{"id":5508,"date":"2021-04-02T00:00:09","date_gmt":"2021-04-01T22:00:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=5508"},"modified":"2026-05-27T17:02:13","modified_gmt":"2026-05-27T15:02:13","slug":"private-equity-wunsch-und-wirklichkeit","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/private-equity-wunsch-und-wirklichkeit\/","title":{"rendered":"Private Equity \u2013 Wunsch und Wirklichkeit"},"content":{"rendered":"

Von Alexander Weis<\/a>\u00a0und\u00a0Gerd Kommer<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Dieser Blog-Beitrag wurde im November 2024 aktualisiert.<\/em><\/p>\n

Private-Equity-Investments gelten als exklusiv und besonders rentabel. Historisch wurde Private Equity („PE“) von seinen Anbietern nur an institutionelle Investoren und an sehr verm\u00f6gende Privatanleger vermarktet, da ein PE-Anleger an sich die aufsichtsrechtlichen Vorgaben eines „professionellen“ oder „semi-professionellen“ Investoren erf\u00fcllen muss. Das bedeutete, dass bei Privatanlegern ein regulatorisch vorgeschriebenes Mindestverm\u00f6gen sowie Mindeststandards bzgl. Wissen und Investmenterfahrung erf\u00fcllt sein mussten.<\/p>\n

Aufgrund aufsichtsrechtlicher Lockerungen und der „Kreativit\u00e4t“ der PE-Branche sind diese Einstiegsh\u00fcrden in den letzten Jahren merklich gesunken, so dass Investieren in PE bei manchen Anbietern schon zu Einstiegsbetr\u00e4gen ab 10.000 Euro f\u00fcr „normale Privatanleger“ m\u00f6glich ist. [1]<\/span><\/strong><\/p>\n

In diesem Blog-Beitrag werden wir zeigen, was genau PE ist, und wie PE in Bezug auf Rendite, Risiko und Liquidit\u00e4t relativ zu anderen Anlageformen abschneidet.<\/p>\n

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Was ist Private Equity?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Bei Private Equity handelt es sich um Eigenkapitalinvestments in nicht b\u00f6rsennotierte Unternehmen. PE ist somit das Gegenst\u00fcck zu Aktien, also „Public Equity“, sprich b\u00f6rsennotiertes Eigenkapital (Equity). Beides sind Beteiligungen an Unternehmen.<\/p>\n

Das PE-Universum besteht aus drei Hauptkategorien: Buyouts<\/em> (genauer: Leveraged Buyouts<\/em> – LBOs), Growth Equity<\/em> und Venture Capital<\/em>.<\/p>\n

Das Transaktionsvehikel eines PE-Investments, die „\u00e4u\u00dfere H\u00fclle“ oder „Verpackung“, ist in der Regel ein Private Equity Fonds, der von einer PE-Firma aufgelegt und dann gegen Geb\u00fchr gemanagt wird. An dem Fonds k\u00f6nnen sich Privatanleger und institutionelle Anleger als „Limited Partner“ (zu Deutsch Kommanditisten) beteiligen.<\/p>\n

Der PE-Fonds-Manager, der „Initiator“ oder „General Partner“ (Komplement\u00e4r) ist in dem Fonds normalerweise auch mit eigenem Geld investiert. Dadurch soll erreicht werden, dass seine \u00f6konomischen Interessen mit denen der Fondsanleger parallellaufen. (Ob dieses Ziel in der Praxis immer erreicht wird, darf bezweifelt werden. Diesen Aspekt werden wir hier aus Platzgr\u00fcnden allerdings nicht vertiefen.)<\/p>\n

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Die drei Private-Equity-Varianten<\/strong><\/span><\/h2>\n

Buyout-Fonds erwerben Beteiligungen an etablierten, recht gro\u00dfen Unternehmen mit Ums\u00e4tzen, die typischerweise 500 Millionen bis eine Milliarde Euro \u00fcbersteigen und einer eher niedrigen Bewertung aufgrund geringer Rentabilit\u00e4t und veralteter oder jedenfalls verbesserungsf\u00e4higer Gesch\u00e4ftsmodelle. [2]<\/span><\/strong> In der Regel folgen dem Unternehmenskauf durch den PE-Fonds operative Eingriffe bis hin zu umfassenden Restrukturierungen. Im Buy-Out-Segment kommt viel Fremdkapital, also Schuldenfinanzierung oder Kredithebeln zum Einsatz, daher der Begriff „Leveraged“ Buyout. [3]<\/span><\/strong><\/p>\n

Bei Growth Equity (GE) \u2013 gelegentlich auch als „buy and build“ tituliert \u2013 erwirbt der Fonds Eigenkapitalbeteiligungen an etablierten kleinen bis mittelgro\u00dfen Unternehmen, zumeist mit einem Kaufwert von unter 50 Millionen Euro und mit guter Rentabilit\u00e4t und solidem Wachstumspotenzial. In einigen F\u00e4llen werden diese Firmen danach fusioniert, um als gr\u00f6\u00dfere Einheit eine h\u00f6here Bewertung (also Bewertungsgewinne) zu erzielen. Auch hier wird das Eigenkapital der Anleger mit Fremdkapital (Schulden) gehebelt, aber weniger stark als bei Buy-Outs.<\/p>\n

Bei Venture Capital (VC) beteiligt sich der Fonds an vergleichsweise winzigen, zumeist noch defizit\u00e4ren Startups mit hohem Wachstumspotenzial und hoher Bewertung. Dabei wird \u2013 anders als bei LBOs und GE \u2013 meist kein oder wenn dann nur kurzzeitig Fremdkapital eingesetzt.<\/p>\n

Gemessen am Marktwert des j\u00e4hrlichen Transaktionsvolumens bilden LBOs unter den drei PE-Typen das gr\u00f6\u00dfte Segment, danach folgt VC und dann GE.<\/p>\n

Ein Standardinvestment in einen PE-Fonds hat eine Laufzeit von sechs bis 15 Jahren. Buyout-Fonds liegen tendenziell n\u00e4her am Ende dieser Spanne, Growth Equity-Fonds in der Mitte, Venture Capital-Fonds n\u00e4her am Beginn. Vor Ablauf der vertraglichen bzw. planm\u00e4\u00dfigen Laufzeit ist eine Ver\u00e4u\u00dferung der Fondsanteile seitens des Anlegers normalerweise nur m\u00f6glich, wenn er finanzielle Nachteile in Kauf nimmt. PE-Investments sind also illiquide \u2013 noch illiquider als Direktinvestments in einzelne Immobilien.<\/p>\n

Am Ende der planm\u00e4\u00dfigen Laufzeit ver\u00e4u\u00dfert der Manager des PE-Fonds die im Fonds enthaltenen Investments. Der Fonds wird liquidiert \u2013 entweder im Wege eines B\u00f6rsengangs, durch die Ver\u00e4u\u00dferung an einen anderen PE-Fonds oder durch die Ver\u00e4u\u00dferung an normale Industrieunternehmen. Die Verkaufserl\u00f6se werden dann an die Fondsanteilseigner (die Anleger) ausgesch\u00fcttet.<\/p>\n

Sollte das Vorhaben sich stark unterplanm\u00e4\u00dfig entwickeln, kann es l\u00e4nger bis zur Ver\u00e4u\u00dferung dauern oder es muss von den Anlegern auf freiwilliger Basis noch einmal Geld nachgeschossen werden, in der Hoffnung, dass das zu einer renditem\u00e4\u00dfigen Verbesserung f\u00fchrt.<\/p>\n

PE wird aus Marketing-Gr\u00fcnden seitens der Branche oder aus Unwissenheit von Journalisten oft als eigenst\u00e4ndige Anlageklasse bezeichnet. In Wirklichkeit ist PE lediglich ein verpacktes<\/em> Finanzprodukt, so wie eine kapitalbildende Lebensversicherung, ein Zertifikat oder ein normaler aktiv gemanagter Aktienfonds (Publikumsfonds) verpackte Finanzprodukte sind. In der Verpackung steckt bei PE die eigentliche Anlageklasse „unternehmerisches Eigenkapital“ \u2013 nicht anders als bei einem aktiv gemanagten Aktienfonds und oder einem passiv gemanagte Aktien-ETF.<\/p>\n

Das in den letzten 20 Jahren renditem\u00e4\u00dfig wahrlich desastr\u00f6se Finanzprodukt „Geschlossene Fonds“ ist eine in Deutschland verbreitete Form von „Private Equity f\u00fcr den kleinen Mann“.<\/p>\n

Die folgende Tabelle 1 stellt die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale von Private Equity und Aktien vergleichend einander gegen\u00fcber.<\/p>\n

Tabelle 1: Die Hauptunterschiede zwischen einem Private Equity Investment und einem Aktieninvestment<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba [A] Trifft nur zu auf PE Investments im Buy-Out-Sektor\/LBO-Sektor (ca. 60% des globalen PE-Volumens), trifft weniger auf Growth Equity und fast gar nicht Venture Capital zu. Es wird dabei die aggregierte Verschuldung auf Unternehmensebene, Fondsebene und ggf. Privatanlegerebene betrachtet. \u25ba [B] Cash Drag: Bei PE Investments muss der Privatanleger typischerweise f\u00fcr mehrere Jahre niedrig verzinsliche Liquidit\u00e4t bereithalten, um die sukzessiven, weder dem Zeitpunkt nach, noch der H\u00f6he nach verl\u00e4sslich prognostizierbaren Cash Calls zu bedienen. Die betr\u00e4chtlichen Opportunit\u00e4tskosten dieses Mechanismus werden praktisch nie in der publizierten Rendite von PE-Investments ber\u00fccksichtigt. Mehr zum Cash Drag hier<\/u><\/a>.<\/span><\/p>\n

\u00dcber die nachhaltigen Renditen und das Risiko von PE im Vergleich zu Public Equity (Aktien) streiten sich seit jeher die Gelehrten, da die Datenlage und die Renditeberechnung bei PE in mehrerlei Hinsicht „nicht einfach“ sind. Dieser entscheidenden Frage gehen wir im vorliegenden Blog-Beitrag nach.<\/p>\n

Sachlogisch sollte es, wenn man hinreichend gro\u00dfe Stichproben und ausreichend lange Analysezeitr\u00e4ume voraussetzt \u2013 bei Rendite und Risiko zwischen PE und Public Equity (Aktien) keinen gro\u00dfen Unterschied geben (jedenfalls ohne Ber\u00fccksichtigung der unterschiedlichen Geb\u00fchrenniveaus). Sowohl bei PE als auch im Aktienmarkt handelt es sich \u2013 wie oben festgestellt \u2013 gleichma\u00dfen um Eigenkapitalbeteiligungen an Unternehmen. Dass die zugrundeliegenden Unternehmen in einem Fall b\u00f6rsennotiert sind (Aktien) und im anderen Fall nicht (PE), ist ein \u00fcberwiegend blo\u00df \u00e4u\u00dferer Unterschied.<\/p>\n

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Rendite und Risiko von PE-Investments<\/strong><\/span><\/h2>\n

Tats\u00e4chlich sind die nachhaltigen Renditen und das Risiko von PE jedoch eher unklar und der „ewige Streit\u201c \u00fcber die relativen Renditen von Private und Public Equity l\u00e4sst sich in etwa so zusammenfassen:<\/p>\n

Wirklich aussagekr\u00e4ftige, belastbare PE-Renditendaten sind aus der Natur der PE-Branche und einzelner PE-Investments heraus schwer zu erheben und oft nicht so einfach zu interpretieren wie normale Wertpapierrenditen. Zu den Ursachen weiter unten.<\/p>\n

Aus der Wissenschaft \u2013 gemeint sind Finanz\u00f6konomen, die an Universit\u00e4ten angestellt sind und nicht<\/em> (auch nicht nebenberuflich) bei einem PE-Unternehmen arbeiten \u2013 kommt \u00fcberwiegend die Aussage, dass PE-Renditen, wenn man alle<\/em> fachlich relevanten Faktoren sowie Geb\u00fchren ber\u00fccksichtigt, langfristig nicht h\u00f6her und vielleicht sogar etwas niedriger sind als die von Public Equity, den entsprechenden Aktienmarktsegmenten.<\/p>\n

Aus der in Bezug auf PE-Renditen offensichtlich interessenkonfliktbehafteten PE-Branche (einschlie\u00dflich der PE-Datenbank-Betreiber) vernimmt man \u2013 wenig \u00fcberraschend \u2013 Widerspruch. Dieser wird h\u00e4ufig mit Daten belegt, deren Qualit\u00e4t und Aussagekraft mit betr\u00e4chtlichen Fragezeichen versehen sind.<\/p>\n

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Wie erkl\u00e4rt sich das Private-Equity-Datenproblem?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Zun\u00e4chst sind PE-Fonds, da es sich ja um „private“ (also nicht b\u00f6rsennotierte) Anlagen handelt, nicht aufsichtsrechtlich verpflichtet, ihre Renditen an irgend jemand au\u00dferhalb ihres Anlegerkreises zu berichten. Das beg\u00fcnstigt ein altbekanntes Datenproblem im Investmentsektor: „Survivorship Bias“. F\u00fcr schlecht laufende PE-Fonds werden die Renditedaten \u00fcberproportional h\u00e4ufig nicht (mehr) an die Datensammelstellen berichtet, so dass die restlichen „Gesamtmarktdaten“ zu positiv aussehen.<\/p>\n

Zweitens reichen die meisten Datenserien aus der PE-Branche weniger als 20 bis 25 Jahre zur\u00fcck. Da ist generell grenzwertig kurz aber in diesem Fall besonders bedauerlich, weil w\u00e4hrend des gr\u00f6\u00dften Teils dieser Zeitspanne die Kreditzinsen (jedenfalls bis Ende 2021) \u2013 gemessen an historischen Verh\u00e4ltnissen \u2013 niedrig waren und<\/em> dazu noch eine fallende Tendenz hatten. Da im PE-Sektor insgesamt besonders viel Fremdkapital (Kredithebel) eingesetzt wird, erfuhren PE-Renditen w\u00e4hrend dieser Zeit einen f\u00fcr die Zukunft nicht repr\u00e4sentativen R\u00fcckenwind, der bei Public Equity aufgrund der dort geringeren Verschuldung weniger stark wirkte.<\/p>\n

Drittens lassen die von der PE-Branche (und auch von einzelnen PE-Fonds) ver\u00f6ffentlichten Renditen das „Cash-Drag-Problem“, auch „Cash-Call-Problem“ genannt, au\u00dfer Acht. Mit diesem wohl von den meisten Privatanlegern in seiner gro\u00dfen Tragweite nicht vollst\u00e4ndig \u00fcbersehenen „finanzmathematischen T\u00e4uschungsman\u00f6ver“ der PE-Branche befassen wir uns in einem eigenen Blog-Beitrag (hier<\/u><\/a>). Das Cash-Drag-Problem f\u00fchrt dazu, dass die Rendite des durchschnittliche PE-Investments eines Privatanlegers um vermutlich ein bis zwei Prozentpunkte per annum zu hoch ausgewiesen wird.<\/p>\n

Viertens rechnen PE-Fonds die Werte der Fondsanteile zum Quartalsultimo selbst aus, da daf\u00fcr ja mangels B\u00f6rsennotierung keine echten Marktpreise existieren. Dass dabei im Zeitablauf die tats\u00e4chliche Schwankung der Anteilspreise nur gegl\u00e4ttet sichtbar wird, also „optische Risikod\u00e4mpfung“ stattfindet, ist in der Branche selbst und in der Wissenschaft unbestritten (Chandra u. a. 2019, Jackson u. a. 2023, Callanan u. a. 2024, Couts u.a. 2024). Warren Buffett kommentierte diesen speziellen Aspekt einmal \u00fcberspitzt so: „Private Equity firms are typically dishonest“ \u2013 siehe hier<\/u><\/a>.<\/p>\n

Der Chef der US-Fondsgesellschaft AQR Capital Management, Cliff Asness, nennt die gegl\u00e4tteten Renditedaten der PE-Branche „Volatility Laundering“ in sarkastischer Anlehnung an den Betriff Money Laundering<\/em> (Geldw\u00e4sche) (Asness 2023). Da im PE-Sektor systematisch Volatility Smoothing\/Laundering betrieben wird, l\u00e4sst sich aus den offiziell ausgewiesenen Wert- und Renditeschwankungen eines einzelnen PE-Fonds oder konventioneller PE-Indizes praktisch nichts \u00fcber das tats\u00e4chliche Risiko des Investments ableiten.<\/p>\n

Will man ein individuelles PE-Investment vorzeitig absto\u00dfen, dann zeigt sich der Low Volatility-Fake-Effekt oft darin, dass der Verkaufspreis betr\u00e4chtlich von dem kurz zuvor durch den Fonds-Manager berichteten Anteilspreis nach unten abweicht \u2013 die sprichw\u00f6rtliche „b\u00f6se \u00dcberraschung“. (Aber auch die selteneren Abweichungen nach oben im Falle des vorzeitigen Verkaufes sind ein Zeichen f\u00fcr die gesch\u00f6nte Volatilit\u00e4t.) Gelegentlich braucht es gar keinen vorzeitigen Verkauf f\u00fcr eine solche b\u00f6se \u00dcberraschung. Bei einzelnen, schlecht laufenden Fonds geschieht sie auch aus heiterem Himmel, wenn das Gesch\u00e4ft der darin enthaltenen Unternehmen seit l\u00e4ngerer Zeit so negativ verlief, dass die Weigerung der Nichtherabsetzung der Anteilswerte des Fonds einfach nicht l\u00e4nger aufrechterhalten werden kann.<\/p>\n

Ein wichtiger Zusatzaspekt der zu niedrig ausgewiesenen Volatilit\u00e4t besteht darin, dass aus dieser „Fake Volatility“ eine optisch attraktiv niedrige Korrelation von PE mit dem Aktien- und Anleihenmarkt resultiert. Dadurch werden die Diversifikationsvorteile von PE in einem gemischten Portfolio \u00fcbertrieben (Stubben\/Welch 2018). In der uns vorliegenden Marketing-Pr\u00e4sentation eines PE-Anbieters wurde f\u00fcr den Zeitraum von 2007 bis 2023 eine rein rechnerisch zwar wohl korrekte, aber dennoch v\u00f6llig unglaubw\u00fcrdig niedrige Korrelation zwischen einem PE-Index und dem MSCI World von „< 0,1“ behauptet.<\/p>\n

Alles in allem kann man unseres Erachtens von einem gavierenden Verl\u00e4sslichkeitsproblem bei den Renditedaten sprechen, die der typische PE-Fonds und die PE-Branche ver\u00f6ffentlichten.<\/p>\n

Eine simple und naheliegende Methode langfristigen PE-Renditen und ihrem echten Risiko n\u00e4her zu kommen, besteht in der Vorgehensweise, die wir in der nachfolgenden Tabelle praktizieren.<\/p>\n

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Wie k\u00f6nnte man das PE-Renditedatenproblem l\u00f6sen?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Wir vergleichen darin Rendite und Risiko des globalen PE-Firmensektors mit einer entsprechenden Aktien-Benchmark. Der PE-Sektor wird durch den LPX50-Index<\/em> abgebildet. Er repr\u00e4sentiert die Aktienrenditen der 50 gr\u00f6\u00dften b\u00f6rsennotierten PE-Fondsgesellschaften der Welt, darunter die vier global gr\u00f6\u00dften und bekanntesten PE-H\u00e4user Blackstone, Carlyle, KKR und Apollo (alle USA). [4]<\/span><\/strong> Diese Firmen betreiben jeweils viele hundert PE-Fonds, die in nicht b\u00f6rsennotierte Unternehmen investieren und zumeist nach Branchen und Regionen segmentiert sind.<\/p>\n

Die Eink\u00fcnfte eines Unternehmens wie Blackstone bestehen einerseits aus den Renditen seines Eigenkapitals in den eigenen PE-Fonds und andererseits aus den Verwaltungsgeb\u00fchren, die es f\u00fcr seine Rolle als PE-Fonds-Manager erzielt. H\u00f6he und Schwankung dieser Geb\u00fchren h\u00e4ngen wiederum vom Investmenterfolg der PE-Fonds-Investments ab.<\/p>\n

Neben ihrer Einfachheit hat unsere Renditevergleichsmethode den betr\u00e4chtlichen Vorteil, dass bei ihr die in der Fachliteratur „tausendfach“ dokumentierten Verzerrungen (Biases) und vermuteten Fehler oder L\u00fccken in den PE-Fonds-Renditedatenbanken hier qua Methode vollst\u00e4ndig eliminiert sind.<\/p>\n

Weil der gr\u00f6\u00dfte Teil der Investments im LPX50 Index [5]<\/span><\/strong> in Unternehmen mit Sitz in den USA erfolgt und weil Buy-Outs den Schwerpunkt dieses Index bilden, haben wir in Tabelle 2 den MSCI USA Small Cap Index als Public Equity-Benchmark gew\u00e4hlt. (Die Wahl des MSCI World Small Cap Index w\u00fcrde das Gesamtergebnis in der rechen Spalte allerdings nur geringf\u00fcgig ver\u00e4ndern.)<\/p>\n

Tabelle 2: Historische Renditen von Private-Equity-Investments im Vergleich zu Aktienmarktrenditen von 1994 bis 2023 (30 Jahre) \u2013 nominal in Euro<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba Alle Renditen in Euro, nominal, vor Steuern. \u25ba Datenquellen: LPX AG, Dimensional Fund Advisors, MSCI. \u25ba Der LPX50-Index reicht lediglich bis 1994 zur\u00fcck. \u25baIn den Renditen des LPX50-Index sind die typischen PE-Fonds-Geb\u00fchren von zwischen 2% und 4% p. a. (inkl. erfolgsabh\u00e4ngige Geb\u00fchren) bereits enthalten. Die Renditen des MSCI-Aktienindex enth\u00e4lt keine Kosten (diese l\u00e4gen f\u00fcr einen entsprechenden ETF im Bereich von 0,3% p.a.). \u25ba In der Spalte des MSCI USA Small Cap Index stammen die Daten f\u00fcr die ersten 5 Jahre aus dem Dimensional US Small Cap Index, da der MSCI Index erst 1999 einsetzt. \u25ba [A] Maximaler kumulativer Verlust auf Basis Monatsrenditen. \u25ba [B] Standardabweichung der Kalenderjahresrenditen. \u25ba [C] Arithmetischer \u00d8 der Jahresrenditen \u00f7 Standardabweichung der Renditen. <\/span><\/p>\n

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Was l\u00e4sst sich aus der Tabelle 2 schlussfolgern?<\/strong><\/span><\/h2>\n

In den vergangenen 30 Jahren hat das durchschnittliche PE-Investment ein simples, passives Aktieninvestment auf Buy-and-Hold-Basis unterperformt. Beschr\u00e4nkt man die Auswertung auf die letzten 15 Jahre lag PE bei der absoluten Rendite vorne.<\/p>\n

In den in Tabelle 2 aufgef\u00fchrten Renditen fehlt allerdings der Abzug f\u00fcr das oben erw\u00e4hnte Cash-Drag-Problem von ca. 1,5 Prozentpunkten p.a. (siehe Blog-Beitrag zum Cash-Drag-Problem hier<\/u><\/a>).<\/p>\n

Aber so oder so ist der alleinige Vergleich der absoluten Renditen zwischen PE und Public Equity unvollst\u00e4ndig. Das illustrieren die Risikokennzahlen Maximum Drawdown und Volatilit\u00e4t in Tabelle 2. Weil PE \u2013 wenn man um die „Fake Volatility“ korrigiert \u2013 so viel risikoreicher ist, schneidet es bei der Vereinfachten Sharpe Ratio<\/em> \u2013 ein Ma\u00df f\u00fcr die risikogewichtetete Rendite im Gesamtzeitraum und beiden Teilzeitr\u00e4umen \u2013 schlechter ab als ein vergleichbares Aktieninvestment. (Das h\u00f6here Risiko bei PE d\u00fcrfte eine Konsequenz des besonders starken Einsatzes von Fremdkapital\/Leverage (Verschuldung) im Buyout-Sektor sein.)<\/p>\n

Dass direkte PE-Investments sehr illiquide sind, haben wir bereits erw\u00e4hnt. Illiquidit\u00e4t ist eine Form von Risiko, die aber nicht in Kennzahlen wie Volatilit\u00e4t und Maximum Drawdown eingeht. Illiquidit\u00e4t wird von vielen Privatanlegern ex ante gar nicht als Risiko erkannt \u2013 oder erst erkannt, wenn es bereits zu sp\u00e4t ist, bspw. bei einem ungeplanten vorzeitigen Verkauf mit Abschlag auf den offiziellen Anteilswert.<\/p>\n

Wenn PE-Branchenvertreter oder \u00fcberzeugte PE-Privatanleger mit Zahlen wie denen in unserer Tabelle 2 konfrontiert werden, kommt oft der folgende Einwand: „Ich investiere nicht in den durchschnittlichen PE-Fonds, ich suche mir nur die besten aus. Und \u00fcberhaupt sieht das alles bei nicht b\u00f6rsennotierten ‚echten‘ oder ‚direkten‘ PE-Investments ganz anders aus.<\/em>“<\/p>\n

Solche Einlassungen erscheinen uns wenig \u00fcberzeugend. Der LPX50-Index repr\u00e4sentiert bereits \u00fcberdurchschnittlich erfolgreiche PE-Firmen. H\u00e4tten diese Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten nicht h\u00f6here Aktienrenditen gehabt als das Branchenmittel, w\u00fcrden sie heute nicht zu den 50 PE-Weltmarktf\u00fchrern geh\u00f6ren.<\/p>\n

Auch liefern wissenschaftliche Untersuchungen zu PE-Renditen auf Fondsebene wenig Belege f\u00fcr grunds\u00e4tzlich andere Schlussfolgerungen als die aus Tabelle 2 f\u00fcr die Aktien von PE-Firmen (Stafford 2020; Phalippou 2020, Li u.a. 2023).<\/p>\n

Und in die besonders erfolgreichen PE-Fonds der Vergangenheit zu investieren (wie anders will man sonst die „erfolgreichen“ identifizieren?), d\u00fcrfte per Saldo ebenfalls schlecht funktionieren. Wie bei konventionellen Investmentfonds vielfach empirisch belegt, fehlen auch bei PE-Fonds \u00fcberzeugende Belege f\u00fcr „Performance-Konstanz“, die ein Anleger verl\u00e4sslich ausbeuten k\u00f6nnte (Braun u. a. 2017, Harris u.a. 2023). F\u00fcr die Gewinner-Fonds-Manager in der Vergangenheit besteht keine ausreichend h\u00f6here Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft wieder zu den Gewinnern zu geh\u00f6ren als f\u00fcr die vorherigen Verlierer. Aus guten Zahlen eines PE-Fonds oder eines PE-Managers in der Vergangenheit kann man nichts Zuverl\u00e4ssiges ableiten (aus schlechten ebenso wenig).<\/p>\n

Angesichts all dessen stellt sich die Frage, warum PE-Investments, trotz ihrer in den vergangenen drei Jahrzehnten eher lauwarmen Leistungsbilanz bei verm\u00f6genden Privatanlegern heute beliebter sind als je zuvor.<\/p>\n

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Wie erkl\u00e4rt sich die Popularit\u00e4t von PE-Investments in den letzten Jahren?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Daf\u00fcr bestehen aus unserer Sicht acht Gr\u00fcnde, die wir nachfolgend kurz zusammenfassen.<\/p>\n

Grund 1: Die Intransparenz der Rendite-Risiko-Leistung der PE-Branche: PE-Renditen und PE-Risiken sind aufgrund der hier dargestellten unklaren Datenlage, geringer Regulierung und Volatility Laundering f\u00fcr Anleger schwer zu durchschauen und zu vergleichen. PE-Vertreter oder -Verk\u00e4ufer k\u00f6nnen mit vermutlich nicht-repr\u00e4sentativen Zahlen zu Rendite und Risiko buchst\u00e4blich „fast alles“ behaupten, ohne dass ihnen ein normaler Privatanleger auf die Schliche kommen kann.<\/p>\n

Grund 2: Die selektive Betonung der Minderheit einzelner in der Vergangenheit besonders erfolgreicher PE-Investments, obwohl nicht \u00fcberzeugend belegt ist, dass jemand Gewinnerfonds ex ante zuverl\u00e4ssig herauspicken kann.<\/p>\n

Grund 3: Der manipulative Fokus auf die letzten zehn bis 15 Jahre, in denen PE-Renditen h\u00f6her waren als davor. Dabei existiert aus der Sicht der Wissenschaft kein \u00fcberzeugender Grund die Renditen aus der j\u00fcngeren Vergangenheit in Bezug auf ihre Bedeutung f\u00fcr die Zukunft h\u00f6her zu gewichten als die Renditen aus der ferneren Vergangenheit.<\/p>\n

Grund 4: Die von der PE-Branche regelm\u00e4\u00dfig vorgebrachte, aber nicht belegte, geschweige denn bewiesene Behauptung, der zufolge es f\u00fcr nicht b\u00f6rsennotierte Unternehmen gerade wegen ihrer nicht vorhandenen B\u00f6rsennotierung leichter sei eine hohe Rentabilit\u00e4t zu erzielen als f\u00fcr ansonsten gleiche b\u00f6rsennotierte Firmen.<\/p>\n

Grund 5: Die „Prestigesucht“ auf der Anlegerseite. PE-Investments besitzen in der Wahrnehmung vieler verm\u00f6gender Privatanleger eine Aura der Exklusivit\u00e4t, \u00e4hnlich wie hochpreisige, edle Konsumg\u00fcter (Statman 2011). Exklusivit\u00e4t wird falsch mit Qualit\u00e4t und hoher Rendite gleichgesetzt.<\/p>\n

Grund 6: Der Aspekt des Storytellings, des „ich bewege mit meinem Investment etwas“. Bei PE-Investments sieht das Investment aus der Sicht des individuellen Anlegers so aus, als ob er gemeinsam mit einer kleinen Gruppe anderer Co-Investoren „einzigartige“ und „spannende“ Investmentprojekte finanziert. Der Anleger ist gef\u00fchlt in ein unternehmerisches Vorhaben involviert, dessen zuk\u00fcnftige Entwicklung zum Teil direkt von ihm abh\u00e4ngt. In seiner subjektiven Wahrnehmung wird er zum Mitunternehmer. Sein Handeln „bewegt etwas“ und es gibt eine „Story“ dazu, die er bei der n\u00e4chsten Cocktail-Party oder „dem Schwiegervater“ erz\u00e4hlen kann. Das ist ein starker Kontrast zu der anonymen Rolle, die er als „blo\u00df passiver“ Anleger im Falle eines herk\u00f6mmlichen B\u00f6rseninvestments oder gar eines passiven ETFs einnimmt.<\/p>\n

Grund 7: Der Irrtum vieler Finanzjournalisten und Finfluencer den oft m\u00e4rchenhaften pers\u00f6nlichen Reichtum der Eigent\u00fcmer von PE-Firmen mit dem Investmenterfolg der Kunden dieser Firmen oder der ganzen PE-Branche gleichzusetzen. Der Reichtum der PE-Firmen-Eigent\u00fcmer basiert auf den hohen Geb\u00fchren, die sie \u00fcber Jahrzehnte hinweg von ihren Kunden vereinnahmt haben. Mit der eher normalen Durchschnittsrendite ihrer Investments hat dieser Reichtum wenig bis nichts zu tun.<\/p>\n

Grund 8: Die „Gier Steuern zu sparen“: Bei einem PE-Fonds-Investment entstehen f\u00fcr den Anleger in den Anfangsjahren steuerliche Verlustzuweisungen und damit zeitweilige einkommensteuerliche Vorteile. Wenn die Chance winkt, Steuern zu sparen, dann schalten sich bei manchen Privatanlegern Investmenthirn und gesunder Menschenverstand ab. Ob das Investment generell eine gute Kombination aus Renditeerwartung, Risiko und Liquidit\u00e4t darstellt, spielt dann eine untergeordnete Rolle.<\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/strong><\/span><\/h2>\n

Die Rendite von Private Equity lag in den letzten drei Jahrzehnten vermutlich unter der des allgemeinen Aktienmarkts und das Risiko in Form von Volatilit\u00e4t, Maximum Drawdown und Illiquidit\u00e4t \u2013 sofern richtig gemessen wird \u2013 dar\u00fcber. Vor allem, wenn man Rendite und Risiko gleichzeitig betrachtet schneidet PE schlechter ab als vergleichbare Segmente des Public Equity-Marktes (Aktien).<\/p>\n

Die h\u00e4ufig postulierten Diversifikationsvorteile von Private Equity in einem Portfolio aus Aktien und Anleihen basieren auf einem „schr\u00e4gen“ Risiko-Reporting, d\u00fcrften also eine optische Illusion sein. Dass es eine Illusion ist, wird oft in Marktkrisen oder anlegerindividuellen Vorfristverk\u00e4ufen sichtbar.<\/p>\n

Aufgrund der formidablen Marketing-Maschine der PE-Branche wird deren durchwachsene Rendite-Risiko-Kombination jedoch wenig daran \u00e4ndern, dass PE-Investments auch in den n\u00e4chsten Jahren umfangreich an verm\u00f6gende Privatanleger vermittelt werden.<\/p>\n

 <\/p>\n

Endnoten<\/strong><\/span><\/h2>\n

[1]<\/strong> Ein Beispiel sind so genannte ELTIF-Fonds, mit denen seit 2023 bereits ab 10.000 Euro in Private Equity investiert werden kann.<\/p>\n

[2]<\/strong> In der Welt der b\u00f6rsennotierten Unternehmen (bei Aktien), fallen Buy-Out-Targets in Bezug auf ihre Marktkapitalisierung (Unternehmenswert) mehrheitlich in den Bereich der Small Caps (Nebenwerte).<\/p>\n

[3]<\/strong> Leveraged = (kredit-)gehebelt.<\/p>\n

[4]<\/strong> Die weltweit gr\u00f6\u00dften PE-Firmen sind s\u00e4mtlich b\u00f6rsennotiert.<\/p>\n

[5]<\/strong> In Deutschland wurden im September 2024 drei ETFs vertrieben, die \u00e4hnliche PE-Indizes wie den LPX50 repr\u00e4sentieren.<\/p>\n

 <\/p>\n

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