{"id":1009,"date":"2018-01-24T00:00:07","date_gmt":"2018-01-23T23:00:07","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=1009"},"modified":"2026-03-30T14:05:32","modified_gmt":"2026-03-30T12:05:32","slug":"wann-ist-waehrungsabsicherung-sinnvoll","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/wann-ist-waehrungsabsicherung-sinnvoll\/","title":{"rendered":"W\u00e4hrungs­absicherung: Wann sinnvoll, wann nicht?"},"content":{"rendered":"

<<< Dieser Blog-Beitrag ist auch als YouTube-Video verf\u00fcgbar. >>><\/a><\/strong><\/span><\/p>\n

Von Alexander Weis<\/a> und Gerd Kommer<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Dieser Beitrag wurde im M\u00e4rz 2026 aktualisiert.<\/em><\/p>\n

\u201cNothing about currencies is simple.\u201d Mark Kritzman, amerikanischer Finanz\u00f6konom und Fondsmanager<\/em><\/p>\n

Wer \u00fcber Wechselkurssicherung (Wechselkurs-Hedging) in einem global diversifizierten ETF-Portfolio nachdenkt, sollte sich zun\u00e4chst einige zentrale Teilaspekte dieses anspruchsvollen Themas klar werden. Diese Teilaspekte \u00fcberlappen und beeinflussen sich zwar gegenseitig, sind aber eigenst\u00e4ndige Gesichtspunkte innerhalb der grunds\u00e4tzlichen Fragestellung Wechselkurssicherung: Ja oder nein?<\/em> Wir adressieren diese neun Teilaspekte der Reihe nach und gelangen so zu einer generellen Einsch\u00e4tzung der Vor- und Nachteile von W\u00e4hrungssicherung. Die Teilaspekte sind: <\/p>\n

(a) Die Definition von W\u00e4hrungsrisiko (Wechselkursrisiko)
\n(b) Das Konzept der „funktionalen W\u00e4hrung“
\n(c) Das Konzept der „Fondsw\u00e4hrung“ oder „Berichtsw\u00e4hrung“
\n(d) Die Kosten von Wechselkurs-Hedging
\n(e) Was ist ein „Dollar-denominiertes Asset“ bzw. ein „USD-Asset“?
\n(f) Die Unterscheidung zwischen vermeintlichem und tats\u00e4chlichem W\u00e4hrungsrisiko im Depot
\n(g) Die unterschiedliche Relevanz von Wechselkurssicherung im Aktien- und Anleihenteil eines Portfolios
\n(h) In welchen Anlageklassen Wechselkurssicherung Sinn macht und in welchen nicht
\n(i) Eine abwertenden Heimatw\u00e4hrung hat f\u00fcr den Anleger Vorteile und Nachteile zugleich<\/p>\n

Beginnen wir mit (a), der Definition von W\u00e4hrungsrisiko.<\/p>\n

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(a) Die Definition von W\u00e4hrungsrisiko (Wechselkursrisiko)<\/span><\/h2>\n

W\u00e4hrungsrisiko f\u00fcr einen bestimmten Anleger ist das Risiko, dass die W\u00e4hrung A (die wir als die „funktionale W\u00e4hrung“ oder „Heimatw\u00e4hrung“ des Anlegers betrachten) gegen\u00fcber der W\u00e4hrung B im relevanten Zeitraum ab- oder aufwertet und sich diese \u00c4nderung auf die Investmentrendite des Anlegers, gemessen in dessen funktionaler W\u00e4hrung A nachteilig auswirkt. <\/p>\n

Typischerweise steht einem Wechselkursrisiko auch eine symmetrische Wechselkurschance gegen\u00fcber.<\/p>\n

In diesem Kontext ist zun\u00e4chst eine grundlegende Einsicht der Finanzmarktforschung festzuhalten: Kaum etwas ist schwerer korrekt zu prognostizieren als die kurz- und mittelfristige Entwicklung von Wechselkursen, denn Devisenm\u00e4rkte sind vermutlich die „informationseffizientesten“ Finanzm\u00e4rkte \u00fcberhaupt. Auf solchen M\u00e4rkten ist es de facto unm\u00f6glich mit \u00f6ffentlich verf\u00fcgbaren Informationen nach Kosten, Steuern und Risiko einen systematischen (also nicht nur zeitweiligen und zuf\u00e4lligen) Vorteil gegen\u00fcber einem prognosefreien Buy-and-Hold-Ansatz zu erzielen. Daher gilt: Wer sich auf die Wechselkursprognosen von „Experten“ in den Medien oder Banken verl\u00e4sst, kann genauso gut Esmeralda und ihre Tarotkarten befragen (siehe folgende Infobox zur Zinsparit\u00e4tentheorie). <\/p>\n

Infobox: Die Zinsparit\u00e4tentheorie<\/strong>
\nDie grunds\u00e4tzliche Frage nach den Ursachen f\u00fcr die Auf- oder Abwertung einer W\u00e4hrung A gegen eine W\u00e4hrung B in einem freien Devisenmarkt l\u00e4sst sich mit der Zinsparit\u00e4tentheorie (Interest Rate Parity) beantworten: Nach dieser (empirisch best\u00e4tigten) Sachlogik werten W\u00e4hrungen von L\u00e4ndern mit hohen Nominalzinsen tendenziell gegen\u00fcber W\u00e4hrungen von L\u00e4ndern mit niedrigen Nominalzinsen ab. W\u00e4hrungen mit hohen Nominalzinsen sind tendenziell W\u00e4hrungen, in denen auch die Inflationsrate hoch ist.
\nWie und warum wirkt der Mechanismus? W\u00fcrde diese Wechselkurstendenz nicht bestehen, k\u00f6nnte ein Investor \u00fcber die Nutzung so genannter W\u00e4hrungstermingesch\u00e4fte risikolose Gewinne (Arbitrage-Gewinne) erzeugen. Es wird daher zu einem gegebenen Zeitpunkt tendenziell genau so viele dieser W\u00e4hrungstermingesch\u00e4fte zur risikolosen Ausbeutung der Zinsdifferenz geben, dass in der Zukunft die Hochzinsw\u00e4hrung A verst\u00e4rkt verkauft wird und die Niedrigzinsw\u00e4hrung B verst\u00e4rkt gekauft wird. A wird daher in der Zukunft tendenziell gegen B abwerten und tendenziell so viel, dass sich zinstragende Anlagen in der Fremdw\u00e4hrung statistisch nicht lohnen.
\nNeben dem Zinsniveau haben jedoch eine Vielzahl anderer Faktoren Einfluss auf Wechselkursver\u00e4nderungen (bspw. Ver\u00e4nderungen Zahlungsbilanz, Handelsbilanz, Kapitalverkehrsbilanz, Inflation, politisches Risiko) und man wird im konkreten Fall nicht abschlie\u00dfend beantworten k\u00f6nnen, warum eine W\u00e4hrung gegen\u00fcber einer anderen W\u00e4hrung in einem spezifischen Ma\u00dfe auf- oder abgewertet hat.<\/p>\n

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(b) Das Konzept der funktionalen W\u00e4hrung<\/span><\/h2>\n

Nun zu (b), der „funktionalen W\u00e4hrung“ eines Privathaushaltes. Sie ist die W\u00e4hrung, in welcher der gr\u00f6\u00dfte Teil oder alle seiner Zahlungsverpflichtungen (seiner Ausgaben oder Cash-Outflows) in der Zukunft „denominiert“ sind. Man k\u00f6nnte auch einfach sagen: Die „Heimatw\u00e4hrung“ des Haushaltes. Bei einem typischen Haushalt, der in Deutschland lebt, ist das der Euro; bei einem Haushalt in der Schweiz der Schweizer Franken. Das Konzept der funktionalen W\u00e4hrung ist an sich banal, aber seine durchg\u00e4ngige Vergegenw\u00e4rtigung ist die Grundvoraussetzung, um wirklich zu verstehen, wo \u00fcberhaupt Wechselkursrisiko besteht und wo nicht.<\/p>\n

Zwei<\/em> funktionale W\u00e4hrungen hat die folgende vierk\u00f6pfige Familie, die in Konstanz am Bodensee lebt (sehr nahe an der Schweizer Grenze): Ein berufst\u00e4tiger Ehepartner (derjenige mit dem gr\u00f6\u00dferen Gehaltseinkommen) ist Grenzg\u00e4nger und arbeitet im nahegelegenen Schaffhausen (Schweiz). Er bezieht sein Gehalt in Schweizer Franken. Der andere Ehepartner arbeitet in Konstanz und bezieht ein Euro-Gehalt. Die Familie hat f\u00fcr ihr Konstanzer Eigenheim einen Schweizer-Franken-Kredit aufgenommen, weil das Haupteinkommen in CHF denominiert ist. Der gr\u00f6\u00dfte Teil der sonstigen Ausgaben f\u00fcr Konsum findet in Deutschland statt, also in Euro. Bei diesem Nicht-Standard-Haushalt k\u00f6nnten die funktionalen W\u00e4hrungen Euro und Schweizer Franken z. B. im Verh\u00e4ltnis 70\/30 aufgeteilt sein.<\/p>\n

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(c) Das Konzept der „Fondsw\u00e4hrung“ oder „Berichts\u00adw\u00e4hrung“<\/span><\/h2>\n

Das Konzept der „Fondsw\u00e4hrung“ oder „Berichtsw\u00e4hrung“ eines Portfolios hat per se keine Relevanz f\u00fcr das Wechselkursrisiko eines Anlegers in diesem Portfolio oder Fonds. Dieser Aspekt von W\u00e4hrungsrisiko vor allem bei aktiv gemanagten oder passiv gemanagten Fonds wird oft von Finanzjournalisten und Privatanlegern und gelegentlich sogar von Profis missverstanden. Betrachten wir das Beispiel eines ETFs auf den MSCI World Standard Index. Solche ETFs werden in Deutschland sowohl mit der Fondsw\u00e4hrung Dollar als auch mit der Fondsw\u00e4hrung Euro angeboten. Das Wechselkursrisiko f\u00fcr einen deutschen Privatanleger mit Heimatw\u00e4hrung Euro ist im Falle eines solchen ETFs mit der Fondsw\u00e4hrung (Berichtsw\u00e4hrung) Euro exakt gleich hoch wie bei einem ETF mit der Fondsw\u00e4hrung\/Berichtsw\u00e4hrung Dollar. Die Berichtsw\u00e4hrung ist eine (v\u00f6llig) willk\u00fcrlich gew\u00e4hlte Recheneinheit zum Ausdr\u00fccken einer von ihr unabh\u00e4ngigen \u00f6konomischen Substanz. <\/p>\n

Angenommen der MSCI World Index rentiert in einem gegebenen Kalenderjahr in USD mit 12%. Im gleichen Jahr wertet der Euro gegen\u00fcber dem USD um 5% auf, der USD gegen den Euro um 5% ab. Anleger Valentin und Anlegerin Carolina, die in \u00d6sterreich leben (ihre funktionale W\u00e4hrung ist daher der Euro), haben jeweils in einen MSCI World-ETF investiert. Valentin geh\u00f6rt ETF A mit der Fondsw\u00e4hrung USD, Carolin geh\u00f6rt ETF B mit der Fondsw\u00e4hrung Euro. Wie wirkt sich dieser Unterschied auf die von Valentin und Carolina erzielten Renditen in Euro aus? Bei ETF A w\u00e4re die „berichtete“ Rendite (die Fondsrendite) 12%, also die Rendite in USD. Valentin und Carolina kalkulieren aber beide in Euro \u2013 nur diese Rendite ist f\u00fcr die beiden am Ende des Tages von Belang. „Netterweise“ rechnet Valentins Depotbank ihm die USD-Rendite von ETF A im monatlichen Depot-Report in Euro um und in Euro sind es 7%. Beim ansonsten identischen ETF B von Carolina mit der Fondsw\u00e4hrung Euro ist die berichtete Rendite von vornherein 7%, weil bereits die Fondsgesellschaft die Umrechnung vorgenommen hat, die Depotbank muss es also nicht mehr tun. <\/p>\n

Ergo: Die spezifische Berichtsw\u00e4hrung eines Fonds, die Fondsw\u00e4hrung, ist wirtschaftlich ganz und gar bedeutungslos. F\u00fcr das echte<\/em> W\u00e4hrungsrisiko in einer bestimmten funktionalen W\u00e4hrung kommt es nur auf die \u00f6konomische Substanz an, die nat\u00fcrlich in beiden ETFs identisch ist \u2013 schlie\u00dflich replizieren sie denselben Index. Der Umstand, dass mehrere Fonds f\u00fcr ein und denselben Index angeboten werden, die unterschiedliche Fondsw\u00e4hrungen haben (h\u00e4ufig bei MSCI World ETFs und beim S&P 500 ETFs), ist ein irrelevantes Marketing-Gimmick, das Anlegern einen nicht existierenden Unterschied beim Risiko suggeriert.<\/p>\n

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(d) Die Kosten von Wechselkurs-Hedging<\/span><\/h2>\n

Nun zu Aspekt (d), den Kosten. Wechselkurssicherung ist nicht gratis. Die Kosten von Wechselkurs-Hedging werden tendenziell um so h\u00f6her sein, (a) je l\u00e4nger die Periode der W\u00e4hrungsabsicherung ist und (b) je „exotischer“ das abzusichernde W\u00e4hrungspaar (der USD-Euro-Wechselkurs ist ein Beispiel f\u00fcr ein nicht-exotisches W\u00e4hrungspaar). Kurzfristiges Hedging zwischen den Hauptw\u00e4hrungen (vor allem Dollar, Euro, Pfund und Yen) ist am billigsten und f\u00fcr institutionelle Anleger nahezu kostenlos. Werden viele f\u00fcr sich genommene billige, kurzlaufende Hedges f\u00fcr Jahre aneinander gereiht, k\u00f6nnen die kumulativen Kosten sich dennoch zu einer betr\u00e4chtlichen Gr\u00f6\u00dfenordnung aufsummieren.<\/p>\n

Ein Beispiel: W\u00e4hrungsgesicherte ETFs auf den MSCI World Standard Index haben gegen\u00fcber der unabgesicherten ETF-Variante derzeit Mehrkosten in Form einer h\u00f6heren „Total Expense Ratio“ (die „Laufenden Kosten“ im Fonds-Fact-Sheet) von rund 0,3%. Aber diese nicht unbetr\u00e4chtliche Differenz schlie\u00dft nur einen Teil, vielleicht sogar nur den kleineren Teil der gesamten Hedging-Kosten mit ein. Ein nennenswerter Teil wird in der Rendite des ETFs verborgen sein. Das l\u00e4sst sich leicht zeigen, in dem zwei ETFs auf den gleichen Index f\u00fcr Zeitr\u00e4ume von 5+ Jahren verglichen werden, von denen nur einer eine W\u00e4hrungs-Hedge hat. Letzterer wird den ersteren auf sehr lange Sicht zumeist st\u00e4rker unterperformen als es durch die h\u00f6heren laufenden Kosten erkl\u00e4rbar ist.<\/p>\n

F\u00fcr Privatanleger sind Hedging-Kosten generell h\u00f6her als f\u00fcr institutionelle Investoren. F\u00fcr Privatanleger, die W\u00e4hrungsabsicherung „manuell“ in Eigenregie betreiben, d\u00fcrften diese Kosten selbst bei den Hauptw\u00e4hrungen um einiges h\u00f6her sein als f\u00fcr institutionelle Investoren. Der Arbeitsaufwand, der bei Privaten hierbei entsteht, ist auf lange Sicht sehr hoch und f\u00fcr einen normalen Privatanleger vermutlich kaum tragbar.<\/p>\n

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(e) Was ist ein „Dollar-denominiertes Asset“ bzw. ein „USD-Asset“?<\/span><\/h2>\n

Viele „Experten“ bezeichnen z. B. Gold, Bitcoin oder einen S&P 500-ETF als „USD-Assets“? Sie wollen damit ausdr\u00fccken, dass die H\u00f6he der Renditen dieser drei Assets und die Schwankungen der Renditen (das Risiko) in einem gegebenen Zeitraum ma\u00dfgeblich und systematisch vom Wechselkurs des Dollars zu anderen W\u00e4hrungen beeinflusst wird. In Wirklichkeit ist diese Sichtweise f\u00fcr alle drei genannten Assets Unsinn. Es handelt sich hier vielmehr um „globale Assets“, nicht um USA-Assets oder USD-Assets. Rendite und Risiko von globalen Assets sind mit keiner bestimmten, mit keiner einzelnen W\u00e4hrung kausal verkn\u00fcpft. Dass die Renditen von Gold, Bitcoin und dem S&P 500 typischerweise USD quotiert werden, \u00e4ndert nichts an dieser Tatsache. Auch dass sich die realen Renditen eines solchen Investments f\u00fcr einen gegebenen Zeitraum unterscheiden werden, beweist nicht, dass die Wechselkursentwicklung f\u00fcr dieses Delta urs\u00e4chlich ist.<\/p>\n

Globale Assets lassen sich als solche (auch) daran erkennen, dass die Volatiliti\u00e4t ihrer Renditen \u00fcber l\u00e4ngere Zeitfenster in verschiedenen W\u00e4hrungen sehr nahe beieinander liegt. Ihre inflationsbereinigten Renditen in verschiedenen W\u00e4hrungen unterscheiden sich \u00fcber l\u00e4ngere Zeitr\u00e4ume ebenfalls wenig und wenn sie es tun, ist die Differenz unsystematisch, wird also in der n\u00e4chsten Periode wahrscheinlich schon wieder anders aussehen.<\/p>\n

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(f) Die Unterscheidung zwischen vermeintlichem und tats\u00e4chlichem W\u00e4hrungsrisiko im Depot<\/span><\/h2>\n

Kommen wir nun zur wichtigsten \u00dcberlegung in diesem Artikel, der Unterscheidung zwischen vermeintlichem und tats\u00e4chlichem W\u00e4hrungsrisiko in einem global diversifizierten Aktienportfolio. Nat\u00fcrlich existiert f\u00fcr einen international anlegenden Aktieninvestor Wechselkursrisiko (das in den meisten F\u00e4llen ohnehin Risiko und<\/em> Chance zugleich ist). Allerdings ist dieses Wechselkursrisiko ein anderes als es sich manche Privatanleger vorstellen und seine echte (statt nur scheinbare) Absicherung in einem global diversifizierten Aktienportfolio d\u00fcrfte in der Praxis unm\u00f6glich sein. <\/p>\n

Das soll anhand eines Beispiels deutlich werden: Privatanleger Philipp mit der funktionalen W\u00e4hrung (Heimatw\u00e4hrung) Euro hat den risikobehafteten Teil seines ETF-Portfolios komplett in einen ETF investiert, der den MSCI World Standard Index repliziert. Dieser Index bildet \u00fcber 1.000 Unternehmen prinzipiell aus vermutlich 50+ verschiedenen entwickelten L\u00e4ndern ab und in 23 Industriel\u00e4ndern ihr prim\u00e4res B\u00f6rsen-Listing haben. Die 23 B\u00f6rsen-Listing-L\u00e4nder haben insgesamt 13 verschiedene W\u00e4hrungen. Die gr\u00f6\u00dfte Einzelposition im MSCI World war Ende 2017 die Aktie von Apple Inc. Apple verkauft seine Erzeugnisse in etwa 150 verschiedenen L\u00e4ndern und erzielt somit in vielen dutzenden W\u00e4hrungsr\u00e4umen Einnahmen. Auch die Ausgaben von Apple finden in \u00fcber hundert verschiedenen W\u00e4hrungsr\u00e4umen statt. (Gem\u00e4\u00df Wikipedia existierten weltweit 180 W\u00e4hrungen.)<\/p>\n

Sicherlich ist der US-Dollar-Raum f\u00fcr Apple wirtschaftlich am bedeutendsten, aber er ist gewiss nicht alleine ausschlaggebend. \u00c4hnliches gilt f\u00fcr so gut wie jede dieser \u00fcber 1.000 Firmen im Index, deren mittlere Marktkapitalisierung knapp zehn Milliarden Dollar betr\u00e4gt (Medianwert). Sie sind also keine Kleinunternehmen, deren gesamtes Gesch\u00e4ft sich im Inland abspielt. Die Gewinne und Cash-Flows keines dieser 1.000 Unternehmen h\u00e4ngen von nur einer W\u00e4hrung ab, ebenso wenig wie die beim Elefanten Apple. Wie genau diese w\u00e4hrungsm\u00e4\u00dfigen Abh\u00e4ngigkeiten im ganzen Portfolio von 1.000 Aktiengesellschaften im Zeitablauf aussehen, kann niemand auf lange Sicht mit vertretbarem Aufwand bestimmen.<\/p>\n

In einem noch besser global diversifizierten Portfolio, als es der MSCI World Standard Index ist wie z. B. im „MSCI ACWI IMI“ sind auch Small-Cap-Aktien und Schwellenl\u00e4nderaktien vertreten, so dass wir auf rund 9.000 Unternehmen in prinzipiell \u00fcber 190 Staaten (und \u00fcber 45 nach dem prim\u00e4ren B\u00f6rsen-Listing). Unterstellt man nur 20 W\u00e4hrungen, die irgendwie in der \u00f6konomischen Substanz eines global diversifizierten Aktienkorbes pr\u00e4sent sind, resultieren bereits 190 potenziell renditebeeinflussenden Wechselkurse, also W\u00e4hrungspaare. Die Formel hierf\u00fcr lautet (n \u00d7 (n \u2013 1)) \u00f7 2. Unterstellt man 100 W\u00e4hrungen, sind es 4.950 Wechselkurse. In einem Satz: Wer global diversifiziert, hat letztlich Hunderte oder Tausende von Wechselkursrisiken und -chancen im Portfolio. Die Relation zwischen dem USD und der funktionalen W\u00e4hrung des Anlegers ist nur eine davon. Eine einzige oder wenige dieser Relationen (z. B. die zwischen funktionaler W\u00e4hrung und dem USD) zu hedgen, ist letztlich sinnlos und vielleicht sogar sch\u00e4dlich. Genau das geschieht jedoch in w\u00e4hrungsgesicherten international anlegenden Aktienfonds\/ETFs einschlie\u00dflich USD-Fonds, die in viele global agierende Firmen wie Apple investieren (z. B. ein S&P 500 ETF).<\/p>\n

Diese Wechselkursrisiken verhalten sich zudem oft anders als mancher denkt. Eine Untersuchung zeigte, dass die Aktienm\u00e4rkte so genannter „Weichw\u00e4hrungsl\u00e4nder“, deren W\u00e4hrungen langfristig vis-\u00e0-vis den Hartw\u00e4hrungen (Euro, USD, CHF, GBP, Yen) abwerten, also eine „chronische“ Abwertungstendenz haben, tendenziell ebenso hohe Aktienrenditen aufweisen wie die Hartw\u00e4hrungsl\u00e4nder selbst, nat\u00fcrlich gemessen in Hartw\u00e4hrung (Dimson u. a. 2006). Das k\u00f6nnte mit dem Mehrrisiko in den Weichw\u00e4hrungsl\u00e4ndern zu tun haben. Renditen sind nun einmal in erster Linie eine Risikokompensation. Wie Tabelle 1 weiter unten zeigt, sind die Renditeunterschiede eines internationalen Aktienportfolios bei den realen (inflationsbereinigten) Renditen, im Unterschied zu den nominalen Renditen, in unterschiedlichen W\u00e4hrungen auf lange Sicht eher klein.<\/p>\n

Wer in einem global diversifizierten Aktienportfolio den Wechselkurs zwischen seiner funktionalen W\u00e4hrung und dem USD oder zwischen seiner funktionalen W\u00e4hrung und den W\u00e4hrungen, die dem Sitz der Unternehmen im Portfolio entsprechen, absichert, geht in Wirklichkeit zwei getrennte Gesch\u00e4fte ein: Ein Investment in einen breit diversifizierten Aktienkorb, in dem ein de facto unentwirrbar komplexes und sich im Zeitablauf \u00e4nderndes Gemisch von Wechselkurseffekten operiert und eine Spekulation darauf, dass seine Heimatw\u00e4hrung gegen\u00fcber diesen letztlich willk\u00fcrlich ausgew\u00e4hlten W\u00e4hrungen aufwerten wird. Diese verbreitete Form von Wechselkurs-Hedging von globalen Aktienportfolios hat mit der \u00f6konomischen Substanz der W\u00e4hrungseffekte in den Portfolios wenig zu tun.<\/p>\n

Der optische Zusammenhang, der f\u00fcr den Anleger durch das saldierte Zusammenwirken des „Grundgesch\u00e4fts“ und der zus\u00e4tzlichen, separaten Wechselkurswette auf die funktionale W\u00e4hrung, z. B. den EUR oder den CHF, entsteht, hat f\u00fcr unsere Fragestellung keine Aussagekraft. Die Wechselkurswette ist eine gesonderte Zufallsvariable. Diese Form der W\u00e4hrungsabsicherung macht in einem solchen Portfolio aus Ex-ante-Sicht (in die Zukunft gerichtet) f\u00fcr die allermeisten Privatanleger keinen Sinn. Weder l\u00e4sst sich dadurch langfristig eine zuverl\u00e4ssige Risikosenkung noch eine zuverl\u00e4ssige Renditeerh\u00f6hung erreichen.<\/p>\n

Au\u00dferdem ist die Volatilit\u00e4t von Aktien selbst so hoch, dass die isolierte Reduktion der gering und unsystematisch korrelierten Volatilit\u00e4t des Wechselkursrisikos in einem diversifizierten Aktienportfolio keinen nennenswerten Volatilit\u00e4tsunterschied bewirkt. Selbst beim „rein amerikanischen“ S&P 500 Index ist die Volatilit\u00e4t in Euro mit USD-Euro Hedge oder ohne Hedge \u00fcber l\u00e4ngere Zeitr\u00e4ume etwa gleich hoch. \u00dcber kurze Zeitfenster kann die Variante mit Wechselkurs-Hedge in Euro sowohl volatiler oder weniger volatiler sein.<\/p>\n

Echte<\/em> W\u00e4hrungsabsicherung, n\u00e4mlich aller<\/em> relevanten Wechselkurse ist unm\u00f6glich und w\u00e4re, w\u00fcrde man es auch nur n\u00e4herungsweise probieren, viel zu teuer.<\/p>\n

Nat\u00fcrlich unterscheiden sich die langfristigen nominalen Renditen des Weltaktienmarktes gemessen in unterschiedlichen W\u00e4hrungen jeweils im R\u00fcckblick f\u00fcr spezifische Zeitfenster recht deutlich. Das illustriert Tabelle 1 weiter unten. Aber die z. T. betr\u00e4chtlichen Unterschiede bei den nominalen Renditen in unterschiedlichen W\u00e4hrungen sind irrelevant und wer sich wichtig nimmt \u2013 wie es manche Journalisten und Finfluencer tun \u2013, zeigt damit, dass er den Sachverhalt nicht v\u00f6llig verstanden hat. Entscheidend sind die realen Renditen und hier sind die Unterschiede sehr gering, wie Tabelle 1 ebenfalls zeigt. Ebenfalls wichtig. Die verbleibenden Unterschiede sind unsystematisch. W\u00fcrde man \u00fcber andere Zeitfenster messen, k\u00e4men andere, aber vermutlich ebenfalls geringe Unterschiede heraus.<\/p>\n

Tabelle 1: Rendite des MSCI World Standard Index von 1975 bis 2022 (48 Jahre) in unterschiedlichen W\u00e4hrungen<\/strong><\/span>
\n\"\"<\/p>\n

\u25ba [A] Anteil Kalenderjahre, in denen Wechselkurssicherung gegen\u00fcber dem USD aus der Sicht eines Anlegers mit der in der jeweiligen Spalte angegebenen funktionalen W\u00e4hrung (Euro, GBP, CHF, Yen) renditem\u00e4\u00dfig vorteilhaft gewesen w\u00e4re (auf Basis realer Renditen, ohne Ber\u00fccksichtigung von Kosten allgemein, Hedging-Kosten im Besonderen und Steuern). \u25ba [B] Analog zu (A) jedoch bezogen auf nicht \u00fcberlappende Sechsjahreszeitr\u00e4ume. Der Gesamtzeitraum von 48 Jahren wurde hierf\u00fcr in 8 Sechsjahreszeitr\u00e4ume aufgeteilt. \u25ba [C] Abstand in Prozentpunkten zwischen dem h\u00f6chsten und dem niedrigsten Wert. Es zeigt sich, dass die Streubreite bei den realen Renditen viel enger ist als bei nominalen Renditen.<\/span><\/p>\n

Aufgrund der oftmals gro\u00dfen Unterschiede bei den nominalen Renditen in unterschiedlichen W\u00e4hrungen glauben manche Anleger, dass man mit Hedging eines international diversifizierten Aktienportfolios in Zukunft zuverl\u00e4ssig h\u00f6here Renditen erzielen k\u00f6nne als ohne Hedging. Sie nehmen an, dass man dadurch verl\u00e4sslich die h\u00f6heren Nominalrenditen (oder das niedrigere Risiko) in einer W\u00e4hrung in die eigene W\u00e4hrung „r\u00fcberholen“ kann. <\/p>\n

Diese Anleger begehen drei miteinander zusammenh\u00e4ngende Denkfehler. Erstens blicken sie auf die gr\u00f6\u00dferen Unterschiede zwischen den nominalen Renditen, statt auf die kleineren, wirklich relevanten Unterschiede bei den realen Renditen. <\/p>\n

Zweitens, verkennen sie den weiter oben ausgef\u00fchrten Gesichtspunkt, dass n\u00e4mlich Hedging in einem weltweit diversifizierten Aktienportfolio gegen\u00fcber dem USD und oder einer begrenzten Zahl von Hartw\u00e4hrungen in Wirklichkeit Pseudo-Hedging darstellt, weil die tats\u00e4chlichen<\/em> Wechselkursrisiken im Portfolio ja eben gerade nicht abgesichert werden \u2013 siehe unsere Ausf\u00fchrungen weiter oben. Stattdessen wird in Wirklichkeit neben einem Aktieninvestment eine separate<\/em> Wechselkursspekulation vorgenommen. Aus dem konsolidierten Rendite- oder Risikoeffekt auf das Anlegerportfolio \u2013 gemessen in ihrer funktionalen W\u00e4hrung \u2013 kann man aus einem solchen Hedge ex post eigentlich nur falsche Schl\u00fcsse ableiten. <\/p>\n

Drittens extrapolieren Anleger unsystematische, zuf\u00e4llige historische Unterschiede zwischen den globalen nominalen Aktienmarktrenditen in unterschiedlichen W\u00e4hrungen in die Zukunft). Diese Vorgehensweise ist ebenso irrig wie zu glauben, man k\u00f6nne aus der historischen \u00dcber- oder Unterrendite einer einzelnen Aktie hinreichend zuverl\u00e4ssig auf diese Gr\u00f6\u00dfe in der Zukunft schlie\u00dfen. Dass in kurz- und mittelfristigen Zeitr\u00e4umen auch langfristige Auf- und Abwertungstrends nicht einmal historisch eine klare Basis f\u00fcr Hedging-Nutzen erkennen lassen, deuten die beiden unteren Zeilen in Tabelle 1 an.<\/p>\n

In der wissenschaftlichen Literatur besteht sehr weitgehender Konsens, dass Wechselkurssicherung in einem global diversifizierten Aktienportfolio keinen systematischen, also hinreichend zuverl\u00e4ssigen Vorteil erzeugt (siehe exemplarisch einige Aufs\u00e4tze im Kasten am Ende dieses Blog-Beitrags). Das d\u00fcrfte der Grund sein, warum bei international oder global investierenden Aktien-ETFs und aktiv gemanagten Aktienfonds nur wenige Fonds mit W\u00e4hrungsabsicherung existieren.<\/p>\n

 <\/p>\n

(g) Die unterschiedliche Relevanz von Wechselkurssicherung im Aktien- und Anleihenteil eines Gesamtportfolios<\/span><\/h2>\n

Wir haben nun gesehen, dass Wechselkurs-Hedging und insbesondere des Absicherns des USD-Wechselkurses in einem global diversifizierten Aktienportfolio keinen Sinn macht. Kommen wir nun zur Frage des Wechselkursrisikos bei Anleihen, soweit sie den „risikofreien“ (risikoarmen) Portfolioteil repr\u00e4sentieren sollen, also den Portfolioteil, der im Weltportfolio-Konzept als Stabilit\u00e4tsanker dient. F\u00fcr die Zwecke dieses Newsletters wird der Stabilit\u00e4tsanker definiert als Portfolioteil aus Anleihen hoher Bonit\u00e4t (die ersten ca. vier Rating-Stufen von etwa 25) und kurzer bis mittlerer Laufzeit in der funktionalen W\u00e4hrung des Anlegers. In Bezug auf Volatilit\u00e4t und R\u00fcckzahlungsrisiko repr\u00e4sentieren sie die risiko\u00e4rmsten verf\u00fcgbaren Anlagen \u2013 risiko\u00e4rmer als alles andere, einschlie\u00dflich Bankguthaben und Immobilien. So ist die Volatilit\u00e4t solcher Anleihen weit niedriger als die von Aktien. (Bankguthaben innerhalb der staatlichen Einlagensicherung fallen ebenfalls in die risikoarme Anlagekategorie, wenn der staatliche Garantiegeber ein entsprechend hohes\/gutes Rating hat.)<\/p>\n

Der MSCI-World-Aktienindex wies von 1970 bis 2022 eine Volatilit\u00e4t der Kalenderjahresrenditen von etwa 20% auf; deutsche mittelfristige Staatsanleihen jedoch nur ein Viertel davon (rund 5%) und deutsche Geldmarktanlagen sogar nur ein Zehntel (rund 2%). Beim (nominalen) maximalen Drawdown zeigten sich \u00e4hnliche Verh\u00e4ltnisse (alle Zahlen in Euro). Mit anderen Worten: Anleihen hoher Qualit\u00e4t sind bei den g\u00e4ngigen Risikokennzahlen drastisch weniger volatil als Aktien.<\/p>\n

W\u00fcrde man nun Wechselkursrisiko in diese risikoarme Anlageklasse einf\u00fchren, z. B. durch das Kaufen kurz- oder mittelfristiger Fremdw\u00e4hrungsanleihen hoher Qualit\u00e4t (hoher Bonit\u00e4t) ohne W\u00e4hrungs-Hedge, w\u00fcrde die relative hohe Volatilit\u00e4t der Wechselkurse (ca. 11% f\u00fcr die j\u00e4hrlichen Wechselkursschwankungen bei den g\u00e4ngigen W\u00e4hrungspaaren, deutlich mehr bei Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen) den grunds\u00e4tzlichen Niedrig-Risiko-Charakter dieser Anlageklasse regelrecht \u00fcberschwemmen und zerst\u00f6ren. Damit w\u00fcrde die Anlageklasse die Kernfunktion verlieren, f\u00fcr die wir sie sch\u00e4tzen, n\u00e4mlich die des Sicherheitsankers in einem Portfolio, das aus einem risikobehafteten und einem „risikofreien“ Teil besteht.<\/p>\n

Deswegen gilt es, bei Anleihen h\u00f6herer Qualit\u00e4t Wechselkursrisiko relativ zur funktionalen W\u00e4hrung zu vermeiden. Soweit Fremdw\u00e4hrungsanleihen in einem solchen Portfolioteil enthalten sind, sollte ihr Wechselkursrisiko abgesichert werden. Erfreulicherweise ist W\u00e4hrungs-Hedging bei Anleihenfonds bzw. Anleihen-ETFs viel leichter m\u00f6glich und globale Streuung weniger wichtig als bei Aktien. Die ETF-Produktlandschaft ist hier recht vielf\u00e4ltig. <\/p>\n

Anleihen niedriger Qualit\u00e4t wie deutsche Mittelstandsanleihen, Schwellenl\u00e4nderstaatsanleihen, andere Hochzinsanleihen und generell Anleihen mit einer Restlaufzeit von \u00fcber ca. f\u00fcnf Jahren taugen ohnehin nicht f\u00fcr die Stabilit\u00e4tsankerfunktion. Diese Anleihen sind aufgrund ihrer schwachen Bonit\u00e4t oder des hohen Durationsrisikos so risikoreich, dass sie dem risikoorientierten Portfolioteil zuzuordnen sind. Ob bei ihnen W\u00e4hrungs-Hedging nach Kosten vorteilhaft ist, d\u00fcrfte eine Einzelfallentscheidung sein.<\/p>\n

 <\/p>\n

(h) In welchen Anlageklassen Wechselkurssicherung Sinn macht und in welchen nicht<\/span><\/h2>\n

In Tabelle 2 fassen wir zusammen f\u00fcr welche Anlageklassen und Assets Wechselkurs-Hedging typischerweise sinnvoll ist und f\u00fcr welche es das typischerweise nicht ist. Tabelle 2 unterstellt die Perspektive eines Anlegers in der Eurozone, also eines Anlegers mit der funktionalen W\u00e4hrung Euro, aber die Logik in Tabelle 2 kann man leicht auch auf z. B. die Perspektive eines Schweizer Anlegers mit der funktionalen W\u00e4hrung CHF \u00fcbertragen.<\/p>\n

Tabelle 2: Wann macht USD-Euro-Wechselkurs-Absicherung aus der Sicht eines Anlegers in der Eurozone rational Sinn und wann nicht?<\/strong><\/span>
\n\"\"<\/p>\n

Bei Hochzinsanleihen, z. B. Unternehmensanleihen im Sub-Investment-Grade-Bereich (Ratings, die schlechter als BBB\u2013 sind) oder Schwellenl\u00e4nderstaatsanleihen in USD oder Lokalw\u00e4hrung gibt es in Bezug auf die Sinnhaftigkeit einer Wechselkursabsicherung keine eindeutige, allgemeing\u00fcltige Antwort. Hier spielen die speziellen Pr\u00e4ferenzen und Erwartungen des Anlegers eine Rolle und welche Funktion die Anlage im Gesamtportfolio einnahmen soll. Auf alle F\u00e4lle d\u00fcrfte die Volatilit\u00e4t dieser zinstragenden Investments gemessen in Euro in den meisten Jahren h\u00f6her sein, wenn sie nicht wechselkursgesichert sind.<\/p>\n

 <\/p>\n

(i) Eine abwertende Heimatw\u00e4hrung hat Vorteile und Nachteile zugleich<\/span><\/h2>\n

Unter sonst gleichen Umst\u00e4nden hat die Abwertung der eigenen W\u00e4hrung (der funktionalen W\u00e4hrung) eines Haushaltes einen positiven Renditeeffekt \u2013 gerechnet in der funktionalen W\u00e4hrung des Anlegers. Aus dieser Perspektive sollte jeder Anleger aus der Eurozone froh sein \u00fcber einen abwertenden „schwachen Euro“ und einen starken Euro f\u00fcrchten, obwohl im Internet von YouTubern im Investmentbereich h\u00e4ufig \u00fcber den angeblich „chronisch schwachen Euro“ gezetert wird (mit Daten l\u00e4sst sich diese falsche Aussage \u00fcber die Wechselkursentwicklung des Euros seit seiner Geburt Anfang 1999 gewiss nicht belegen).<\/p>\n

Aber auch die Aufwertung des Euros (und die Abwertung des Dollars) hat f\u00fcr Haushalte in der Eurozone einen positiven Effekt: Die Kaufkraft des Anlegerhaushaltes f\u00fcr importierte G\u00fcter und Auslandsreisen steigt tendenziell, d. h. die Lebenshaltungskosten des Hausaltes sinken unter sonst gleichen Umst\u00e4nden. <\/p>\n

Wenn eine gegebene Wechselkurs\u00e4nderung sich genau entgegengesetzt auf die Rendite der Finanzanlagen und die laufenden Lebenshaltungskosten eines Haushaltes auswirkt, kann man von einem nat\u00fcrlichen Hedge sprechen. Auch dieses Argument spricht tendenziell gegen einen Wechselkursabsicherung im Aktienteil des Depots. <\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/span><\/h2>\n

W\u00e4hrungsgesicherte globale Aktien-ETFs sind aus der Sicht eines rationalen, passiven Anlegers angesichts ihrer h\u00f6heren Kosten und fehlender Vorteile bei Rendite und Risiko in der Regel abzulehnen. <\/p>\n

Das Hedging des USD-Wechselkurses oder der Einzelw\u00e4hrungen, denen die im Index enthaltenen Unternehmen „zugeordnet“ sind, alleine w\u00e4re in einem global diversifizierten Aktienportfolio eine letztlich sinnlose „Absicherung“ und stellt streng genommen eine separate Wechselkursspekulation dar, die den Grundcharakter eines Aktieninvestments verf\u00e4lscht und negativ beeinflussen kann. <\/p>\n

Die Berichtsw\u00e4hrung eines Fonds (die Fondsw\u00e4hrung) hat nichts mit echtem Wechselkursrisiko zu tun.
\nBei Anleihen oder Anleihenfonds, die als Sicherheitsanker im Portfolio dienen, sollte Wechselkursrisiko hingegen strikt vermieden werden, weil sie ihre Risikosenkungsfunktion ansonsten teilweise verlieren. <\/p>\n

Eine Aufwertung der Heimatw\u00e4hrung eines Anlegers, die nachteilige Renditeeffekte f\u00fcr sein Finanzportfolio hat, f\u00fchrt zu einer Erh\u00f6hung seiner Kaufkraft f\u00fcr importierte G\u00fcter und auf Reisen ins Ausland, ist also ein nat\u00fcrlicher Hedge.<\/p>\n

 <\/p>\n

Literatur<\/b><\/span><\/h2>\n

Chang, Kelly (2009): „Currency Hedging: A Free Lunch?“ (April 2009). Internet-Fundstelle: hier<\/a><\/u>.<\/p>\n

Dimson, Elroy \/ Paul Marsh \/ Mike Staunton (2006): „ABN AMRO Global Investment Returns Yearbook 2006;“ ABN AMRO; Amsterdam 2006.<\/p>\n

Jan Annaert, Jan et al. (2016): „Foreign Exchange Markets and Currency Speculation: Historical Perspectives“; In: „Financial Market History \u2013 Reflections on the past for investors today“; CFA Institute Research Foundation; Edited by David Chambers and Elroy Dimson; Dec. 2016.<\/p>\n

Phillips, Mary (2015): „Currency Hedging“; Dimensional Fund Advisors; Strategy in Practice; May 2015. Unver\u00f6ffentlichtes Manuskript.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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