{"id":6986,"date":"2022-05-13T00:00:53","date_gmt":"2022-05-12T22:00:53","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=6986"},"modified":"2026-05-27T15:06:09","modified_gmt":"2026-05-27T13:06:09","slug":"stiftungs-fonds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/stiftungs-fonds\/","title":{"rendered":"Stiftungs-Fonds von Harvard, Yale & Co: Ist auch ihre Rendite elit\u00e4r?"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0Marla Bergemann<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Wer sich mit der alten, immer wieder interessanten Investmentfrage befasst, ob und wie es m\u00f6glich ist, systematisch \u00fcber dem Marktdurchschnitt liegende Renditen zu erzielen \u2013 den Markt zu schlagen \u2013, der wird zwangsl\u00e4ufig irgendwann auf das Thema University Endowment Funds<\/em> sto\u00dfen. [1]<\/strong> Endowment Funds sind Stiftungsverm\u00f6gen privater amerikanischer Universit\u00e4ten, die ihre Mittel am Kapitalmarkt investieren. Mit den erwirtschafteten Ertr\u00e4gen finanzieren die Endowments denjenigen Teil der Betriebskosten der jeweiligen Hochschule, der nicht \u00fcber Studiengeb\u00fchren, Forschungsmittel und staatliche F\u00f6rderungen gedeckt werden kann.<\/p>\n

Die Mittel der Stiftungsfonds stammen aus Spenden der Alumni und aus nicht entnommenen Ertr\u00e4gen. Die Endowments der besonders bekannten, alteingesessenen US-Privatuniversit\u00e4ten geh\u00f6ren zu den gr\u00f6\u00dften privaten Investoren der Welt. Zusammengenommen betrug das Verm\u00f6gen der rund 710 Endowment Funds amerikanischer Hochschulen im Jahr 2021 \u00fcber 820 Milliarden USD. Die meisten der ganz gro\u00dfen Endowments existieren seit \u00fcber 100 Jahren.<\/p>\n

Das in der Anleger-Community wohl bekannteste Endowment ist das der Eliteuniversit\u00e4t Yale. Sein erst k\u00fcrzlich verstorbener Chief Investment Officer, David Swensen, gilt als Erfinder des modernen Endowment Investment Models. Swensen schrieb auch zwei in der Branche sehr respektierte Investmentb\u00fccher. [2]<\/strong><\/p>\n

Wir werden weiter unten zeigen, dass es mit den besonderen Rendite-Track Records der vermeintlichen Eliteinvestoren in Wirklichkeit nicht weit her ist. Die \u00dcberrenditen der Stiftungsfonds sind lange pass\u00e9, wenn sie \u00fcberhaupt je vorlagen. Trotzdem existiert in der Einbildung von Finanzjournalisten und Investment-Bloggern noch heute die Vorstellung von \u00dcberrenditen durch Yale und die Endowments anderer Eliteuniversit\u00e4ten. Das zeigen Ver\u00f6ffentlichungen wie diese:<\/p>\n

„Reich mit der Yale-Formel: Wie die Superhirne anlegen \u2013 Renommierte US-Universit\u00e4ten verwalten ein milliardenschweres Verm\u00f6gen und erzielen dabei Spitzenrenditen. Was sich Privatanleger von Yale, Harvard und Co abschauen k\u00f6nnen“<\/em> (Artikel\u00fcberschrift auf dem Portal finanzen.net<\/em>, 31.03.2018)<\/p>\n

„Investieren wie Yale & Co: So f\u00e4hrt man zweistellige Renditen ein“<\/em> (Artikel\u00fcberschrift aus der Schweizer Handelszeitung<\/em>, 31.12.2019)<\/p>\n

„Yale: So investieren die Eliten \u2013 und DU kannst es einfach nachmachen“<\/em> (YouTube-Video von Mission Money<\/em>, 22.01.2020)<\/p>\n

Zun\u00e4chst zu den Merkmalen des Endowment Investment-Modells, dem der herrschenden Mythologie nach von David Swensen gepr\u00e4gten Investmentansatz, der in der Tat typisch ist f\u00fcr die meisten University Endowments. Diesen Ansatz kennzeichnen vor allem drei Eigenschaften:<\/p>\n

(a) Ein betont aktives Investmentmanagement, das hei\u00dft der bewusste Verzicht auf breite Streuung (Diversifikation) und Buy-and-Hold.<\/p>\n

(b) Ein hoher Anteil an Investments in illiquiden, „alternativen Assets“ wie Private Equity (PE), Hedge-Fonds, Immobilien, Rohstoffe. „Alternativ“ steht im Investmentjargon f\u00fcr alternativ zu „konventionellen“ Assets und Asset-Klassen, also in erster Linie Aktien und Anleihen. In den letzten rund 13 Jahren lag der Anteil alternativer Assets bei den 12 gr\u00f6\u00dften Endowments bei knapp 60% (Chambers u.a. 2020). [3] <\/strong>Hinter dieser hohen Quote steckt die Vorstellung, dass mit alternativen Assets h\u00f6here Renditen erzielbar seien als mit Public Assets (Aktien, Anleihen) und dass diese Private Assets eine geringe Korrelation zu Aktien und Anleihen h\u00e4tten. Die niedrige Korrelation solle helfen, die Volatilit\u00e4t (Schwankungsintensit\u00e4t) des Gesamtportfolios zu mildern.<\/p>\n

(c) Ein f\u00fcr \u00f6ffentliche, gemeinn\u00fctzige Investoren vergleichsweise geringer Anteil risikoarmer Anleihen.<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus sind Endowments frei von den vielf\u00e4ltigen aufsichtsrechtlichen Beschr\u00e4nkungen, die f\u00fcr normale Investmentfonds („Publikumsfonds“ einschl. ETFs) gelten, z. B. den Verboten von Short Selling, Fremdfinanzierung (Leverage) oder Investments in nicht-b\u00f6rsennotierte Wertpapiere oberhalb einer 10%-Grenze.<\/p>\n

Kommen wir zur Frage der Renditen und damit im ersten Schritt zur Datenverf\u00fcgbarkeit. Da Endowment Funds als private Institutionen nicht verpflichtet sind, ihre Renditen zu ver\u00f6ffentlichen, existiert dazu keine leicht zug\u00e4ngliche Datenbank in der Public Domain. Wir m\u00fcssen uns daher auf die Daten in wissenschaftlichen Untersuchungen und anderen Fachpublikationen beschr\u00e4nken.<\/p>\n

In der folgenden Tabelle betrachten wir die relative Investmentbilanz der f\u00fcnf gr\u00f6\u00dften Endowments in der j\u00fcngeren Vergangenheit sowie den Mittelwert f\u00fcr die 43 gr\u00f6\u00dften Endowments.<\/p>\n

Tabelle: \u00dcber- oder Unterrenditen der f\u00fcnf gr\u00f6\u00dften University Endowment Funds in den USA und des Mittelwerts aus den 43 gr\u00f6\u00dften Endowment Funds, relativ zu einer passiven Benchmark \u2013 Zeitraum 07\/2008 bis 06\/2019 (11 Jahre)<\/strong><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba Quelle: Ennis 2020, www.insidehighered.com. \u25ba [A] Medianwert f\u00fcr die 43 gr\u00f6\u00dften University Endowment Funds in den USA. \u25ba Die Gesch\u00e4ftsjahre von Endowments enden typischerweise am 30. Juni des Jahres. \u25ba Die Benchmark ist ein passives Portfolio aus einem US-Aktienindex, einem Nicht-US-Aktienindex und einem US-Anleihen-Index (Details in Ennis 2020). \u25ba Die internen Kosten (z. B. Personalkosten) der Endowments f\u00fcr das Investment Management sind in diesen Zahlen nicht enthalten \u2013 siehe Ausf\u00fchrungen weiter unten im laufenden Text. \u25ba Der Startpunkt 07\/2008 f\u00fcr diesen Zeitraum wurde von Ennis gew\u00e4hlt, weil die hohe Gewichtung alternativer Assets in Endowment Funds mit Beginn der Gro\u00dfen Finanzkrise Mitte 2008 insgesamt zu einem Renditenachteil wurde, w\u00e4hrend sie in den 10 bis 15 Jahren davor vorteilig wirkte. Ziel seiner Auswertungen ist es unter anderem, den negativen Renditebeitrag von Alternativen Assets zu identifizieren.<\/span><\/p>\n

Die Tabelle zeigt die Zahlen f\u00fcr lediglich elf Jahre in der j\u00fcngeren Vergangenheit und enth\u00e4lt keine Daten zum Risikograd der Portfolios. F\u00fcr eine wissenschaftliche Betrachtung stellen sich die Fragen, wie die Renditen \u00fcber l\u00e4ngerfristige Zeitr\u00e4ume aussehen und welchen Einfluss die Ber\u00fccksichtigung von Risiko h\u00e4tte.<\/p>\n

Kurz gesagt, die Betrachtung l\u00e4ngerer Zeitr\u00e4ume und der Einbezug von Risiko w\u00fcrden das sich in der Tabelle andeutende Gesamtbild nicht \u00e4ndern. Das geht aus den am Ende dieses Blog-Beitrags genannten und anderen wissenschaftlichen Untersuchungen hervor.<\/p>\n

Hier noch ein Highlight aus diesen Studien: Ennis (2020) zeigt, dass das durchschnittliche Endowment sowohl absolut als auch risikobereinigt von 1974 bis 2020 (47 Jahre) unterperformt. Auf der Basis unterschiedlicher Untersuchungsmethoden und teilweise anderer Datens\u00e4tze kommen Hammond f\u00fcr den Zeitraum von 1962 bis 2019 (58 Jahre) und Dahiya\/Yermack f\u00fcr den Zeitraum 2009 bis 2017 (neun Jahre) zu fast identischen Ergebnissen (Hammond 2020, Dahiya\/Yermack 2021). In der Hammond-Untersuchung erzeugte das durchschnittliche Endowment \u00fcber diese 58 Jahre eine Rendite von 8,1% p.a. gegen\u00fcber 9,1% f\u00fcr eine simple passive 60\/40-Benchmark. Die 60\/40-Benchmark produzierte damit einen um 71% h\u00f6heren Verm\u00f6gensendwert.<\/p>\n

Zur Einsch\u00e4tzung dieser Zahlen sind noch die folgenden Gesichtspunkte bedenkenswert:<\/p>\n

Oben erw\u00e4hnten wir die hohe Allokation in Alternativen Assets als besonderes Merkmal des Endowment Fund Models. Dieses Charakteristikum entstand erst in den 1980-er Jahren auf zun\u00e4chst moderatem Level. Ab Mitte der Neunziger stieg der Prozentsatz Alternativer Assets bei gro\u00dfen Endowments Jahr um Jahr auf rund 60% um 2015. Dort blieb er seither. Alternative Assets hatten in der Zeit von 1994 bis zum Beginn der Gro\u00dfen Finanzkrise 2008 renditem\u00e4\u00dfig ihr „goldenes Zeitalter“ \u2013 eine Phase, in der sie den Aktien- und Anleihenmarkt in Summe outperformten. Seit 2009 hat sich dieses Bild jedoch \u00fcberwiegend umgekehrt. Das gilt jedenfalls in Bezug auf Hedge-Fonds<\/a>, Rohstoffe<\/a> und Immobilien<\/a>, weniger f\u00fcr PE<\/a>. (Zur Klarstellung: PE hat in den 20 Jahren bis Ende 2021 den allgemeinen Aktienmarkt ebenfalls unterperformt.) Anders formuliert: Alternative Assets haben der Rendite der Endowments seit 2009 per Saldo geschadet.<\/p>\n

Dass alternative Assets eine niedrigere Volatilit\u00e4t als Aktien aufweisen, wird von den Verk\u00e4ufern dieser Assets kolportiert und diese Behauptung glauben viele Anleger. Tatsache ist, dass die von Hedge-Fonds, Private Equity-Fonds und Immobilien-Fonds nach au\u00dfen berichteten Volatilit\u00e4ten gegl\u00e4ttet sind und die tats\u00e4chlichen Wert- und Renditeschwankungen verharmlosen. Das geschieht, weil diese Fonds in nicht b\u00f6rsennotierte Assets investieren, deren Preise und Preisver\u00e4nderungen im Zeitablauf sie f\u00fcr das monatliche oder quartalsm\u00e4\u00dfige Rendite-Reporting selbst sch\u00e4tzen. Das Problem ist altbekannt und unstrittig. Die kalkulierten Renditeschwankungen solcher Fonds kann man daher nicht mit denen von b\u00f6rsennotierten Portfolios vergleichen. Der Beitrag zur Volatilit\u00e4tssenkung der illiquiden Assets zum Gesamtportfolio ist jedenfalls zum Teil Illusion (Chandra u.a. 2019, 2020).<\/p>\n

In den in der Tabelle genannten Zahlen wie auch in den allermeisten Renditedaten, die in den hier ausgewerteten wissenschaftlichen Untersuchungen ermittelt werden, sind wahrscheinlich nicht alle Investmentnebenkosten der Endowments ber\u00fccksichtigt, da die Endowments die Personalkosten und andere Ausgaben ihrer Investmentabteilungen in der Regel nicht mit den (selektiv) ver\u00f6ffentlichten Rendite verrechnen. Ennis sch\u00e4tzt diese Kosten auf 0,8% bis 1% per annum. Insoweit sind die berichteten Ergebnisse m\u00f6glicherweise sogar noch zu Gunsten der Endowments verzerrt.<\/p>\n

Harvard, das weltweit gr\u00f6\u00dfte Endowment, repr\u00e4sentiert w\u00e4hrend der gezeigten 11-Jahres-Periode nicht nur unter den in der Tabelle genannten f\u00fcnf die rote Laterne, Harvard liefert schon weit l\u00e4nger k\u00fcmmerliche Ertr\u00e4ge. In den 20 Jahren bis 30.06.2021 lag die Performance des Endowments sowohl unter der eines S&P 500 Aktien-ETFs auf Buy-and-Hold-Basis als auch unterhalb der eines passives 60\/40-Portfolios aus einem S&P 500-ETF und einem ETF auf mittelfristige US-Unternehmensanleihen (Hulbert 2020, 2021). Im Gesch\u00e4ftsjahr 2021 (per 06\/2021) erzielte Harvard eine Investmentrendite von 33,6%, Yale eine von 40,2% (jeweils ohne Kosten f\u00fcr das Endowment-Personal). Mit einem ETF auf den amerikanischen S&P 500-Index h\u00e4tte man 40,6% verdient.<\/p>\n

Wie ist das alles insgesamt einzusch\u00e4tzen? Daf\u00fcr zitieren wir aus den im Literaturverzeichnis genannten Expertenstudien:<\/p>\n

„Die besondere Investmentkompetenz der Spitzenuniversit\u00e4ten ist heute nur mehr ein Mythos. Diese Renditen k\u00f6nnte man auch ganz einfach durch passives Investieren erreichen.“ <\/em>(Dahiya\/Yermack 2020) [4]<\/strong><\/p>\n

„In den 12 Jahren seit der Finanzkrise von 2008 war die Investmentrendite von US-Endowments miserabel, insbesondere die Performance der Endowments von Spitzenuniversit\u00e4ten wie Harvard, Stanford und Yale.“ <\/em>(Edesses 2021) [5]<\/strong>\u00a0<\/strong><\/p>\n

„Alternative Asset-Klassen haben dabei versagt, einen Diversifikationsnutzen zu bieten und sie hatten einen nachteiligen Einfluss auf die Wertentwicklung der Endowments.“<\/em> (Swedroe 2020) [6]<\/strong><\/p>\n

Nachdem wir nun gesehen haben, dass Endowments als Gruppe unterperformen und das Yale-Modell inzwischen besch\u00e4digt oder vielleicht ganz kaputt ist, bleibt die Frage, warum in den Medien und in der Anleger-Gemeinschaft immer noch die Auffassung von den besonders attraktiven Renditen der Endowments verbreitet ist.<\/p>\n

Vermutlich geht das auf ein Gemisch der folgenden Gr\u00fcnde zur\u00fcck: (a) \u00c4ltere Anleger erinnern sich selektiv an die betr\u00e4chtliche Outperformance die mehrere gro\u00dfe Endowments vorr\u00fcbergehend in den Jahren bis Ende 2008 hatten und die damals umfangreich in den Medien berichtet wurde. (b) Die clevere Selbstvermarktung der Endowments. Man sehe sich nur einmal die entsprechende Internet-Seite der Uni Yale<\/a> an, die stellenweise von peinlicher Selbstbeweihr\u00e4ucherung \u00fcberquillt, jedoch kein Benchmarking enth\u00e4lt, die die Leistung des Endowment-Managements objektiviert. Seri\u00f6ses Benchmarking sollte man von einer Institution erwarten d\u00fcrfen, die einen hohen wissenschaftlichen und einen hohen ethischen Anspruch f\u00fcr sich reklamiert, die steuerbefreit ist und die staatliche Zusch\u00fcsse erh\u00e4lt. (c) Zahlreiche Journalisten und Blogger, die auf dieses clevere Marketing hereinfallen. Allerdings ist dieses Hereinfallen vielleicht gar nicht so \u00fcberraschend, wenn man sich vergegenw\u00e4rtigt, dass sich mit bunten Geschichten von „Guru-Investoren“ stets Klickrate und Auflage machen l\u00e4sst. (d) Viele Privatanleger wollen einfach den alten Traum „Gurus produzieren \u00dcberrenditen“ weitertr\u00e4umen.<\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/strong><\/span><\/h2>\n

University Endowment Funds haben ihre goldene Renditezeit seit \u00fcber einem Jahrzehnt hinter sich. Einiges deutet darauf hin, dass die Rendited\u00fcrre fortdauern wird. Eine n\u00fcchterne Betrachtung der Fakten schlie\u00dft eigentlich aus, das Yale Investment-Modell immer noch als nachahmenswertes Vorbild zu betrachten.<\/p>\n

Eine indirekte Lehre, die sich aus den Daten ableiten l\u00e4sst: In Summe erzeugen alternative Assets seit einigen Jahren schlechtere Langfristrenditen als Aktien und Anleihen. Der Grund d\u00fcrfte darin liegen, dass in den vergangenen 20 Jahren global sehr viel neues Geld in diese Asset-M\u00e4rkte mit begrenzter Aufnahmekapazit\u00e4t geflossen ist.<\/p>\n

Gem\u00e4\u00df Ennis m\u00fcssen sich die Leitungsgremien dieser Universit\u00e4ten angesichts der entt\u00e4uschenden Renditeergebnisse ihrer Endowments die Frage stellen, ob sie ihrer satzungsm\u00e4\u00dfigen Treuepflicht durch die Duldung derartiger Mittelvergeudung angemessen nachkommen.<\/p>\n

 <\/p>\n

Endnoten<\/b><\/span><\/h2>\n

[1]<\/strong> Endowment = engl. f\u00fcr Ausstattung, Dotierung, Stiftung.<\/p>\n

[2]<\/strong> David Swensen: „Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment“<\/em>, Free Press, Fully Revised and Updated, 2009, 432 Seiten (1. Aufl. 2000) sowie David Swensen: „Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment“<\/em>; Free Press, 2005, 403 Seiten.<\/p>\n

[3]<\/strong> Alternative Assets wie Private Equity und Hedge-Fonds werden von Journalisten, Bloggern und gelegentlich sogar von Fachautoren als alternative „Asset-Klassen“ bezeichnet. Das ist falsch. Wenn der Betriff Asset-Klasse einen irgendwie klaren, abgrenzenden Sinn haben soll, dann sind Private Equity und Hedge-Fonds keine Asset-Klassen. Sie sind vielmehr aktive Anlagestrategien, die in echte<\/em> Asset-Klassen investieren, n\u00e4mlich Aktien (Equity), Anleihen (Debt), Cash, Wechselkurse, Immobilien, Rohstoffe.<\/p>\n

[4]<\/strong> „The investment wisdom of top universities today amounts to little more than a myth, as one could expect to earn these types of returns simply by chance.“ (Dahiya\/Yermack 2020)<\/p>\n

[5]<\/strong> „The investment performance of US endowments in the 12 years since the 2008 financial crisis has been nothing short of abysmal; especially the performance of the endowment funds of top universities, such as Harvard, Stanford, and Yale.“ (Edesses 2021)<\/p>\n

[6]<\/strong> „Alternative asset classes have failed to deliver diversification benefits and have had an adverse effect on endowment performance.“ (Swedroe 2020)<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

Literatur\/Quellen<\/strong><\/span><\/h2>\n

Chambers, David \/ Elroy Dimson \/ Charikleia Kaffe (2020): „Seventy-Five Years of Investing for Future Generations“, In: Financial Analysts Journal, 2020, Vol. 76, No. 4<\/p>\n

Chandra, Swati \/ Antti Ilmanen \/ Nicholas McQuinn (2019): „Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Real Estate“, AQR, White Paper, Internet-Fundstelle: https:\/\/www.aqr.com\/Insights\/Research\/White-Papers\/Demystifying-Illiquid-Assets-Expected-Returns-for-Private-Real-Estate<\/p>\n

Chandra, Swati \/ Antti Ilmanen \/ Nicholas McQuinn (2020): „Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity\u201d, In: Journal of Alternative Investments, 2020, Vol. 22, No. 3<\/p>\n

Dahiya, Sandeep \/ David Yermack (2021): „Investment Returns and Distribution Policies of Non-Profit Endowment Funds“, 27 Apr 2021, NBER Working Paper No 25323, Internet-Fundstelle: https:\/\/papers.ssrn.com\/sol3\/papers.cfm?abstract_id=3291117<\/p>\n

Edesess, Michael (2021): „The Spectacular Failure of the Endowment Model“, May 17, 2021, Advisor Perspectives, Internet-Fundstelle: https:\/\/www.advisorperspectives.com\/articles\/2021\/05\/17\/the-spectacular-failure-of-the-endowment-model<\/p>\n

Ennis, Richard (2020): „Institutional Investment Strategy and Manager Choice: A Critique“. In: Journal of Portfolio Management, Fund Manager Selection Issue, 2020, Vol. 46, No. 5<\/p>\n

Hammond, Dennis (2020): „A Better Approach to Systematic Outperformance? 58 Years of Endowment Performance“, In: Journal of Investing, Vol. 29, No. 5<\/p>\n

Hulbert, Mark (2021): „Harvard\u2019s endowment return is worse than the S&P 500 and that should be a lesson for your own portfolio“, Oct. 30, 2021, MarketWatch, Internet-Fundstelle: https:\/\/www.marketwatch.com\/story\/harvards-endowment-return-is-worse-than-the-s-p-500-and-that-should-be-a-lesson-for-your-own-portfolio-11635138315<\/p>\n

Hulbert, Mark (2020): „What the Harvard endowment\u2019s below- average grade can teach you about index funds and your investments“, Oct. 10, 2020, MarketWatch, Internet-Fundstelle: https:\/\/www.marketwatch.com\/story\/what-the-harvard-endowments-below-average-grade-can-teach-you-about-index-funds-and-your-investments-2020-10-09<\/p>\n

Swedroe, Larry (2020): „The Best and the Brightest Fail at Investment Management“, August 11, 2020, Advisor Perspectives, Internet-Fundstelle: https:\/\/www.advisorperspectives.com\/articles\/2020\/08\/11\/the-best-and-the-brightest-fail-at-investment-management<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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