Seit etwa vier Jahren ist in Deutschland der Begriff des „Anlagenotstands“ bei zinstragenden Anlagen ein prominenter Teil der Debatte rund um Verm\u00f6gensbildung bei Privathaushalten. Dabei hei\u00dft es vielfach, der „einfache Sparer“ werde durch die Niedrigzinspolitik der EZB „regelrecht enteignet“, denn die Zinsen f\u00fcr risikoarme kurzfristige Staatsanleihen oder Spareinlagen l\u00e4gen in Deutschland seit etwa 2013 nahe null oder seien sogar negativ. Sparen lohne sich nicht mehr und man m\u00fcsse in Zeiten des Nullzinses auf „andere sichere“ Anlagen mit h\u00f6heren laufenden Ertr\u00e4gen ausweichen. Auch manche institutionellen Investoren beschweren sich laut und die Versicherungsbranche sieht sich gar als Opfer einer „verh\u00e4ngnisvollen Zinspolitik der EZB“, so Nikolaus von Bomhard, Vorstandsvorsitzender der M\u00fcnchner R\u00fcck.<\/p>\n
In diesem Artikel soll nicht \u00fcber Sinn oder Unsinn der Geld- und Zinspolitik der EZB und anderen Zentralbanken spekuliert werden. Wir wollen lediglich die allgegenw\u00e4rtige Klage \u00fcber den „Anlagenotstand“ und die „Nullzinsen“ bei Geldmarktanlagen einer n\u00fcchternen Pr\u00fcfung unterziehen. Das Ergebnis dieser Pr\u00fcfung k\u00f6nnen wir vorwegnehmen: Keiner der g\u00e4ngigen Belege f\u00fcr den behaupteten Anlagenotstand h\u00e4lt einer kritischen \u00dcberpr\u00fcfung stand, ebenso wenig wie die daraus typischerweise abgeleiteten „Umschichtungsempfehlungen“. Wer objektiv analysiert und richtig rechnet, m\u00fcsste erkennen, dass der allseits bejammerte Anlagenotstand in Bezug auf risikoarme zinstragende Investments weitgehend herbeikonstruiert ist. Das versuchen wir anhand von f\u00fcnf Argumenten darzulegen.<\/p>\n
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Argument 1 \u2013 Die Historie<\/strong><\/span><\/h2>\nSparzinsen bzw. Geldmarktrenditen kann man letztlich mit dem gleichsetzen, was in der Wissenschaft als „risikofreier Zinssatz“ oder „risikofreie Rendite“ [1]<\/span><\/strong> bezeichnet wird. Produktm\u00e4\u00dfig handelt es sich dabei um „Sparbucheinlagen“ (soweit sie von einem Staat hoher Bonit\u00e4t garantiert werden) oder kurzfristige Staatsanleihen \u2013 jeweils ohne W\u00e4hrungsrisiko. Die Krux dabei: Diese risikofreie Rendite lag de facto \u2013 wenn man korrekt rechnet und nicht selektiv bestimmte Zeitr\u00e4ume oder L\u00e4nder herauspickt \u2013 schon immer, also nicht nur in den letzten f\u00fcnf Jahren, nahe bei null oder sogar darunter. Die nachfolgende Tabelle illustriert diesen Sachverhalt am Beispiel von neun Staaten.<\/p>\n
\nTabelle: Inflationsbereinigte (reale) Geldmarktrenditen („risikofreie Rendite“) in nationaler W\u00e4hrung in ausgew\u00e4hlten Staaten von 1900 bis 2017 (118 Jahre)<\/strong><\/span><\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-04-18-table-1.png\")
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\u25ba Die angegebenen Renditen sind geometrische annualisierte Durchschnitte. \u25ba „WK“ bezieht sich auf die beiden Weltkriege.Diese haben in den in der rechten Spalte mit „Ja“ gekennzeichneten vier L\u00e4ndern zu ganz besonders schwerwiegenden Zerst\u00f6rungen des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks, der Staatsfinanzen und des W\u00e4hrungssystems gef\u00fchrt, weswegen in diesen L\u00e4ndern die realen Geldmarktzinsen im Durchschnitt der letzten 118 Jahre extrem niedrig bzw. negativ waren. \u25ba Steuern: Pauschaler Steuersatz von 30% auf die Nominalrendite unterstellt. \u25ba Kosten: Fixe Kostenbelastung von 0,2% p. a. angenommen. \u25ba Quelle der Rohdaten (Spalten 2 und 3): Dimson, Marsh, Staunton: „Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018“, Februar 2018. Zahlen in Spalte 4 von der Gerd Kommer Invest GmbH berechnet. \u25ba (1) Einfacher Durchschnitt der f\u00fcnf L\u00e4nder ohne „Ja“ in der rechten Spalte. \u25ba (2) Einfacher Durchschnitt aller neun L\u00e4nder.<\/span><\/p>\nDie Tabelle zeigt, dass die Renditen der risikofreien Anlage im langfristigen Durchschnitt letztlich seit vielen Jahrzehnten nahe null oder sogar negativ waren, vorausgesetzt man ber\u00fccksichtigt Inflation, Steuern und Kosten und vorausgesetzt man betreibt kein Data Mining<\/em>, pickt also nicht bestimmte L\u00e4nder oder Zeitr\u00e4ume gezielt heraus, um spezifische Ergebnisse zu zeigen, wie es die Finanzbranche und die meisten Finanzmedien leider st\u00e4ndig tun.\u00a0[2]<\/span><\/strong> Die Durchschnittswerte in der zweituntersten Zeile der Tabelle schlie\u00dfen die m\u00f6glichen Sonderf\u00e4lle Deutschland, Japan, Frankreich und \u00d6sterreich nicht mit ein. Bei ihnen sind die nationalen Zahlen durch Staatskonkurse und W\u00e4hrungskrisen, die mit dem Ersten- und Zweiten Weltkrieg zusammenhingen, nach unten verzerrt. Aber auch ohne diese vier Sonderf\u00e4lle sind die internationalen Durchschnittswerte in der dritten und vierten Spalte sehr niedrig bzw. negativ (1,0% und \u20130,4%). Dass einzelne Zeitfenster in diesen 118 Jahren in jedem der neun gezeigten L\u00e4nder \u00fcber den in der Tabelle gezeigten Werten lagen, ist insofern irrelevant, als jedem solchen \u00fcberdurchschnittlichen Zeitfenster ein schlechteres unterdurchschnittliches gegen\u00fcberstand.<\/p>\nNegative Geldmarktrenditen nach Inflation, Steuern und Kosten sind also \u2013 wenn man sich die „Luxus-Asset-Klasse“ mit den geringsten Wertschwankungen und dem niedrigsten Stressfaktor g\u00f6nnen m\u00f6chte \u2013 die historische Regel und eben nicht die Ausnahme; sie sind keineswegs ein Ph\u00e4nomen nur der letzten Jahre, wie in der \u00f6ffentlichen Diskussion immer wieder suggeriert wird. Etwas, das in den vergangenen rund 120 Jahren die meiste Zeit existierte, als „Notstand“ oder „neu“ zu bezeichnen, ist absurd, und wenn es durch Vertreter der Finanzbranche geschieht, die diese Zahlen kennen sollten, unredlich.<\/p>\n
Wer sich aus Angst vor Volatilit\u00e4t (Renditeschwankungen) oder aus mangelndem Wissen bei seinen Verm\u00f6gensanlagen allein<\/em> auf die Asset-Klasse risikoarme Geldmarktanlagen<\/em> beschr\u00e4nkt \u2013 so wie es viele deutsche Haushalte tun \u2013 kann auf mittlere und lange Sicht nicht nur keinen Verm\u00f6genszuwachs erzielen, sondern wird damit langfristig eine allm\u00e4hliche Verm\u00f6genserosion erleiden \u2013 dies allerdings bei geringstm\u00f6glichen Portfolioschwankungen. Das galt schon immer, nicht erst seit 2013.<\/p>\n <\/p>\n
Argument 2 \u2013 Die Theorie <\/strong><\/span><\/h2>\nWarum sind reale Nullrenditen, insbesondere nach Kosten und Steuern, in der risiko\u00e4rmsten Asset-Klasse (kurzfristige Staatsanleihen h\u00f6chster Bonit\u00e4t und Guthabenkonten unterhalb der gesetzlichen Einlagensicherungsgrenze) auch auf theoretischer Ebene als Normalfall zu betrachten? Ganz einfach deshalb, weil Rendite prim\u00e4r die Kompensation f\u00fcr Risiko ist. Wo kein erwartetes (in die Zukunft gerichtetes) Risiko besteht, kann es im langfristigen Zeitablauf auch keine positive Rendite geben \u2013 jedenfalls dann nicht, wenn man Inflation, Kosten und Risiko ber\u00fccksichtigt. Warum sollte der Markt jemandem eine Belohnung (in Form einer Rendite) zahlen, der kein Risiko tr\u00e4gt?<\/p>\n
Eine Abweichung von diesem simplen Investmentgrundgesetz wird im R\u00fcckblick<\/em> nur dann eintreten, wenn sich urspr\u00fcnglich vom Markt erwartete (eingepreiste) Risiken \u00fcberraschenderweise nicht materialisierten (realisierten). Diesem g\u00fcnstigen Fall steht jedoch genauso h\u00e4ufig der ung\u00fcnstige Fall gegen\u00fcber, in dem der Markt die tats\u00e4chlichen Risiken untersch\u00e4tzte (sie urspr\u00fcnglich per erwarteter Rendite zu gering bepreiste). Dann wird die realisierte Realrendite der risikofreien Anlage noch niedriger als im langfristigen Mittel sein. Wo es in der Zukunft die positiven und wo es die negativen \u00dcberraschungen geben wird, m\u00fcsste man \u2013 um von diesem Mechanismus zu profitieren \u2013 systematisch richtig prognostizieren k\u00f6nnen, was wir f\u00fcr unm\u00f6glich halten. Die Verk\u00e4ufer aktiv gemanagter Anlageprodukte und -strategien reklamieren aus naheliegenden Gr\u00fcnden nat\u00fcrlich seit jeher, dazu in der Lage zu sein. Ihr tats\u00e4chlicher Track Record<\/em> deutet auf das Gegenteil hin.<\/p>\n <\/p>\n
Argument 3 \u2013 Die Nutznie\u00dfer des „Anlagenotstands“<\/strong><\/span><\/h2>\nDie Legende vom Anlagenotstand kann auch auf einer anderen Ebene relativiert werden: Anleger in Aktien und Immobilien sowie Schuldner im Allgemeinen (einschlie\u00dflich des gr\u00f6\u00dften Schuldners, dem Staat \u2013 also wir alle) haben in den vergangenen Jahren betr\u00e4chtlich von den niedrigen Zinsen profitiert. Bei Schuldnern braucht das nicht n\u00e4her erl\u00e4utert werden; bei Aktien- und Immobilienanlegern besteht ebenfalls kein Zweifel, dass die au\u00dferordentlich hohen Renditen seit Anfang 2009 zu einem betr\u00e4chtlichen Teil den niedrigen Zinsen geschuldet sind. Die Gruppe der Aktien- und Immobilienanleger zusammen mit der Gruppe der Schuldner d\u00fcrfte in Deutschland und den meisten anderen vergleichbaren Staaten mehr als die H\u00e4lfte der Bev\u00f6lkerung und vielleicht mehr als 90% des besonders wohlhabenden Teils der Bev\u00f6lkerung ausmachen.<\/p>\n
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Argument 4 \u2013 Der wichtige Vorteil risikoarmer Anlagen<\/strong><\/span><\/h2>\nGeldmarktanlagen haben \u2013 trotz letztlich dauerhafter Nullverzinsung \u2013 gerade in der gegenw\u00e4rtigen Zeit den gro\u00dfen Vorteil, dass sie im Falle eines Zinsanstieges, der irgendwann kommen wird, aufgrund ihrer geringen Restlaufzeit nur \u00e4u\u00dferst geringe Kursverluste erleiden werden und die steigenden Zinsen quasi sofort „mitnehmen“ (siehe dazu unseren Blog-Beitrag zu Zins\u00e4nderungsrisiko<\/a>). Wer dagegen wegen des vermeintlichen Anlagenotstandes naiv und gierig in eine der im folgenden Absatz genannten Pseudoalternativen mit h\u00f6herem laufenden Ertrag umschichtet, l\u00e4uft Gefahr, sich beim Zinsanstieg in der Zukunft einen doppelten Tiefschlag einzufangen: Starke Kursr\u00fcckg\u00e4nge und m\u00f6glicherweise gleichzeitig Kursr\u00fcckgange im risikobehafteten Portfolioteil (Aktien, Immobilien, Rohstoffe oder von ihnen abgeleitete Produktverpackungen wie Fonds, kapitalbildende Lebensversicherungen, Zertifikate usw.).<\/p>\n <\/p>\n
Argument 5 \u2013 Das Risiko der Alternativen<\/strong><\/span><\/h2>\n
\u25ba Die angegebenen Renditen sind geometrische annualisierte Durchschnitte. \u25ba „WK“ bezieht sich auf die beiden Weltkriege.Diese haben in den in der rechten Spalte mit „Ja“ gekennzeichneten vier L\u00e4ndern zu ganz besonders schwerwiegenden Zerst\u00f6rungen des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks, der Staatsfinanzen und des W\u00e4hrungssystems gef\u00fchrt, weswegen in diesen L\u00e4ndern die realen Geldmarktzinsen im Durchschnitt der letzten 118 Jahre extrem niedrig bzw. negativ waren. \u25ba Steuern: Pauschaler Steuersatz von 30% auf die Nominalrendite unterstellt. \u25ba Kosten: Fixe Kostenbelastung von 0,2% p. a. angenommen. \u25ba Quelle der Rohdaten (Spalten 2 und 3): Dimson, Marsh, Staunton: „Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018“, Februar 2018. Zahlen in Spalte 4 von der Gerd Kommer Invest GmbH berechnet. \u25ba (1) Einfacher Durchschnitt der f\u00fcnf L\u00e4nder ohne „Ja“ in der rechten Spalte. \u25ba (2) Einfacher Durchschnitt aller neun L\u00e4nder.<\/span><\/p>\n Die Tabelle zeigt, dass die Renditen der risikofreien Anlage im langfristigen Durchschnitt letztlich seit vielen Jahrzehnten nahe null oder sogar negativ waren, vorausgesetzt man ber\u00fccksichtigt Inflation, Steuern und Kosten und vorausgesetzt man betreibt kein Data Mining<\/em>, pickt also nicht bestimmte L\u00e4nder oder Zeitr\u00e4ume gezielt heraus, um spezifische Ergebnisse zu zeigen, wie es die Finanzbranche und die meisten Finanzmedien leider st\u00e4ndig tun.\u00a0[2]<\/span><\/strong> Die Durchschnittswerte in der zweituntersten Zeile der Tabelle schlie\u00dfen die m\u00f6glichen Sonderf\u00e4lle Deutschland, Japan, Frankreich und \u00d6sterreich nicht mit ein. Bei ihnen sind die nationalen Zahlen durch Staatskonkurse und W\u00e4hrungskrisen, die mit dem Ersten- und Zweiten Weltkrieg zusammenhingen, nach unten verzerrt. Aber auch ohne diese vier Sonderf\u00e4lle sind die internationalen Durchschnittswerte in der dritten und vierten Spalte sehr niedrig bzw. negativ (1,0% und \u20130,4%). Dass einzelne Zeitfenster in diesen 118 Jahren in jedem der neun gezeigten L\u00e4nder \u00fcber den in der Tabelle gezeigten Werten lagen, ist insofern irrelevant, als jedem solchen \u00fcberdurchschnittlichen Zeitfenster ein schlechteres unterdurchschnittliches gegen\u00fcberstand.<\/p>\n Negative Geldmarktrenditen nach Inflation, Steuern und Kosten sind also \u2013 wenn man sich die „Luxus-Asset-Klasse“ mit den geringsten Wertschwankungen und dem niedrigsten Stressfaktor g\u00f6nnen m\u00f6chte \u2013 die historische Regel und eben nicht die Ausnahme; sie sind keineswegs ein Ph\u00e4nomen nur der letzten Jahre, wie in der \u00f6ffentlichen Diskussion immer wieder suggeriert wird. Etwas, das in den vergangenen rund 120 Jahren die meiste Zeit existierte, als „Notstand“ oder „neu“ zu bezeichnen, ist absurd, und wenn es durch Vertreter der Finanzbranche geschieht, die diese Zahlen kennen sollten, unredlich.<\/p>\n Wer sich aus Angst vor Volatilit\u00e4t (Renditeschwankungen) oder aus mangelndem Wissen bei seinen Verm\u00f6gensanlagen allein<\/em> auf die Asset-Klasse risikoarme Geldmarktanlagen<\/em> beschr\u00e4nkt \u2013 so wie es viele deutsche Haushalte tun \u2013 kann auf mittlere und lange Sicht nicht nur keinen Verm\u00f6genszuwachs erzielen, sondern wird damit langfristig eine allm\u00e4hliche Verm\u00f6genserosion erleiden \u2013 dies allerdings bei geringstm\u00f6glichen Portfolioschwankungen. Das galt schon immer, nicht erst seit 2013.<\/p>\n <\/p>\n Warum sind reale Nullrenditen, insbesondere nach Kosten und Steuern, in der risiko\u00e4rmsten Asset-Klasse (kurzfristige Staatsanleihen h\u00f6chster Bonit\u00e4t und Guthabenkonten unterhalb der gesetzlichen Einlagensicherungsgrenze) auch auf theoretischer Ebene als Normalfall zu betrachten? Ganz einfach deshalb, weil Rendite prim\u00e4r die Kompensation f\u00fcr Risiko ist. Wo kein erwartetes (in die Zukunft gerichtetes) Risiko besteht, kann es im langfristigen Zeitablauf auch keine positive Rendite geben \u2013 jedenfalls dann nicht, wenn man Inflation, Kosten und Risiko ber\u00fccksichtigt. Warum sollte der Markt jemandem eine Belohnung (in Form einer Rendite) zahlen, der kein Risiko tr\u00e4gt?<\/p>\n Eine Abweichung von diesem simplen Investmentgrundgesetz wird im R\u00fcckblick<\/em> nur dann eintreten, wenn sich urspr\u00fcnglich vom Markt erwartete (eingepreiste) Risiken \u00fcberraschenderweise nicht materialisierten (realisierten). Diesem g\u00fcnstigen Fall steht jedoch genauso h\u00e4ufig der ung\u00fcnstige Fall gegen\u00fcber, in dem der Markt die tats\u00e4chlichen Risiken untersch\u00e4tzte (sie urspr\u00fcnglich per erwarteter Rendite zu gering bepreiste). Dann wird die realisierte Realrendite der risikofreien Anlage noch niedriger als im langfristigen Mittel sein. Wo es in der Zukunft die positiven und wo es die negativen \u00dcberraschungen geben wird, m\u00fcsste man \u2013 um von diesem Mechanismus zu profitieren \u2013 systematisch richtig prognostizieren k\u00f6nnen, was wir f\u00fcr unm\u00f6glich halten. Die Verk\u00e4ufer aktiv gemanagter Anlageprodukte und -strategien reklamieren aus naheliegenden Gr\u00fcnden nat\u00fcrlich seit jeher, dazu in der Lage zu sein. Ihr tats\u00e4chlicher Track Record<\/em> deutet auf das Gegenteil hin.<\/p>\n <\/p>\n Die Legende vom Anlagenotstand kann auch auf einer anderen Ebene relativiert werden: Anleger in Aktien und Immobilien sowie Schuldner im Allgemeinen (einschlie\u00dflich des gr\u00f6\u00dften Schuldners, dem Staat \u2013 also wir alle) haben in den vergangenen Jahren betr\u00e4chtlich von den niedrigen Zinsen profitiert. Bei Schuldnern braucht das nicht n\u00e4her erl\u00e4utert werden; bei Aktien- und Immobilienanlegern besteht ebenfalls kein Zweifel, dass die au\u00dferordentlich hohen Renditen seit Anfang 2009 zu einem betr\u00e4chtlichen Teil den niedrigen Zinsen geschuldet sind. Die Gruppe der Aktien- und Immobilienanleger zusammen mit der Gruppe der Schuldner d\u00fcrfte in Deutschland und den meisten anderen vergleichbaren Staaten mehr als die H\u00e4lfte der Bev\u00f6lkerung und vielleicht mehr als 90% des besonders wohlhabenden Teils der Bev\u00f6lkerung ausmachen.<\/p>\n <\/p>\n Geldmarktanlagen haben \u2013 trotz letztlich dauerhafter Nullverzinsung \u2013 gerade in der gegenw\u00e4rtigen Zeit den gro\u00dfen Vorteil, dass sie im Falle eines Zinsanstieges, der irgendwann kommen wird, aufgrund ihrer geringen Restlaufzeit nur \u00e4u\u00dferst geringe Kursverluste erleiden werden und die steigenden Zinsen quasi sofort „mitnehmen“ (siehe dazu unseren Blog-Beitrag zu Zins\u00e4nderungsrisiko<\/a>). Wer dagegen wegen des vermeintlichen Anlagenotstandes naiv und gierig in eine der im folgenden Absatz genannten Pseudoalternativen mit h\u00f6herem laufenden Ertrag umschichtet, l\u00e4uft Gefahr, sich beim Zinsanstieg in der Zukunft einen doppelten Tiefschlag einzufangen: Starke Kursr\u00fcckg\u00e4nge und m\u00f6glicherweise gleichzeitig Kursr\u00fcckgange im risikobehafteten Portfolioteil (Aktien, Immobilien, Rohstoffe oder von ihnen abgeleitete Produktverpackungen wie Fonds, kapitalbildende Lebensversicherungen, Zertifikate usw.).<\/p>\n <\/p>\n
\nTabelle: Inflationsbereinigte (reale) Geldmarktrenditen („risikofreie Rendite“) in nationaler W\u00e4hrung in ausgew\u00e4hlten Staaten von 1900 bis 2017 (118 Jahre)<\/strong><\/span><\/p>\n <\/p>\nArgument 2 \u2013 Die Theorie <\/strong><\/span><\/h2>\n
Argument 3 \u2013 Die Nutznie\u00dfer des „Anlagenotstands“<\/strong><\/span><\/h2>\n
Argument 4 \u2013 Der wichtige Vorteil risikoarmer Anlagen<\/strong><\/span><\/h2>\n
Argument 5 \u2013 Das Risiko der Alternativen<\/strong><\/span><\/h2>\n