{"id":23579,"date":"2026-05-04T17:11:47","date_gmt":"2026-05-04T15:11:47","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=23579"},"modified":"2026-05-06T22:32:41","modified_gmt":"2026-05-06T20:32:41","slug":"portfolio-evaluierung","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/portfolio-evaluierung\/","title":{"rendered":"Portfolio-Evaluierung f\u00fcr passive Anleger: Elf einfache Regeln"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0Tobias Jerschensky<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

In diesem Blog-Beitrag formulieren wir elf simple Faustregeln, die einem Privatanleger bei der Evaluierung der Performance (Rendite und Risiko) seines oder jemandes anderen passiv gemanagten Portfolios helfen sollen. Eine solche Evaluierung wird im Finanzjargon oft auch als Benchmarking<\/em> bezeichnet, wenn dabei ein Vergleich mit einer Referenzgr\u00f6\u00dfe angestellt wird, z. B. mit einem Index (Marktrendite, Asset-Klassen-Rendite) oder mit einem anderen sachlogisch vergleichbaren Investment.<\/p>\n

Auf aktiv gemanagte Depots\/Portfolios treffen einige der folgenden Evaluierungs- und Benchmarking-Grundregeln nicht oder nur unter Hinzuziehung zus\u00e4tzlicher Annahmen zu.<\/p>\n

 <\/p>\n

(1) Kurze Zeitr\u00e4ume sind f\u00fcr die Evaluierung der Performance eines Depots zumeist nutzlos und oft sogar irref\u00fchrend<\/strong><\/span><\/h2>\n

Zeitr\u00e4ume von weniger als drei bis vier Jahren sind nicht aussagekr\u00e4ftig, wenn man verl\u00e4ssliche, belastbare Schlussfolgerungen aus der beobachteten Depot-Performance (Rendite, Risiko) ziehen will. Bei Betrachtung k\u00fcrzerer Zeitr\u00e4ume besteht die Gefahr, daraus f\u00fcr die Zukunft sch\u00e4dliche Schlussfolgerungen abzuleiten.<\/p>\n

Aus der Historie abgeleitete Urteile werden tendenziell umso verl\u00e4sslicher, je l\u00e4nger die Datenserie ist, die man analysiert. Die Rendite von b\u00f6rsennotierten und nicht b\u00f6rsennotierten Anlagen \u00fcber kurze Zeitr\u00e4ume unter drei bis vier Jahren wird stark von „statistischem Noise“ beeinflusst. Das sind Einflussfaktoren, die oft Zufallscharakter haben oder jedenfalls au\u00dferhalb der Kontrolle des Depotinhabers oder seines Beraters liegen und in ihrer spezifischen Auspr\u00e4gung ex ante nicht prognostiziert (erwartet) werden konnten. Weil das so ist, kann man aus „Noise-beeinflussten Ergebnissen“ wenig oder nichts f\u00fcr die Zukunft ableiten. Aus kurzen Datenreihen entscheidungsleitende Schl\u00fcsse abzuleiten, kann sogar regelrecht sch\u00e4dlich sein.<\/p>\n

Ein Beispiel: Ein Depot existiert seit sechs Jahren. \u00dcber diesen Zeitraum hinweg ist die Performance aus der Sicht des Depotinhabers zufriedenstellend. Aber isoliert nur in den letzten zw\u00f6lf Monaten ist sie deutlich schlechter als eine zugrunde gelegte Benchmark und auch weniger zufriedenstellend als \u00fcber den Gesamtzeitraum. Was ist aus der schlechten Performance w\u00e4hrend der unmittelbar zur\u00fcckliegenden zw\u00f6lf Monate abzuleiten? Sehr wahrscheinlich nichts, auch wenn das dem Depotinhaber unbefriedigend erscheint.<\/p>\n

In der folgenden Tabelle stellen wir dar, wie lange es aus rein statistikwissenschaftlicher Sicht dauern w\u00fcrde, bis man unter normalen Umst\u00e4nden eine gegebene Outperformance (\u00dcberrendite) eines aktiv gemanagten Fonds oder sonstigen Portfolios relativ zu seiner korrekt gew\u00e4hlten Benchmark mit gro\u00dfer Sicherheit nicht mehr f\u00fcr „m\u00f6glicherweise zuf\u00e4llig“ halten muss.<\/p>\n

Tabelle: Wie lange dauert es, bis man bei einem aktiv gemanagten Investmentfonds zuf\u00e4llige Outperformance von nicht zuf\u00e4lliger Outperformance (\u00dcberrendite) zuverl\u00e4ssig unterscheiden kann?<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba „Alpha“ oder Tracking Difference ist die durchschnittliche Renditedifferenz eines Investments A gegen\u00fcber einer Benchmark B w\u00e4hrend eines ausreichend langen Messzeitraums. Diese Renditedifferenz wird von Jahr zu Jahr mit einer gewissen Volatilit\u00e4t um ihren Mittelwert herum schwanken. Drei typische Beispielwerte f\u00fcr diese Schwankungsintensit\u00e4t sind in der zweiten Spalte von links angegeben. Ein Alpha von durchschnittlich einem Prozentpunkt p.a. nach allen Kosten \u00fcber einen Zeitraum von zehn Jahren hinweg wird allgemein bereits als nennenswerte Leistung f\u00fcr aktive Portfolios (z. B. Investmentfonds) betrachtet. \u25ba „Tracking Error ist die Volatilit\u00e4t der periodischen Tracking Differenz in einem Gesamtzeitraum. Diese ist stark von der aktiven Strategie abh\u00e4ngig und meist h\u00f6her, je h\u00f6her die angestrebte „Outperformance“ gegen\u00fcber der Benchmark ist. \u25ba Den berechneten Jahreszahlen liegt ein Signifikanzniveau von 95% zugrunde. Nach dieser Anzahl an Jahren betr\u00e4gt die Wahrscheinlichkeit, dass das „Alpha“ doch nur Zufall war, somit lediglich 5%.<\/span><\/p>\n

Auch ist die Rendite eines Portfolios oder Investments X in den letzten 24 Monaten f\u00fcr seine Leistungsevaluierung nicht bedeutender als die Rendite in den 24 Monaten davor (unter der Annahme, dass im Gesamtzeitraum keine substanziellen \u00c4nderungen vorgenommen wurden). Wer ohne harten, objektiven Grund Performance in der j\u00fcngeren Vergangenheit in der Analyse h\u00f6her gewichtet, als Performance in der weiter zur\u00fcckliegenden Vergangenheit unterliegt dem verbreiteten, gef\u00e4hrlichen Denkfehler „Recency Bias“. [1]<\/span><\/strong><\/p>\n

 <\/p>\n

(2) Rendite allein ist nicht aussagef\u00e4hig<\/strong><\/span><\/h2>\n

Dass zwei Portfolios A und B nicht allein auf der Basis ihrer (hoffentlich jeweils korrekt gemessenen) Rendite verglichen werden sollten, sondern dass beim Vergleich auch Risiko und Liquidit\u00e4tsgrad, Steuern und Kosten ber\u00fccksichtigt werden m\u00fcssen, ist eine triviale Feststellung, die niemand bestreiten wird. Dennoch erfolgen nach unserer Beobachtung laufend „eindimensionale“ Portfolio- oder Finanzprodukt-Vergleiche allein auf der Basis der Rendite und oft genug auf Basis der Rendite in viel zu kurzen Zeitr\u00e4umen wie z. B. 12 oder 24 Monate. Auf den h\u00e4ufigen Fehler der Nichtber\u00fccksichtigung des unterschiedlichen Liquidit\u00e4tsgrades zwischen zwei zu vergleichenden Investments gehen wir in der n\u00e4chsten Faustregel ein.<\/p>\n

 <\/p>\n

(3) Illiquidit\u00e4t bzw. Liquidit\u00e4t sollte bei der ex post-Evaluierung der Einzelkomponenten eines Depots in Betracht gezogen werden<\/strong><\/span><\/h2>\n

Die parallele\/vergleichende Evaluierung der Performance (Rendite, Risiko) von liquiden und illiquiden Investments (z. B. Aktien, Anleihen, Gold, Kryptos als liquide Investments auf der einen Seite und Immobilien oder Private Equity als illiquide Investments auf der anderen) w\u00e4hrend eines Zeitraums X ist schwierig und latent fehlertr\u00e4chtig. Dabei sind zwei Einsichten zu beachten:<\/p>\n

Eine rationale Einsch\u00e4tzung des Risikos, vor allem des Wertschwankungsrisikos illiquider Investments \u00fcber einen gegebenen historischen Zeitraum hinweg ist deswegen komplex, weil diese Investments nicht b\u00f6rsennotiert sind, f\u00fcr sie also keine t\u00e4glich aktualisierten Marktpreise existieren. Aus der Abwesenheit t\u00e4glich aktualisierter Marktpreise und der daraus resultierenden nur scheinbaren Wertstabilit\u00e4t zu schlie\u00dfen, dass das betreffende illiquide Investment im Zeitablauf relativ stabile Preise hat, wird oft eine falsche und potenziell sehr sch\u00e4dliche Schlussfolgerung sein. Ein Anleger sollte sich bei jeder Depotevaluierung fragen, zu welchem Preis er das illiquide Investment in diesem Moment in einem maximal zweimonatigen Zeitfenster ver\u00e4u\u00dfern k\u00f6nnte. Hier wird man in der Mehrzahl der F\u00e4lle feststellen, dass keine sofortige Ver\u00e4u\u00dferung m\u00f6glich ist oder nur \u00fcber einen „Sekund\u00e4rmarkt“ mit einem vermutlich betr\u00e4chtlichen Abschlag gegen\u00fcber dem vom Anbieter „berichteten Preis“.<\/p>\n

Illiquidit\u00e4tsnachteile individueller Investments in ihrer Performance-Beurteilung deswegen gering einzusch\u00e4tzen oder sogar zu ignorieren, weil sie ex post<\/em> \u2013 wie es in einem konkreten Fall zumeist der Fall sein wird und statistisch sogar sein muss \u2013 keine Rolle gespielt haben, ist ein unter Privatanlegern h\u00e4ufiger Fehler, der sich irgendwann stark sch\u00e4dlich auswirken kann.<\/p>\n

 <\/p>\n

(4) Die einzelnen Komponenten in einem bewusst und systematisch diversifizierten Portfolio sollte man nicht rein individuell in Isolation evaluieren<\/strong><\/span><\/h2>\n

Wenn ein Depot aus mehreren Einzelkomponenten, z. B. mehreren ETFs und anderen Finanzanlagen, besteht, die urspr\u00fcnglich bewusst im Rahmen der Festlegung der Gesamtstruktur des Depots gew\u00e4hlt wurden, dann sollte die Depot-Performance prim\u00e4r „als Ganzes“ evaluiert werden, sozusagen als „Mannschaftsleistung“.<\/p>\n

Es kommt also in der Regel nicht<\/em> auf die individuelle Rendite eines Einzelinvestments in Isolation an, sondern auf die portfoliostrukturelle Rolle dieses Einzelinvestments „in der Mannschaft“, im Gesamtdepot. Beispielsweise ist es eine mathematische Notwendigkeit, dass selbst unter zehn individuell exzellenten, aber eben auch unterschiedlichen Einzelinvestments innerhalb eines Depots notwendigerweise eines existieren muss, das in einem gegebenen Zeitraum (ob 12 Monate oder 12 Jahre) unter diesen Zehn die schlechteste Individualrendite produziert.<\/p>\n

Die Analogie einer Bundesliga-Fu\u00dfballmannschaft: Bei ihr z\u00e4hlt in Bezug auf ihren Erfolg in einem einzelnen Spiel oder in einer Saison (34 Spiele) prim\u00e4r das Spielergebnis der Mannschaft, die kollektive Leistung aller elf Spieler, also wie diese elf Spieler in unterschiedlichen Rollen und Aufgaben zusammengespielt haben. Beispielsweise ist ein Verteidiger X nicht deswegen ein schlechterer Spieler als ein St\u00fcrmer Y, weil X kein Tor geschossen hat, Y hingegen mehrere.<\/p>\n

 <\/p>\n

(5) Bei der Evaluierung eines Portfolios sollte man den R\u00fcckschaufehler (Hindsight Bias) vermeiden<\/strong><\/span><\/h2>\n

Ein gar nicht seltener Fehler bei der Evaluierung der Performance eines Depots w\u00e4hrend eines Zeitraums X und der „Urteilsformulierung“ dazu besteht darin, ex post Informationen zu Grunde zu legen, die am Beginn von Zeitraum X noch nicht vorhanden waren, obwohl es bei der zu beantwortenden Frage darum geht, ob die urspr\u00fcngliche Strukturierung des Portfolios „klug“\/“richtig“ war oder ob nicht. Das nennt man im Fachjargon „R\u00fcckschaufehler“ oder englisch „Hindsight Bias“. [2]<\/span><\/strong><\/p>\n

In den meisten Situationen sollte man die vergangene Performance eines Depots oder der Leistung desjenigen, der das Depot managt, prim\u00e4r auf der Basis nur derjenigen Informationen beurteilen, die man vor dem Start der Periode besa\u00df. Diese Vorgehensweise gew\u00e4hrleistet, dass es nicht zur „Verwechslung von Strategie und Ergebnis“ kommt, will hei\u00dfen: Die Qualit\u00e4t einer Strategie \u2013 auch einer Investmentstrategie \u2013 kann letztlich nur sinnvoll auf der Basis der Informationen und Ziele beurteilt werden, die zum Zeitpunkt der Wahl und Festlegung der Strategie bekannt\/vorhanden waren. Das Ergebnis der Strategie allein \u2013 egal ob erfreulich oder unerfreulich \u2013 ist ein unzureichendes und oft sogar sehr schlechtes Qualit\u00e4tskriterium f\u00fcr eine Strategie.<\/p>\n

Folgendes einfaches Beispiel soll dies verdeutlichen. Das Ziel ist, mit der Bahn in m\u00f6glichst kurzer Fahrzeit von Berlin nach M\u00fcnchen zu kommen. Daher wird der Sprinter gew\u00e4hlt, der rund eine halbe Stunde schneller als der normale ICE sein soll. Im statistischen Erwartungswert sollte man somit schneller sein. Tats\u00e4chlich kommt es aber auf der konkreten Fahrt zu einer Versp\u00e4tung dieses Sprinterzugs von einer Stunde, w\u00e4hrend der normale ICE p\u00fcnktlich ankommt. Dennoch d\u00fcrfte kaum jemand bezweifeln, dass es ex ante<\/em> die richtige Strategie war, den Sprinter zu buchen auch wenn das konkrete Ergebnis nachteilig war.<\/p>\n

 <\/p>\n

(6) Das Bewertungsniveau eines Investments am Ende des Evaluierungszeitraums sollte ber\u00fccksichtigt werden<\/strong><\/span><\/h2>\n

Hier ein Beispiel, um zu illustrieren, was gemeint ist: Zwei Aktienportfolios A und B erzeugten \u00fcber einen Zeitraum von acht Jahren (also ein tendenziell ausreichend langer Evaluierungszeitraum) die gleiche, zufriedenstellende Rendite. Sie hatten in dieser Zeit auch \u00e4hnliche Wertschwankungen (Volatilit\u00e4t) und bei anderen Risikotypen (z. B. maximaler Drawdown, Diversifikationsbeitrag im Portfolio etc.) gab es ebenfalls keine gravierenden Unterschiede. Allerdings ist Aktienportfolio A nun am Ende des Betrachtungszeitraums \u2013 gemessen an einer \u00fcblichen und verl\u00e4sslichen Bewertungskennzahl, hier dem KGV \u2013 deutlich h\u00f6her (teurer) bewertet als Portfolio B.<\/p>\n

Was sind die Schlussfolgerungen? Portfolio B war bzw. ist nun das bessere Investment, denn es hat in die Zukunft gerichtet (unter sonst gleichen Umst\u00e4nden) eine h\u00f6here erwartete Rendite. Die \u00dcberlegenheit von Portfolio B besteht selbst dann, wenn man der Einsch\u00e4tzung der Bewertung der beiden Investments einen (identischen) Unsicherheitsfaktor zugrunde legt.<\/p>\n

 <\/p>\n

(7) Nicht materialisierte Klumpenrisiken sollten bei der Evaluierung der Depotrendite in Betracht gezogen werden<\/strong><\/span><\/h2>\n

Ein gutes Portfolio ist so strukturiert, dass es keine Klumpen- und Ausfallsrisiken enth\u00e4lt, ausgenommen solche, die der Anleger erkannt hat, versteht und die von ihm bewusst \u2013 z. B. vor\u00fcbergehend \u2013 akzeptiert wurden. Typischerweise ist die Materialisierung (das Schlagendwerden) von Klumpenrisiken ein seltenes „Black-Swan-Event“ (Schwarzer-Schwan-Ereignis). Black-Swan-Events treten vielleicht nur einmal alle 20 bis 50 Jahre auf. [3]<\/span><\/strong><\/p>\n

Dass ein solches Klumpen- oder Ausfallsrisiko in einem gegebenen Evaluierungszeitraum nicht aufgetreten ist, ist anzunehmen. Genau das war ex ante zu erwarten. Dieses „normale Nichtauftreten“ hei\u00dft jedoch gerade nicht, dass diese nicht materialisierten Klumpenrisiken bei der ex post Evaluierung eines gegebenen Portfolios ignoriert werden sollten.<\/p>\n

Aus einer konventionellen, sozusagen „vulg\u00e4ren“ Risikosichtweise, die darin besteht, der Risikoevaluierung alleine die Volatilit\u00e4t zugrunde zu legen, kann daher ein Portfolio A, in dem Klumpenrisiken gut wegdiversifiziert wurden, nicht direkt mit einem Portfolio B verglichen werden, in dem ein Klumpenrisiko besteht.<\/p>\n

Hierzu ein Beispiel: Portfolio A besteht aus 100 verschiedenen Hochzinsanleihen von 100 verschiedenen Emittenten aus verschiedenen Branchen und L\u00e4ndern, ist also bzgl. Ausfallsrisiko gut diversifiziert. Portfolio B besteht nur aus einer Hochzinsanleihe. In allen weiteren wichtigen Merkmalen (Umlaufrendite, W\u00e4hrung, Duration) sind die beiden Portfolios identisch. Portfolio B wird mit hoher Wahrscheinlichkeit \u00fcber einen normal langen Zeitraum (z. B. ein Jahr oder f\u00fcnf Jahre) outperformen, da die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr ein Ausfallen genau dieser einen Anleihe f\u00fcr diese Zeitr\u00e4ume gering ist. Bei Portfolio A dagegen wird nahezu garantiert eine unter den 100 Anleihen ausfallen, was die A-Portfoliorendite senkt. Nur wenn das geringe Risiko des Ausfalls f\u00fcr die einzelne Anleihe in B eintritt, wird A (und dann dramatisch) besser performen. Wenn daher B erwartungsgem\u00e4\u00df outperformt, kann man daraus nicht schlussfolgern, dass es das bessere Portfolio (Investment) war. Der B-Anleger hatte schlicht Gl\u00fcck, allerdings ein Gl\u00fcck, das in der Mehrzahl der F\u00e4lle auftreten wird. Wenn das Gl\u00fcck nicht auftritt, sind die Folgen f\u00fcr Portfolio B allerdings extrem negativ.<\/p>\n

Beispiele f\u00fcr weitere Klumpenrisiken sind die jahrzehntelange Unterrendite der Verm\u00f6genswerte in einem Land (Aktien, Anleihen, Immobilien) aufgrund von politischen Faktoren. Beispiele f\u00fcr solche Ausfallsrisiken sind der Konkurs einer kontof\u00fchrenden Bank oder des Anbieters einer kapitalbildenden Lebensversicherung.<\/p>\n

 <\/p>\n

(8) Der Nutzen eines mittelm\u00e4\u00dfigen Investments kann ex post darin bestanden haben, ein noch schlechteres Investment verhindert zu haben<\/strong><\/span><\/h2>\n

Der finanzielle Nutzen aus einem Investment A besteht \u2013 neben seiner Rendite \u2013 oft auch darin, dass das Investment A den Investor davon abhielt, ein schlechteres Investment B zu unternehmen. Diese Feststellung ist keine Sophisterei.<\/p>\n

Ein Investor sollte sich beim Evaluieren der vergangenen Performance eines gegebenen Investments stets auch die Frage stellen „Hat mich \u2013 wenn ich ehrlich bin \u2013 Investment A davon abgehalten, ein noch schlechteres Investment B zu t\u00e4tigen?“ Investmenterfolg ist nicht nur das Ergebnis von klugen, positiven Entscheidungen und Handlungen, sondern auch das Ergebnis der Vermeidung sch\u00e4dlicher, negativer Entscheidungen\/Handlungen.<\/p>\n

Diesen un\u00fcblichen Evaluierungsblickwinkel haben wir in einem eigenen Blog-Beitrag mit dem Titel „Via Negativa \u2013 ein unbekanntes Konzept f\u00fcr mehr Erfolg beim Investieren“<\/u><\/a> dargestellt. Das Via-Negativa-Konzept beruht auf der bei genauerem Nachdenken offensichtlichen, aber dennoch oft \u00fcbersehenen Einsicht, dass der wirtschaftliche Erfolg der meisten verm\u00f6genden Haushalte relativ zu weniger verm\u00f6genden Haushalten zu einem betr\u00e4chtlichen Teil darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren ist, dass sie \u00fcber einen langen Zeitraum hinweg weniger Investmentfehler gemacht haben als andere Haushalte. Ein solcher vermiedener Fehler k\u00f6nnte die Vermeidung eines „Desaster-Investments“ durch ein anderes individuell vielleicht suboptimales Investment sein.<\/p>\n

 <\/p>\n

(9) Beim Evaluieren eines Portfolios sollte man auch \u00fcber „negative Paralleluniversen“ nachdenken<\/strong><\/span><\/h2>\n

Ein Portfolio sollte so strukturiert sein, dass es auch in „negativen zuk\u00fcnftigen Welten“ ein Mindestma\u00df an finanzieller Resilienz bietet. Hier einige Beispiele f\u00fcr negative „zuk\u00fcnftige Welten“, negative „Zukunftsszenarios“:<\/p>\n