{"id":7504,"date":"2022-11-04T00:00:04","date_gmt":"2022-11-03T23:00:04","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=7504"},"modified":"2026-05-27T17:09:22","modified_gmt":"2026-05-27T15:09:22","slug":"leverage-effekt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/leverage-effekt\/","title":{"rendered":"Aktieninvestments mit Kredit hebeln \u2013 Funktioniert das?"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0Daniel Kanzler<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Dieser Beitrag wurde im August 2024 aktualisiert.<\/em><\/p>\n

Verm\u00f6gensanlagen mit Fremdkapital zu finanzieren \u2013 zu hebeln oder, neudeutsch, zu leveragen [1]<\/span><\/strong> \u2013 erscheint dann attraktiv, wenn der erzielbare Kreditzinssatz niedriger ist als die historische Durchschnittsrendite des Investments, seien das nun Aktien, Immobilien, Gold oder Kryptow\u00e4hrungen. F\u00fcr Aktien d\u00fcrfte das in den letzten 100 Jahren in vier F\u00fcnftel der Zeit der Fall gewesen sein.<\/p>\n

Im Prinzip l\u00e4sst sich die Eigenkapitalrendite einer Verm\u00f6gensanlage durch Leveraging sogar unbegrenzt nach oben schrauben.<\/p>\n

In Anbetracht dieser letztlich banalen Feststellung versuchen wir in diesem Blog-Beitrag, die alte Anlegerfrage neu zu beantworten: „Wie sinnvoll ist es, Aktienanlagen teilweise mit Kredit bzw. Kredithebel zu finanzieren, um die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals zu erh\u00f6hen?“<\/p>\n

Leveraging oder \u2013 weniger elegant \u2013 „schuldenfinanziertes Investieren“ kann sowohl auf Unternehmensebene als auch auf Privathaushaltebene geschehen. In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns vorwiegend mit Leverage auf Ebene von Privathaushalten, gehen aber auch auf Leveraging durch Unternehmen ein. Will man zu einer aussagekr\u00e4ftigen Beurteilung der Vor- und Nachteile von Leveraging gelangen, lassen sich beide Felder nicht trennen.<\/p>\n

Wir befassen uns nachfolgend mit den folgenden Aspekten gehebelten Investierens:<\/p>\n

    \n
  1. Wie funktioniert der Kredithebel-Effekt?<\/li>\n
  2. Leverage als Ursache f\u00fcr finanziellen Ruin<\/li>\n
  3. Empirische Studien zum Renditeeffekt von Leverage bei Unternehmen und Privatanlegern<\/li>\n
  4. Das „finanzmathematische Margin-Call-Problem“ bei der Analyse gehebelter Investments<\/li>\n
  5. Das Problem des negativen Zinsdifferenzgesch\u00e4ftes bei Leverage-Investments<\/li>\n
  6. Der Mythos der Entwertung von Schulden durch Inflation<\/li>\n
  7. Praktische Hinweise f\u00fcr alle, die Leveraging in Erw\u00e4gung ziehen<\/li>\n<\/ol>\n

     <\/p>\n

    (1) Wie funktioniert der Kredithebel-Effekt?<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Leser, die mit der Mechanik des Kredithebeleffekts (des Leverage-Effekts) vertraut sind, k\u00f6nnen diesen ersten Abschnitt \u00fcberspringen.<\/p>\n

    Ein Fallbeispiel: Lisa investiert 100.000 Euro in einen MSCI World Aktien-ETF. 40.000 Euro davon (40%) finanziert sie \u00fcber einen Wertpapierkredit, 60.000 Euro kommen von ihr selbst als Eigenkapital. Wir stellen uns zwei Szenarien vor. In Szenario 1 steigt der MSCI World in der Betrachtungsperiode um 30%, in Szenario\u00a02 f\u00e4llt er um 30%.<\/p>\n

    Welche Auswirkung ergibt sich in den beiden Szenarien auf die Rendite von Lisas Eigenkapital (EK)?<\/p>\n

    In Szenario 1 betr\u00e4gt Lisas EK-Rendite 30.000 Euro \u00f7 60.000 Euro = plus 50% (Gewinn durch Eigenkapital), in Szenario 2 betr\u00e4gt die EK-Rendite \u201330.000 Euro \u00f7 60.000 Euro = minus 50%. (Die Fremdkapitalkosten und etwaige steuerliche Effekte ignorieren wir hier der Einfachheit halber.)<\/p>\n

    Ohne Leverage w\u00e4ren die EK-Renditen plus 30% und minus 30% gewesen. (Wo kein Leverage besteht sind EK-Rendite und Gesamtkapitalrendite identisch.)<\/p>\n

    Wir sehen, dass Leveraging sowohl die Chance (die Upside) als auch das Risiko (die Downside) symmetrisch erh\u00f6ht.<\/p>\n

    Generell f\u00fchrt Leveraging f\u00fcr eine gegebene Periode, seien das sechs Monate oder 20 Jahre, zu einer erh\u00f6hten EK-Rendite, wenn der Fremdkapitalaufwand (absolut oder in Prozent) niedriger ist als der Gesamtkapitalertrag (absolut oder in Prozent). Die allgemeine Formel der Berechnung der Eigenkapitalrendite lautet:<\/p>\n

    EKR = GKR + (GKR \u2013 FKZ) \u00d7 (FKA \u00f7 EKA)<\/strong><\/p>\n

    Erl\u00e4uterung Abk\u00fcrzungen: EKR = Eigenkapitalrendite, GKR = Gesamtkapitalrendite, FKZ = Fremdkapitalzinssatz, FKA = Fremdkapitalanteil in Prozent oder absolut, EKA\u00a0=\u00a0Eigenkapitalanteil in Prozent oder absolut.<\/em><\/p>\n

    Ein Zahlenbeispiel. Wir verwenden daf\u00fcr Lisas Investment in Szenario 1 und einen Kreditzinssatz von 3%: EKR = 30% + (30% \u2013 3%) \u00d7 (40% \u00f7 60%) = 48% (gerundet).<\/p>\n

    Mit Leveraging kann man auch mehr als 100% seines Eigenkapitals verlieren. Ein Zahlenbeispiel: Wieder hat Lisa gehebelt 100.000 Euro in einen MSCI World Aktien-ETF investiert, diesmal mit nur 30.000 Euro EK und 70.000 Euro FK. Nun bricht der globale Aktienmarkt innerhalb von wenigen Monaten um 40% ein (wie im Corona-Crash Anfang 2020). Lisa hat nun ihr gesamtes EK von 30.000 Euro verloren und schuldet der Bank dar\u00fcber hinaus weitere 10.000 Euro. Prozentual betr\u00e4gt ihr Verlust \u201340.000 \u00f7 30.000 = \u2013133%<\/p>\n

    Wir haben also gesehen, dass Leverage symmetrisch sowohl das Upside-Potenzial als auch das Downside-Potenzial erh\u00f6ht.<\/p>\n

    F\u00fcr den theoretischen Nachweis, dass Leverage bei Unternehmen keinen systematischen Vorteil in Bezug auf die risikogewichtete Eigenkapitalrendite erzeugt (wenn man etwaige Steuervorteile ignoriert), erhielten die beiden \u00d6konomen Franco Modigliani und Merton Miller 1985 bzw. 1990 den Wirtschaftsnobelpreis. [2]<\/span><\/strong><\/p>\n

     <\/p>\n

    (2) Leverage als Ursache f\u00fcr finanziellen Ruin<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Es d\u00fcrfte in den zur\u00fcckliegenden 200 Jahren keinen anderen Einzelfaktor gegeben haben der h\u00e4ufiger zum wirtschaftlichen Ruin von Privathaushalten, Unternehmen und Staaten gef\u00fchrt hat als Leverage. Mit B\u00fcchern \u00fcber Verluste und Pleiten durch schuldenfinanziertes Investieren lie\u00dfe sich wohl eine kleine Bibliothek f\u00fcllen. Aus Platzgr\u00fcnden verzichten wir auf die Nennung konkreter F\u00e4lle und beschr\u00e4nken uns darauf, hier einen erfahrenen, erfolgreichen Investor zu zitieren \u2013 Warren Buffett:<\/p>\n

    „Wie wir alle in der dritten Schulklasse lernten \u2013 und manche von uns noch einmal 2008 \u2013 verdampft jede Serie positiver Zahlen, egal wie beeindruckend, wenn sie mit einer einzelnen Null multipliziert wird. Die Finanzgeschichte lehrt, dass Leverage leider oft Nullen produziert, auch wenn er von cleveren Leuten praktiziert wird.“ <\/em>(Warren Buffett, Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway 2010)<\/p>\n

    Soweit Leverage freiwillig eingegangen wird, sind die Motive dabei \u00fcblicherweise eine oder mehrere der folgenden drei \u00dcberlegungen:<\/p>\n

    (a) \u00a0 Durch den Kredithebeleffekt die Eigenkapitalrendite steigern („schneller reich werden“).<\/p>\n

    (b) \u00a0 Von der steuerlichen Absetzbarkeit der Fremdkapitalkosten profitieren (nur bei gewerblichen Investments).<\/p>\n

    (c) \u00a0 Die „Theorie“ ausnutzen, der zufolge Inflation die Kreditlast reduziert.<\/p>\n

    Unfreiwillig eingegangener Leverage (unfreiwillige Schuldenaufnahme) ist naturgem\u00e4\u00df die Folge eines Mangels and Eigenkapital oder Liquidit\u00e4t. Unfreiwilliger Leverage d\u00fcrfte in den meisten F\u00e4llen die betreffenden Eigenkapitalrenditen verschlechtern.<\/p>\n

    In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns in erster Linie mit Argument (a) und kurz mit Argument (c). Das Steuerargument (b) ignorieren wir, da es unseren Lesern ohnehin gut bekannt sein d\u00fcrfte und weil es bei der Fremdkapitalfinanzierung von Verm\u00f6gensanlagen bei Privatanlegern selten das dominierende Pro-Leverage-Argument ist.<\/p>\n

     <\/p>\n

    (3) Empirische Studien zur Renditewirkung von Leveraging bei Unternehmen und Privatanlegern<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Obwohl Leveraging ein eminent praxisrelevantes Ph\u00e4nomen ist, existieren dazu weniger wissenschaftliche Untersuchungen als zu vielen anderen Einflussfaktoren beim Investieren. Das hat vermutlich mit den bei der statistischen Analyse der Wirkung des Kredithebeleffekts besonders gro\u00dfen Herausforderungen zu tun. Dies vorausgeschickt, fassen wir in diesem Abschnitt die Literaturlage kurz zusammen.<\/p>\n

    (a) \u00a0 F\u00fcr eine systematisch positive Renditewirkung von Leveraging bei Unternehmen (also auf der unmittelbaren Unternehmensebene) existiert nach \u00fcber 50 Jahren empirischer Finanzmarktforschung zu diesem faszinierenden Thema kein \u00fcberzeugender wissenschaftlicher Beleg. Eher das Gegenteil trifft zu: Die vorhandenen wissenschaftlichen Untersuchungen zeigen mehrheitlich, dass Unternehmen mit h\u00f6herer Verschuldung keine systematisch besseren betriebswirtschaftliche Profitabilit\u00e4tskennziffern und oft sogar schlechtere haben. Leverage auf Unternehmensebene hat offenbar im Durchschnitt auch eine negative Auswirkung auf die Aktion\u00e4rsrendite \u2013 auf die absolute und st\u00e4rker noch auf die risikoadjustierte Aktion\u00e4rsrendite (die Rendite-Risiko-Kombination), z.\u00a0B. in Gestalt der Sharpe Ratio. [3]<\/span><\/strong> Von so genannten „Quality-Unternehmen“ („Quality“ im Sinne der statistischen „Faktorpr\u00e4mie Quality“) wissen wir, dass sie statistisch den Gesamtmarkt auf lange Sicht outperformen. Quality-Unternehmen sind unter anderem dadurch definiert, dass sie im Vergleich eine besonders niedrige Verschuldung aufweisen. Eine Auswahl wissenschaftlicher Studien zu den negativen oder jedenfalls ambivalenten Renditeeffekten von Leverage listen wir am Ende dieses Blog-Beitrages auf.<\/p>\n

    (b) \u00a0 Bei Immobilienunternehmen und Immobilienfonds wurde besonders eindeutig nachgewiesen, dass hoher Leverage zu schlechteren absoluten oder risikobereinigten Renditen f\u00fchrt als niedriger Leverage oder kein Leverage. Das ist insofern erstaunlich als in Teilen der Privatanleger-Immobilien-Community ein bisweilen kultartiger Glaube an die Vorteilhaftigkeit des Kredithebels im Immobiliensektor existiert. Weil dieser Irrglaube sowohl im Hinblick auf Vermietungsobjekte als auch selbstgenutzte Wohnimmobilien so verbreitet ist, haben wir dem Thema Kredithebeln von Immobilieninvestments<\/em> einen eigenen Blog-Beitrag gewidmet (hier<\/a><\/u>).<\/p>\n

    (c) \u00a0 Dass Privatanleger, die im Kapitalmarkt aktiv traden, im Durchschnitt eine korrekt gew\u00e4hlte passive Benchmark unterperformen, ist seit \u00fcber 20 Jahren in immer neuen Studien best\u00e4tigt worden (Barber u.a. 2000, Bhattacharya 2016, Barber u.a. 2022). Schaut man noch genauer hin und differenziert diese Trader in solche, die mit, und solche, die ohne Leverage arbeiten, zeigt sich, dass Leverage die Performance statistisch weiter verschlechtert (Davydov 2022, Heimer 2022).<\/p>\n

    (d) \u00a0 Bei sogenannten gehebelten Aktien-ETFs (die Fremdfinanzierung befindet sich hier auf der Produktebene, ist also „eingebaut“) sind \u00fcber lange Zeitr\u00e4ume die risikoadjustierten Renditen (Sharpe Ratio) statistisch schlechter als bei gleichartigen nicht gehebelten ETFs (Subrahmanyam 2021, Davydov 2022, Frazzini u.a. 2022). Das heisst: Zwar m\u00f6gen die absoluten Renditen dieser Produkte \u00fcber lange Zeitr\u00e4ume und insbesondere in guten B\u00f6rsenphasen h\u00f6her sein als die Renditen der konventionellen, nicht gehebelten Produktalternativen, doch sind die risikogewichtete Rendite (z. B. die Sharpe Ratio) in den meisten F\u00e4llen schlechter. Die Volatilit\u00e4t ist bei Leveraged ETFs oft doppelt so hoch und der Maximum Drawdown um \u00fcber die H\u00e4lfte st\u00e4rker. Auch die l\u00e4ngsten „Nullrenditeperioden“ sind l\u00e4nger als bei entsprechenden ungehebelten Produkten. Ob Leveraged ETFs aufgrund ihrer komplexen technischen Eigenschaft, der so genannten „Pfadabh\u00e4ngigkeit“, f\u00fcr Privatanleger \u00fcberhaupt sinnvolle Produkte sind und ob sie von der Mehrzahl ihrer K\u00e4ufer hinreichend verstanden werden, wird in der Fachliteratur bezweifelt (Pessina u.a. 2022).<\/p>\n

    Alles in allem k\u00f6nnen wir aus den vorhandenen wissenschaftlichen Studien schlie\u00dfen, dass stark geleveragte Investments in Aktien selten h\u00f6here risikoadjustierte Renditen produzieren. Mit anderen Worten: Der Anleger bekommt weniger Rendite f\u00fcr das eingegangene Risiko als bei der nicht-gehebelten Alternative.<\/p>\n

     <\/p>\n

    (4) Das „finanzmathematische Margin-Call-Problem“ bei der Analyse gehebelter Investments<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Bei einem rein aus Eigenkapital finanzierten Investment betr\u00e4gt der maximale Verlust bekanntlich 100%. Mit einem partiell fremdfinanzierten Investment ist der maximale Verlust hingegen sowohl theoretisch als auch praktisch h\u00f6her. Er kann 100% weit \u00fcbersteigen.<\/p>\n

    Ein Rechenbeispiel: Das Investment X sei mit 40% Eigenkapital und 60% Fremdkapital finanziert. Der Wert des Investments sinkt nun um 50%. Der rechnerische Eigenkapitalverlust betr\u00e4gt in diesem Fall minus 125%. Der Anleger hat seinen gesamten Einsatz verloren und schuldet dem Kreditgeber dar\u00fcber hinaus weitere 25% des urspr\u00fcnglichen Eigenkapitals.<\/p>\n

    In der Praxis wird es bei Wertpapierinvestments jedoch selten zu einem 100% \u00fcbersteigenden Verlust kommen, weil vorher ein Margin Call (eine Nachschussverpflichtung) durch die kreditgebende Bank erfolgt.<\/p>\n

    Typischerweise werden Aktieninvestments von Banken nur bis zu 50% beliehen. Der so genannte Loan to Value (LTV) betr\u00e4gt maximal 50%. Steigt der LTV aufgrund einer negativen Rendite des beliehenen Investments \u00fcber diesen Grenzwert, fordert die Bank vom Anleger eine Senkung unter diesen Grenzwert. Das kann \u00fcber drei Wege geschehen.<\/p>\n

    (a) \u00a0 Der Anleger schie\u00dft zus\u00e4tzliche, aus Eigenkapital finanzierte Mittel zur Nachbesicherung nach (Cash oder neue Aktien).<\/p>\n

    (b) \u00a0 Der Anleger f\u00fchrt den Kredit teilweise aus eigenen, Depot-externen Mitteln zur\u00fcck.<\/p>\n

    (c) \u00a0 Der Anleger verkauft in bestimmten Umfang Aktien aus dem Depot und f\u00fchrt mit dem Erl\u00f6s einen Teil des Kredites zur\u00fcck. Es kommt dann zur Realisierung von Verlusten in einer statistisch besonders ung\u00fcnstigen Phase.<\/p>\n

    Reagiert der Investor nicht rechtzeitig mit einer der drei Ma\u00dfnahmen, wird die Bank eigenst\u00e4ndig (c) durchf\u00fchren \u2013 auch ohne Zustimmung des Anlegers. Dazu ist sie aufgrund der Bestimmungen des Kredit- und Verpf\u00e4ndungsvertrags berechtigt. In manchen Privatanlegerkonstellationen ist es sogar so, dass die Bank ohne Vorank\u00fcndigung oder Warnung Ma\u00dfnahme (c) ergreift im Moment des Rei\u00dfens der LTV-Schwelle. Der Anleger h\u00e4tte vorher reagieren m\u00fcssen, hat das aber vers\u00e4umt.<\/p>\n

    K\u00f6nnte der Anleger (a) oder (b)\u00a0problemlos\u00a0<\/em>durchf\u00fchren (statt durch die unfreiwillige Liquidierung anderer Investments), dr\u00e4ngt sich die Frage auf, warum er \u00fcberhaupt einen Kredit in diesem Umfang aufnahm, und nicht von Anfang an weniger Fremdkapital und mehr Eigenkapital einsetzte.<\/p>\n

    In Bezug auf die methodisch saubere Analyse von Rendite und Risiko eines geleveragten Depots stellen die Ma\u00dfnahmen (a) und (b) ein Problem dar, weil sie die betreffenden Depots finanzmathematisch mit den \u00fcbrigen Depots unvergleichbar machen. Um dieses analytische Grundproblem zu beheben, m\u00fcsste jedem Depot mit Leverage von Anfang an fiktiv eine Cash-Anlage in H\u00f6he des Kredits beigef\u00fcgt werden. Aus dieser niedrig verzinslichen Cash-Anlage w\u00fcrde dann ein etwaiger Margin Call bedient.<\/p>\n

    Geht man so vor, sinken die Eigenkapitalrenditen aller Leverage-Portfolios, sofern korrekt einschlie\u00dflich der Cash-Reserve berechnet.<\/p>\n

    Unterl\u00e4sst man jedoch die rechnerische Ber\u00fccksichtigung der fiktiven Cash-Reserve, sind die renditem\u00e4\u00dfig schlechtesten Leverage-Depots finanzmathematisch nicht mehr korrekt mit den \u00fcbrigen Depots vergleichbar und ihre EK-Renditen sind falsch (zu hoch) kalkuliert.<\/p>\n

    Wer glaubt, dass die Margin-Call-Problematik nur relevant sei in Bezug auf Wertpapierkredite von Banken und ihre Margin Calls, t\u00e4uscht sich. In einem weiteren Sinne steht das Margin-Call-Problem ganz allgemein f\u00fcr verschiedenartige Eingriffsrechte des Kreditgebers auf die Investmententscheidungen des Kreditnehmers (Anlegers) \u2013 unabh\u00e4ngig davon, ob es sich um ein Wertpapierinvestment oder ein anderes Investment handelt. Jeder gewerbliche Kredit wird dem Kreditgeber solche f\u00fcr den Anleger potenziell gef\u00e4hrlichen Eingriffsrechte geben, oft sogar bei Krediten innerhalb der Familie ohne schriftlichen Kreditvertrag. Bereits die Verpf\u00e4ndung der Aktien an den Kreditgeber stellt ein fundamentales, weitgehendes Eingriffsrecht dar.<\/p>\n

    Lediglich bei privaten Immobilienfinanzierungen durch Banken sind die Eingriffsrechte des Kreditgebers aus gesetzlichen und vielleicht historisch-kulturellen Gr\u00fcnden vergleichsweise eingeschr\u00e4nkt. Dar\u00fcber k\u00f6nnen sich Privathaushalte freuen, die selbstgenutzte Immobilien fremdfinanzieren, in geringerem Ma\u00dfe auch andere Immobilienkreditnehmer.<\/p>\n

    Generell gilt: Wer seine Investments leveraged, unterwirft sich also partiell fremder Kontrolle. Kreditfinanzierung bedeutet weniger eigene Kontrolle oder einen Teil seiner Kontrolle abgeben \u2013 immer und ausnahmslos. Das kann so weit gehen, dass ein geleveragtes Investment, das auf lange Sicht erfolgreich gewesen w\u00e4re, vorzeitig vom Kreditgeber „gekillt“ wird, weil der Kreditgeber durch einen Margin Call oder einen anderen ihm zustehenden Eingriff ein „Gameover-Ereignis“ bewirkt. Dann n\u00fctzt dem Anleger eine potenzielle Erholung des Investments im sp\u00e4teren Verlauf nichts mehr. Ein Beispiel hierf\u00fcr ist die Pleite des damals ber\u00fchmten US-Hedge-Fonds LTCM<\/em> 1998. Der stark geleveragte Fonds wurde von seinen Banken aufgrund hoher Buchverluste bei seinen Spekulationen mit Schwellenl\u00e4nderanleihen durch einen Margin Call im September 1998 liquidiert. Es kam zu einem 100% Verlust f\u00fcr die Eigenkapitalgeber (die Fondsanleger). Ohne Margin Call h\u00e4tte sich der Fonds jedoch einige Zeit sp\u00e4ter wieder erholt, da er mit seiner Investmentstrategie langfristig richtig lag.<\/p>\n

    Ergo: Umso st\u00e4rker der Fremdkapitalhebel, desto k\u00fcrzer werden die Mess- und Entscheidungsabst\u00e4nde f\u00fcr Erfolg oder Misserfolg, erzwungene Beendigung oder Fortf\u00fchrung des Investments. Dieses „Gesetz“ kommt indirekt auch in Buffetts Zitat weiter oben zum Ausdruck. Auf lange Sicht richtig zu liegen, gen\u00fcgt mit einem geleveragten Investment nicht mehr, um rentabel zu sein.<\/p>\n

    Wie schnell es selbst bei einem hochdiversifizierten Aktieninvestment wie einem MSCI World-ETF Aktieninvestment aus statistischer Perspektive zu einem Margin Call kommen kann, zeigt unsere folgende historische Simulation: Wir betrachten die Monatsrenditen des MSCI World Index von Januar 1970 bis August 2022 (52,7 Jahre) in DM bzw. Euro. F\u00fcr unsere Auswertung unterstellen wir einen anf\u00e4nglichen Fremdfinanzierungsgrad von 40% und \u2013 im Einklang mit Markt-Usancen im Privatkundengesch\u00e4ft \u2013 einen maximal zul\u00e4ssigen Loan to Value von 50% (das Investment darf somit um 20% fallen, bis es zu einem MC kommt). Wir nehmen markt\u00fcbliche Kreditkosten in H\u00f6he von 2,5% p. a. oberhalb des Geldmarktzinses an und ignorieren der Einfachheit halber Abfl\u00fcsse f\u00fcr Steuern und Anlagekosten. Wir betrachten 513 einzelne F\u00e4lle. Das sind alle vollst\u00e4ndigen Zehnjahreszeitr\u00e4ume, jeweils beginnend am Monatsersten zwischen dem 01.01.1970 und dem 01.09.2012. Dieses Datum erlaubt den letzten vollst\u00e4ndigen 10-Jahreszeitraum bis zum Ende der verf\u00fcgbaren Renditedaten am 31.08.2022.<\/p>\n

    \u00dcber diese 513 F\u00e4lle hinweg kam es in 44% aller F\u00e4lle (aller Zehnjahreszeitr\u00e4ume) zu einem Margin Call. Wenn es einen Margin Call gab, dauerte es durchschnittlich nur 24,3 Monate, bis er eintrat. In lediglich 49% der F\u00e4lle gab es keinen Margin Call und<\/em> die EK-Rendite war h\u00f6her als ohne Leverage.<\/p>\n

    Doch diese Bilanz stellt den Sachervhalt im Grunde genommen noch zu positiv dar. Die Ber\u00fccksichtigung der folgenden drei Faktoren w\u00fcrde die Ergebnisse f\u00fcr den geleveragten Anleger weiter verschlechtern:<\/p>\n

    (a) H\u00e4tten wir unserer Analyse, um sie noch realistischer zu machen, Tagesrenditen statt Monatsrenditen zugrunde gelegt, w\u00e4ren die Ergebnisse f\u00fcr den geleveragten Anleger ung\u00fcnstiger. Es h\u00e4tte in moderat mehr als 44% der F\u00e4lle einen Margin Call gegeben und dieser w\u00e4re im Durchschnitt etwas fr\u00fcher gekommen. (Mit Tagesrenditen zu rechnen w\u00e4re f\u00fcr uns deutlich aufwendiger gewesen.)<\/p>\n

    (b) Ein weniger breit diversifiziertes Investment als der MSCI World mit h\u00f6herer Volatilit\u00e4t h\u00e4tte die Ergebnisse aus Sicht des geleveragten Anlegers ebenfalls verschlechtert \u2013 bei einem gering diversifizierten Portfolio vermutlich sogar stark, selbst wenn seine Durchschnittsrendite geringf\u00fcgig h\u00f6her als die des MSCI World gewesen w\u00e4re.<\/p>\n

    (c) Und schlie\u00dflich und endlich h\u00e4tte die Ber\u00fccksichtigung von Kosten und Steuern die Ergebnisse ung\u00fcnstig beeinflusst (aber wiederum die Komplexit\u00e4t der Berechnung stark erh\u00f6ht).<\/p>\n

    Unserer Intuition nach sind das Zahlen, die insgesamt wenig f\u00fcr Leveraging sprechen.<\/p>\n

     <\/p>\n

    (5) Das Problem des negativen Zinsdifferenzgesch\u00e4ftes bei Leverage-Investments<\/strong><\/span><\/h2>\n

    In unserer Beratungspraxis begegnet uns gelegentlich die Konstellation, in der ein Privatanlegerhaushalt ein gehebeltes Aktiendepot in Erw\u00e4gung zieht und dabei unwissentlich ein „negatives Zinsdifferenzgesch\u00e4ft“ (NZDG) eingehen w\u00fcrde. Ein NZDG besteht dann, wenn ein Haushalt (oder ein Unternehmen) irgendwo niedrig verzinsliche Cash-Guthaben oder Cash-artige, risikoarme Anleihen h\u00e4lt und zugleich parallel irgendwo anders einen Kredit in Anspruch nimmt, bei dem der Aufwandszins h\u00f6her ist als der Guthabenzins der Cash-Anlage. Das kommt einem systematischen Verlustgesch\u00e4ft gleich. Mit dem unter Privathaushalten oft \u00fcbersehenen Ph\u00e4nomen des NZDGs haben wir uns in einem fr\u00fcheren Blog-Beitrag<\/a><\/u> befasst.<\/p>\n

    Jeder, der Leverage in Erw\u00e4gung zieht, sollte zuerst<\/em> die Thematik des NZDG gut verstehen. Mit wenigen Einschr\u00e4nkungen ergibt Leveraging n\u00e4mlich nur dann \u00f6konomisch Sinn, wenn der betreffende Haushalt vorher<\/em> all seine NZDGs beseitigt hat. Das bedeutet, risikoarme Geldanlagen in risikobehaftete Investments umzuschichten und damit den Risikograd der Asset-Allokation zu erh\u00f6hen \u2013 das, was \u00fcber Leverage in noch st\u00e4rkerer Weise auch gesch\u00e4he. Mancher, der geleveragte Verm\u00f6gensanlagen plant, l\u00e4sst von diesem Vorhaben wieder ab, nachdem er sich \u00fcber die Auswirkung der NZDG-Beseitigung auf seine Asset-Allokation klar geworden ist.<\/p>\n

     <\/p>\n

    (6) Der Mythos der Entwertung von Schulden durch Inflation<\/strong>\u00a0<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Ein h\u00e4ufig vorgebrachtes Pro-Leverage-Argument besteht darin, dass Inflation vorteilhaft sei f\u00fcr Schuldner, da sie Kreditschulden im Zeitablauf entwerte. Aus der Perspektive eines Schuldners ist der \u00fcberwiegende Teil dieses Arguments leider falsch, aus der Perspektive eines Gl\u00e4ubigers ist er zum Gl\u00fcck falsch.<\/p>\n

    Mit diesem f\u00fcr Kreditnehmer wichtigen Sachverhalt haben wir uns in einem eigenen Blog-Beitrag (hier<\/a><\/u>) ausf\u00fchrlich befasst. There is No Free Lunch \u2013 auch nicht f\u00fcr Kreditschuldner.<\/p>\n

    Der Sachverhalt l\u00e4sst sich so zusammenfassen:<\/p>\n

    (a) \u00a0 Kein Schuldner profitiert von Inflation, soweit diese beim Abschluss des Kreditvertrags vom Markt erwartet (antizipiert) wurde, also in die Marktzinsen eingepreist ist \u2013 weder in Bezug auf den Zinssatz noch in Bezug auf der nicht direkt von Inflationserwartungen beeinflussten R\u00fcckzahlungsverpflichtung f\u00fcr den Kapitalbetrag selbst. Das gilt letztendlich sogar f\u00fcr Staaten, die sich angeblich durch Inflation „leicht“ entschulden.<\/p>\n

    (b) \u00a0 Die Markterwartungen f\u00fcr Inflation sind, nach allem, was wir wissen, auf lange Sicht weder systematisch zu niedrig noch zu hoch.<\/p>\n

    (c) \u00a0 Wenn die erwartete Inflation sich f\u00fcr einen gegebenen Zeitraum im Nachhinein als zu hoch herausstellt, werden Schuldner dadurch \u00f6konomisch bestraft und Gl\u00e4ubiger belohnt.<\/p>\n

    Inflation ist f\u00fcr Schuldner keine Einbahnstra\u00dfe in Richtung wirtschaftlicher Vorteil. Weil die Inflation und damit die Nominalzinsen von Anfang der 1980er-Jahre bis Ende 2021 in den meisten L\u00e4ndern relativ kontinuierlich zur\u00fcckgingen, d\u00fcrften Schuldner w\u00e4hrend dieser vier Jahrzehnte per Saldo durch die zwar vorhandene aber eben fallende Inflation eher einen \u00f6konomischen Nachteil erlitten haben. Von „Schuldnervorteil“ keine Spur.<\/p>\n

    Die schr\u00e4ge Theorie von der Weginflationierung von Schulden wird trotz ihrer Hinkebeine wohl noch viele Jahrzehnte lang in Finanzratgeberb\u00fcchern, Print-Artikeln, Blogs, YouTube-Videos und in den Empfehlungen von Immobilien-Bankern zu Kreditfinanzierung von Immobilien und anderen Investments verbreitet oder nachgeplappert werden. Gr\u00fcnde: Interessenkonflikte, Wunschdenken oder mangelnde Expertise.<\/p>\n

     <\/p>\n

    (7) Praktische Hinweise f\u00fcr alle, die Leveraging in Erw\u00e4gung ziehen<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Wie die vorangegangenen Ausf\u00fchrungen erkennen lassen, sind die Autoren dieses Blog-Beitrags in Bezug auf Aktienanlagen von Privathaushalten alles in allem „Leverage-Skeptiker“. Wenn ein risikofreudiger und risikotragf\u00e4higer Haushalt seine Aktieninvestments dennoch partiell fremdfinanzieren will, sollte er unseres Erachtens drei Dinge sicherstellen:<\/p>\n

    Erstens sollte die Asset-Allokation des Anlegerhaushaltes vor<\/em> Beginn der geleveragten Investments bereits bei einem aggressiven (risikofreudigen) Level einer „100\/0“-Asset-Allokation angekommen sein. „100“ steht hier f\u00fcr den prozentualen Anteil aller Investments, die risikobehaftet sind und die umgekehrt nicht als risikoarm eingestuft werden k\u00f6nnen. „0“ steht f\u00fcr „risikoarmes Investment“ und bedeutet Anlagen mit der geringstm\u00f6glichen Volatilit\u00e4t, dem geringstm\u00f6glichen Ausfallrisiko, sehr hoher Liquidit\u00e4t und ohne Wechselkursrisiko. In der Praxis sind das f\u00fcr in Deutschland lebende Privathaushalte risikoarme Anleihen in Euro mit kurzen Restlaufzeiten und hoher Bonit\u00e4t oder Bankguthaben innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherung.<\/p>\n

    Zweitens sollte der Haushalt durch Diversifikation f\u00fcr eine relativ niedrige Volatilit\u00e4t im Portfolio sorgen. Leveraging ist umso gef\u00e4hrlicher, je volatiler das zugrundeliegende Investment ist. Ein Portfolio aus wenigen Einzelanlagen von Aktien mit mehr als 20% Fremdkapital zu leveragen, kommt Kamikaze nahe.<\/p>\n

    Drittens: Die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einem Margin Call kommt, muss niedrig sein. Das bedeutet, nur moderat zu hebeln. Praktisch geht das bei einem Wertpapierkredit f\u00fcr ein global diversifiziertes Aktienportfolio mit von der Bank vorgegebenem maximalen LTV von 50% nur, indem der LTV am „Tag 1“ bei 20% liegt, es also zu einem 60%-Verlust kommen kann, bevor ein Margin Call ausgel\u00f6st wird.<\/p>\n

    Sind diese drei Kriterien f\u00fcr rationales Leveraging adressiert, kann auf der Umsetzungsebene der folgende Hinweis hilfreich sein: Eine attraktivere Fremdfinanzierungsm\u00f6glichkeit f\u00fcr Privathaushalte als ein Wertpapierkredit von einer Bank besteht darin, einen Kredit auf eine ganz oder weitgehend schuldenfreie Immobilie aufzunehmen \u2013 sofern eine solche vorhanden ist. Diese Vorgehensweise hat drei Vorteile: Im Normalfall kann es keinen Margin Call geben (weil diese bei privaten Immobilienfinanzierungen un\u00fcblich sind), es sind auch langfristige Zinsbindungen m\u00f6glich (was bei einem Wertpapierkredit typischerweise nicht der Fall ist) und der Zinssatz d\u00fcrfte um rund einen Prozentpunkt niedriger sein als bei einem Wertpapierkredit. Unter diesen Umst\u00e4nden w\u00e4re vermutlich sogar ein etwas h\u00f6herer Leverage-Grad m\u00f6glich als im vorigen Absatz empfohlen.<\/p>\n

     <\/p>\n

    Fazit<\/strong><\/span><\/h2>\n

    Empirisch funktioniert Leveraging f\u00fcr Unternehmen und Privathaushalte insgesamt schlechter als die meisten von uns annehmen. Im Durchschnitt hat Leveraging einen negativen Effekt auf die risikoadjustierte Eigenkapitalrendite (die Rendite-Risiko-Kombination) und h\u00e4ufig auch auf die absolute Eigenkapitalrendite. Daher sollten nur Anleger, die hohe Expertise und eine hohe Risikokapazit\u00e4t haben, Leverage-Versuche unternehmen.<\/p>\n

    Die statistische Renditewirkung von Leveraging korrekt zu berechnen und mit nicht geleveragten Investments methodisch korrekt zu benchmarken ist aufgrund der Margin Call-Effekts nicht einfach. Die Renditewirkung von Margin Calls oder allgemein von Zwangsma\u00dfnahmen des Kreditgebers (Reduktion der Kontrolle f\u00fcr den Investor) ist nicht nur schwer historisch zu messen, sie ist auch vorw\u00e4rtsgerichtet schwer f\u00fcr einen individuellen Anleger, beispielsweise in einem Excel-Sheet, zu modellieren und damit einzusch\u00e4tzen.<\/p>\n

    Wer Kredithebeln in Erw\u00e4gung zieht, sollte sich zuerst \u00fcber die Problematik des negativen Zinsdifferenzgesch\u00e4ftes und seine Konsequenzen f\u00fcr die eigene Asset-Allokation klar werden.<\/p>\n

    Dass die Inflation ein verl\u00e4sslicher Unterst\u00fctzer des Kreditnehmers sei, ist eine falsche, aber nicht totzukriegende Legende. Bei einer Abw\u00e4gung pro oder contra Leveraging eines Investments sollte dieses zwielichtige Argument keine Rolle spielen.<\/p>\n

    F\u00fcr risikofreudige Haushalte mit einer weitgehend oder vollst\u00e4ndig schuldenfreien Immobilie k\u00f6nnte die Beleihung dieser Immobilie ein smarterer Weg sein, ein Aktieninvestment (moderat) zu hebeln, als ein traditioneller Wertpapierkredit.<\/p>\n

     <\/p>\n

    Endnoten<\/strong><\/span><\/h2>\n

    [1]<\/strong> „Lever“ = Hebel, „Leverage“ = Hebelwirkung.<\/p>\n

    [2]<\/strong> Modigliani, Franco\/Merton Miller (1958): „The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment“; In: American Economic Review; Vol. 48; 1958<\/p>\n

    [3] <\/strong>Die Sharpe Ratio ist definiert als die durchschnittliche Mehrrendite eines Investments im Betrachtungszeitraum gegen\u00fcber dem risikofreien Zins dividiert durch die Standardabweichung (das Risiko) dieser Mehrrendite.<\/p>\n

     <\/p>\n

    Literatur<\/strong><\/span><\/h2>\n

    (a) Wissenschaftliche Aufs\u00e4tze, die belegen, dass Leveraging von Aktieninvestments f\u00fcr Privatanleger keinen systematisch positiven Effekt auf die absolute oder die risikogewichtete Aktienrendite hat<\/strong><\/p>\n

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    (b) Wissenschaftliche Aufs\u00e4tze, die belegen, dass Leverage keinen systematisch positiven Effekt auf die Aktion\u00e4rsrendite oder auf die betriebswirtschaftliche Rendite von Unternehmen hat<\/strong><\/p>\n

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