanziell attraktivere Alternative zum Eigenheim. Wer primär darauf bedacht ist, das Meiste aus seinem Geld zu machen, wird also im Erwartungswert mit Mieten besser fahren als mit Kaufen.

Doch da Geld bekanntlich nicht alles ist, beleuchten wir im nächsten Schritt verschiedene Lifestyle-Argumente für die für so viele schwerwiegende Kaufen-oder-mieten-Entscheidung.

Über Lifestyle-Aspekte von Kaufen und Mieten

Geldanlage hat zwar in den meisten Fällen zum Ziel, bei gegebenem Risiko die Rendite zu maximieren, doch der damit erzielte Vermögenszugewinn ist letztlich immer nur Mittel zum Zweck: Im Grunde geht es darum, wieviel mehr an Lebenszufriedenheit man mit dem neu gewonnenen Geld erzielen kann. Aus diesem Grund schauen wir uns im Folgenden jeweils drei Argumente für Kaufen bzw. Mieten aus der Sicht eines Haushalts an, der seine Lebenszufriedenheit (und nicht nur seine Rendite) maximieren möchte:

Lifestyle-Argumente pro Kaufen

Pro-Kaufen-Argument 1: Eine Immobilienfinanzierung ist ein „positiver Zwangssparvertrag“

Das in unseren Augen stärkste Argument für den Kauf der eigenen vier Wände ist, dass er in Kombination mit einer Kreditfinanzierung einen Zwangssparvertrag darstellt. Warum? Ein Kredit muss schließlich abbezahlt werden – und zwar jeden einzelnen Monat für einen typischerweise verdammt langen Zeitraum von 20 bis 30 Jahren. Wer sich dagegen sträubt, wird recht schnell Probleme mit der finanzierenden Bank bekommen. Heißt also, man ist über Jahrzehnte gezwungen, Monat für Monat zu sparen, ob man will oder nicht, und das geht üblicherweise mit einem gewissen Konsumverzicht einher. Mieter haben zwar ebenfalls monatlich ihre Miete zu entrichten, diese fällt aber meist geringer aus als der Kapitaldienst des EHB (zzgl. verdurchschnittlichte Kosten für Instandhaltung, Grundsteuer und Versicherung). Die Differenz könnte nun gespart und in ein Weltportfolio investiert werden, aber eben auch für Konsumzwecke verprasst werden. Sparen ist für den Mieter im Gegensatz zum EHB also freiwillig. Sollten Sie Ihre Spardisziplin als „ausbaufähig“ einschätzen und den Kampf gegen Ihren inneren Schweinehund regelmäßig verlieren, werden Sie mit einer fremdfinanzierten Immobilie und damit einem positiven Zwangssparvertrag vermutlich besser fahren als mit der Kombination aus einer Mietwohnung und einem Weltportfolio auf „Freiwilligenbasis“.

Pro-Kaufen-Argument 2: Kaufen bietet mehr Sozialprestige als Mieten

Kauf und Besitz einer Wohnimmobilie gehen in unserer Gesellschaft oft mit einem Zugewinn an Sozialprestige einher. Das gilt absurderweise auch dann, wenn eine Immobilie überwiegend fremdfinanziert ist und ökonomisch betrachtet eher der Bank als dem EHB gehört. Trotzdem gilt: „100% Ansehen bei 30% Anzahlung“ – kein schlechter Deal. Dem Nachbar, der die baugleiche Wohnung nebenan zur Miete bewohnt, wird nicht nur weniger Ansehen zuteil, sondern er sieht sich oft auch mit Mitleid und gut gemeinten Ratschlägen konfrontiert, wenn er Freunden beim Dinner davon erzählt, wie er sein sauer Erspartes Monat für Monat „in die Tasche seines Vermieters“ überweist. Dass dieser Mieter ein ETF-Depot hat, das genauso viel oder mehr wert ist wie die Wohnung des EHB abzüglich der Schulden, bringt unserem Mieter bei seinen Mitmenschen ebenfalls selten Bewunderung ein. Darüber hinaus fühlen sich EHB meist auch wohlhabender als Mieter, denn die menschliche Psyche kann mit dem Konzept einer Fremdkapitalfinanzierung wenig anfangen. Wer also auf Sozialprestige und gefühlten Reichtum bedacht ist, ist mit einer Eigentumswohnung vermutlich besser bedient als mit einer Wohnung zur Miete.

Pro-Kaufen-Argument 3: Eigenheime bieten größere Gestaltungsmöglichkeiten

Ein Eigenheim kann leichter und in größerem Umfang an persönliche Vorstellungen angepasst werden als eine Mietwohnung. Dieser Sachverhalt ist trivial, sodass er keiner weiteren Ausführung bedarf. Doch erlauben wir uns anzumerken, dass auch Mieter Gestaltungsmöglichkeiten haben, die bei einer durchschnittlichen Mietdauer von rund elf Jahren in Deutschland nicht nur psychologisch lohnenswert sein können, sondern selbst bei größeren Summen in den meisten Fällen vermutlich auch ökonomisch vertretbar sind.

Lifestyle-Argumente pro Mieten

Pro-Mieten-Argument 1: Mieten ist risikoärmer als Kaufen

Sie haben richtig gelesen: Mieten in Kombination mit einem Weltportfolio ist die risikoärmere Alternative zu Kaufen. Warum? Erstens, (normalvermögende) EHB haben einen Großteil ihres Vermögens auf einen einzigen Vermögenswert konzentriert; im Ökonomen-Jargon nennt man das ein Klumpenrisiko. Diversifikation? Fehlanzeige. Man legt also sprichwörtlich alle Eier in einen Korb. Das kann natürlich gutgehen und ist es in den letzten 15 Jahren auch, muss es aber nicht. Es liegt in der Natur von Risiko, dass es sich ab und an manifestieren muss und wenn das dann meinen größten Vermögenswert betrifft, ist das, euphemistisch gesagt, nicht optimal. Ein Mieter mit Weltportfolio hat dieses Problem nicht. Er kann global über verschiedene Asset-Klassen wie Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Edelmetalle und sogar Immobilien diversifizieren. Zweitens, Kreditfinanzierungen erhöhen das Risiko eines EHB beträchtlich. (Wer das genauer nachlesen möchte, der werfe einen Blick auf unseren Blog-Beitrag „Das Risiko von Investments in Immobilien“). Und drittens, ein EHB geht relativ zum Mieter ein höheres Risiko unerwünschter Opportunitätskosten (entgangene Gewinne) ein. Letzteres schlägt eine stabile Brücke zu unserem nächsten Pro-Mieten-Argument.

Pro-Mieten-Argument 2: Mieter sind flexibler als Eigenheimbesitzer

Wie ihr Name schon sagt, sind Immobilien nicht mobil; sie sind fest an einen bestimmten Standort gebunden. Wer eine Immobilie erwirbt, der schränkt seine Mobilität ein; das muss sich jeder Käufer in spe vor Augen führen und das lässt sich auch statistisch belegen. (Selbstverständlich kann eine einmal erworbene Immobilie auch wieder veräußert oder vermietet werden, doch das bringt eine ganze Reihe anderer Probleme mit sich, auf die wir hier aus Platzgründen nicht eingehen.) Die negativen Konsequenzen von Immobilität können vielfältig sein: Vielleicht kann man seinen „Traumjob“ nicht (oder nur unter Inkaufnahme einer unzumutbaren Pendelzeit) annehmen, weil er sich in einer anderen Stadt oder gar einem anderen Land befindet. Oder man verliebt sich in einen weit entfernt lebenden anderen EHB und die potenzielle Beziehung scheitert daran, dass keiner bereit ist, seine Immobilie für den jeweils anderen aufzugeben. Oder man will Existenzgründer werden, was erfahrungsgemäß nicht gut kompatibel ist mit einem Eigenheimkauf. Und dann war da noch das „Dead-Capital-Argument“, gemäß dem ein EHB über Jahre hinweg eine zu große Immobilie bewohnt, da sich deren Größe nicht mit seinen Lebensumständen (z. B. Scheidung oder Auszug von Kindern) ändert. Ein Mieter hingegen kann immer genau die Wohnungsgröße und den Wohnort wählen, die seinen Bedürfnissen am besten entsprechen (z. B. Studium, Single- oder Paarwohnung, Nachwuchs, altersgerechtes Wohnen oder Scheidung). Mieten ist unumstritten flexibler als Kaufen – und zwar gleich in mehreren Dimensionen.

Pro-Mieten-Argument 3: Mieten macht weniger Arbeit als Kaufen

Eine Immobilie ist ein komplexes physisches Gebilde, das von der Natur („Wind und Wetter“) und seinen Bewohnern fortlaufend „abgenutzt“ und „beschädigt“ wird. Um diesen physikalischen Wertminderungsprozess zu kompensieren oder wenigstens zu verlangsamen, muss jemand die Instandhaltung einer Immobilie organisieren. Bei einem EHB ist das er selbst, beim Mieter ist es der Vermieter. Mit anderen Worten: Mieten macht wesentlich weniger Arbeit. Hinzu kommt, dass der Staat, das Finanzamt, die Bank und mehrere Versorgungsunternehmen für Strom, Energie, Wasser, Abwasser, Müll einen EHB ständig mit Rechnungen, Pflichten, Vorschriften und neuen „netten Überraschungen“ konfrontieren, die allesamt Arbeit bedeuten. Ein Mieter dürfte nur einen Bruchteil dieses Aufwandes haben.

Da alle oben genannten Argumente qualitativer Natur und dadurch im Gegensatz zum einleitenden Renditevergleich nur schwer bis gar nicht quantifizierbar sind, muss jeder für sich selbst entscheiden, welche Argumente für ihn persönlich überwiegen.

Wer noch mehr Lifestyle-Argumente in der Kaufen-oder-Mieten-Abwägung hören will, dem empfehlen wir noch einmal die Lektüre von KOM.

Abschließende Gedanken zu Kaufen oder Mieten

Noch vor gut einem Jahr wollte es niemand glauben, doch jetzt passiert es: Die Zinsen sind wieder am Steigen. Hat man Mitte 2021 noch einen Immobilienkredit mit zehnjähriger Zinsbindung für 1,0% p. a. bekommen, werden inzwischen (Stand: November 2022) wieder knapp 4,0% fällig – Bau- und Immobilienzinsen haben sich im letzten Jahr also ungefähr vervierfacht. Man muss kein Mathematiker sein, um zu sehen, dass sich dieser Zinsanstieg nicht zugunsten von EHB auswirken kann. Selbst für diejenigen ohne Kredit ist er schlecht, denn er trägt zu sinkendem Wertsteigerungspotenzial aller Immobilien bei.

Erschwerend kommt hinzu, dass Wohnimmobilien in Deutschland aktuell ein höheres Bewertungsniveau haben als jemals seit 1970 (für die Zeit davor sind keine verlässlichen Daten verfügbar). Das macht eine Fortsetzung der Wertsteigerungen der letzten Jahre unwahrscheinlich.

Hohe Immobilienzinsen und -bewertungen stellen eine unschöne Kombination dar, die zu einem finanziell schlechten Deal für angehende EHB führen können.

Letztlich hängt die Entscheidung über Kaufen oder Mieten natürlich auch von der konkreten Immobilie ab, die man bewohnen möchte, also nicht nur von den Konditionen, zu denen sie zu haben ist, sondern auch davon, ob die gewünschte Immobilie zum Kauf oder zur Miete angeboten wird.

Das landläufige Mantra, Kaufen sei auf lange Sicht fast immer rentabler als Mieten, rührt zu großen Teilen daher, dass Politik, Medien, Banken, Bausparkassen, Makler sowie unsere Eltern und Großeltern es seit Jahrzehnten gebetsmühlenartig wiederholen. Gleichzeitig „bestätigen“ die letzten 15 Jahre Immobilien-Boom die Überlegenheit von „Betongold“ und eine von vielen gefühlte Alternativlosigkeit bei Geldanlage und Altersvorsorge bestärken diese Auffassung.

Wer sich für ein Mieterdasein entschieden hat und selbst Hand anlegen möchte, dem empfehlen wir unseren Blog-Beitrag „Passiv investieren – die Basics“. Wer sich nicht selbst um seine Geldanlage kümmern möchte, für den könnte der Robo Advisor von Gerd Kommer Capital interessant sein, bei dem man ein auf sich zugeschnittenes Weltportfolio erhält und sich um rein gar nichts kümmern muss (der Mindestanlagebetrag für GKC beträgt aktuell 25 Euro [Stand: November 2024] und Kapitalanlagen bergen Risiken).

Fazit

In diesem Blog-Beitrag haben wir zunächst gezeigt, dass Mieten in Kombination mit einem Weltportfolio historisch überwiegend attraktiver war als Kaufen. Danach haben wir jeweils drei Lifestyle-Argumente pro Kaufen und pro Mieten beleuchtet. Gegen Ende haben wir noch eine Reihe weiterer Denkanstöße zum Besten gegeben.

Die Frage „Kaufen oder Mieten?“ ist vermutlich deswegen so schwierig zu beantworten, weil es eine Konsum- und Investmententscheidung zugleich ist, weil die Datenlage und die Finanzmathematik drum herum eher unübersichtlich sind, weil die Finanzbranche und die Medien uns oft mit einseitigen Informationen verwirren und weil das ganze Thema mit vielen Emotionen verknüpft ist. Dieser Blog-Beitrag will helfen, die höchst persönliche Beantwortung dieser Frage etwas zu erleichtern.

(Wer sich für unsere Meinung zu Immobilien im Allgemeinen interessiert, dem empfiehlt sich ein Blick in die Immobilien-Kategorie auf unserem Blog).

Literatur

Kommer, Gerd (2021). „Kaufen oder Mieten – wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen„; Campus Verlag, 3. Aufl., 2021 (Erstauflage 2010); 280 Seiten

Weis, Alexander; Gschossmann, Selina (2022): „Passiv investieren – die Basics“; Blog-Beitrag; September 2022; Link: https://gerd-kommer.de/blog/passiv-investieren-die-basics/

Kommer, Gerd; Kanzler, Daniel (2022): „Aktieninvestments mit Kredit hebeln – Funktioniert das?“; Blog-Beitrag; November 2022; Link: https://gerd-kommer.de/blog/leverage-effekt/

Kommer, Gerd; Schweizer, Jonas (2018): „Das Risiko von Investments in Immobilien“; Blog-Beitrag; August 2018; Link: https://gerd-kommer.de/blog/das-risiko-von-direktinvestments-in-immobilien-besser-verstehen/

Kommer, Gerd; Schweizer, Jonas (2018): „Die Rendite von Investments in Immobilien“; Blog-Beitrag; Okt. 2018; Link: https://gerd-kommer.de/blog/die-rendite-von-direktinvestments-in-wohnimmobilien-besser-verstehen/

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Dieser Beitrag wurde im August 2024 aktualisiert.

Vermögensanlagen mit Fremdkapital zu finanzieren – zu hebeln oder, neudeutsch, zu leveragen [1] – erscheint dann attraktiv, wenn der erzielbare Kreditzinssatz niedriger ist als die historische Durchschnittsrendite des Investments, seien das nun Aktien, Immobilien, Gold oder Kryptowährungen. Für Aktien dürfte das in den letzten 100 Jahren in vier Fünftel der Zeit der Fall gewesen sein.

Im Prinzip lässt sich die Eigenkapitalrendite einer Vermögensanlage durch Leveraging sogar unbegrenzt nach oben schrauben.

In Anbetracht dieser letztlich banalen Feststellung versuchen wir in diesem Blog-Beitrag, die alte Anlegerfrage neu zu beantworten: „Wie sinnvoll ist es, Aktienanlagen teilweise mit Kredit bzw. Kredithebel zu finanzieren, um die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals zu erhöhen?“

Leveraging oder – weniger elegant – „schuldenfinanziertes Investieren“ kann sowohl auf Unternehmensebene als auch auf Privathaushaltebene geschehen. In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns vorwiegend mit Leverage auf Ebene von Privathaushalten, gehen aber auch auf Leveraging durch Unternehmen ein. Will man zu einer aussagekräftigen Beurteilung der Vor- und Nachteile von Leveraging gelangen, lassen sich beide Felder nicht trennen.

Wir befassen uns nachfolgend mit den folgenden Aspekten gehebelten Investierens:

1. Wie funktioniert der Kredithebel-Effekt?
2. Leverage als Ursache für finanziellen Ruin
3. Empirische Studien zum Renditeeffekt von Leverage bei Unternehmen und Privatanlegern
4. Das „finanzmathematische Margin-Call-Problem“ bei der Analyse gehebelter Investments
5. Das Problem des negativen Zinsdifferenzgeschäftes bei Leverage-Investments
6. Der Mythos der Entwertung von Schulden durch Inflation
7. Praktische Hinweise für alle, die Leveraging in Erwägung ziehen

(1) Wie funktioniert der Kredithebel-Effekt?

Leser, die mit der Mechanik des Kredithebeleffekts (des Leverage-Effekts) vertraut sind, können diesen ersten Abschnitt überspringen.

Ein Fallbeispiel: Lisa investiert 100.000 Euro in einen MSCI World Aktien-ETF. 40.000 Euro davon (40%) finanziert sie über einen Wertpapierkredit, 60.000 Euro kommen von ihr selbst als Eigenkapital. Wir stellen uns zwei Szenarien vor. In Szenario 1 steigt der MSCI World in der Betrachtungsperiode um 30%, in Szenario 2 fällt er um 30%.

Welche Auswirkung ergibt sich in den beiden Szenarien auf die Rendite von Lisas Eigenkapital (EK)?

In Szenario 1 beträgt Lisas EK-Rendite 30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = plus 50% (Gewinn durch Eigenkapital), in Szenario 2 beträgt die EK-Rendite –30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = minus 50%. (Die Fremdkapitalkosten und etwaige steuerliche Effekte ignorieren wir hier der Einfachheit halber.)

Ohne Leverage wären die EK-Renditen plus 30% und minus 30% gewesen. (Wo kein Leverage besteht sind EK-Rendite und Gesamtkapitalrendite identisch.)

Wir sehen, dass Leveraging sowohl die Chance (die Upside) als auch das Risiko (die Downside) symmetrisch erhöht.

Generell führt Leveraging für eine gegebene Periode, seien das sechs Monate oder 20 Jahre, zu einer erhöhten EK-Rendite, wenn der Fremdkapitalaufwand (absolut oder in Prozent) niedriger ist als der Gesamtkapitalertrag (absolut oder in Prozent). Die allgemeine Formel der Berechnung der Eigenkapitalrendite lautet:

EKR = GKR + (GKR – FKZ) × (FKA ÷ EKA)

Erläuterung Abkürzungen: EKR = Eigenkapitalrendite, GKR = Gesamtkapitalrendite, FKZ = Fremdkapitalzinssatz, FKA = Fremdkapitalanteil in Prozent oder absolut, EKA = Eigenkapitalanteil in Prozent oder absolut.

Ein Zahlenbeispiel. Wir verwenden dafür Lisas Investment in Szenario 1 und einen Kreditzinssatz von 3%: EKR = 30% + (30% – 3%) × (40% ÷ 60%) = 48% (gerundet).

Mit Leveraging kann man auch mehr als 100% seines Eigenkapitals verlieren. Ein Zahlenbeispiel: Wieder hat Lisa gehebelt 100.000 Euro in einen MSCI World Aktien-ETF investiert, diesmal mit nur 30.000 Euro EK und 70.000 Euro FK. Nun bricht der globale Aktienmarkt innerhalb von wenigen Monaten um 40% ein (wie im Corona-Crash Anfang 2020). Lisa hat nun ihr gesamtes EK von 30.000 Euro verloren und schuldet der Bank darüber hinaus weitere 10.000 Euro. Prozentual beträgt ihr Verlust –40.000 ÷ 30.000 = –133%

Wir haben also gesehen, dass Leverage symmetrisch sowohl das Upside-Potenzial als auch das Downside-Potenzial erhöht.

Für den theoretischen Nachweis, dass Leverage bei Unternehmen keinen systematischen Vorteil in Bezug auf die risikogewichtete Eigenkapitalrendite erzeugt (wenn man etwaige Steuervorteile ignoriert), erhielten die beiden Ökonomen Franco Modigliani und Merton Miller 1985 bzw. 1990 den Wirtschaftsnobelpreis. [2]

(2) Leverage als Ursache für finanziellen Ruin

Es dürfte in den zurückliegenden 200 Jahren keinen anderen Einzelfaktor gegeben haben der häufiger zum wirtschaftlichen Ruin von Privathaushalten, Unternehmen und Staaten geführt hat als Leverage. Mit Büchern über Verluste und Pleiten durch schuldenfinanziertes Investieren ließe sich wohl eine kleine Bibliothek füllen. Aus Platzgründen verzichten wir auf die Nennung konkreter Fälle und beschränken uns darauf, hier einen erfahrenen, erfolgreichen Investor zu zitieren – Warren Buffett:

„Wie wir alle in der dritten Schulklasse lernten – und manche von uns noch einmal 2008 – verdampft jede Serie positiver Zahlen, egal wie beeindruckend, wenn sie mit einer einzelnen Null multipliziert wird. Die Finanzgeschichte lehrt, dass Leverage leider oft Nullen produziert, auch wenn er von cleveren Leuten praktiziert wird.“ (Warren Buffett, Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway 2010)

Soweit Leverage freiwillig eingegangen wird, sind die Motive dabei üblicherweise eine oder mehrere der folgenden drei Überlegungen:

(a)   Durch den Kredithebeleffekt die Eigenkapitalrendite steigern („schneller reich werden“).

(b)   Von der steuerlichen Absetzbarkeit der Fremdkapitalkosten profitieren (nur bei gewerblichen Investments).

(c)   Die „Theorie“ ausnutzen, der zufolge Inflation die Kreditlast reduziert.

Unfreiwillig eingegangener Leverage (unfreiwillige Schuldenaufnahme) ist naturgemäß die Folge eines Mangels and Eigenkapital oder Liquidität. Unfreiwilliger Leverage dürfte in den meisten Fällen die betreffenden Eigenkapitalrenditen verschlechtern.

In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns in erster Linie mit Argument (a) und kurz mit Argument (c). Das Steuerargument (b) ignorieren wir, da es unseren Lesern ohnehin gut bekannt sein dürfte und weil es bei der Fremdkapitalfinanzierung von Vermögensanlagen bei Privatanlegern selten das dominierende Pro-Leverage-Argument ist.

(3) Empirische Studien zur Renditewirkung von Leveraging bei Unternehmen und Privatanlegern

Obwohl Leveraging ein eminent praxisrelevantes Phänomen ist, existieren dazu weniger wissenschaftliche Untersuchungen als zu vielen anderen Einflussfaktoren beim Investieren. Das hat vermutlich mit den bei der statistischen Analyse der Wirkung des Kredithebeleffekts besonders großen Herausforderungen zu tun. Dies vorausgeschickt, fassen wir in diesem Abschnitt die Literaturlage kurz zusammen.

(a)   Für eine systematisch positive Renditewirkung von Leveraging bei Unternehmen (also auf der unmittelbaren Unternehmensebene) existiert nach über 50 Jahren empirischer Finanzmarktforschung zu diesem faszinierenden Thema kein überzeugender wissenschaftlicher Beleg. Eher das Gegenteil trifft zu: Die vorhandenen wissenschaftlichen Untersuchungen zeigen mehrheitlich, dass Unternehmen mit höherer Verschuldung keine systematisch besseren betriebswirtschaftliche Profitabilitätskennziffern und oft sogar schlechtere haben. Leverage auf Unternehmensebene hat offenbar im Durchschnitt auch eine negative Auswirkung auf die Aktionärsrendite – auf die absolute und stärker noch auf die risikoadjustierte Aktionärsrendite (die Rendite-Risiko-Kombination), z. B. in Gestalt der Sharpe Ratio. [3] Von so genannten „Quality-Unternehmen“ („Quality“ im Sinne der statistischen „Faktorprämie Quality“) wissen wir, dass sie statistisch den Gesamtmarkt auf lange Sicht outperformen. Quality-Unternehmen sind unter anderem dadurch definiert, dass sie im Vergleich eine besonders niedrige Verschuldung aufweisen. Eine Auswahl wissenschaftlicher Studien zu den negativen oder jedenfalls ambivalenten Renditeeffekten von Leverage listen wir am Ende dieses Blog-Beitrages auf.

(b)   Bei Immobilienunternehmen und Immobilienfonds wurde besonders eindeutig nachgewiesen, dass hoher Leverage zu schlechteren absoluten oder risikobereinigten Renditen führt als niedriger Leverage oder kein Leverage. Das ist insofern erstaunlich als in Teilen der Privatanleger-Immobilien-Community ein bisweilen kultartiger Glaube an die Vorteilhaftigkeit des Kredithebels im Immobiliensektor existiert. Weil dieser Irrglaube sowohl im Hinblick auf Vermietungsobjekte als auch selbstgenutzte Wohnimmobilien so verbreitet ist, haben wir dem Thema Kredithebeln von Immobilieninvestments einen eigenen Blog-Beitrag gewidmet (hier).

(c)   Dass Privatanleger, die im Kapitalmarkt aktiv traden, im Durchschnitt eine korrekt gewählte passive Benchmark unterperformen, ist seit über 20 Jahren in immer neuen Studien bestätigt worden (Barber u.a. 2000, Bhattacharya 2016, Barber u.a. 2022). Schaut man noch genauer hin und differenziert diese Trader in solche, die mit, und solche, die ohne Leverage arbeiten, zeigt sich, dass Leverage die Performance statistisch weiter verschlechtert (Davydov 2022, Heimer 2022).

(d)   Bei sogenannten gehebelten Aktien-ETFs (die Fremdfinanzierung befindet sich hier auf der Produktebene, ist also „eingebaut“) sind über lange Zeiträume die risikoadjustierten Renditen (Sharpe Ratio) statistisch schlechter als bei gleichartigen nicht gehebelten ETFs (Subrahmanyam 2021, Davydov 2022, Frazzini u.a. 2022). Das heisst: Zwar mögen die absoluten Renditen dieser Produkte über lange Zeiträume und insbesondere in guten Börsenphasen höher sein als die Renditen der konventionellen, nicht gehebelten Produktalternativen, doch sind die risikogewichtete Rendite (z. B. die Sharpe Ratio) in den meisten Fällen schlechter. Die Volatilität ist bei Leveraged ETFs oft doppelt so hoch und der Maximum Drawdown um über die Hälfte stärker. Auch die längsten „Nullrenditeperioden“ sind länger als bei entsprechenden ungehebelten Produkten. Ob Leveraged ETFs aufgrund ihrer komplexen technischen Eigenschaft, der so genannten „Pfadabhängigkeit“, für Privatanleger überhaupt sinnvolle Produkte sind und ob sie von der Mehrzahl ihrer Käufer hinreichend verstanden werden, wird in der Fachliteratur bezweifelt (Pessina u.a. 2022).

Alles in allem können wir aus den vorhandenen wissenschaftlichen Studien schließen, dass stark geleveragte Investments in Aktien selten höhere risikoadjustierte Renditen produzieren. Mit anderen Worten: Der Anleger bekommt weniger Rendite für das eingegangene Risiko als bei der nicht-gehebelten Alternative.

(4) Das „finanzmathematische Margin-Call-Problem“ bei der Analyse gehebelter Investments

Bei einem rein aus Eigenkapital finanzierten Investment beträgt der maximale Verlust bekanntlich 100%. Mit einem partiell fremdfinanzierten Investment ist der maximale Verlust hingegen sowohl theoretisch als auch praktisch höher. Er kann 100% weit übersteigen.

Ein Rechenbeispiel: Das Investment X sei mit 40% Eigenkapital und 60% Fremdkapital finanziert. Der Wert des Investments sinkt nun um 50%. Der rechnerische Eigenkapitalverlust beträgt in diesem Fall minus 125%. Der Anleger hat seinen gesamten Einsatz verloren und schuldet dem Kreditgeber darüber hinaus weitere 25% des ursprünglichen Eigenkapitals.

In der Praxis wird es bei Wertpapierinvestments jedoch selten zu einem 100% übersteigenden Verlust kommen, weil vorher ein Margin Call (eine Nachschussverpflichtung) durch die kreditgebende Bank erfolgt.

Typischerweise werden Aktieninvestments von Banken nur bis zu 50% beliehen. Der so genannte Loan to Value (LTV) beträgt maximal 50%. Steigt der LTV aufgrund einer negativen Rendite des beliehenen Investments über diesen Grenzwert, fordert die Bank vom Anleger eine Senkung unter diesen Grenzwert. Das kann über drei Wege geschehen.

(a)   Der Anleger schießt zusätzliche, aus Eigenkapital finanzierte Mittel zur Nachbesicherung nach (Cash oder neue Aktien).

(b)   Der Anleger führt den Kredit teilweise aus eigenen, Depot-externen Mitteln zurück.

(c)   Der Anleger verkauft in bestimmten Umfang Aktien aus dem Depot und führt mit dem Erlös einen Teil des Kredites zurück. Es kommt dann zur Realisierung von Verlusten in einer statistisch besonders ungünstigen Phase.

Reagiert der Investor nicht rechtzeitig mit einer der drei Maßnahmen, wird die Bank eigenständig (c) durchführen – auch ohne Zustimmung des Anlegers. Dazu ist sie aufgrund der Bestimmungen des Kredit- und Verpfändungsvertrags berechtigt. In manchen Privatanlegerkonstellationen ist es sogar so, dass die Bank ohne Vorankündigung oder Warnung Maßnahme (c) ergreift im Moment des Reißens der LTV-Schwelle. Der Anleger hätte vorher reagieren müssen, hat das aber versäumt.

Könnte der Anleger (a) oder (b) problemlos durchführen (statt durch die unfreiwillige Liquidierung anderer Investments), drängt sich die Frage auf, warum er überhaupt einen Kredit in diesem Umfang aufnahm, und nicht von Anfang an weniger Fremdkapital und mehr Eigenkapital einsetzte.

In Bezug auf die methodisch saubere Analyse von Rendite und Risiko eines geleveragten Depots stellen die Maßnahmen (a) und (b) ein Problem dar, weil sie die betreffenden Depots finanzmathematisch mit den übrigen Depots unvergleichbar machen. Um dieses analytische Grundproblem zu beheben, müsste jedem Depot mit Leverage von Anfang an fiktiv eine Cash-Anlage in Höhe des Kredits beigefügt werden. Aus dieser niedrig verzinslichen Cash-Anlage würde dann ein etwaiger Margin Call bedient.

Geht man so vor, sinken die Eigenkapitalrenditen aller Leverage-Portfolios, sofern korrekt einschließlich der Cash-Reserve berechnet.

Unterlässt man jedoch die rechnerische Berücksichtigung der fiktiven Cash-Reserve, sind die renditemäßig schlechtesten Leverage-Depots finanzmathematisch nicht mehr korrekt mit den übrigen Depots vergleichbar und ihre EK-Renditen sind falsch (zu hoch) kalkuliert.

Wer glaubt, dass die Margin-Call-Problematik nur relevant sei in Bezug auf Wertpapierkredite von Banken und ihre Margin Calls, täuscht sich. In einem weiteren Sinne steht das Margin-Call-Problem ganz allgemein für verschiedenartige Eingriffsrechte des Kreditgebers auf die Investmententscheidungen des Kreditnehmers (Anlegers) – unabhängig davon, ob es sich um ein Wertpapierinvestment oder ein anderes Investment handelt. Jeder gewerbliche Kredit wird dem Kreditgeber solche für den Anleger potenziell gefährlichen Eingriffsrechte geben, oft sogar bei Krediten innerhalb der Familie ohne schriftlichen Kreditvertrag. Bereits die Verpfändung der Aktien an den Kreditgeber stellt ein fundamentales, weitgehendes Eingriffsrecht dar.

Lediglich bei privaten Immobilienfinanzierungen durch Banken sind die Eingriffsrechte des Kreditgebers aus gesetzlichen und vielleicht historisch-kulturellen Gründen vergleichsweise eingeschränkt. Darüber können sich Privathaushalte freuen, die selbstgenutzte Immobilien fremdfinanzieren, in geringerem Maße auch andere Immobilienkreditnehmer.

Generell gilt: Wer seine Investments leveraged, unterwirft sich also partiell fremder Kontrolle. Kreditfinanzierung bedeutet weniger eigene Kontrolle oder einen Teil seiner Kontrolle abgeben – immer und ausnahmslos. Das kann so weit gehen, dass ein geleveragtes Investment, das auf lange Sicht erfolgreich gewesen wäre, vorzeitig vom Kreditgeber „gekillt“ wird, weil der Kreditgeber durch einen Margin Call oder einen anderen ihm zustehenden Eingriff ein „Gameover-Ereignis“ bewirkt. Dann nützt dem Anleger eine potenzielle Erholung des Investments im späteren Verlauf nichts mehr. Ein Beispiel hierfür ist die Pleite des damals berühmten US-Hedge-Fonds LTCM 1998. Der stark geleveragte Fonds wurde von seinen Banken aufgrund hoher Buchverluste bei seinen Spekulationen mit Schwellenländeranleihen durch einen Margin Call im September 1998 liquidiert. Es kam zu einem 100% Verlust für die Eigenkapitalgeber (die Fondsanleger). Ohne Margin Call hätte sich der Fonds jedoch einige Zeit später wieder erholt, da er mit seiner Investmentstrategie langfristig richtig lag.

Ergo: Umso stärker der Fremdkapitalhebel, desto kürzer werden die Mess- und Entscheidungsabstände für Erfolg oder Misserfolg, erzwungene Beendigung oder Fortführung des Investments. Dieses „Gesetz“ kommt indirekt auch in Buffetts Zitat weiter oben zum Ausdruck. Auf lange Sicht richtig zu liegen, genügt mit einem geleveragten Investment nicht mehr, um rentabel zu sein.

Wie schnell es selbst bei einem hochdiversifizierten Aktieninvestment wie einem MSCI World-ETF Aktieninvestment aus statistischer Perspektive zu einem Margin Call kommen kann, zeigt unsere folgende historische Simulation: Wir betrachten die Monatsrenditen des MSCI World Index von Januar 1970 bis August 2022 (52,7 Jahre) in DM bzw. Euro. Für unsere Auswertung unterstellen wir einen anfänglichen Fremdfinanzierungsgrad von 40% und – im Einklang mit Markt-Usancen im Privatkundengeschäft – einen maximal zulässigen Loan to Value von 50% (das Investment darf somit um 20% fallen, bis es zu einem MC kommt). Wir nehmen marktübliche Kreditkosten in Höhe von 2,5% p. a. oberhalb des Geldmarktzinses an und ignorieren der Einfachheit halber Abflüsse für Steuern und Anlagekosten. Wir betrachten 513 einzelne Fälle. Das sind alle vollständigen Zehnjahreszeiträume, jeweils beginnend am Monatsersten zwischen dem 01.01.1970 und dem 01.09.2012. Dieses Datum erlaubt den letzten vollständigen 10-Jahreszeitraum bis zum Ende der verfügbaren Renditedaten am 31.08.2022.

Über diese 513 Fälle hinweg kam es in 44% aller Fälle (aller Zehnjahreszeiträume) zu einem Margin Call. Wenn es einen Margin Call gab, dauerte es durchschnittlich nur 24,3 Monate, bis er eintrat. In lediglich 49% der Fälle gab es keinen Margin Call und die EK-Rendite war höher als ohne Leverage.

Doch diese Bilanz stellt den Sachervhalt im Grunde genommen noch zu positiv dar. Die Berücksichtigung der folgenden drei Faktoren würde die Ergebnisse für den geleveragten Anleger weiter verschlechtern:

(a) Hätten wir unserer Analyse, um sie noch realistischer zu machen, Tagesrenditen statt Monatsrenditen zugrunde gelegt, wären die Ergebnisse für den geleveragten Anleger ungünstiger. Es hätte in moderat mehr als 44% der Fälle einen Margin Call gegeben und dieser wäre im Durchschnitt etwas früher gekommen. (Mit Tagesrenditen zu rechnen wäre für uns deutlich aufwendiger gewesen.)

(b) Ein weniger breit diversifiziertes Investment als der MSCI World mit höherer Volatilität hätte die Ergebnisse aus Sicht des geleveragten Anlegers ebenfalls verschlechtert – bei einem gering diversifizierten Portfolio vermutlich sogar stark, selbst wenn seine Durchschnittsrendite geringfügig höher als die des MSCI World gewesen wäre.

(c) Und schließlich und endlich hätte die Berücksichtigung von Kosten und Steuern die Ergebnisse ungünstig beeinflusst (aber wiederum die Komplexität der Berechnung stark erhöht).

Unserer Intuition nach sind das Zahlen, die insgesamt wenig für Leveraging sprechen.

(5) Das Problem des negativen Zinsdifferenzgeschäftes bei Leverage-Investments

In unserer Beratungspraxis begegnet uns gelegentlich die Konstellation, in der ein Privatanlegerhaushalt ein gehebeltes Aktiendepot in Erwägung zieht und dabei unwissentlich ein „negatives Zinsdifferenzgeschäft“ (NZDG) eingehen würde. Ein NZDG besteht dann, wenn ein Haushalt (oder ein Unternehmen) irgendwo niedrig verzinsliche Cash-Guthaben oder Cash-artige, risikoarme Anleihen hält und zugleich parallel irgendwo anders einen Kredit in Anspruch nimmt, bei dem der Aufwandszins höher ist als der Guthabenzins der Cash-Anlage. Das kommt einem systematischen Verlustgeschäft gleich. Mit dem unter Privathaushalten oft übersehenen Phänomen des NZDGs haben wir uns in einem früheren Blog-Beitrag befasst.

Jeder, der Leverage in Erwägung zieht, sollte zuerst die Thematik des NZDG gut verstehen. Mit wenigen Einschränkungen ergibt Leveraging nämlich nur dann ökonomisch Sinn, wenn der betreffende Haushalt vorher all seine NZDGs beseitigt hat. Das bedeutet, risikoarme Geldanlagen in risikobehaftete Investments umzuschichten und damit den Risikograd der Asset-Allokation zu erhöhen – das, was über Leverage in noch stärkerer Weise auch geschähe. Mancher, der geleveragte Vermögensanlagen plant, lässt von diesem Vorhaben wieder ab, nachdem er sich über die Auswirkung der NZDG-Beseitigung auf seine Asset-Allokation klar geworden ist.

(6) Der Mythos der Entwertung von Schulden durch Inflation 

Ein häufig vorgebrachtes Pro-Leverage-Argument besteht darin, dass Inflation vorteilhaft sei für Schuldner, da sie Kreditschulden im Zeitablauf entwerte. Aus der Perspektive eines Schuldners ist der überwiegende Teil dieses Arguments leider falsch, aus der Perspektive eines Gläubigers ist er zum Glück falsch.

Mit diesem für Kreditnehmer wichtigen Sachverhalt haben wir uns in einem eigenen Blog-Beitrag (hier) ausführlich befasst. There is No Free Lunch – auch nicht für Kreditschuldner.

Der Sachverhalt lässt sich so zusammenfassen:

(a)   Kein Schuldner profitiert von Inflation, soweit diese beim Abschluss des Kreditvertrags vom Markt erwartet (antizipiert) wurde, also in die Marktzinsen eingepreist ist – weder in Bezug auf den Zinssatz noch in Bezug auf der nicht direkt von Inflationserwartungen beeinflussten Rückzahlungsverpflichtung für den Kapitalbetrag selbst. Das gilt letztendlich sogar für Staaten, die sich angeblich durch Inflation „leicht“ entschulden.

(b)   Die Markterwartungen für Inflation sind, nach allem, was wir wissen, auf lange Sicht weder systematisch zu niedrig noch zu hoch.

(c)   Wenn die erwartete Inflation sich für einen gegebenen Zeitraum im Nachhinein als zu hoch herausstellt, werden Schuldner dadurch ökonomisch bestraft und Gläubiger belohnt.

Inflation ist für Schuldner keine Einbahnstraße in Richtung wirtschaftlicher Vorteil. Weil die Inflation und damit die Nominalzinsen von Anfang der 1980er-Jahre bis Ende 2021 in den meisten Ländern relativ kontinuierlich zurückgingen, dürften Schuldner während dieser vier Jahrzehnte per Saldo durch die zwar vorhandene aber eben fallende Inflation eher einen ökonomischen Nachteil erlitten haben. Von „Schuldnervorteil“ keine Spur.

Die schräge Theorie von der Weginflationierung von Schulden wird trotz ihrer Hinkebeine wohl noch viele Jahrzehnte lang in Finanzratgeberbüchern, Print-Artikeln, Blogs, YouTube-Videos und in den Empfehlungen von Immobilien-Bankern zu Kreditfinanzierung von Immobilien und anderen Investments verbreitet oder nachgeplappert werden. Gründe: Interessenkonflikte, Wunschdenken oder mangelnde Expertise.

(7) Praktische Hinweise für alle, die Leveraging in Erwägung ziehen

Wie die vorangegangenen Ausführungen erkennen lassen, sind die Autoren dieses Blog-Beitrags in Bezug auf Aktienanlagen von Privathaushalten alles in allem „Leverage-Skeptiker“. Wenn ein risikofreudiger und risikotragfähiger Haushalt seine Aktieninvestments dennoch partiell fremdfinanzieren will, sollte er unseres Erachtens drei Dinge sicherstellen:

Erstens sollte die Asset-Allokation des Anlegerhaushaltes vor Beginn der geleveragten Investments bereits bei einem aggressiven (risikofreudigen) Level einer „100/0“-Asset-Allokation angekommen sein. „100“ steht hier für den prozentualen Anteil aller Investments, die risikobehaftet sind und die umgekehrt nicht als risikoarm eingestuft werden können. „0“ steht für „risikoarmes Investment“ und bedeutet Anlagen mit der geringstmöglichen Volatilität, dem geringstmöglichen Ausfallrisiko, sehr hoher Liquidität und ohne Wechselkursrisiko. In der Praxis sind das für in Deutschland lebende Privathaushalte risikoarme Anleihen in Euro mit kurzen Restlaufzeiten und hoher Bonität oder Bankguthaben innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherung.

Zweitens sollte der Haushalt durch Diversifikation für eine relativ niedrige Volatilität im Portfolio sorgen. Leveraging ist umso gefährlicher, je volatiler das zugrundeliegende Investment ist. Ein Portfolio aus wenigen Einzelanlagen von Aktien mit mehr als 20% Fremdkapital zu leveragen, kommt Kamikaze nahe.

Drittens: Die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einem Margin Call kommt, muss niedrig sein. Das bedeutet, nur moderat zu hebeln. Praktisch geht das bei einem Wertpapierkredit für ein global diversifiziertes Aktienportfolio mit von der Bank vorgegebenem maximalen LTV von 50% nur, indem der LTV am „Tag 1“ bei 20% liegt, es also zu einem 60%-Verlust kommen kann, bevor ein Margin Call ausgelöst wird.

Sind diese drei Kriterien für rationales Leveraging adressiert, kann auf der Umsetzungsebene der folgende Hinweis hilfreich sein: Eine attraktivere Fremdfinanzierungsmöglichkeit für Privathaushalte als ein Wertpapierkredit von einer Bank besteht darin, einen Kredit auf eine ganz oder weitgehend schuldenfreie Immobilie aufzunehmen – sofern eine solche vorhanden ist. Diese Vorgehensweise hat drei Vorteile: Im Normalfall kann es keinen Margin Call geben (weil diese bei privaten Immobilienfinanzierungen unüblich sind), es sind auch langfristige Zinsbindungen möglich (was bei einem Wertpapierkredit typischerweise nicht der Fall ist) und der Zinssatz dürfte um rund einen Prozentpunkt niedriger sein als bei einem Wertpapierkredit. Unter diesen Umständen wäre vermutlich sogar ein etwas höherer Leverage-Grad möglich als im vorigen Absatz empfohlen.

Fazit

Empirisch funktioniert Leveraging für Unternehmen und Privathaushalte insgesamt schlechter als die meisten von uns annehmen. Im Durchschnitt hat Leveraging einen negativen Effekt auf die risikoadjustierte Eigenkapitalrendite (die Rendite-Risiko-Kombination) und häufig auch auf die absolute Eigenkapitalrendite. Daher sollten nur Anleger, die hohe Expertise und eine hohe Risikokapazität haben, Leverage-Versuche unternehmen.

Die statistische Renditewirkung von Leveraging korrekt zu berechnen und mit nicht geleveragten Investments methodisch korrekt zu benchmarken ist aufgrund der Margin Call-Effekts nicht einfach. Die Renditewirkung von Margin Calls oder allgemein von Zwangsmaßnahmen des Kreditgebers (Reduktion der Kontrolle für den Investor) ist nicht nur schwer historisch zu messen, sie ist auch vorwärtsgerichtet schwer für einen individuellen Anleger, beispielsweise in einem Excel-Sheet, zu modellieren und damit einzuschätzen.

Wer Kredithebeln in Erwägung zieht, sollte sich zuerst über die Problematik des negativen Zinsdifferenzgeschäftes und seine Konsequenzen für die eigene Asset-Allokation klar werden.

Dass die Inflation ein verlässlicher Unterstützer des Kreditnehmers sei, ist eine falsche, aber nicht totzukriegende Legende. Bei einer Abwägung pro oder contra Leveraging eines Investments sollte dieses zwielichtige Argument keine Rolle spielen.

Für risikofreudige Haushalte mit einer weitgehend oder vollständig schuldenfreien Immobilie könnte die Beleihung dieser Immobilie ein smarterer Weg sein, ein Aktieninvestment (moderat) zu hebeln, als ein traditioneller Wertpapierkredit.

Endnoten

[1] „Lever“ = Hebel, „Leverage“ = Hebelwirkung.

[2] Modigliani, Franco/Merton Miller (1958): „The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment“; In: American Economic Review; Vol. 48; 1958

[3] Die Sharpe Ratio ist definiert als die durchschnittliche Mehrrendite eines Investments im Betrachtungszeitraum gegenüber dem risikofreien Zins dividiert durch die Standardabweichung (das Risiko) dieser Mehrrendite.

Literatur

(a) Wissenschaftliche Aufsätze, die belegen, dass Leveraging von Aktieninvestments für Privatanleger keinen systematisch positiven Effekt auf die absolute oder die risikogewichtete Aktienrendite hat

Barber, Brad u.a. (2022): „Leveraging Overconfidence“; 26.07.2022; Internet-Fundstelle hier

Barber, Brad/Odean, Terrance (2000): „Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors“; In: Journal of Finance; April 2000; Vol. 55; No. 2

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Davydov, Denis/Jarkko Peltomäki (2022): „Investor attention and the use of leverage“; 03.10.2022; SSRN; Internet-Fundstelle hier

Frazzini, Andrea/Lasse Pedersen (2022): „Embedded Leverage“; In: The Review of Asset Pricing Studies; 2022; Vol. 12

Heimer, Rawley/Alex Imas (2022): „Biased by Choice: How Financial Constraints Can Reduce Financial Mistakes“; In: Review of Financial Studies; 2022; Vol. 35; Issue 4

Pessina, Colby/Robert Whaley (2020): „Levered and inverse ETPs: Blessing or curse?“ 25.09.2020; SSRN; Internet-Fundstelle hier

(b) Wissenschaftliche Aufsätze, die belegen, dass Leverage keinen systematisch positiven Effekt auf die Aktionärsrendite oder auf die betriebswirtschaftliche Rendite von Unternehmen hat

Adami, Roberta u.a. (2015): „How does a firm’s capital structure affect stock performance?“ In: Frontiers in Finance and Economics; 2015; Vol. 12; No. 1

Andersson, Matilda (2016): „The Effects of Leverage on Stock Returns“; 02.09.2016; Thesis; Internet-Fundstelle hier

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Korteweg, Arthur (2004): „Financial Leverage and Expected Stock Returns: Evidence from Pure Exchange Offers“; 04.10.2004; Working Paper; Internet-Fundstelle hier

Muradoglu, Gulnur/Sheeja Sivaprasad (2012), „Using Firm Level Leverage as an Investment Strategy“; In: Journal of Forecasting; Vol. 31; No. 3; 2012

Skogsvik, Kenth u.a. (2022): „Operating Risk and the Twofold Effect of Leverage in Stock Returns“; 15.10.2022; SSRN; Internetfundstelle hier

Strebulaev, Ilya/Baozhong Yang (2013): „The Mystery of Zero-Leverage Firms“; In: Journal of Financial Economics; Volume 109; Issue 1; July 2013

Subrahmanyam, Avanidhar u.a. (2021): „Leverage is a Double-Edged Sword“; 08.12.2021; SSRN; Internet-Fundstelle: hier

Zhang, Jasmin/Xiao-Jun Zhang (2022): „Off-Balance-Sheet Assets, Financial Leverage, and Stock Returns“; Sept. 2022; Internet-Fundstelle hier

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In Deutschland sind Offene Immobilienfonds seit über 60 Jahren ein populäres Anlageprodukt, weil sie den Anbietern zufolge „das begrenzte Risiko der Sachwertanlage Immobilie“ mit „soliden Langfristrenditen“ verbinden. In diesem Beitrag zeigen wir, dass Offene Immobilienfonds in Wirklichkeit, ganz gewiss kein „begrenztes Risiko“ haben und ihre Renditen eher unattraktiv sind. Zusätzlich gehen wir der Frage nach, warum Offene Immobilienfonds, trotz ihrer wenig vorzeigbaren Renditen, bei deutschen Privatanlegern so beliebt sind.

Offene Immobilienfonds (nachfolgend der Kürze halber „OIFs“) sind Investmentfonds, die an Privatanleger vermarktet werden und die die Anlegergelder in Immobilien investieren. Die Immobilien liegen zumeist in Deutschland oder in Westeuropa. Überwiegend handelt es sich um Gewerbeobjekte (Büros, Handel, Logistik, Hotels, Kliniken, Parkhäuser), bei einigen wenigen OIFs auch um Wohnimmobilien. Das typische OIF-Immobilienportfolio ist nur gering nach Standorten, Mietern und Nutzungsarten diversifiziert. OIFs dürfen bis zu 40% ihres Immobilienportfolios über Fremdkapital (Kredite) finanzieren (30% dauerhaft plus 10% kurzfristig).

In Deutschland existieren derzeit 31 OIFs, die Ende September 2021 zusammen erstaunliche 9% des Marktwertes aller in Deutschland vertriebenen gut 9.000 Publikumsfonds (einschließlich ETFs) ausmachten. [1]

Was sind aus Anlegersicht die Hauptalternativen zu OIFs?

Oft werden in diesem Zusammenhang Direktanlagen in Einzelobjekte genannt. Vermutlich ist diese Vorstellung wirklichkeitsfremd. Eine Direktanlage macht den entsprechenden Privathaushalt zum Vermieter und Immobilienbewirtschafter – mit weitreichenden kompetenzmäßigen, zeitaufwandsmäßigen, steuerlichen und rechtlichen Konsequenzen. Der Unterschied zu einem „passiven“ OIF-Investment ist groß.

Auch so genannte Geschlossene Immobilienfonds gelten in der Immobilienwelt als Alternative zu OIFs. Geschlossene Immobilienfonds waren in den vergangenen 30 Jahren in Summe ein Renditedesaster, das nur noch von dem bei Geschlossenen Schiffs-, Flugzeug- und Filmfonds übertroffen wurde. Wir werden uns in einem künftigen Blog-Beitrag mit dem Anlegerfiasko Geschlossene Fonds auseinandersetzen.

Eine echte und realistische Alternative zu OIFs sind Immobilien-Aktien-ETFs. Bei ihnen fließen die Anlegermittel in die Aktien börsennotierter Immobilienfirmen, wie beispielsweise der Vonovia SE (Düsseldorf), dem größten Eigentümer von Mietwohnungen in Europa.

Aber auch normale, breit gestreute Aktien-ETFs enthalten Immobilien-Exposure, da die Immobilienbranche global rund 5% des börsennotierten Aktienmarktes ausmacht. Insofern ist jeder hinreichend diversifizierte, passive Aktienanleger automatisch auch ein Immobilieninvestor.

Betrachten wir nun die historischen Daten zu Rendite und Risiko von OIFs im Vergleich zu zwei relevanten Alternativen. Die folgende Tabelle enthält hierzu Zahlen für die zurückliegenden 25 Jahre. Wir konzentrieren uns auf die drei größten OIFs mit europaweiten Immobilienportfolios. Das Anlagevolumen der drei Fonds beträgt je Fonds zwischen 14 und 18 Milliarden Euro. Damit gehören Sie zu den größten Publikumsfonds in Deutschland.

Tabelle: Vergleich von Rendite und Risiko der drei größten europaweit investierenden Offenen Immobilienfonds mit zwei ETF-Alternativen (nominale Renditen in Euro)

► Datenquellen: Comdirect, fondsprofessionell.de, MSCI. ► Renditen einschließlich Ausschüttungen. ► Die verfügbaren Renditedaten für den iShares European Property Yield ETF reichen lediglich bis 08/2004 zurück. ► Bei den drei Offenen Immobilienfonds wurde jeweils am Anfang der Periode der heute gültige Ausgabeaufschlag in Abzug gebracht. Dieser wirkt sich vor allem bei kurzen Anlageperioden, z. B. ein Jahr oder fünf Jahre merklich auf die Rendite aus. ► Beim MSCI World Index wurden laufende Kosten berücksichtigt, wie sie für ETFs/Indexfonds im hier gezeigten Zeitraum marktüblich waren (in früheren Jahren höhere Kosten, in späteren Jahren niedrigere, entsprechend der tatsächlichen Marktentwicklung). ► Volatilität = annualisierte Standardabweichung der Monatsrenditen. Bei den drei OIFs ist diese Zahl aus den weiter unten genannten Gründen nicht ernst zu nehmen. ► Maximaler Drawdown = Maximaler kumulativer Verlust im Betrachtungszeitraum. Bei den drei OIFs ist diese Zahl aus den weiter unten genannten Gründen nicht ernst zu nehmen. ► Steuern nirgendwo berücksichtigt.

Was lässt sich aus der Tabelle herauslesen?

Im Vergleich zum Immobilienaktien-ETF und dem allgemeinen Aktien-ETF haben die drei OIFs in den vergangenen 25 Jahren grottenschlecht rentiert. Hätte man vor 25 Jahren einen Euro in den hausinvest-OIF angelegt, wäre dieser Euro bis heute nominal auf bescheidene 2,29 Euro angewachsen. Das gleiche Anfangsinvestment im globalen Aktien-ETF hätte einen Endwert von 7,48 Euro produziert – das 3,3-fache des OIF-Wertes (alle Zahlen exklusive Steuern).

Dass die OIF-Schlechtleistung wenig mit Immobilien als Sektor zu tun hat, sondern allein dem spezifischen Finanzprodukt OIF geschuldet ist, zeigen die kürzeren Renditevergleiche mit dem Immobilien-ETF über die drei Zeiträume 1 Jahr, 10 Jahre, 17,4 Jahre. (Notabene: Über den in der Tabelle nicht gezeigten Zeitraum „20 Jahre“ schlug der globale Immobilienaktiensektor den allgemeinen Aktienmarkt in Gestalt des MSCI World Index.)

Würde man statt der drei größten OIFs alle heute existierenden 31 deutschen OIFs auswerten, resultierten über die vergangenen zweieinhalb Jahrzehnte fast identische Renditezahlen wie für den Mittelwert der drei einzelnen OIFs in unserer Tabelle. Dabei ist allerdings das wichtige Faktum zu bedenken, dass die verfügbaren historischen Langfristrenditen für den OIF-Fondssektor eine drastische Verzerrung nach oben enthalten. Die ergibt sich aus dem so genannten Survivorship Bias, der „Verzerrung zu Gunsten der Überlebenden“. Ohne diesen „Fehler“ in den verfügbaren Datenbanken wäre die OIF-Sektor-Rendite über die letzten 15+ Jahren weit niedriger. Das Datenproblem besteht darin, dass die heute existierenden 31 OIFs die Schlechtrenditen von den knapp 20 zwischen 2004 und 2017 de facto „pleitegegangenen“ OIFs nicht mit einschließen. Auf den Hintergrund dieser historischen OIF-Abstürze gehen wir weiter unten näher ein. Die Renditen der Fonds auf dem „OIF-Friedhof“ sind jedoch nicht mehr öffentlich zugänglich.

Wenn ein Investment A merklich schlechtere Langfristrenditen als ein Investment B hat, dann stellt sich naturgemäß die Frage nach den jeweiligen Risikograden. Wäre A deutlich risikoärmer, könnte sein Renditerückstand eventuell dadurch gerechtfertigt sein. Auf den ersten Blick sieht es so aus, als ob genau das bei den drei OIFs der Fall war. Den beiden Risikokennzahlen in der Tabelle zufolge sind die drei OIFs nicht nur weit, weit risikoärmer als der Immobilienaktienfonds und der allgemeine Aktienfonds, sie sind sogar annähernd risikofrei. Kann das sein?

Es kann nicht sein. Die ausgewiesenen Risikokennzahlen für die drei OIFs sind das sprichwörtliche Papier nicht wert, auf dem sie gedruckt wurden. Sie sind das Ergebnis einer strukturell defizitären Risikomessmethode in Gestalt von Renditeglättung (Return Smoothing). Diese Messmethode wird trotz ihrer offenkundigen Mängel von der Aufsichtsbehörde (BaFin) toleriert.

Da die Immobilien in einem OIF keine börsennotierten Anlagen mit einem börsentäglichen offiziellen, objektiven Marktkurs sind, der OIF-Fondsmanager gleichwohl am Ende jedes Werktags einen tagesaktuellen Wert des Portfolios (und damit jeder einzelnen Immobilie im Portfolio) publizieren muss, verwendet er hilfsweise Gutachterbewertungen. Gutachterbewertungen sind aber keine Marktpreise, die aus echten Käufen/Verkäufen resultieren, wie das bei Aktien- oder Anleihenfonds der Fall ist. Gutachterbewertungen sind einfach nur sehr ungefähre Schätzungen, die von Schätzung zu Schätzung kaum schwanken und – wie alle Immobilienpreisschätzungen – häufig falsch sind. Im Kontext der Beurteilung des tatsächlichen Risikos, das ein OIF-Anleger trägt, kann man diese Vorgehensweise (grobe Schätzungen, statt echte Marktpreise) „Defizit Nr. 1“ nennen. Doch damit nicht genug. Die Gutachten werden nur alle drei Monate aktualisiert. Für den Wert eines einzelnen Objekts gibt es somit nur vier grundsätzlich unterschiedliche Datenpunkte im Jahr, gegenüber rund 250 unterschiedlichen Datenpunkten für jede Aktie in einem ETF (die Schlusskurse an jedem der rund 250 Werktage im Jahr). Aus den vier echten Datenpunkten generiert der OIF indessen 250 Pseudodatenpunkte, da er ja am Abend jedes Werktages einen „neuen“ Kurs veröffentlichen muss. Hier haben wir somit Defizit Nr. 2. Und zu guter Letzt werden die Gutachter auch noch vom OIF bezahlt. Was das in Sachen Interessenkonfliktfreiheit und Objektivität für diese Gutachten bedeutet, brauchen wir vermutlich nicht näher auszuführen – Defizit Nr. 3. Der ganze Prozess ist strukturell kaputt.

Die folgende Abbildung zeigt für den 36-Monatszeitraum von 1.1.2019 bis 31.12.2021, wozu diese drei Defizite in der Realität führen. Diese 36 Monate schließen die starke Aktienmarktkrise aufgrund von Corona im ersten Halbjahr 2020 mit ein.

Abbildung: Indexierte Kursentwicklung des ETFs iShares European Property Yield und des OIFs Deka-Immobilien Europa vom 1.1.2019 bis 31.12.2021 (36 Monate)

► Datenquelle: Comdirect Informer. ► Die gezeigte Kursentwicklung schließt etwaige Ausschüttungen mit ein. ► Ausgabeaufschlag von 5,3% beim OIF berücksichtigt. Daraus resultiert der Knick nach unten am Beginn der blauen Kurve.

Bei der Interpretation der Abbildung ist zu berücksichtigen, dass die zugrunde liegende wirtschaftliche Realität für die Wertentwicklung der beiden Fonds nahezu identisch ist: In beiden Fällen handelt es sich um ein gestreutes Investment in europäische Gewerbeimmobilien. Die einzigen wirklich relevanten Unterschiede bestehen darin, dass das Immobilienportfolio im ETF breiter diversifiziert ist (was risikosenkend wirkt) und dass die Investments im ETF geringfügig stärker „kreditgehebelt“ sind (was risikoerhöhend wirkt). [2] Beides zusammen kann aber niemals den exorbitanten Volatilitätsunterschied verursachen, der in der Abbildung visuell zum Ausdruck kommt und in der Tabelle quantifiziert wird. Was ihn tatsächlich verursacht, ist der oben beschriebene mangelhafte Mechanismus, mit dem in einem OIF die 250 individuellen Datenpunkte (die Tagesschlusskurse) pro Jahr erzeugt werden, die der fast völlig geraden blauen Kurve in der Abbildung zugrunde liegen.

Jetzt könnte ein OIF-Anleger einwenden, „das interessiert mich nicht, solange ich meine Anteile jeden Tag zu den (offensichtlich geglätteten) Anteilskursen zurückgeben kann“. [3] Dieser Einwand steht auf wackeligen Beinen. In einer schweren Marktkrise wird die Rückgabe zum „ausgewiesenen Marktkurs“ mit einiger Wahrscheinlichkeit nur noch eingeschränkt oder gar nicht mehr möglich sein. Genau dann wäre die Rückgabemöglichkeit zum ausgewiesenen, scheinstabilen Kurs aber am wichtigsten.

Ein Beleg dafür ereignete sich vor noch gar nicht langer Zeit, nämlich bei einzelnen OIFs ab 2004 und bei noch zahlreicheren ab Beginn der Großen Finanzkrise Anfang 2008. Die seit 2004 insgesamt stagnierenden oder fallenden Gewerbemieterträge und die globale Immobilienkrise ab 2008 führten zum schlussendlichen „Tod“ von etwa der Hälfte der damals gut 40 OIFs in Deutschland. Diese Fonds wurden nach zum Teil mehrjährigem Siechtum zwischen 2009 und 2018 abgewickelt, häufig mit zweistelligen Verlusten für die Anleger. Andere, nicht liquidierte OIFs waren über Jahre hinweg „geschlossen“, sprich erlaubten keine oder nur limitierte Anteilsrückgaben, bevor sie wieder „öffneten“. Wer als Anteilseigner während der „Einfrierung“ trotzdem an sein Geld wollte, war gezwungen, seine Anteile mühselig auf dem ungeregelten, grauen Sekundärmarkt mit oftmals dramatischen Abschlägen zu veräußern. Für einige Fonds beliefen sich diese Discounts zeitweilig auf über 80%.

Wenn es um echten Verbraucherschutz in der Finanzbranche geht, liegt der deutsche Staat seit Jahrzehnten im Wachkoma. Doch das OIF Desaster ab 2008 war so heftig, dass Berlin kurz aus dem Koma erwachte. Im Ergebnis kam es 2013 zu einem aufsichtsrechtlichem OIF-Mini-Reförmchen. Seitdem kann ein OIF-Anteil in den ersten 24 Monaten nach dem Kauf nicht zurückgegeben werden und danach nur mit einer Kündigungsfrist von 12 Monaten.

Das Reförmchen heilte den Gendefekt von OIF allerdings nicht wirklich. Er besteht darin, dass OIFs ihren Privatanlegern gegenüber unredlich vorgeben, eine illiquide Asset-Klasse – Immobiliendirektinvestments – in ein quasi-täglich verfügbares hochliquides Investment zu transformieren. Es erscheint nicht allzu weit hergeholt, das als Rosstäuscherei zu betrachten.

Das Illusionstheater wird also seit 2013 fortgesetzt. OIFs publizieren jeden Abend Kurse, die die Fiktion von Kursstabilität und niedrigem Risiko suggerieren.

Auf der Basis dieser Scheinstabilität werden OIFs von vielen Privatanlegern und zahlreichen Wirtschaftsjournalisten seit Beginn der „Nullzinszeit“ um 2015 sogar als Ersatz für Sparbücher, Tagesgelder und Geldmarktfondsanlagen betrachtet, mithin als Substitut für Anlagen, die tatsächlich hoch liquide sind, die tatsächlich fast nicht im Wert schwanken und die tatsächlich kaum Ausfallsrisiko aufweisen (bei Bankeinlagen jedenfalls innerhalb der staatlichen Einlagensicherung von 100.000 Euro pro Bank-Kunde-Kombination).

In den beiden modernsten Kapitalmärkten der Welt – USA und Großbritannien – gibt es die OIF-Rosstäuscherei nicht. Dort sind OIFs aus den hier dargelegten Gründen für den Vertrieb an Privatanleger nicht zugelassen. Wen die hier präsentierte Sachlogik und die gezeigten historischen Daten nicht überzeugen, dem sollte zumindest das OIF-Verbot in den USA und Großbritannien zu denken geben.

Fazit

Offene Immobilienfonds liefern konsistent kümmerliche Renditen. Sie vermarkten ihre anämischen Erträge an ein gutgläubiges Publikum über die Illusion eines angeblich fast schwankungsfreien „Sachwertinvestments“ mit täglicher Preisfeststellung. OIFs sind damit – wie wir hier gezeigt haben – „risikounehrliche“ Finanzprodukte. In der nächsten schweren Immobilienmarktkrise wird die OIF-Risikoillusion mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit wieder von der Realität gekillt werden. Solche Krisen geschehen im langfristigen Schnitt alle 15 bis 25 Jahre.

Endnoten

[1] „Publikumsfonds“ sind Investmentfonds, die an Privatanleger („Konsumenten“) vertrieben werden. Viele andere Fondstypen dürfen nur an professionelle oder institutionelle Anleger vermarket werden.

[2] Eine Immobilienaktiengesellschaft wie die weiter oben erwähnte Vonovia SE hat typischerweise zwischen 20% und 50% Fremdkapital in der Bilanz.

[3] OIFs sind Fonds im konventionellen („klassischen“) Fondsformat. Die Veräußerung eines Anteils erfolgt bei diesen über die Rückgabe an die Fondsgesellschaft, nicht über einen Verkauf an der Börse wie bei einem ETF oder einer Aktie.

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Im Jahr 2010 begann der „neue deutsche Wohnimmobilienboom“, der bis heute anhält und in manchen mittelgroßen und großen Städten Deutschlands zu nunmehr stratosphärischen Immobilienbewertungen geführt hat. Neu war dieser Boom vor einem Jahrzehnt insofern als er auf einen langen „Zeitlupen-Crash“ bei Wohnimmobilien von 1981 bis 2009 folgte. Ende 2009 hatten die inflationsbereinigten Preise in Deutschland 30% unterhalb derer von 1980 gelegen. Daran erinnert sich heute kaum noch jemand.

Die Nachfrage nach Wohnimmobilien ist heute nach elf Jahren Preisaufschwung enorm. Sie wird befeuert von der verbreiteten Überschätzung der Rendite der Asset-Klasse Wohnimmobilien, vom Irrglauben Renditen in der jüngsten Vergangenheit seien ein guter Renditeindikator für die Zukunft, von FOMO-Emotionen (Fear of Missing Out), von der „Theorie“ Immobilien seien besonders sichere Investments, von der ambivalenten Annahme, Immobilien schützten gut vor Inflation, vom angeblichen Mangel an attraktiven Anlagealternativen und natürlich von historisch einmalig niedrigen Kreditzinsen. Nachfragebremsend wirken nur die enorm hohen Bewertungen und die Zögerlichkeit vieler Banken, Finanzierungen über 80% bis 90% Fremdkapitalanteil auszureichen.

Doch wie dem auch sei: Am Beginn der meisten Immobilieninvestitionen von Privathaushalten sollte eine Wirtschaftlichkeitskalkulation stehen. Als Minimum ist dabei die Frage zu beantworten, ob der Immobilienkauf – mit oder ohne Fremdfinanzierung – für den Haushalt wirtschaftlich tragfähig ist. In eine solche Kalkulation können Input-Größen einfließen wie beispielsweise die erwartete Wertsteigerung, die erzielbare Miete (die tatsächliche Miete bei einem Vermietungsobjekt oder die eingesparte Miete bei einem selbstgenutzten Objekt), das Mietausfallsrisiko, der Fremdkapitaldienst, die Nebenkosten des Kaufes und die Instandhaltungskosten, um die es in diesem Blog-Beitrag geht. 

Nach unserer Erfahrung photoshoppen Verkäufer und Käufer zwei Input-Größen in solchen Kalkulationen besonders häufig: Die prognostizierten Wertsteigerungen und die erwarteten Instandhaltungskosten. Der Grund: Verkäufer und Makler haben ein natürliches Interesse eine angestrebte Verkaufstransaktion mit hohen angenommenen Wertsteigerungen und/oder niedrigen Instandhaltungskosten finanziell aufzuhübschen. Käufer photoshoppen bei solchen Berechnungen, weil viele von ihnen einem inneren Zwang unterliegen, ihr emotionales Traumobjekt vor sich selbst und anderen auch ökonomisch attraktiv zu rechnen. 

Darüber Einigkeit zu erzielen, was angemessene Annahmen für die künftige Wertsteigerung einer bestimmten Wohnimmobilie sind, ist deswegen schwierig, weil hier viel Spielraum für völlig konträre Ansichten zu Marktentwicklungen und Nachfrage in der langfristigen Zukunft besteht und speziell, weil hier jeder die Markthistorie nach ganz eigenem Gusto interpretiert. Die inflationsbereinigte Wertsteigerung deutscher Wohnimmobilien in den fünf Jahren von 2016 bis 2020 belief sich auf spektakuläre 7,4% p.a., in den 45 Jahren von 1971 bis 2015 auf kümmerliche minus 0,2% p.a.

Allerdings führt bei Instandhaltungskosten – anders als bei Preissteigerungen – bereits ein bisschen nüchterne Recherche zu gut belegbaren Richtwerten, bei denen relativ wenig subjektiver Diskussionsspielraum besteht. Weil diese aus Sachlogik und Historie abgeleiteten Richtgrößen aber deutlich höher (unattraktiver) sind als das, was die involvierten Parteien aus ihrer oben genannten Interessenlage heraus wollen, werden trotzdem oft niedrigere Zahlen verwendet. Die Hintergründe beleuchten wir nachfolgend.

In Immobilienratgeberbüchern, in Immobilien-Blogs und von Baugeldvermittlern wird für Instandhaltungskosten bei Wohnimmobilien quasi seit Anno Domini die Richtgröße sechs bis zwölf Euro pro Quadratmeter Wohnfläche und Jahr genannt. Woher diese Zahlen kommen und wie sie begründet werden, lässt sich nicht nachvollziehen. Sie wurden wohl irgendwann einmal von einem namenlosen Immobilienexperten postuliert und danach von jeder neuen „Expertengeneration“ ohne Überprüfung weitergeführt. Warum diese Zahlen statisch sein sollen, also im Zeitablauf nicht mit der Baukosteninflation steigen, ist ebenso schleierhaft.

In Köln kostete der Quadratmeter Wohnfläche 2020 durchschnittlich 4.200 Euro. Damit war die Rheinmetropole die günstigste der sieben Städte in Deutschland mit über 500.000 Einwohnern. Unterstellt man, dass 85% dieser Kosten auf das Gebäude entfallen, ergeben sechs Euro pro Jahr eine aberwitzig niedrige Instandhaltungskostenquote von 0,17% pro Jahr. Selbst zwölf Euro wären nur 0,34%.

Doch damit hört das Photoshoppen bei Instandhaltungskostenschätzungen nicht auf. In den Marketingpublikationen der Immobilienbranche kursieren Empfehlungen zur Höhe der Instandhaltungskostenrücklage für Wohnungen in Mehrfamilienhäusern, die noch einmal unterhalb der oben genannten sechs bis zwölf Euro liegen. Dann spielt auch das regelmäßige Fehlen des Hinweises keine Rolle mehr, dass sich die an die Wohneigentümergemeinschaft zu zahlende Rücklage nur auf das Gemeineigentum (Außenmauern, Dach, Treppenhaus etc.) bezieht – exklusive Sondereigentum (der wertmäßig größere Teil).

Absolute Instandhaltungskostenrichtgrößen in „soundso viel Euro pro Quadratmeter“ sind schon deswegen abwegig, weil sie weder Rücksicht auf den altersbedingten Zustand, noch auf die Wertigkeit der Immobilie nehmen. Man kann sich beispielsweise zwei neue, unterschiedliche 180 qm-Einfamilienhäuser in der gleichen Mikrolage vorstellen. Die Baukosten des einen betrugen 400.000 Euro, die des anderen 800.000 Euro. Die erste Immobilie wurde einfach und günstig, die zweite hochwertig und teuer gebaut. Es liegt auf der Hand, dass zwei gleich große aber qualitätsmäßig sehr unterschiedliche Häuser in der Zukunft nicht die gleichen Instandhaltungskosten haben werden, wenn man annimmt, dass der Eigentümer bei beiden Wohnungen den gleichen prozentualen physischen Wertverlust pro Jahr ausgleichen will.

Eine schon etwas realistischere Peilgröße für Instandhaltungskosten ist die in der Ratgeberliteratur manchmal genannte Zahl „1% per annum“, bezogen auf den Anteil des Immobilienwertes, der auf das Gebäude entfällt. Häufig wird dabei jedoch im Ungefähren gelassen, dass mit Gebäudewert hier der allmählich zunehmende Zeitwert gemeint ist, nicht statische Wert beim Kauf. Dessen ungeachtet sind auch diese 1% sehr wahrscheinlich noch zu niedrig. Warum, das lässt sich folgendermaßen plausibilisieren.

(1) Beginnen wir mit dem gesunden Menschenverstand: Bei 1% p.a. müsste das Gebäude (unterstellt man einen vollen Ausgleich des Wertverlustes durch die Instandhaltung) ohne diese Instandhaltung 100 Jahre bewohnbar sein (1% linearer Wertverlust pro Jahr = 100 Jahre bis der Wert auf null gesunken ist). Die Absurdität dieser Annahme bezogen auf die Qualität eines durchschnittlichen Wohngebäudes der heutigen Zeit, ganz zu schweigen von den sich über die Jahrzehnte hinweg ändernden Grundrisspräferenzen von Menschen, braucht nicht weiter bewiesen zu werden.

(2) In Deutschland sind bei Vermietungsimmobilien die „Absetzung für Abnutzung“ (AfA) von linear 2,0% p.a. und die tatsächlichen jährlichen Instandhaltungskosten steuerlich abzugsfähig. Die Summe dieser beiden Positionen liegt langfristig über 3,0%. Das ist kein Zufall. Vielmehr ist es das politische Verhandlungsergebnis zwischen Immobilieneigentümern, die aus naheliegenden Gründen möglichst hohe Absetzungssätze wollen, und dem Staat, der aus ebenso naheliegenden Gründen möglichst niedrige Werte will. Man trifft sich dort, wo die Argumente beider Seiten ungefähr gleich gut sind, d. h. in der Nähe der Realität des tatsächlichen jährlichen Wertverlusts aus physischer Abnutzung und Alterung.

(3) Nach der in der Immobilienwirtschaft bekannten „Petersschen Formel“, betragen die geschätzten jährlichen Instandhaltungskosten in einem normalen Mehrfamilienhaus 1,88%, bezogen auf den anfänglichen Wert des Gebäudeteils (Herstellungskosten). Freistehende Häuser (Einfamilienhäuser, Doppelhäuser, Reihenhäuser) unterliegen technisch und konstruktionsbedingt durchschnittlich einem höheren physischen Wertverlust (siehe Stichwort „Peterssche Formel“ in der deutschen Wikipedia). 

(4) Die Vonovia SE, Düsseldorf, mit knapp 500.000 Einheiten per Ende 2019 Deutschlands größter Wohnungseigentümer und DAX-Mitglied, wies im Durchschnitt der fünf Geschäftsjahre 2015 bis 2019 eine Instandhaltungskostenquote von 1,2% p.a. auf. Legt man der Kalkulation der Quote nicht den im Geschäftsbericht angegebenen „normalen Verkehrswert“ des Wohnungsbestandes zugrunde, sondern den dort ebenfalls genannten deutlich niedrigeren „bereinigten Verkehrswert“, erhöht sich die durchschnittliche Instandhaltungsquote auf 2,4% p.a. Die Wahrheit dürfte wohl irgendwo zwischen 1,2% und 2,4% liegen. Man kann davon ausgehen, dass die Vonovia aufgrund ihrer Größe Instandhaltung um mindestens ein Drittel kosteneffizienter als ein einzelner Eigenheimbesitzer betreiben kann. Dem steht ein erhöhter Abnutzungsverlust bei vermieteten Wohnungen gegenüber selbstgenutzten Eigenheimen gegenüber, aber dieser dürfte weitgehend dadurch ausgeglichen werden, dass die Vonovia-Wohnungen baulich viel schlichter sind, als das durchschnittliche Eigenheim in Deutschland. (Je schlichter eine Wohnung ist, desto niedriger sind tendenziell die prozentualen Instandhaltungskosten.) Hinzukommt: Wohnungen in Mehrfamilienhäusern (der größte Teil des Vonovia-Bestands) verursachen geringere Instandhaltungskosten als freistehende Einfamilienhäuser, Doppelhaushälften oder Reihenhäuser. Würde man alle genannten Anpassungsfaktoren relativ zur Situation von Kleinvermietern oder Selbstnutzern quantifizieren würden die Spanne von 1,2% bis 2,4% eher noch nach oben gehen.  

(5) In einem Aufsatz von zwei Ökonomen der Federal Reserve Bank of Cleveland, einer regionalen amerikanischen Zentralbank, die – anders als Banken, Bausparkassen und Baugeldvermittler – keinem Interessenkonflikt unterliegt, wird eine jährliche Instandhaltungsquote von 2,0% bezogen auf den Immobilienzeitwert einschließlich Grundstück als „gute Peilgröße“ vorgeschlagen (Ergungor/Zaman 2011). Da die durchschnittliche Gebäudequalität wie auch die Baukosten in den USA vermutlich niedriger sind als in Deutschland, kann man für Deutschland – bezogen auf den Gebäudeteil – näherungsweise einen um etwa ein Drittel niedrigeren Satz annehmen (bei einem Gebäudeteilanteil von 85% wäre das 1,57% (= 2% ÷ 85% × ⅔). Zur etwa gleichen Zahl gelangten zwei akademische US-Immobilienökonomen (Aked/Masturzo 2016) in einem Aufsatz für vermietete Immobilien (Büros, Einzelhandel, Gastronomie, Wohnen) in den USA. Ganz ähnlich auch die britischen Immobilienökonomen Chambers u. a. 2020 für Wohnimmobilien in Großbritannien.

Verwendet man als mittlere Peilgröße für eine normale Wohnung eine Kostenquote von 1,5% p.a. auf den Zeitwert der Immobilie und unterstellt, dass das Gebäude 90% der Gesamtkosten ausmacht, dann muss der Eigentümer pro Jahr mit durchschnittlich 1,5% × 90% ≈ 1,4% Instandhaltungskosten rechnen. Über einen Zeitraum von 30 Jahren also noch einmal rund 40% des Zeitwertes für Reparaturen aufwenden.

Diese Kostenquote schließt alles mit ein, was in Reparatur und Instandhaltung fließt – bei einer Wohnung auch eine etwaige Instandhaltungsrücklage, nicht jedoch Ausgaben für einen Verwalter. Ausgaben für Modernisierung oder Erweiterung sind keine Instandhaltung, weil sie ja etwas „Neues“ oder „Verbessertes“ schaffen.

Natürlich ist es möglich für beispielsweise 20 Jahre nur durchschnittlich ein halbes Prozent pro Jahr oder noch weniger für Instandhaltung auszugeben. Dann ist allerdings die zwingende Konsequenz, dass die physische Qualität, und damit der Wohnnutzen der Immobilie, in diesen 20 Jahren merklich abnehmen wird. Soweit das der Fall ist, muss, in einer in die Zukunft gerichteten Wirtschaftlichkeitsrechnung, der Schätzwert für die Wertentwicklung der Immobilie entsprechend nach unten korrigiert werden. Die Schätzwerte für die Immobilienpreisentwicklung und für die Höhe der Nebenkosten hängen also direkt und eng miteinander zusammen. Setzt man die Instandhaltung zu tief an, muss man auch den Preissteigerungsschätzwert entsprechend nach unten reduzieren. 

Welche Eigenschaften beeinflussen bei einer spezifischen Wohnimmobilie die Instandhaltungskostenquote oder die Instandhaltungskosten pro Quadratmeter Wohnfläche innerhalb der in diesem Abschnitt genannten allgemeinen, mittleren Größenordnungen nach oben oder unten? 

• Freistehende Häuser haben um 10% bis 30% höhere Instandhaltungskostenquoten als Wohnungen.
• Sehr alte Gebäude haben, unter sonst gleichen Umständen, eine rund 10% bis 20% höhere Instandhaltungskostenquote als jüngere Gebäude. 
• Gebäude in schlechtem baulichem Zustand haben – solange dieser Zustand nicht durch eine umfassende Sanierung behoben wird – eine 10% bis 30% höhere Instandhaltungskostenquote als Gebäude in gutem baulichem Zustand ohne Instandhaltungsrückstau.
• Hochwertige, teure Gebäude haben eine etwas höhere prozentuale Instandhaltungskostenquote als einfache, günstige Gebäude. 
• Gebäude in Gegenden mit hoher Luftfeuchtigkeit, z. B. nahe einer Meeresküste, haben höhere Instandhaltungskostenquoten als Gebäude in Gegenden mit niedriger Luftfeuchtigkeit.
• Gebäude in Großstädten haben höhere Instandhaltungskostenquoten als Gebäude auf dem Land, da die Lohnkosten für Handwerker in Städten höher sind.
• Denkmalgeschütze Gebäude haben deutlich höhere Instandhaltungskostenquoten als nicht denkmalgeschützte Gebäude.

Für die langfristige Zukunft ist tendenziell mit einem, über die allgemeine Produktionsgüterinflation hinausgehenden, Anstieg von Instandhaltungskosten zu rechnen, weil der deutsche Staat beinahe jährlich die baurechtlichen Auflagen im Bereich Energetik, Umweltschutz, Gesundheitsschutz und Behindertengerechtigkeit von Wohnraum verschärft.

Fazit

Der von Vertretern der Immobilienbranche gegenüber Selbstnutzern oder Kleinvermietern gerne verbreitete Nebenkostenrichtwert von sechs bis zwölf Euro pro Quadratmeter pro Jahr oder 1% pro Jahr mögen gutes Immobilien-Marketing sein, kaum jedoch realistische Schätzwerte für eine in die Zukunft gerichtete Wirtschaftlichkeitskalkulation oder Renditeberechnung bei einer typischen Wohnung mittlerer Qualität. Für diese sollten wir einen Satz von nicht unter 1,5% auf den Zeitwert des Gebäudeteils ansetzen. Bei einer Immobilie in schlechtem Bauzustand, bei sehr hochwertigen Immobilien sowie bei freistehenden Häusern dürfte ein Instandhaltungskostensatz von 1,7% bis 2,5% p.a. auf den Gebäudeteil im Allgemeinen eher angemessen sein.

Literatur

Aked, Michael/Masturzo, Jim (2016): „Next Season’s Meager Harvest in Commercial Real Estate“; Internet-Fundstelle: hier

Chambers, David/Spaenjers, Christophe/Steiner, Eva (2020): „The Rate of Return on Real Estate: Long-Run Micro-Level Evidence“; Internet-Fundstelle: hier

Ergungor, Emre/Zaman, Saeed (2011): „Buy a Home or Rent: A Better Way to Choose“; Internet-Fundstelle: hier

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