{"id":1684,"date":"2018-12-07T00:00:00","date_gmt":"2018-12-06T23:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=1684"},"modified":"2025-09-05T13:54:50","modified_gmt":"2025-09-05T11:54:50","slug":"konzept-der-sovereign-ceiling","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/konzept-der-sovereign-ceiling\/","title":{"rendered":"Das Prinzip der „Sovereign Ceiling“"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und Jonas Schweizer<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Aufgrund des historisch niedrigen Zinsniveaus in Deutschland haben Privatanleger, getrieben von ihren Finanzberatern oder den Medien ab ungef\u00e4hr 2014 immer h\u00e4ufiger ihre bestehenden Investments in sicheren Staatsanleihen oder Tagesgeldern innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherung in „ertragsst\u00e4rkere“ Anlageformen umgeschichtet. Eine der Asset-Klassen, die in diesem Zusammenhang oft als ertragsst\u00e4rkere Alternative genannt wird, sind Unternehmensanleihen von gro\u00dfen, mittleren oder kleinen Unternehmen. Nicht wenige Privatanleger halten Staatsanleihen im Kontext der allgemeinen Staatsschuldendiskussion sogar grunds\u00e4tzlich f\u00fcr eine fragw\u00fcrdige, weil zu risikoreiche Asset-Klasse.<\/p>\n

Um die Implikationen einer aus Risikosicht oft hochproblematischen Umschichtung von im Vergleich sicheren Staatsanleihen in weniger sichere Unternehmensanleihen oder Bankguthaben (also Bankschulden) voll verstehen zu k\u00f6nnen, ist es hilfreich, sich mit dem Prinzip des Sovereign Ceiling (sinngem\u00e4\u00df „staatliche Deckelung“, Sovereign = der Staat) zu befassen. Es besagt, dass Unternehmen einschlie\u00dflich Banken als Schuldner aus strukturellen Gr\u00fcnden fast immer eine schlechtere Kreditqualit\u00e4t (Bonit\u00e4t) als der „Heimatstaat“ des Unternehmens bzw. der Bank haben m\u00fcssen.\u00a0<\/span><\/p>\n

Die „Sovereign Ceiling“ ist ein Grundpfeiler der Bonit\u00e4tsanalyse von Unternehmensanleihen (der „Souver\u00e4n“ = Staat, „Ceiling“ = Decke) durch Rating-Agenturen und Kreditabteilungen von Banken. Das Sovereign Ceiling-Prinzip besagt, dass Unternehmensanleihen den Rating-„Deckel“ des Staats, der das Unternehmen beherbergt, eigentlich nicht durchsto\u00dfen k\u00f6nnen. Dass also das Rating der Unternehmensanleihe bestenfalls gleich gut und in der Regel schlechter ist als des betreffenden Staates. In diesem Zusammenhang sind zwei begriffliche Pr\u00e4zisierungen notwendig: (a) Mit „beherbergender“ Staat ist dasjenige Land gemeint, in dem ein Unternehmen den gr\u00f6\u00dften einzelnen Teil seiner wirtschaftlichen Aktivit\u00e4t entfaltet und in dem es typischerweise seinen Unternehmenssitz hat \u2013 gewisserma\u00dfen der „Heimatstaat“ des Unternehmens. (b) Wenn hier Unternehmensanleihen und Anleihen des beherbergenden Staates in Bezug auf Bonit\u00e4t (ausgedr\u00fcckt im Rating der Anleihen) miteinander verglichen werden, wird stets unterstellt, dass diese Anleihen die gleiche W\u00e4hrung und die gleiche Laufzeit aufweisen.\u00a0<\/span><\/p>\n

Unternehmen in Industriel\u00e4ndern, die ein besseres Rating besitzen als der Staat, in dem sie ihren Hauptsitz haben, kann man weltweit an wenigen H\u00e4nden abz\u00e4hlen und fast alle dieser seltenen Ausnahmen sind nur eine Rating-Stufe (einen „Notch“) besser als ihr Heimatstaat. Bei ca. 25 Rating-Stufen ist das \u2013 insbesondere in den oberen Rating-Stufen \u2013 ein vernachl\u00e4ssigbarer Vorteil. Erfahren die Anleihen eines Staates einen „Rating-Downgrade“ (Rating-Herabsetzung), geschieht kurz danach dasselbe mit den in diesem Staat beheimateten Unternehmensanleihen. Das kann eigentlich nur dann ausbleiben, wenn das Rating des Unternehmens schon vorher deutlich schlechter war als das des Staates. Ein Beispiel: Sollte die Bundesrepublik Deutschland bonit\u00e4tsm\u00e4\u00dfig „den Bach runtergehen“, dann w\u00e4re es ein Wunder biblischen Ausma\u00dfes, wenn BMW-Anleihen, die schon immer ein merklich schlechteres Rating besa\u00dfen als die Anleihen der Bundesrepublik Deutschland, sich im A+ Bereich (vier Stufen unter dem DE-Staats-Rating) halten k\u00f6nnten, wo sie derzeit angesiedelt sind; von Anleihen von Banken oder kleineren Unternehmen ganz zu schweigen. Sie alle w\u00fcrden mit dem Rating des Sovereigns im Konvoi nach S\u00fcden abdrehen.\u00a0<\/span><\/p>\n

Als Staatsanleihen in Irland, Portugal, Spanien und Italien w\u00e4hrend der Gro\u00dfen Finanzkrise um 2008 ihre damaligen Ratings im AA- oder AAA-Bereich verloren, sackten parallel dazu und im gleichen Ausma\u00df die vorher schon schlechteren Ratings selbst der kreditw\u00fcrdigsten Unternehmen innerhalb dieser Staaten ab. Ein Beispiel sind die Anleihen der drei spanischen Gro\u00dfunternehmen BBVA (Bank), Iberdrola (Energie) und Ferrovial (Bau). Deren Bonit\u00e4t brach parallel zu der des spanischen Staates ein. Spanische Staatsanleihen hatten bis Dezember 2008 ein AAA-Rating von S&P (das beste Rating). Sie wurden bis Oktober 2012 stufenweise auf BBB\u2013 (Note 10) herabgestuft. Inzwischen hat Spanien wieder ein Rating von A\u2013 (Note 7). W\u00e4hrend dieser Berg-und-Tal-Wanderung folgten die schlechteren bzw. gleich guten Ratings der drei Unternehmen stets „artig“ demjenigen des Staates.<\/p>\n

Warum k\u00f6nnen Unternehmen mit ihren Anleihen-Ratings normalerweise die Sovereign Ceiling\u00a0 <\/span>nicht durchsto\u00dfen? Erstens ist der Staat ein viel gr\u00f6\u00dferes, beinahe unendlich viel besser diversifiziertes wirtschaftliches Gebilde als jedes Unternehmen innerhalb des Staates. (Man k\u00f6nnte den Staat aus rein wirtschaftlicher Sicht ja als die Summe aller Unternehmen in dem Staat betrachten.) Zweitens bestimmt der Staat generell mit seiner Wirtschaftspolitik, Geldpolitik, Steuerpolitik, Strukturpolitik und seiner mehr oder weniger intensiven Regulierung fast aller Branchen den Rahmen, innerhalb dessen sich Unternehmen mit oder ohne Erfolg wirtschaftlich entfalten d\u00fcrfen. Die Betonungen liegen hier auf „innerhalb“ und „d\u00fcrfen“. Drittens werden Staaten aufgrund des \u2013 relativ zu Unternehmen \u2013\u00a0 <\/span>steil zu ihren Gunsten verlaufenden politischen und \u00f6konomischen Machtgef\u00e4lles in wirtschaftlichen Notzeiten alle verf\u00fcgbaren Geldquellen anzapfen, um nicht unterzugehen und damit das \u00dcberleben der regierenden Politikerkaste und des Gemeinwesens zu sichern. Ein Beispiel daf\u00fcr, dass der Staat von dieser Macht auch tats\u00e4chlich Gebrauch macht, ist das inzwischen wohl aus der kollektiven Erinnerung verschwundene Lastenausgleichsgesetz<\/i> von 1952, das Immobilieneigent\u00fcmer \u00fcber 30 Jahre lang mit einer Zwangsabgabe belastete, um die Kosten der Unterst\u00fctzung von Vertriebenen und Sp\u00e4theimkehrern insbesondere in Form des sozialen Wohnungsbaus zu finanzieren. Vergleichbare Ma\u00dfnahmen k\u00f6nnen nat\u00fcrlich auch Unternehmen treffen. Die Wirtschaftsgeschichte der vergangenen 200 Jahre in fast allen Staaten ist voll von Beispielen hierf\u00fcr.\u00a0In den letzten Jahren und Jahrzehnten haben Staaten \u2013 Demokratien und Diktaturen \u2013 selbst so gro\u00dfe Unternehmen wie Google und Microsoft in Dutzenden bekannter F\u00e4lle in die Knie gezwungen. Viertens bezieht der Staat seine Haupteink\u00fcnfte \u2013 Steuern \u2013 zwangsm\u00e4\u00dfig direkt und indirekt von Unternehmen. Auch die Einkommensteuer, die formalrechtlich von Arbeitnehmern geschuldet wird, ist \u00f6konomisch ebenfalls aus den Einnahmen der Unternehmen zu bestreiten. De facto werden diese Gelder ohnehin von den Unternehmen unmittelbar als Lohnsteuer an den Staat abgef\u00fchrt.<\/p>\n

Man k\u00f6nnte einwenden, dass Unternehmen erh\u00f6hte Steuern- und Abgabenlasten auf ihre Kunden abw\u00e4lzen k\u00f6nnen. Dieser Einwand ist formalistisch betrachtet nicht grunds\u00e4tzlich falsch und wird beispielsweise f\u00fcr die Umsatzsteuer auch in Steuerlehrb\u00fcchern so vertreten, rein \u00f6konomisch betrachtet sieht es jedoch anders aus: Steuern und Abgaben erh\u00f6hen die Preise, die Endkunden zahlen m\u00fcssen und senken daher unter sonst gleichen Umst\u00e4nden die Nachfrage, also den Gewinn des Unternehmens, der bei Abwesenheit der Steuern und Abgaben entst\u00fcnde. Umgekehrt betrachtet: W\u00fcrde die Steuer- und Abgabenlast von heute auf morgen wegfallen, k\u00f6nnten Unternehmen ihre Preise und damit ihre Gewinne erh\u00f6hen, w\u00fcrden also mehr verdienen. Nicht zuf\u00e4llig sind sowohl Verbraucher als auch Unternehmen fast ausnahmslos gegen Steuererh\u00f6hungen, wenn es sie selbst betrifft. Daher gilt: Ob es einem Unternehmen tats\u00e4chlich gelingt, den besagten Steueraufwand \u00f6konomisch, also nicht nur formal, auf seine Kunden abzuw\u00e4lzen, entscheidet in einer Marktwirtschaft der Markt und eben nicht das Unternehmen und zumeist nicht einmal der Staat. In wirtschaftlich schweren Zeiten \u2013 und prim\u00e4r diese sind hier relevant \u2013 gelingt diese Abw\u00e4lzung oft nicht.<\/p>\n

Das Sovereign-Ceiling-Prinzip hat also seine Berechtigung und war deswegen schon immer ein Kernelement der Rating-Modelle f\u00fcr Unternehmensanleihen bei Rating-Agenturen und Banken.<\/p>\n

Die zahlenm\u00e4\u00dfig sowieso seltenen F\u00e4lle, in denen Unternehmensanleihen ein gleich gutes oder besseres Rating haben als die entsprechenden Staatsanleihen, sind zum gr\u00f6\u00dften Teil nur Scheinausnahmen vom Prinzip der Sovereign Ceiling. Betrachtet man die wenigen „Besser-als-ihr-Heimatstaat-Unternehmen“ genauer, zeigt sich oft, dass der Grundsatz der Sovereign Ceiling gar nicht wirklich gebrochen wurde. Ein vereinfachtes Beispiel: Ein Unternehmen hat 60% seiner Aktiva (Verm\u00f6genswerte) in seinem Heimatstaat X und erzielt dort dauerhaft rund 60% seines Umsatzes sowie 30% seines Gewinns. Die restlichen Aktiva liegen in Staat Y und sowohl der restliche Umsatz als auch der \u00fcbrige Gewinn werden dort erzielt. Das besagte Unternehmen besitzt ein Anleihen-Rating von BBB+ (Note 8), w\u00e4hrend sein Heimatstaat X ein etwas schlechteres Rating von BBB aufweist (Note 9). Hat es das Unternehmen geschafft, die Sovereign Ceiling zu durchsto\u00dfen? In einem technischen Sinne ja, aber eben nur in einem technischen Sinne. Der Rating-Vorsprung des Unternehmens vor seinem Heimatstaat resultiert m\u00f6glicherweise daraus, dass Staat Y mit AA+ (Ratingstufe 2) ein deutlich besseres Rating aufweist als der Heimatstaat X des Unternehmens. Weil das Unternehmen mit 40% seiner Aktiva und 70% seines Gewinns in diesem Land h\u00f6herer Bonit\u00e4t vertreten ist, kann das Unternehmen unter Umst\u00e4nden selbst ein etwas besseres Rating als sein Heimatstaat X haben. Doch betrachtet man diese Rating-Konstellation aus aggregierter Sicht, ist es dem Unternehmen eben doch nicht gelungen, die Sovereign Ceiling zu durchsto\u00dfen, denn sein Rating ist nach wie vor schlechter als das gewichtete Durchschnittsrating der beiden Staaten, in denen es aktiv ist. Zum gleichen Ergebnis k\u00e4me man, wenn man gedanklich die beiden Unternehmensteile im Staat X und Y gesondert betrachten und bonit\u00e4tsm\u00e4\u00dfig benoten w\u00fcrde.\u00a0<\/span><\/p>\n

Eine weitere Scheinausnahme vom Sovereign-Ceiling-Prinzip ist die ebenfalls seltene Konstellation, in denen das Anleihen-Rating eines Unternehmens zwar besser ist als das des beherbergenden Staates, die Umlaufrendite der Anleihe jedoch ebenfalls h\u00f6her ist. (Die Umlaufrendite ist die Rendite vom aktuellen Datum bis zur F\u00e4lligkeit einer Anleihe, sofern kein Zahlungsausfall geschieht.) Dieser Renditevorsprung deutet darauf hin, dass das Gesamtrisiko der Unternehmensanleihe vom Markt \u2013 anders als von den Rating-Agenturen \u2013 h\u00f6her eingestuft wird als das des Staates. Warum? Je h\u00f6her das erwartete Risiko einer Anleihe, desto h\u00f6her ihre Rendite. Dass das Risiko einer Unternehmensanleihe \u2013 trotz identischem oder besserem Rating als das der entsprechenden Staatsanleihe \u2013 tats\u00e4chlich h\u00f6her ist, l\u00e4sst sich nicht nur an der Umlaufrendite, sondern auch an ihren so genannten Credit Default Swap Spreads ablesen. Credit Default Swaps (CDS) sind Kreditausfallversicherungen f\u00fcr Anleihen und eine alternative Methode, den Risikograd einer Anleihe zu messen. Allerdings existieren CDS nur f\u00fcr eine Minderheit aller Unternehmensanleihen.<\/p>\n

Unternehmen, die \u00fcberwiegend dem Staat geh\u00f6ren oder von ihm garantiert werden sind sowieso keine Ausnahme vom Sovereign Ceiling-Prinzip, da hier Staat und Unternehmen quasi eins sind.\u00a0<\/span><\/p>\n

Die wenigen verbleibenden echten Ausnahmen vom Sovereign Ceiling-Prinzip treten \u00fcberwiegend in Schwellenl\u00e4ndern auf, wo sowohl Staaten als auch Unternehmen von Vorneherein schwache Ratings im so genannten „Non-Investment-Grade“-Bereich haben (Ratings ab BB+\/Ba1 und darunter). Anders formuliert: Das staatliche Rating ist in diesen F\u00e4llen schlecht und das Unternehmens-Rating ist minimal weniger schlecht.<\/p>\n

Insgesamt kann man also feststellen: Die meisten der nicht sehr zahlreichen Ausnahmen vom Grundsatz der Sovereign Ceiling sind Scheinausnahmen oder beziehen sich auf die weit unten liegenden Rating-Bereiche, wo man von „solider Bonit\u00e4t“ sowieso nicht sprechen kann.<\/p>\n

Ein wichtige Implikation des Sovereign-Ceiling-Prinzips besagt, dass die weltweit wenigen Unternehmensanleihen, die gleich oder sogar besser als der Heimatstaat des Unternehmens geratet sind, vermutlich besonders h\u00e4ufig und heftig bonit\u00e4tsm\u00e4\u00dfig nach unten rutschen (also Kursverluste erfahren), wenn der Heimatstaat eine Rating-Herabstufung erf\u00e4hrt.<\/p>\n

Dass die Aktien eines Unternehmens strukturell risikoreicher sind als die Anleihen des gleichen Unternehmens, erw\u00e4hnen wir hier nur der Vollst\u00e4ndigkeit halber. Dieser Sachverhalt ist trivial und unter Fachleuten v\u00f6llig unstrittig.<\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/b><\/span><\/h2>\n
    \n
  • Das Sovereign-Ceiling-Prinzip macht deutlich, dass Unternehmensanleihen eine schlechtere Bonit\u00e4t haben m\u00fcssen als die Anleihen des relevanten Heimatstaats.\u00a0<\/span><\/li>\n
  • Wer das Konzept der Sovereign Ceiling verstanden hat, wird erkennen, dass man mit der Ber\u00fccksichtigung von Unternehmensanleihen und Bankguthaben im risikoarmen („risikofreien“) Teil eines „Weltportfolios“ aus Indexfonds und ETFs vorsichtig und zur\u00fcckhaltend sein sollte. Wer dennoch Unternehmensanleihen in sein Portfolio nehmen will, sollte besonders genau auf breite, internationale Streuung sowie kurze Restlaufzeit achten und sicherstellen, dass sie mindestens ein Investment Grade Rating besitzen. Wo diese Bedingungen nicht erf\u00fcllt sind, m\u00fcssen diese Investments aus Risikosicht dem risikobehafteten Portfolioteil zugeordnet werden.<\/li>\n
  • Wenn die Zielsetzung „Sicherheit“ oder „niedriges Risiko“ ist, sind Aktien generell kein Ersatz f\u00fcr Anleihen und nat\u00fcrlich noch weniger f\u00fcr Staatsanleihen.<\/li>\n
  • Bankguthaben (also Schulden von Unternehmen \u00fcberwiegend schwacher Bonit\u00e4t) repr\u00e4sentieren \u2013 au\u00dferhalb der staatlichen Einlagensicherung von 100.000 Euro pro Einleger \u2013 grunds\u00e4tzlich keine risikoarme Anlageform.<\/li>\n<\/ul>\n
    <\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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