In diesem Blog-Beitrag formulieren wir elf simple Faustregeln, die einem Privatanleger bei der Evaluierung der Performance (Rendite und Risiko) seines oder jemandes anderen passiv gemanagten Portfolios helfen sollen. Eine solche Evaluierung wird im Finanzjargon oft auch als Benchmarking bezeichnet, wenn dabei ein Vergleich mit einer Referenzgröße angestellt wird, z. B. mit einem Index (Marktrendite, Asset-Klassen-Rendite) oder mit einem anderen sachlogisch vergleichbaren Investment.

Auf aktiv gemanagte Depots/Portfolios treffen einige der folgenden Evaluierungs- und Benchmarking-Grundregeln nicht oder nur unter Hinzuziehung zusätzlicher Annahmen zu.

(1) Kurze Zeiträume sind für die Evaluierung der Performance eines Depots zumeist nutzlos und oft sogar irreführend

Zeiträume von weniger als drei bis vier Jahren sind nicht aussagekräftig, wenn man verlässliche, belastbare Schlussfolgerungen aus der beobachteten Depot-Performance (Rendite, Risiko) ziehen will. Bei Betrachtung kürzerer Zeiträume besteht die Gefahr, daraus für die Zukunft schädliche Schlussfolgerungen abzuleiten.

Aus der Historie abgeleitete Urteile werden tendenziell umso verlässlicher, je länger die Datenserie ist, die man analysiert. Die Rendite von börsennotierten und nicht börsennotierten Anlagen über kurze Zeiträume unter drei bis vier Jahren wird stark von „statistischem Noise“ beeinflusst. Das sind Einflussfaktoren, die oft Zufallscharakter haben oder jedenfalls außerhalb der Kontrolle des Depotinhabers oder seines Beraters liegen und in ihrer spezifischen Ausprägung ex ante nicht prognostiziert (erwartet) werden konnten. Weil das so ist, kann man aus „Noise-beeinflussten Ergebnissen“ wenig oder nichts für die Zukunft ableiten. Aus kurzen Datenreihen entscheidungsleitende Schlüsse abzuleiten, kann sogar regelrecht schädlich sein.

Ein Beispiel: Ein Depot existiert seit sechs Jahren. Über diesen Zeitraum hinweg ist die Performance aus der Sicht des Depotinhabers zufriedenstellend. Aber isoliert nur in den letzten zwölf Monaten ist sie deutlich schlechter als eine zugrunde gelegte Benchmark und auch weniger zufriedenstellend als über den Gesamtzeitraum. Was ist aus der schlechten Performance während der unmittelbar zurückliegenden zwölf Monate abzuleiten? Sehr wahrscheinlich nichts, auch wenn das dem Depotinhaber unbefriedigend erscheint.

In der folgenden Tabelle stellen wir dar, wie lange es aus rein statistikwissenschaftlicher Sicht dauern würde, bis man unter normalen Umständen eine gegebene Outperformance (Überrendite) eines aktiv gemanagten Fonds oder sonstigen Portfolios relativ zu seiner korrekt gewählten Benchmark mit großer Sicherheit nicht mehr für „möglicherweise zufällig“ halten muss.

Tabelle: Wie lange dauert es, bis man bei einem aktiv gemanagten Investmentfonds zufällige Outperformance von nicht zufälliger Outperformance (Überrendite) zuverlässig unterscheiden kann?

► „Alpha“ oder Tracking Difference ist die durchschnittliche Renditedifferenz eines Investments A gegenüber einer Benchmark B während eines ausreichend langen Messzeitraums. Diese Renditedifferenz wird von Jahr zu Jahr mit einer gewissen Volatilität um ihren Mittelwert herum schwanken. Drei typische Beispielwerte für diese Schwankungsintensität sind in der zweiten Spalte von links angegeben. Ein Alpha von durchschnittlich einem Prozentpunkt p.a. nach allen Kosten über einen Zeitraum von zehn Jahren hinweg wird allgemein bereits als nennenswerte Leistung für aktive Portfolios (z. B. Investmentfonds) betrachtet. ► „Tracking Error ist die Volatilität der periodischen Tracking Differenz in einem Gesamtzeitraum. Diese ist stark von der aktiven Strategie abhängig und meist höher, je höher die angestrebte „Outperformance“ gegenüber der Benchmark ist. ► Den berechneten Jahreszahlen liegt ein Signifikanzniveau von 95% zugrunde. Nach dieser Anzahl an Jahren beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass das „Alpha“ doch nur Zufall war, somit lediglich 5%.

Auch ist die Rendite eines Portfolios oder Investments X in den letzten 24 Monaten für seine Leistungsevaluierung nicht bedeutender als die Rendite in den 24 Monaten davor (unter der Annahme, dass im Gesamtzeitraum keine substanziellen Änderungen vorgenommen wurden). Wer ohne harten, objektiven Grund Performance in der jüngeren Vergangenheit in der Analyse höher gewichtet, als Performance in der weiter zurückliegenden Vergangenheit unterliegt dem verbreiteten, gefährlichen Denkfehler „Recency Bias“. [1]

(2) Rendite allein ist nicht aussagefähig

Dass zwei Portfolios A und B nicht allein auf der Basis ihrer (hoffentlich jeweils korrekt gemessenen) Rendite verglichen werden sollten, sondern dass beim Vergleich auch Risiko und Liquiditätsgrad, Steuern und Kosten berücksichtigt werden müssen, ist eine triviale Feststellung, die niemand bestreiten wird. Dennoch erfolgen nach unserer Beobachtung laufend „eindimensionale“ Portfolio- oder Finanzprodukt-Vergleiche allein auf der Basis der Rendite und oft genug auf Basis der Rendite in viel zu kurzen Zeiträumen wie z. B. 12 oder 24 Monate. Auf den häufigen Fehler der Nichtberücksichtigung des unterschiedlichen Liquiditätsgrades zwischen zwei zu vergleichenden Investments gehen wir in der nächsten Faustregel ein.

(3) Illiquidität bzw. Liquidität sollte bei der ex post-Evaluierung der Einzelkomponenten eines Depots in Betracht gezogen werden

Die parallele/vergleichende Evaluierung der Performance (Rendite, Risiko) von liquiden und illiquiden Investments (z. B. Aktien, Anleihen, Gold, Kryptos als liquide Investments auf der einen Seite und Immobilien oder Private Equity als illiquide Investments auf der anderen) während eines Zeitraums X ist schwierig und latent fehlerträchtig. Dabei sind zwei Einsichten zu beachten:

Eine rationale Einschätzung des Risikos, vor allem des Wertschwankungsrisikos illiquider Investments über einen gegebenen historischen Zeitraum hinweg ist deswegen komplex, weil diese Investments nicht börsennotiert sind, für sie also keine täglich aktualisierten Marktpreise existieren. Aus der Abwesenheit täglich aktualisierter Marktpreise und der daraus resultierenden nur scheinbaren Wertstabilität zu schließen, dass das betreffende illiquide Investment im Zeitablauf relativ stabile Preise hat, wird oft eine falsche und potenziell sehr schädliche Schlussfolgerung sein. Ein Anleger sollte sich bei jeder Depotevaluierung fragen, zu welchem Preis er das illiquide Investment in diesem Moment in einem maximal zweimonatigen Zeitfenster veräußern könnte. Hier wird man in der Mehrzahl der Fälle feststellen, dass keine sofortige Veräußerung möglich ist oder nur über einen „Sekundärmarkt“ mit einem vermutlich beträchtlichen Abschlag gegenüber dem vom Anbieter „berichteten Preis“.

Illiquiditätsnachteile individueller Investments in ihrer Performance-Beurteilung deswegen gering einzuschätzen oder sogar zu ignorieren, weil sie ex post – wie es in einem konkreten Fall zumeist der Fall sein wird und statistisch sogar sein muss – keine Rolle gespielt haben, ist ein unter Privatanlegern häufiger Fehler, der sich irgendwann stark schädlich auswirken kann.

(4) Die einzelnen Komponenten in einem bewusst und systematisch diversifizierten Portfolio sollte man nicht rein individuell in Isolation evaluieren

Wenn ein Depot aus mehreren Einzelkomponenten, z. B. mehreren ETFs und anderen Finanzanlagen, besteht, die ursprünglich bewusst im Rahmen der Festlegung der Gesamtstruktur des Depots gewählt wurden, dann sollte die Depot-Performance primär „als Ganzes“ evaluiert werden, sozusagen als „Mannschaftsleistung“.

Es kommt also in der Regel nicht auf die individuelle Rendite eines Einzelinvestments in Isolation an, sondern auf die portfoliostrukturelle Rolle dieses Einzelinvestments „in der Mannschaft“, im Gesamtdepot. Beispielsweise ist es eine mathematische Notwendigkeit, dass selbst unter zehn individuell exzellenten, aber eben auch unterschiedlichen Einzelinvestments innerhalb eines Depots notwendigerweise eines existieren muss, das in einem gegebenen Zeitraum (ob 12 Monate oder 12 Jahre) unter diesen Zehn die schlechteste Individualrendite produziert.

Die Analogie einer Bundesliga-Fußballmannschaft: Bei ihr zählt in Bezug auf ihren Erfolg in einem einzelnen Spiel oder in einer Saison (34 Spiele) primär das Spielergebnis der Mannschaft, die kollektive Leistung aller elf Spieler, also wie diese elf Spieler in unterschiedlichen Rollen und Aufgaben zusammengespielt haben. Beispielsweise ist ein Verteidiger X nicht deswegen ein schlechterer Spieler als ein Stürmer Y, weil X kein Tor geschossen hat, Y hingegen mehrere.

(5) Bei der Evaluierung eines Portfolios sollte man den Rückschaufehler (Hindsight Bias) vermeiden

Ein gar nicht seltener Fehler bei der Evaluierung der Performance eines Depots während eines Zeitraums X und der „Urteilsformulierung“ dazu besteht darin, ex post Informationen zu Grunde zu legen, die am Beginn von Zeitraum X noch nicht vorhanden waren, obwohl es bei der zu beantwortenden Frage darum geht, ob die ursprüngliche Strukturierung des Portfolios „klug“/“richtig“ war oder ob nicht. Das nennt man im Fachjargon „Rückschaufehler“ oder englisch „Hindsight Bias“. [2]

In den meisten Situationen sollte man die vergangene Performance eines Depots oder der Leistung desjenigen, der das Depot managt, primär auf der Basis nur derjenigen Informationen beurteilen, die man vor dem Start der Periode besaß. Diese Vorgehensweise gewährleistet, dass es nicht zur „Verwechslung von Strategie und Ergebnis“ kommt, will heißen: Die Qualität einer Strategie – auch einer Investmentstrategie – kann letztlich nur sinnvoll auf der Basis der Informationen und Ziele beurteilt werden, die zum Zeitpunkt der Wahl und Festlegung der Strategie bekannt/vorhanden waren. Das Ergebnis der Strategie allein – egal ob erfreulich oder unerfreulich – ist ein unzureichendes und oft sogar sehr schlechtes Qualitätskriterium für eine Strategie.

Folgendes einfaches Beispiel soll dies verdeutlichen. Das Ziel ist, mit der Bahn in möglichst kurzer Fahrzeit von Berlin nach München zu kommen. Daher wird der Sprinter gewählt, der rund eine halbe Stunde schneller als der normale ICE sein soll. Im statistischen Erwartungswert sollte man somit schneller sein. Tatsächlich kommt es aber auf der konkreten Fahrt zu einer Verspätung dieses Sprinterzugs von einer Stunde, während der normale ICE pünktlich ankommt. Dennoch dürfte kaum jemand bezweifeln, dass es ex ante die richtige Strategie war, den Sprinter zu buchen auch wenn das konkrete Ergebnis nachteilig war.

(6) Das Bewertungsniveau eines Investments am Ende des Evaluierungszeitraums sollte berücksichtigt werden

Hier ein Beispiel, um zu illustrieren, was gemeint ist: Zwei Aktienportfolios A und B erzeugten über einen Zeitraum von acht Jahren (also ein tendenziell ausreichend langer Evaluierungszeitraum) die gleiche, zufriedenstellende Rendite. Sie hatten in dieser Zeit auch ähnliche Wertschwankungen (Volatilität) und bei anderen Risikotypen (z. B. maximaler Drawdown, Diversifikationsbeitrag im Portfolio etc.) gab es ebenfalls keine gravierenden Unterschiede. Allerdings ist Aktienportfolio A nun am Ende des Betrachtungszeitraums – gemessen an einer üblichen und verlässlichen Bewertungskennzahl, hier dem KGV – deutlich höher (teurer) bewertet als Portfolio B.

Was sind die Schlussfolgerungen? Portfolio B war bzw. ist nun das bessere Investment, denn es hat in die Zukunft gerichtet (unter sonst gleichen Umständen) eine höhere erwartete Rendite. Die Überlegenheit von Portfolio B besteht selbst dann, wenn man der Einschätzung der Bewertung der beiden Investments einen (identischen) Unsicherheitsfaktor zugrunde legt.

(7) Nicht materialisierte Klumpenrisiken sollten bei der Evaluierung der Depotrendite in Betracht gezogen werden

Ein gutes Portfolio ist so strukturiert, dass es keine Klumpen- und Ausfallsrisiken enthält, ausgenommen solche, die der Anleger erkannt hat, versteht und die von ihm bewusst – z. B. vorübergehend – akzeptiert wurden. Typischerweise ist die Materialisierung (das Schlagendwerden) von Klumpenrisiken ein seltenes „Black-Swan-Event“ (Schwarzer-Schwan-Ereignis). Black-Swan-Events treten vielleicht nur einmal alle 20 bis 50 Jahre auf. [3]

Dass ein solches Klumpen- oder Ausfallsrisiko in einem gegebenen Evaluierungszeitraum nicht aufgetreten ist, ist anzunehmen. Genau das war ex ante zu erwarten. Dieses „normale Nichtauftreten“ heißt jedoch gerade nicht, dass diese nicht materialisierten Klumpenrisiken bei der ex post Evaluierung eines gegebenen Portfolios ignoriert werden sollten.

Aus einer konventionellen, sozusagen „vulgären“ Risikosichtweise, die darin besteht, der Risikoevaluierung alleine die Volatilität zugrunde zu legen, kann daher ein Portfolio A, in dem Klumpenrisiken gut wegdiversifiziert wurden, nicht direkt mit einem Portfolio B verglichen werden, in dem ein Klumpenrisiko besteht.

Hierzu ein Beispiel: Portfolio A besteht aus 100 verschiedenen Hochzinsanleihen von 100 verschiedenen Emittenten aus verschiedenen Branchen und Ländern, ist also bzgl. Ausfallsrisiko gut diversifiziert. Portfolio B besteht nur aus einer Hochzinsanleihe. In allen weiteren wichtigen Merkmalen (Umlaufrendite, Währung, Duration) sind die beiden Portfolios identisch. Portfolio B wird mit hoher Wahrscheinlichkeit über einen normal langen Zeitraum (z. B. ein Jahr oder fünf Jahre) outperformen, da die Wahrscheinlichkeit für ein Ausfallen genau dieser einen Anleihe für diese Zeiträume gering ist. Bei Portfolio A dagegen wird nahezu garantiert eine unter den 100 Anleihen ausfallen, was die A-Portfoliorendite senkt. Nur wenn das geringe Risiko des Ausfalls für die einzelne Anleihe in B eintritt, wird A (und dann dramatisch) besser performen. Wenn daher B erwartungsgemäß outperformt, kann man daraus nicht schlussfolgern, dass es das bessere Portfolio (Investment) war. Der B-Anleger hatte schlicht Glück, allerdings ein Glück, das in der Mehrzahl der Fälle auftreten wird. Wenn das Glück nicht auftritt, sind die Folgen für Portfolio B allerdings extrem negativ.

Beispiele für weitere Klumpenrisiken sind die jahrzehntelange Unterrendite der Vermögenswerte in einem Land (Aktien, Anleihen, Immobilien) aufgrund von politischen Faktoren. Beispiele für solche Ausfallsrisiken sind der Konkurs einer kontoführenden Bank oder des Anbieters einer kapitalbildenden Lebensversicherung.

(8) Der Nutzen eines mittelmäßigen Investments kann ex post darin bestanden haben, ein noch schlechteres Investment verhindert zu haben

Der finanzielle Nutzen aus einem Investment A besteht – neben seiner Rendite – oft auch darin, dass das Investment A den Investor davon abhielt, ein schlechteres Investment B zu unternehmen. Diese Feststellung ist keine Sophisterei.

Ein Investor sollte sich beim Evaluieren der vergangenen Performance eines gegebenen Investments stets auch die Frage stellen „Hat mich – wenn ich ehrlich bin – Investment A davon abgehalten, ein noch schlechteres Investment B zu tätigen?“ Investmenterfolg ist nicht nur das Ergebnis von klugen, positiven Entscheidungen und Handlungen, sondern auch das Ergebnis der Vermeidung schädlicher, negativer Entscheidungen/Handlungen.

Diesen unüblichen Evaluierungsblickwinkel haben wir in einem eigenen Blog-Beitrag mit dem Titel „Via Negativa – ein unbekanntes Konzept für mehr Erfolg beim Investieren“ dargestellt. Das Via-Negativa-Konzept beruht auf der bei genauerem Nachdenken offensichtlichen, aber dennoch oft übersehenen Einsicht, dass der wirtschaftliche Erfolg der meisten vermögenden Haushalte relativ zu weniger vermögenden Haushalten zu einem beträchtlichen Teil darauf zurückzuführen ist, dass sie über einen langen Zeitraum hinweg weniger Investmentfehler gemacht haben als andere Haushalte. Ein solcher vermiedener Fehler könnte die Vermeidung eines „Desaster-Investments“ durch ein anderes individuell vielleicht suboptimales Investment sein.

(9) Beim Evaluieren eines Portfolios sollte man auch über „negative Paralleluniversen“ nachdenken

Ein Portfolio sollte so strukturiert sein, dass es auch in „negativen zukünftigen Welten“ ein Mindestmaß an finanzieller Resilienz bietet. Hier einige Beispiele für negative „zukünftige Welten“, negative „Zukunftsszenarios“:

• Das allgemeine Zinsniveau in der Eurozone steigt merklich über das jetzige Niveau hinaus. Aufgrund dessen kommt es bei Immobilien zu starken Preisverlusten und der Immobilienmarkt „friert ein“: Das Transaktionsvolumen (Käufe/Verkäufe) schrumpft um mehr als dei Hälfte. Verkäufer wollen zu den stark gesunkenen Preis nicht mehr verkaufen. Käufer wollen nicht kaufen, da sie auf weitere Preisrückgänge warten. Meinen kurzfristigen Verkaufswunsch kann ich zwei Jahre lang nicht umsetzen und danach nur zu einem niedrigeren Preis als heute erwartet.
• Der deutsche Staat verschärft die existierende Mietpreisbremse. Infolgedessen steigt der Wert von vermieteten und selbstgenutzten Wohnimmobilien über 13 Jahre hinweg nur noch unterhalb der Inflation, fällt also real.
• Die USA erleben aufgrund ihrer hohen Staatsverschuldung eine Staatsschuldenkrise. Die US-Dollarzinsen (wie auch die Anleihezinsen in anderen Ländern) steigen daher stark. Infolgedessen fallen die Anleihenkurse in kurzer Zeit um 40%. In den Medien wird über einen möglichen Schuldenschnitt bei US-Staatsanleihen berichtet. Der US-Dollar wertet stark ab. Mein Tagesgeld in US-Dollar erfährt einen Drawdown von 35%.
• Es kommt zu einer systemischen Bankenkrise in der Eurozone. Viele Banken geraten gleichzeitig in schwere Liquiditätsprobleme und schränken Kontoabhebungen ihre Kunden ein. [4] Meine Bank, bei der ich 700.000 Euro auf einem Tagesgeldkonto halte, ist Medienberichten zufolge potenziell insolvent und lässt bis auf Weiteres keine Abhebungen mehr zu. Es ist über Monate hinweg unklar, ob es oberhalb der gesetzlichen Einlagensicherungsgrenze von 100.000 Euro einen Bailout (eine Rettungsaktion) durch den Staat für meine Bank gibt.
• Aufgrund ihrer heute hohen Bewertung unterperformen Tech-Aktien den allgemeinen Aktienmarkt deutlich über die nächsten zehn Jahre, so wie das schon einmal für rund zehn Jahre ab Anfang der Nuller Jahre der Fall war. In meinem Portfolio haben Tech-Aktien ein Gewicht von ungefähr 60%. Das zieht die Depotrendite jahrelang unter die allgemeine Marktrendite.
• Mein eigenes, mir gehörendes Unternehmen gerät in eine Krise. Sein geschätzter Wert halbiert sich und für mehrere Jahre sind keine Ausschüttungen möglich. Mein finanzieller Seelenfrieden als Unternehmer und Mensch sinkt deswegen beträchtlich.

Die Struktur und Aufteilung des Vermögens eines Haushalts, wenn dieser bereits ein für ihn nennenswertes Vermögen gebildet hat, sollte idealerweise so gestaltet sein, dass kein solches Black-Swan-Szenario individuell katastrophale finanzielle Auswirkungen auf den Haushalt hat, dass also das Haushaltsvermögen darin zwar leiden wird, aber dennoch „das Allerschlimmste“ verhindert wird, auch wenn das „in guten Zeiten“ Renditepunkte kostet. Das nennt man „Finanzresilienz“. Die Frage nach der hierfür richtigen Asset-Allokation und Depotstruktur sollte sich der Haushalt in größeren Abständen neu stellen.

(10) Bei der Performance-Evaluierung eines passiv gemanagten Depots sollte man sich vergegenwärtigen, welche Ziele damit rational und realistisch erreichbar sind und welche nicht

Aus unserer Sicht besteht das primäre finanzielle Ziel eines passiv gemanagten Portfolios darin, beim erzielten Endvermögen oder der finanzmathematisch korrekt gemessenen Durchschnittsrendite nach zehn, 20, 30 oder 40 Jahren im oberen Quintil (die oberen 20%) aller sachlich gut vergleichbaren Anlegerhaushalte zu liegen. Ein sekundäres aber ebenfalls sehr wichtiges Ziel besteht darin, eine Desaster-Performance zu vermeiden, also nicht zum schlechtesten – sagen wir – Fünftel aller sinnvoll vergleichbaren Anleger zu gehören (siehe vorhergehender Punkt).

„Sachlich gut vergleichbar“ erfordert die Berücksichtigung des im fraglichen Zeitraum eingegangenen Risikos (z. B. Volatilitätsrisiken, Kontrahentenrisiken, Klumpenrisiken, Liquiditätsrisiken, Ausfallsrisiken).

Für einen Anleger mit einem passiv gemanagten Depot kann ein rationales, realistisches Ziel in Bezug auf das Depot nicht darin liegen, damit „das rentabelste Investment zu haben“ oder damit „zu den erfolgreichsten 2% aller vergleichbaren Anleger zu gehören“. Das ist mit einem passiv gemanagten Portfolio definitionsgemäß in Zeiträumen unter – sagen wir – 20 bis 30 Jahren nicht realistisch erzielbar (bei längeren Zeiträumen ist es möglich). Wenn es nicht erzielbar ist, dann macht die spätere Einführung des Anspruchs „warum habe ich in den zehn Jahren, die dieses Portfolio besteht, das beste Investment Y unterperformt?“ bei der Performance-Evaluierung keinen Sinn.

(11) Bei einem von einem Dienstleister gemanagten Depot: Vorsicht beim Vergleichen des eigenen Depots mit den Depots anderer Vermögensverwalter oder Banken

Wenn Vermögensverwalter und Banken einen neuen Kunden X akqurieren wollen, lassen sie sich oft dessen Depot zeigen, z. B. anhand eines Depotauszuges. Dann benchmarken sie dieses Depot X mit einer selektiv ausgewählten eigenen Strategie Y aus typischerweise mehreren, vielleicht vielen Strategien, die dieser neue Vermögensverwalter/diese neue Bank anbietet. Naturgemäß rentierte Strategie Y in der Vergangenheit besser als Depot X, denn Y wurde ja vom neuen Anbieter genau deswegen gezielt aus einer Reihe verschiedener verfügbarer Y-Strategien ausgewählt, die aber vermutlich im Durchschnitt nicht besser oder sogar schlechter waren als X.

Beweist die historische Outperformance von Y gegenüber X in diesem Fall, dass der neue Vermögensverwalter/die neue Bank mehr Investment-Können besitzen als derjenige, der das bisherige Depot X gemanagt hat?

Nein, denn dafür müsste man alle heute existierenden Strategien des neuen Vermögensverwalters/der neuen Bank mit Depot X vergleichen (oder den gewichteten Durchschnitt) einschließlich der in der Vergangenheit beendeten/liquidierten Strategien (das waren sehr wahrscheinlich solche, die längerfristig unattraktive Renditen produzierten). Das wird aber seitens des neuen Vermögensverwalters/der neuen Bank nicht geschehen.

Fazit

Erfolgreiches Investieren ist ein langfristiger Prozess, ein Marathon. Um während dieses Marathons bei jedem zurückgelegten Streckenkilometer beurteilen zu können, ob man in Bezug auf die angestrebte Leistung hinreichend erfolgsversprechend unterwegs ist oder ob nicht, braucht es Evaluierungskriterien. Elf einfache Kriterien oder Faustregeln haben wir hier formuliert. Wer sie bei der jährlichen Überprüfung des Portfolios anwendet (viel häufiger wird nicht nötig sein), erhöht die Wahrscheinlichkeit, die selbst gesetzten Marathonziele auch tatsächlich zu erreichen.

Endnoten

[1] Siehe Artikel Rezenzeffekt in der deutschen Wikipedia oder Artikel Recency Bias in der englischen Wikipedia.

[2] Siehe Artikel Rückschaufehler in der deutschen Wikipedia oder Artikel Hindsight Bias in der englischen Wikipedia.

[3] Für Black-Swan-Ereignisse ist kennzeichnend, dass sie eine sehr niedrige Eintrittswahrscheinlichkeit haben, die oft nicht einmal quantifizierbar ist, aber bei Eintritt einen besonders großen Schaden anrichten.

[4] Depots (im Unterschied zu Konten) können und dürfen aus rechtlichen Gründen nicht blockiert werden.

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Das Buch The Missing Billionaires – A Guide to Better Financial Decisions der beiden amerikanischen Vermögensverwalter Victor Haghani und James White enthält eine faszinierende Kalkulation zum Thema „Reiche werden viel öfter wieder arm, als wir glauben“. Wir geben diese Berechnung nachfolgend in leicht modifizierter Form wieder.

Im Jahr 1900 lebten in den USA rund 4.000 Personen mit einem Vermögen von einer Million Dollar oder mehr. Mangels genauerer Daten nehmen Haghani/White vereinfachend an, dass ein Viertel dieser 4.000, also etwa 1.000 Personen oder Haushalte ein Vermögen von mindestens fünf Millionen Dollar besaßen. Aufinflationiert mit der durchschnittlichen US-Inflationsrate während der 122 Jahre von 1900 bis 2022 entsprechen fünf Millionen Dollar aus dem Jahr 1900 in Geld von 2022 (dem Endzeitpunkt der Berechnung im Haghani/White-Buch) etwa 180 Mio. Dollar, aufinflationiert mit dem Wachstum der amerikanischen Volkswirtschaft (und damit in etwa dem Wachstum der US-Haushalteseinkommen) rund 6 Mrd. Dollar. Der korrekte aufinflationierte Wert dieser „Wahrheit“ liegt wohl irgendwo dazwischen (siehe nachfolgende Infobox „Aufinflationierung“).

Infobox: Die korrekte Methode der Aufinflationierung historischer Geldbeträge
Typischerweise werden Preise, Einkommen oder Vermögenswerte aus der lange zurückliegenden Vergangenheit mit der durchschnittlichen Konsumgüterinflationsrate in heutige Geldwerte transformiert („aufinflationiert“). Ob das so korrekt ist, darf bezweifelt werden. Es spricht vieles dafür, hierzu stattdessen die im Allgemeinen höhere nominale Wachstumsrate der Haushaltseinkommen zu verwenden, bzw. als für jedermann leicht verfügbaren Ersatz dafür, die nominale Wachstumsrate des Bruttoinlandsproduktes pro Kopf (Williamson u.a. 2026). Diese Methode führt zu höheren Werten in heutigem Geld.

Auf diese 1.000 Personen – etwas über 0,001% der damaligen US-Bevölkerung von 78 Millionen – konzentrieren wir uns. Wir nennen diese Reichtumselite unsere „MB-Gruppe“ für „Missing Billionaires“ in Anlehnung an das Haghani/White-Buch. Warum wir von Missing Billionaires sprechen, wird sogleich klar werden.

Treffen wir nun folgende einfachen, naheliegenden Annahmen: Die 1.000 Personen waren jeweils Teil eines Paares, also einer Familie. Mitgliedermäßig wuchsen diese Familien bis heute mit der gleichen Rate wie die gesamte US-Bevölkerung. Im Jahr 1900 investierten alle Mitglieder der MB-Gruppe ihr jeweiliges Gesamtvermögen in ein breit diversifiziertes Portfolio aus US-Aktien (eine repräsentative Stichprobe aus z. B. 40 Aktien). Die Familien entnahmen jährlich real 2% ihres Vermögens für Lebenshaltungszwecke. [1] Angesichts des hohen Vermögens ist das eine großzügige Annahme. Diese Entnahmerate hätte einen Lebensstandard zugelassen, der um ein hohes Vielfaches anspruchsvoller gewesen wäre als der eines Durchschnittsamerikaners und das ohne weitere berufliche Tätigkeit der betreffenden Personen.

„Reale Entnahme“ heißt, dass der korrespondierende absolute Entnahmebetrag aus dem Jahr 1 (also 1900) jedes Jahr mit der Inflationsrate erhöht wurde, so dass die Konsumgüterkaufkraft der Entnahme unverändert blieb. Im Zeitablauf bezahlten die Familien Steuern auf Dividenden und ggf. realisierte Kursgewinne, wobei sie – unter Berücksichtigung ihrer Entnahmen – einen Buy-and-Hold-Ansatz verfolgten, der half, die effektive Belastung mit Steuern deutlich unter den statutarischen (gesetzlichen) Steuersatz zu senken. (Wie das – in praktisch jedem nationalen Steuersystem – funktioniert, erläutern wir in einem gesonderten Blog-Beitrag)

Am Ende des Jahres 2022 wären so aus den ursprünglichen 1.000 Familien rund 4.300 Familien geworden, jede mit einem durchschnittlichen Mindestvermögen von rund 2,3 Milliarden Dollar. Mindestvermögen deswegen, weil wir für alle Familien mit einem Vermögensstartwert von fünf Millionen gerechnet haben, während dieser Wert in Wirklichkeit nur die Untergrenze des Vermögens der betreffenden 1.000 Familien gewesen sein dürfte.

Haghani/White kommen in ihrem Buch sogar auf 16.000 Familien für das Jahr 2022 mit einem Mindestvermögen von einer Milliarde Dollar pro Familie, da sie in ihrer Kalkulation bei den angenommenen Effekten von Kosten, Steuern und Entnahmen insgesamt weniger konservativ als wir vorgegangen sind.

Tatsächlich existierten 2022 in den USA allerdings nur 730 Familien mit einem Vermögen von einer Milliarde Dollar oder mehr. Haghani/White schreiben, dass mutmaßlich keine einzige dieser Familien mit der ursprünglichen MB-Gruppe näher verwandt ist. Mit anderen Worten: Vermutlich keine der 1.000 superreichen Familien in unserer MB-Gruppe aus dem Jahr 1900 hat es geschafft, sich über diese rund fünf Generationen hinweg in der Topgruppe der Superreichen zu halten.

Vermögenszerfall bei Superreichen

Der offenbar erstaunlich universelle und schnelle Vermögensverfall der Superreichen lässt sich auch mit anderen Zahlen illustrieren. Die erste Forbes-400-Liste der Superreichen in den USA wurde im Jahr 1982, vor über 40 Jahren, publiziert. [2] Von den 400 Familien in der 2022er-Ausgabe der Zeitschrift Forbes waren gemäß Haghani/White weniger als 10% bereits in der ersten Liste von 1982 enthalten.

Noch umfassender und eindeutiger analysiert wird die kurze „Halbwertszeit“ des Vermögens von Superreichen in den USA in der wissenschaftlichen Untersuchung „The Rich get poorer – The Myth of Dynastic Wealth“ von Arnott/Bernstein/Wu 2015.

Über das Ausmaß des Vermögenszerfalls von „Normalreichen“, Familien, mit einem Vermögen von „nur“ einigen Millionen Euro existieren solche aufwendigen Untersuchungen unseres Wissens nicht, aber wir sehen keinen Grund, warum diese vermögenden, jedoch nicht superreichen Familien anderen Gesetzmäßigkeiten unterliegen sollten.

Warum liest man in den Medien und in den populistischen Büchern zur ökonomischen Ungleichheit dennoch regelmäßig „die Reichen werden immer reicher“? Das hat zwei Hauptursachen. Die erste ist, dass bei den zugrundeliegenden Zeitfenstern und regionalen Einheiten (z. B. ein einzelnes Land versus die ganze Welt) sehr gerne Rosinenpicken betrieben wird, um zum sensationalistischen Wunschergebnis vieler Journalisten zu kommen: „Die ökonomischen Ungleichheit nimmt zu und die Reichen werden immer reicher.“

Die Forschung zur ökonomischen Ungleichheit ist unvollständig

Die zweite Hauptursache: Praktisch die gesamte akademische Forschung zur Verteilung von Einkommen oder Vermögen im Zeitablauf, also zu der im gesellschaftspolitischen Diskurs wichtigen Frage der ökonomischen Ungleichheit, basiert methodisch darauf, „Reiche“ als abstraktes statistisches Aggregat zu betrachten, als eine kleine prozentuale Gruppe am oberen Ende der Einkommens- oder Vermögensverteilung z. B. 10%, 1% oder 0,1%. Diese Art auf das Bevölkerungssegment Reiche zu blicken ist jedoch zu unterscheiden von dem völlig anderen Analyseansatz „Reiche als eine nicht-abstrakte Gruppe spezifischer natürlicher Personen“ – ein Unterschied von kaum zu überschätzender Tragweite.

Würde man Ungleichheitsforschung zusätzlich zur „konventionellen Methode“ (Reiche als abstrakte prozentuale Gruppe) systematisch auch auf letzterer methodischen Basis durchführen (Reiche als spezifische natürliche Personen), lautete die resultierende Schlagzeile wohl beinahe ausnahmslos: „Die Reichen von vor 10 oder 20 oder 30 oder 50 Jahren sind relativ und oft genug sogar absolut ärmer geworden“ oder „die reichen Familien von heute sind kaum noch die reichen Familien von vor 20, 30 oder 50 Jahren“.

Das ist deswegen der Fall, weil die Zusammensetzung der Gruppe der Reichen im Zeitablauf nach allem was wir wissen, erstaunlich stark und schnell wechselt. Es findet eine ständige Migration in diese Gruppe hinein („von unten nach oben“) und aus dieser Gruppe heraus („von oben nach unten“) statt. Es ist eben gerade nicht ein „Closed Club von Reichen“ bzw. reichen Familien, die sozusagen für immer finanziell ganz oben stehen und alle anderen stehen für immer ganz unten.

Zurück zur traditionellen, konventionellen und unseres Erachtens unvollständigen oder sogar missverständlichen Messung von Ungleichheit (Reiche als statistisches Aggregat): Trotz des anderen Eindrucks, den uns die Medien hierzu seit Jahren vermitteln, ist sogar diese Form der ökonomischen Ungleichheit in der Hinsicht, die am meisten zählt, nämlich auf globaler Ebene, in der relevanten Vergangenheit gesunken. Der so genannte GINI-Koeffizient der verfügbaren Einkommen, ein mathematisches Maß für Einkommensungleichheit, zeigt auf globalem Level (also alle Länder umfassend) heute mehr wirtschaftliche Gleichheit oder weniger Ungleichheit als noch 1960. Gegenüber 1990 ist die Ungleichheit besonders stark gefallen. Der Hauptgrund: Die Haushaltseinkommen in Entwicklungsländern sind insgesamt schneller gewachsen als in den Industrieländern. Das geht vor allem auf marktwirtschaftliche Reformen in China, Indien und anderen großen und kleinen Schwellenländern zurück.

Betrachtet man Nachsteuereinkommen und nicht – wie es latent irreführend in den meisten solchen Ungleichheitsstatistiken üblich ist – Vorsteuereinkommen sowie Einkommen inklusive staatlicher Transferleistungen („Sozialhilfe“, Arbeitslosenunterstützung etc.), dann hat die Einkommensungleichheit auch in den meisten westlichen Ländern (also nicht nur auf globalem Niveau) seit 1990 abgenommen oder sich seitwärts bewegt.

Fake News in den Medien zu „Die Reichen werden immer reicher“

Ein beträchtlicher Teil der Berichterstattung zur angeblichen Zunahme der ökonomischen Ungleichheit (mit der Implikation „die Reichen werden immer reicher“) führt dafür sogar Zahlen und Entwicklungen als „Beweise für steigende Ungleichheit“ an, die ganz offensichtlich gar nichts über Ungleicheit aussagen oder aussagen können, z. B. den Anstieg der absoluten Zahl der Milliardäre in einem einzelnen Land oder weltweit im Zeitablauf. Ein solcher Anstieg würde in einem gegebenen längeren Zeitraum sogar dann stattfinden, wenn die Ungleichheit unverändert bliebe oder sänke, einfach deswegen, weil er die notwendige Folge der kombinierten Wirkung von Bevölkerungswachstum, Wirtschaftswachstum und Inflation ist.

Zwischenfazit: Dass die ökonomische Ungleichheit zunimmt und per Implikation die Reichen immer reicher, die Armen finanziell stagnieren oder immer ärmer werden sind in dieser Pauschalität klar falsche Feststellungen. (a) Weltweit hat die ökonomische Ungleichheit in den letzten 50+ Jahren relativ konsistent trendmäßig abgenommen, (b) auch in den reichen westlichen Ländern ist sie seit einem Hochpunkt Anfang der 1990er Jahre gesunken, insbesondere, wenn man Nachsteuereinkommen und staatliche Transferleistungen berücksichtigt. (c) Spezifische reiche Familien werden nicht immer reicher, sondern als Gruppe langfristig sehr wahrscheinlich ärmer (relativ und/oder absolut). Das deuten jedenfalls die wenigen verfügbaren Daten und Untersuchungen an, die die Ungleichheitsforschung hierzu bisher geliefert hat.

In dieses komplexe und ethisch-gesellschaftspolitisch geladene Thema spielt noch eine weitere kognitive Täuschung auf der Ebene des individuellen Betrachters mit hinein: Warum hören wir in den Medien und in unserem persönlichen sozialen Umfeld viel öfter von spezifischen Menschen, die reich werden als von Reichen, die verarmen? Weil Erstere stolz darauf sind, manche auch damit prahlen, während Letztere es beinahe ausnahmslos verschweigen, da sie ihren finanziellen Abstieg als Niederlage und/oder Schande empfinden.

Doch wie auch immer. Entscheidend ist hier, dass die Zusammensetzung der reichsten 10% oder 1% im Zeitablauf erstaunlich stark wechselt. Es sind eben nicht immer die gleichen Personen oder Familien, die heute in dieser Spitzengruppe liegen wie vor zehn Jahren, 25 Jahren oder 50 Jahren. Diesen sachlich und gesellschaftspolitisch wichtigen Sachverhalt nicht klar zu kommunizieren, ihn insgesamt kaum empirisch zu erforschen, ihn regelrecht totzuschweigen, darin kann man ein systematisches Versagen der soziologischen und ökonomischen Ungleichheitsforschung sehen. [3]

Die Gründe für dieses Versagen liegen auf der Hand. Mit der Bedienung des Narrativs „die Ungleichheit nimmt zu und die Reichen werden immer reicher“ wird man als Forscher in den Medien, in der Öffentlichkeit und in der Politik viel mehr Aufmerksamkeit erhalten, wird man eher eine Aufstockung des eigenen Forschungsetats erreichen und wird überdies nirgendwo Widerspruch ernten. Analoges gilt für Journalisten, die mit der Clickbaiting-Schlagzeile „die Ungleichheit nimmt zu“ natürlich mehr Auflage und Klicks erzielen als mit der tatsächlich korrekten Schlagzeile „Nach den wichtigsten Kriterien nimmt die Ungleichheit ab und die meisten Reichen von vor 20+ Jahren sind heute ärmer“.

Auf der Ebene des Einzelhaushaltes verstärkt das falsche Narrativ den Irrglauben: „Einmal reich, immer reich“ und erschwert den grundsätzlichen Mindshift, den ein reich gewordener Haushalt für den Übergang in ein wirklich funktionierendes Vermögensschutz-Mindset braucht.

Was uns Romane über Reichtumszerfall sagen

Vielleicht sollten die Damen und Herren akademischen Reichtums- und Ungleichheitsforscher statt mit offensichtlich unvollständigen oder aktivistischen statistischen Methoden und Daten zu rechnen, einmal die belletristische Literatur der letzten 200 Jahre auswerten. Darin werden vermutlich mehr „von reich-zu-arm“ als „von arm-zu-reich“-Schicksale erzählt – Schicksale spezifischer Menschen. Natürlich sind das zunächst einmal fiktive Schicksale, aber wir können getrost davon ausgehen, dass diese auf der von den Autoren beobachteten und erfahrenen realen Lebenswirklichkeit in ihrer Gesellschaft basieren. Hier beispielhaft ein Beleg aus dem Roman Der grüne Heinrich von Gottfried Keller (1819-1890): [4] „Die Einteilung des Besitzes [in der Schweizer Kleinstadt, wo der Roman spielt] aber verändert sich von Jahr zu Jahr ein wenig und mit jedem halben Jahrhundert fast bis zur Unkenntlichkeit. Die Kinder der gestrigen Bettler sind heute die Reichen im Dorfe, und die Nachkommen dieser treiben sich morgen mühsam in der Mittelklasse umher, um entweder ganz zu verarmen oder sich wieder aufzuschwingen.“ [5]

Thomas Manns (1875-1955) Buddenbrooks (Publikation 1901), der wichtigste Gesellschaftsroman überhaupt in deutscher Sprache, ist ein anderes Beispiel für eine spezifische superreiche Familie, die in zwei Generationen durch eine Kombination von materialisiertem Klumpenrisiko (zu wenig Diversifikation), Inkompetenz, Verschwendungssucht und Faulheit wieder arm wird. (Die Faulheit in der zweiten Generation der Familie wird vielfältig euphemistisch verklärt, z. B. als „Sensibilität“ oder „künstlerische Neigung“.)

Otto von Bismarck (1815-1898) soll einmal – in aus heutiger Sicht politisch unkorrekter Terminologie – gesagt haben „die erste Generation schafft Vermögen, die zweite verwaltet es, die dritte studiert Kunstgeschichte und die vierte verkommt.“ Im Volksmund existieren vielfältige Abwandlungen dieser Beobachtung. Das angelsächsische Sprichwort „from rags to riches and back again in three generations“ drückt den gleichen Sachverhalt aus. [6]

Es stellt sich nun die Frage, warum reiche Familien offenbar so schlecht in der Disziplin „langfristiger Vermögensschutz“ sind. Wer sich mit dieser interessanten Fragestellung näher beschäftigt, dürfte zu ähnlichen Schlussfolgerungen kommen wie wir. Sieben mögliche individuelle Ursachen für Armwerden springen in Bezug auf Reiche in den westlichen Ländern besonders ins Auge:

(a) Verteilung des Vermögens auf eine „zu große“ Zahl von Nachkommen,
(b) Verteilung und Reduktion des Vermögens durch Ehescheidungen (zu den finanziellen Implikationen von Ehescheidungen und Trennungen, siehe unser gesonderter Blog-Beitrag),
(c) zu hohen Steuern,
(d) zu hoher, verschwenderischer Lebensstandard,
(e) zu hohe Nebenkosten von liquiden Investments, [7]
(f) zu viele schlechte unternehmerische Investments („die eigene Firma“),
(g) zu umfangreiche philanthropische Vermögenstransfers/Spenden.

Die Faktoren (b) und (d) bis (g) hat die betreffende Familie vollständig in eigener Hand. Den Faktor (c) (hohe Steuern) kann sie zumindest bis zu einem gewissen Grad beeinflussen. Einzig Faktor (a) liegt de facto außerhalb der Kontrolle der Akteure, weil hier nicht-ökonomische Ziele (sich viele Kinder wünschen) oberhalb ökonomischer Ziele stehen.

In einem spezifischen von-Reich-zu-Arm-Einzelfall wird zumeist mehr als nur eine dieser sieben Ursachen gewirkt haben. Die bedeutendste einzelne Ursache hierbei ist jedoch – da besteht für uns wenig Zweifel – Ursache (f): Zu viele schlechte unternehmerische Investments. (Man beachte dabei, dass in unserer eingangs geschilderten Missing-Billionaires-Kalkulation die fünf Ursachen [a] bis [e] bereits ganz oder teilweise berücksichtigt sind.)

Anders formuliert: Reiche werden reich, weil sie in der Vermögensaufbauphase typischerweise über einen längeren Zeitraum hinweg sehr rentable, konzentrierte Investments in Gestalt ihrer unternehmerischen Aktivität tätigen.

Die Hauptursache für den Vermögensverlust von Reichen

Reiche Familien werden danach vor allem deswegen wieder arm, weil sie irgendwann als Reiche – wiederum in Gestalt unternehmerischer Aktivitäten – schlechte Investments tätigen, präziser formuliert, im Verhältnis zum Gesamtvermögen zu konzentrierte (zu umfangreiche) verlustträchtige unternehmerische Investments tätigen und das immer wieder über einen langen Zeitraum hinweg. Sehr oft sind es auf dem finanziellen Weg nach unten Investments in die gleichen Unternehmen oder Branchen wie zuvor auf dem Weg nach oben. Die theoretische Logik dieses Vermögensverfallsprozesses legt Sosner 2022 dar (Literaturverzeichnis weiter unten).

Auch die unter akademischen Ökonomen einiges Aufsehen erregenden Forschungen des amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlers Bessembinder bestätigen diese Logik. Bessembinders empirische Analysen zeigen, dass die im Vergleich zu anderen Anlageklassen hohen langfristigen Durchschnittsrenditen des Aktienmarktes letztlich aus nur etwa 4% aller börsennotierten Firmen (Aktien) stammen. Die restlichen 96% aller gelisteten Unternehmen steuern nur marktunterdurchschnittliche Renditen bei und in zahlreichen Fällen sogar 100%-Verluste (Bessembinder 2018). Hauptursache im Statistikjargon: Aktienrenditen sind stark „rechtsschief“ verteilt. Diese Ergebnisse dürften Eins zu Eins auf nicht börsennotierte Unternehmen übertragbar sein. Bei Unternehmensneugründungen (Startups) scheitern ca. 50% in den ersten fünf Jahren, wenn man „Scheitern“ als erzwungene oder freiwillige Liquidation definiert und über 90%, wenn man Scheitern als „das Unternehmen erfüllte die ursprünglichen finanziellen Ewartungen des Gründers nicht“ definiert (siehe dazu unser gesonderter Blog-Beitrag).

Die berühmte amerikanische Familie Vanderbilt ist ein konkretes, in den USA gut bekanntes Beispiel für das von-Reich-zu-Arm-Phänomen. 1877 starb Cornelius Vanderbilt in New York im Alter von 80 Jahren. Er war bei seinem Tod der reichste Mensch der Welt. Er hatte dieses Vermögen ohne den Startvorteil eines nennenswerten Erbes aus eigener Kraft alleine aufgebaut. 1973, knapp 100 Jahre nach dem Tod des Patriarchen, trafen sich die 120 direkten Nachfahren bei einer Family Reunion in New York. Zu diesem Zeitpunkt befand sich unter den Nachfahren – in Geld von 1973 – kein einziger Millionär mehr. Die drei Hauptgründe für diese beinahe unglaubliche Implosion des Familienwohlstands über etwa vier Generationen hinweg: (1) Konzentriertes Investieren, das schiefging (materialisiertes Klumpenrisiko), (2) Aufsplittung des Vermögens auf viele Nachkommen in Kombination mit einer überdurchschnittlichen Geburtenrate in der Familie, (3) verschwenderischer Lebensstil bei zu vielen Familienmitgliedern.

Zu Grund Nr. 1: Die Vanderbilts hatten den größten Teil des Familienvermögens im US-Eisenbahnsektor belassen, in dem Cornelius durch Schlauheit und harte Arbeit bis zu seinem Tod märchenhaft reich geworden war. Kurze Zeit nach Cornelius‘ Tod ging es mit dem US-Eisenbahnsektor aufgrund von Überkapazitäten und volkswirtschaftlichem Strukturwandel im Verein mit politischen Entscheidungen jedoch dauerhaft bergab (was in Echtzeit natürlich nicht so leicht erkennbar war). [8] Einen kleineren Teil des Familienvermögens investierten die Vanderbilts mit insgesamt ebenso desaströsen Resultaten in den Immobiliensektor der amerikanischen Ostküste.

Hätten die Vanderbilts 1878 ab dem ersten Erbgang angefangen, das vorhandene gigantische Familienkapital peu à peu diversifiziert in US-Aktien und zu einem kleineren Teil in Staatsanleihen anzulegen, also systematisch das enorme, wie sich herausstellen sollte, fatale Klumpenrisiko im Familienvermögen abzubauen und stattdessen breit über Hunderte Unternehmen und alle Branchen hinweg zu diversifizieren, wären einige Vanderbilt-Nachkommen heute noch Milliardäre und die meisten Multimillionäre.

Die Verhinderung der bei den Vanderbilts kaum glaublichen Verschwendungssucht bereits ab der ersten Generation nach Cornelius durch die Errichtung einer Familienstiftung (in den USA eines Family Trusts) hätte ebenfalls geholfen.

Nicht ganz so katastrophal, aber ebenfalls bemerkenswert negativ entwickelte sich das von John D. Rockefeller (1839-1937) begründete spektakuläre Familienvermögen. Rockefeller war, wie Vanderbilt, bei seinem Tod der reichste Amerikaner und vermutlich der reichste Mensch der Welt. Relativ zum Wert seines Eigentums 1937 hat es die Rockefeller-Familie bis heute in etwa 90 Jahren geschafft 97% davon zu „beseitigen“ (gemessen am jeweiligen Anteil des US-Bruttoinlandsproduktes).

Den in Bezug auf „Money-Mindset“ und Investmentechniken großen, aber von vielen (noch) Reichen dennoch nicht wirklich verstandenen fundamentalen Unterschied zwischen reich werden (Vermögensaufbau) und reich bleiben (Vermögensbewahrung und Vermögensnutzung) haben wir hier genauer beschrieben.

Fazit

Unternehmerische Klumpen- oder Konzentrationsrisiken – oft in Verbindung mit dem Versuch Renditen durch die Nutzung des Kredithebeleffektes (durch schuldenfinanziertes Investieren) zu erhöhen – sind der oder einer der Hauptzerstörer großer Familienvermögen – entweder bereits während die Gründergeneration noch lebt [9] oder noch stärker, nachdem die Gründergeneration ihren Besitz auf die erste Folgegeneration übertragen hat. Weil das so ist, gehört die Reduktion dieser Klumpenrisiken nach Abschluss der Vermögensaufbauphase zum „finanziellen Pflichtprogramm“ einer wohlhabenden Familie, sofern sie ihr erreichtes Vermögen generationenübergreifend erhalten will. Das geht am besten durch Investition eines prozentual steigenden Teils des Gesamtvermögens in global diversifizierte Aktien- und Anleihenanlagen, eventuell ergänzt mit einer optionalen moderaten Beimischung aus Gold- und Kryptoinvestments.

Wer zusätzlich Sorgen hat, dass die Nachkommen nicht verantwortungsvoll mit dem vorhandenen Familienvermögen umgehen können oder wollen, der könnte dieses Risiko oder diese Sorge mit dem Vehikel einer Familienstiftung mindern oder sogar ganz beseitigen.

Endnoten

[1] In für das Familienvermögen schlechten Jahren wurde die Entnahme gesenkt (eine gewöhnliche „Gürtel-enger-schnallen-Policy“). Die dann nicht getätigten Entnahmen wurden in den anschließenden guten Jahren nachgeholt.

[2] Siehe Eintrag „Forbes 400“ in der englischsprachigen Wikipedia.

[3] Auf dieses Versagen hat der heute 96-jährige amerikanische Ökonom Thomas Sowell schon vor Jahrzehnten in seinen Publikationen aufmerksam gemacht. Offensichtlich ohne Erfolg.

[4] Der grüne Heinrich ist einer der bedeutendsten Bildungs- und Entwicklungsromane der deutschen Literatur des 19. Jahrhunderts.

[5] In seiner finalen Fassung erschien das Buch 1879.

[6] „Vom Tellerwäscher [wörtlich „von Kleiderlumpen“] zu Reichtümern in drei Generationen und zurück.“

[7] Mit „liquiden Investments“ sind Vermögensanlagen in Aktien, Anleihen, Edelmetalle, Rohstoffe, Krypto-Währungen, Bankguthaben und aus diesen abgeleiteten Finanzprodukte wie z. B. Investmentfonds, gemeint.

[8] Darunter die politische Entscheidung, für die Nutzung des in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts stark ausgebauten Fernstraßensystems keine Mautgebühren zu erheben.

[9] Der frühere österreichische Milliardär René Benko ist ein Beispiel aus dem deutschen Sprachraum aus jüngster Zeit.

Literatur

Arnott, Robert/William Bernstein/Lillian Wu (2015): „The Rich Get Poorer: The Myth of Dynastic Wealth“; Cato Institute; Internet-Fundstelle: www.cato.org

Bessembinder, Hendrik (2018): „Do Stocks Outperform Treasury Bills?”; in: Journal of Financial Economics 129 (3); S. 440–457

Haghani, Victor/James White (2023): „The Missing Billionaires. A Guide to Better Financial Decisions“; Wiley Verlag (Buch)

Sosner, Nathan (2022): „When Fortune Doesn’t Favor the Bold – Perils of Volatility for Wealth Growth and Preservation“; in: The Journal of Wealth Management; Winter 2022; Band 25; Nr. 3

Williamson, Samuel H. u. a. (2026): „Defining Measures of Worth – Most are better than the CPI“; Internet-Fundstelle: https://www.measuringworth.com

Dieser Blog-Beitrag ist eine geringfügig veränderte Version eines Abschnittes aus unserem im Juni 2026 erscheinenden Buch „Intelligent Vermögen schützen: Wirksame Strategien zur Risikosenkung – ein praktischer Asset-Protection-Ratgeber“.

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In den letzten zehn Jahren hatte Gold eine außerordentlich hohe Rendite, welche die ebenfalls historisch hohe Rendite des globalen Aktienmarktes noch deutlich überstieg. Silber outperformte im zurückliegenden Jahrzehnt sowohl Aktien als auch Gold.

Wenig überraschend haben daher Medienberichte über Gold und Silber als Investment jüngst stark zugenommen.

Ende Januar 2026 gab es bei Gold und Silber kurzzeitig einen Preiseinbruch von 15% und fast 40% bei Silber (gemessen in Euro). Beide Einbrüche waren aber nur eine kurze „Schrecksekunde“. Sie blieben bisher geringer als die Preissteigerungen in den drei Wochen davor.

Anlass genug für uns, in diesem Blog-Beitrag die Frage der Attraktivität von Gold und den aus Anlegersicht drei wichtigsten weiteren Edelmetallen – Silber, Platin und Palladium – zu untersuchen. Der Schwerpunkt unserer Analyse liegt dabei auf langfristigen historischen Daten, ergänzt um zentrale sachlogische Argumente.

Wie wir sehen werden, liefert die parallele Analyse der vier investmentmäßig wichtigsten Edelmetalle nebeneinander interessante Einblicke und Erkenntnisse, die eine isolierte Betrachtung nur von Gold oder nur von Silber nicht geliefert hätte. (Für Gold individuell haben wir eine ähnliche Betrachtung inklusive Literaturauswertung bereits in einem früheren Blog-Beitrag vorgenommen.)

Bevor wir mit der Darstellung der Renditedaten beginnen, hier noch einige allgemeine, vielleicht nicht jedem bekannte realwirtschaftliche Fakten zu den vier Edelmetallen:

Tabelle 1: Ausgewählte realwirtschaftliche Schlüsseldaten zu vier Edelmetallen

► Alle angegebenen Gewichtszahlen sind grobe Schätzungen aus einer Reihe unterschiedlicher Quellen. ► [A] Das heute weltweit vorhandene, von Menschen bisher aus der Erdkruste entnommene Volumen („above ground stock pile“). ► [B] In der Reihenfolge des Produktionsvolumens. ► [C] In der Reihenfolge des Nachfragevolumens.

Insgesamt existieren 15 Edel- und Halbedelmetalle. Kurioserweise sind diese beiden Begriffe in verschiedenen Kulturkreisen und Sprachen gemäß Wikipedia nicht genau deckungsgleich, umfassen also zum Teil unterschiedliche Metalle.

In der Anlegerpraxis nimmt Gold unter den Edelmetallen die größte Bedeutung ein, was niemanden überraschen wird. Die in diesem Blog-Beitrag nicht weiter betrachteten neben Gold, Silber, Platin und Palladium elf anderen Edel- und Halbedelmetalle spielen im Investmentmarkt nur marginale Rollen. [1]

Institutionelle Investoren und Zentralbanken investieren im Wesentlichen nur in Gold und kaum oder gar nicht in Silber, Platin und Palladium.

Die Marktkapitalisierung der Edelmetalle ist im Vergleich zu derjenigen des Aktienmarktes und des Anleihenmarktes klein (siehe unterste Zeile von Tabelle 1). Am Jahresende 2025 hatte der globale Aktienmarkt eine Marktkapitalisierung von ca. $130.000 Mrd. (mehr als viermal so hoch wie die von Gold), der Anleihenmarkt eine von $140.000 Mrd. Bitcoin besaß Ende 2025 eine Market Cap von etwa $1.700 Mrd. (etwa ein Prozent derjenigen des Aktienmarktes).

In die vier Edelmetalle kann man in Deutschland als Privatanleger bequem über ETFs, genauer „ETCs“ (Exchange Traded Commodities), investieren. Der Vorteil von Edelmetall-ETCs relativ zu Direktinvestments sind geringere Transaktionskosten (Nebenkosten für Kauf und Verkauf) bei für Privatanleger normalen Investmentbeträgen (Mengen). Ferner entfallen bei ETCs die Kosten für Schließfachmiete und Versicherung. Außerdem bieten sie relativ zu Direktinvestments größere Bequemlichkeit und eine höhere operative Sicherheit. Beispielsweise ist das Verlustrisiko durch Diebstahl oder Fahrlässigkeit im Falle von Edelmetall-ETCs geringer als bei Direktinvestments. Ebenso erfolgt der Handel schneller, was ein Rebalancing im Gesamtportfolio erleichtert. Die Kosten (Total Expense Ratios/TERs) der günstigsten unter diesen ETCs sind vertretbar. Im Falle von Gold-ETCs sind sie besonders niedrig.

Steuern auf Edelmetallinvestments

Steuerlich werden Direktanlagen in alle vier Edelmetalle in Deutschland in der Privatanlegerkonstellation gleichbehandelt. Es besteht Steuerfreiheit nach einem Jahr Haltedauer („privates Veräußerungsgeschäft“ nach § 23 EStG), beim Verkauf vor Ablauf von 12 Monaten kommt der normale Einkommensteuertarif zur Anwendung.

ETCs, die das jeweilige Edelmetall physisch halten und einen so genannten Auslieferungsanspruch beinhalten (was bei vielen, aber nicht allen in Deutschland vertriebenen Edelmetall-ETCs der Fall ist), werden einkommenssteuerlich bei Privatanlegern gleich vorteilhaft behandelt wie eine Direktanlage.

Käufe von Direktanlagen durch Privatanleger bei Silber, Platin und Palladium sind (anders als bei Gold) umsatzsteuerpflichtig, sprich beim Kauf fällt 19% Umsatzsteuer an. Diesen Nachteil haben Edelmetall-ETCs nicht. (Beim Verkauf von Direktanlagen muss ein Privatanleger keine Umsatzsteuer vom Käufer verlangen.)

Silber, Platin und Palladium werden in großem Umfang industriell genutzt, sind also echte „Rohstoffe“, nicht nur reine Investments. Gold besitzt – abgesehen von seiner Verwendung als Schmuckmetall – praktisch keine gewerbliche Nutzung. Ob allerdings „Schmuck“ überhaupt als „gewerbliche/industrielle Verwendung“ einzustufen ist, darf man bezweifeln, da in den beiden Hauptnachfrageländern für Goldschmuck – Indien und China – dieser in der Bevölkerung tendenziell die Rolle einnimmt, die Goldbarren und Goldmünzen in westlichen Ländern haben.

Alle drei industriell verwendeten Edelmetalle und auch Gold sind pro Gewichtseinheit so wertvoll, dass die einmal produzierten (geschürften) Mengen danach nicht mehr verschwinden (z. B. im Müll), sondern durch Recycling dauerhaft im Verkehr (Bestand) bleiben.

Die historischen Renditen der vier Edelmetalle

Kommen wir zum Investmentaspekt. Abbildung 1 zeigt die inflationsbereinigten Wertsteigerungen der vier Edelmetalle und des MSCI World-Aktienindex über die 49 Jahre von Anfang 1977 bis Ende 2025. Den Startzeitpunkt 1977 haben wir gewählt, weil monatliche Renditedaten für Palladium erst ab diesem Zeitpunkt verfügbar sind. Aber auch für Gold könnte eine historische Investmentanalyse nicht viel weiter zurückgehen als 1977. Renditedaten von Gold vor 1975 sind letztlich nicht aussagekräftig, da erst Ende 1974 das jahrzehntelange Goldverbot [2] in den USA aufgehoben wurde. Die entsprechenden Goldverbote in den für die globale Goldnachfrage enorm wichtigen Staaten China und Indien blieben nach 1974 noch eine Reihe von Jahren bestehen. (Bis Ende 1971 war der Goldpreis in US-Dollar vom amerikanischen Staat im Kontext des so genannten Bretton-Woods-Währungssystems staatlich vorgegeben, woraus sich eine Rendite in Dollar von nahe null ergab.)

Abbildung 1: Inflationsbereinigte indexierte Preisentwicklung von Gold, Silber, Platin, Palladium und Aktien (MSCI World Index) von 01-1977 bis 12-2025 (49 Jahre) in USD

► Datenquellen: Bloomberg, www.macrotrends.net, Dimensional Fund Advisors. ► Ohne Kosten und Steuern.

In Abbildung 1 verwenden wir eine logarithmische vertikale Skala. Diese stellt sicher, dass eine gegebene prozentuale Wertveränderung von einem Zeitintervall (Monat, Jahr) auf das nächste optisch für den Betrachter über den gesamten Zeitraum hinweg (horizontale Achse) gleich groß erscheint, was bei einer linearen vertikalen Skala nicht der Fall wäre. Wenn das Ziel darin besteht, prozentuale Renditen und Vermögenszuwächse über Teilzeiträume eines langen Gesamtzeitraums zu analysieren, sind logarithmische Darstellungen weniger missverständlich.

Die zwei Hauptschlussfolgerungen aus Abbildung 1 sind: Über den Gesamtzeitraum von 49 Jahren outperformte der MSCI World die drei Edelmetalle deutlich. Die zahlenmäßigen Durchschnittsrenditen dazu werden weiter unten in Tabelle 2 aufgeführt. Der Zinseszinseffekt führt dazu, dass aus einem durchschnittlichen Renditevorsprung von Aktien vor Gold von 3,3 Prozentpunkten per annum über diese knapp fünf Jahrzehnte ein drastischer Endwertvorteil für Aktien vor den Edelmetallen resultiert (26,5 Geldeinheiten für Aktien versus 6,6 Geldeinheiten für Gold als dem rentabelsten Edelmetall).

Risikokennzahlen zu den vier Edelmetallen im Vergleich mit Aktien

Zudem war die Renditeentwicklung des Aktienportfolios sowohl auf kurze als auch auf lang Frist stetiger, weniger volatil als diejenige der vier Edelmetalle. Tabelle 2 illustriert das durch drei Risikokennzahlen und die risikogewichtete Rendite (Sharpe Ratio).

Tabelle 2: Ausgewählte Performance-Kennzahlen zu den vier Edelmetallen und Aktien (inflationsbereinigte Renditen in USD)

► Aktien-Global = MSCI World Index. ► [B] Vereinfachte Sharpe Ratio = risikogewichtete Rendite (definiert als arithmet. Ø-Rendite ÷ Standardabw.). ► [C] Maximaler Drawdown = max. kumulativer Verlust im Betrachtungszeitraum. ► [D] Datum des Maximalen Drawdowns. ► [E] Maximale Nullrenditeperiode = längster Zeitraum innerhalb dieser 49 Jahre, über den hinweg eine reale Nullrendite bestand. ► Alle Datenquelle: Siehe Abb. 1. ► Ohne Kosten und Steuern.

Aus Tabelle 2 ergeben sich weitere interessante Einblicke:

Über den 49-Jahre-Gesamtzeitraum war Gold das unter den vier Edelmetallen am besten rentierende, nicht jedoch in den letzten zehn Jahren. Würde man weitere mehrjährige Teilzeiträume zeigen (was wir aus Platzgründen nicht tun), läge die Goldrendite nur in einer Minderheit auf Platz 1 und in einer Mehrheit auf Platz 2 oder weiter hinten.

Bei Palladium erscheint die innerhalb der Vierergruppe relativ hohe Langfristrendite bemerkenswert. Sie lag nur geringfügig unter derjenigen von Gold. Bei Silber sticht die spektakuläre Rendite in der letzten Dekade heraus.

Im Hinblick auf das Risiko nimmt Gold unter den Metallen tendenziell den ersten (den besten) Rang ein. Allerdings erscheint die relative Risikobilanz von Gold nicht „makellos“: Zunächst einmal ist Gold (wie auch die anderen Edelmetalle) merklich risikoreicher als die Anlageklasse Aktien-Global.

Die Volatilität der Goldrenditen und der Maximum Drawdown (MDD) von Gold sind zwar besser als die der drei anderen Metalle, aber bei der Kennzahl Maximale Nullrenditeperiode [3] schneidet Gold schlechter ab als Palladium.

Die in Tabelle 2 aufgeführten Zeiträume für die Edelmetalle zur Maximalen Nullrenditeperiode mögen manchem Betrachter schockierend lang erscheinen. Die Zahlen sind jedoch korrekt. Der Grund für die hohen MNRP-Werte liegt in der Inflationsadjustierung der Renditen in Kombination mit der hohen Volatilität von Edelmetallrenditen. Greifen wir zur Erläuterung beispielhaft Gold heraus: Gold hatte im Januar 1980 ein Allzeithoch von 850 USD pro Unze, was in heutigem Geld (Geldwert von Ende 2025), also „aufinflationiert“, etwa 3.500 Dollar entspricht. Diesen Preis überschritt Gold jedoch tatsächlich erst wieder im August 2024 nach 45 quälend langen Jahren. So ähnlich verhielt es sich mit den anderen drei Edelmetallen. Nur Palladium schneidet hier mit einer Maximalen Nullrenditeperiode von „nur“ 20 Jahren merklich besser ab (1980 bis 2000).

Edelmetalle zur Diversifikation in einem aktienlastigen Portfolio

In Tabelle 3 werfen wir einen Blick auf die Korrelationen. Mit ihnen wollen wir messen, wie gut sich die vier Edelmetalle zur Diversifikation in einem aktienlastigen Portfolio eignen.

Aus der Korrelation mit der Inflation (ganz rechte Spalte) lässt sich die Qualität der Inflation-Hedging-Eigenschaften der individuellen Investments ableiten. [4]

Tabelle 3: Korrelation von Edelmetallen mit Aktien, mit der Inflation und untereinander

► Aktien global = MSCI World Index. ► Datenquelle: Siehe Fußnoten zu Abbildung 1.

Welche Einblicke ergeben sich aus Tabelle 3? Alle Edelmetalle korrelieren niedrig mit der Anlageklasse Aktien-Global. Aus einer reinen Diversifikationsperspektive scheinen sich somit alle vier Metalle tendenziell gut zu eignen, das Risiko (die Volatilität) eines reinen Aktienportfolios zu mindern. Allerdings braucht es für das Prädikat „guter Diversifizierer“ niedrige Korrelation und attraktive Renditen.

Platin und Palladium korrelieren relativ moderat mit Gold und mit Silber. Palladium erscheint daher geeignet, das Risiko (Volatilität) von Gold zu diversifizieren (niedrige Korrelation bei annähernd gleich hoher Langfristrendite). Platin zeigt eine noch geringere Korrelation zu Gold bei jedoch schwacher historischer Rendite.

Neben der reinen Korrelationsanalyse betrachteten wir noch die sieben Perioden zwischen 1977 und 2025, in denen der MSCI World Index einen inflationsbereinigten Drawdown von 20% oder mehr erlitt [5] und prüften, welches der vier Edelmetalle in diesen sieben Aktienmarkteinbrüchen insgesamt die beste Aktien-Hedge war, also geringer einbrach als der Aktienmarkt oder eventuell sogar positive Renditen hatte. Auch bei diesem hier nicht gesondert anhand von Zahlen gezeigten Diversifikationstest schnitt Gold unter den vier Metallen am besten ab.

Ein Grund für die insgesamt bessere Performance von Gold in Krisenphasen könnte sein, dass die drei anderen Edelmetalle jeweils umfangreiche industrielle gewerbliche Verwendungen haben. Wenn die Konjunktur in großen Industrieländern schwächelt (was während negativer Aktienmarktrenditen oft der Fall ist), leidet tendenziell auch deren industrielle Nachfrage.

Der vermeintliche Inflationsschutz von Edelmetallinvestments

Alle vier Edelmetalle wie auch Aktien-Global haben mit der Konsumgüterinflation eine Korrelation nahe null. Somit war keines dieser Investments im Mittel der letzten 50 Jahre eine gute Inflation Hedge (Hedge = Absicherung). Die in der Finanzbranche, bei Finanzjournalisten und bei Finfluencern seit anno dazumal immer wieder gehörte Aussage, Gold und Aktien böten „guten Inflationsschutz“ ist letztlich Nonsens. Wir sind nicht die ersten in der Fachwelt, die das bemerken. Viele glauben, dass ein Investment, das auf lange Sicht eine höhere Nominalrendite produziert als die Inflation, deswegen „Inflationsschutz“ biete. Dieses langfristige „Inflation Beating“, das jede Anlageklasse leistet, ist aber nicht das, was die Wissenschaft unter „Inflation Protection“ oder „Inflation Hedging“, also Inflationsschutz versteht. Inflation Hedging und Inflation Beating sind zwei Paar Schuhe.

In Tabelle 4 illustrieren wir, wie gut die vier Edelmetalle im Betrachtungszeitraum jeweils als Beimischung (Diversifizierer) für ein globales Aktienportfolio abschnitten.

Tabelle 4: Wie gut eignen sich die vier Edelmetalle als Diversifizierer für ein aktienlastiges Portfolio (inflationsbereinigte Renditen in USD)

► [A] Vola = annualisierte Standardabweichung der Monatsrenditen. ► [B] Vereinfachte Sharpe Ratio: Siehe Fußnoten zu Tabelle 1. ► Datenquelle: Siehe Fußnoten zu Abbildung 1.

Auch die Schlussfolgerungen aus Tabelle 4 sind interessant:

Eine Edelmetallbeimischung von 10% mit regelmäßigem mechanischem Rebalancing hat im Betrachtungszeitraum von 1977 bis heute die absolute Rendite relativ zu einem 100%-Aktienportfolio bei allen vier Edelmetallen entweder leicht verbessert, unverändert gelassen oder nur moderat verschlechtert. In den letzten 10 Jahren war die Diversifizierer-Bilanz noch ein wenig besser als im Gesamtzeitraum.

Die in Tabelle 4 auf den ersten Blick vielleicht unplausibel erscheinenden Renditeunterschiede für den Gesamtzeitraum sind korrekt, z. B., dass das 90/10-Palladium-Portfolio eine höhere Rendite hat, als das 100%-Aktienportfolio, obwohl die Rendite von Palladium individuell recht deutlich niedriger war als die von Gold. Auch die jeweiligen Unterschiede zwischen den vier 90/10-Portfolios sind korrekt. Diese Effekte resultieren aus der niedrigen Korrelation der vier Edelmetalle zu Aktien und vermutlich auch aus dem spezifischen historischen Renditeprofil in diesen 49 Jahren. Der Effekt ist in der Literatur als „Diversification Return“ oder „Rebalancing Premium“ bekannt. Bei sehr niedrig korrelierenden Assets und stark unterschiedlichen Komponentengewichten (hier 90% versus 10%) kann die Rendite des gemischten Portfolios geringfügig höher sein als die Rendite der größeren Komponente. [6]

Bei den beiden Risikokennzahlen (Volatilitiät und Maximum Drawdown) ergaben sich durch die Beimischungen durchweg leichte Verbesserungen.

In Bezug auf die risikogewichtete Rendite (Vereinfachte Sharpe Ratio) schnitten die gemischten Portfolios ebenfalls durchweg leicht besser ab als das 100%-Aktienportfolio.

Obwohl die Unterschiede in Tabelle 4 auf den ersten Blick eher gering erscheinen, geht Gold im Wettbewerb „Beste Beimischung unter den vier Edelmetallen“ aus den folgenden Gründen für uns dennoch als relativ klarer Sieger durch die Ziellinie:

• Bei der Langfristrendite liegt Gold deutlich vor Silber und Platin. Lediglich Palladium kommt Gold hier nahe.
• Beim Risiko erscheinen die Unterschiede zwischen den vier Edelmetallen eher gering. Auch im Hinblick auf ihre Diversifikationseigenschaften in einem aktienlastigen Portfolio performen alle vier ähnlich. Lediglich die Goldbeimischung zeigt eine etwas geringere Volatilität und einen etwas besseren Maximalen Drawdown.
• Die Marktkapitalisierung von Gold ist die mit Abstand größte, was in einer wirklich schweren globalen Krise möglicherweise ein Vorteil relativ zu den drei anderen Metallen sein könnte.
• Alle vier Edelmetallen haben in Deutschland in der Privatanlegerkonstellation steuerliche Vorteile, sowohl als Direktanlage als auch als ETC (sofern der ETC physisch replizierend ist und einen „Auslieferungsanspruch“ beinhaltet). Im Falle einer Direktanlage fällt jedoch lediglich bei Gold keine Umsatzsteuer an. (Ob die Steuerbefreiung von Gold nach § 23 EStG in Zukunft bestehen bleibt, ist jedoch unsicher.)
• Gold-ETCs weisen überwiegend niedrigere laufende Kosten (TERs) auf als ETCs auf die drei anderen Metalle.

Für Edelmetall-Fans unter Privatanlegern könnte ein Palladium-ETC auf der Basis der Daten von 1977 bis heute ein erwägenswerter Diversifizierer für ein Goldinvestment sein (Ersetzung eines Teils des Goldinvestments durch Palladium). Das setzt allerdings voraus, dass der Anleger die damit einhergehende zusätzliche Komplexität nicht scheut.

Bei unserer Auswertung darf nicht vergessen werden, dass die grundsätzlich hohe Preisvolatiltiät bei allen vier Metallen dazu führt, dass die eher geringen Renditeunterschiede auch Zufall gewesen sein könnten. Ein Statistiker würde angesichts der hohen Volatilität bemängeln, dass der Renditevorsprung von Gold nicht „statistisch signifikant“, also nicht ausreichend verlässlich sei. Würde man beispielsweise die 49 Jahre-Daten in zwei Hälften aufteilen, sähe das Bild in den zwei hälftigen Zeiträumen ziemlich anders aus, weshalb Vorsicht bei der Interpretation geboten ist.

Das aktuelle Bewertungsniveau der Edelmetalle

Bei Investment-Assets, die keinen laufenden Ertrag erzeugen (keine laufenden Cash-Flows), wie das für Edelmetalle, konventionelle Rohstoffe, Sammlerobjekte und Bitcoin der Fall ist, sind die in der Ökonomie üblichen fundamentalen Bewertungsmethoden nicht anwendbar. Ein alternativer Bewertungsindikator für solche ertragslosen Vermögenswerte ist das Verhältnis ihres aktuellen Preises zum inflationsbereinigten historischen Durchschnittspreis. Diesen groben Bewertungsindikator zeigen wir in Tabelle 5.

Gemessen an diesem Maßstab sind zwei der vier Edelmetalle heute teuer, nämlich Gold und Silber. Eines ist sehr billig: Platin. Palladium bewegt sich relativ marginal über seinem historisch mittleren realen Preis. Hohe Bewertungen führen vorwärtsgerichtet tendenziell zu niedrigeren künftigen Renditen.

Tabelle 5: Das aktuelle Bewertungsniveau der vier Edelmetalle – Vielfaches des inflationsbereinigten durchschnittlichen Preises seit 1977 (in USD)

► „Aktuelles Bewertungsniveau“: Verhältnis des Preises für eine Feinunze am 31.1.2026 relativ zum durchschnittlichen inflationsadjustierten („aufinflationierten“) Preis seit Januar 1977. Lesebeispiel: Der Goldpreis lag am 31.01.2026 um 165% über seinem inflationsadjustierten historischen Mittelwert seit 1977. ► Datenquellen: Siehe Fußnoten zu Abbildung 1.

Naturgemäß sind solche Erwägungen (die Berücksichtigung des aktuellen Bewertungsniveaus) für denjenigen irrelevant, der glaubt die Preisentwicklung dieser Edelmetalle in der relevanten Zukunft hinreichend verlässlich prognostizieren zu können oder für jemand, der glaubt, dass aufgrund künftiger ökonomischer oder politischer Entwicklungen, die bei Gold und Silber bereits heute sehr hohen Preise, noch weiter stark steigen werden. Wir halten einen solchen Prognoseanspruch für wenig realistisch und bei Umsetzung in Form von Market Timing letztlich renditeschädlich. Wir glauben auch nicht, dass die hohen Renditen von Gold und Silber in den zurückliegenden 15 Jahren im Mittel der nächsten 15 Jahre erreicht werden.

Ursachen für die hohen Preissteigerungen von Gold in der jüngeren Vergangenheit

Für Gold werden die in den letzten Jahren sehr hohen Preissteigerungen üblicherweise begründet mit hohen und steigenden Staatsverschuldungsquoten, umfangreichen Goldkäufen von Zentralbanken (weil diese Dollaranleihen in ihren Reserven abbauen und partiell durch Gold ersetzen) sowie ein „neues Misstrauen“ eines wachsenden Bevölkerungsteils in „die Eliten“ und das „FIAT-Geldsystem“ (dieses Misstrauen wird mit Goldkäufen zum Ausdruck gebracht). Allerdings: Selbst, wenn es sich hier um eine korrekte Identifikation der wesentlichen preistreibenden Faktoren handelt, sind die Informationen und das Wissen um diese Faktoren heute vermutlich bereits eingepreist. Wie sie sich in der kurz- und mittelfristigen Zukunft entwickeln werden und damit wie sich der Goldpreis kurz- und mittelfristig entwickeln wird, ist aus unserer Sicht heute unbekannt.

Dass die aktuelle Dollarschwäche ein relevanter Vorteil für die Renditen von Gold und anderen Edelmetallen sein sollen, ist ein verbreiteter Denkfehler, den wir hier (siehe dort „Frage 9“) und hier widerlegen.

Fazit

Keines der hier untersuchten vier Edelmetalle hatte historisch langfristig ähnlich hohe Renditen wie Aktien.

Unter den vier Edelmetallen war Gold in den rund 50 Jahren von 1977 bis 2025 das rentabelste. Bei der Langfristrendite ging Palladium – das mag eine Überraschung sein – als „knapper Zweiter“ durchs Ziel.

Aktuell erscheinen Gold und Silber hoch bewertet, also teuer, Platin dagegen billig, Palladium bewegt sich nahe am durchschnittlichen Preis. Eine hohe Bewertung reduziert aus statistischer Sicht vorwärtsgerichtet die erwartete Rendite relativ zu den hohen Renditen der letzten Jahre.

Gold war im Betrachtungszeitraum das alles in allem risikoärmste Edelmetall. Es weist zudem die niedrigste Korrelation zum globalen Aktienmarkt auf und war auch in den sieben starken Aktienmarkt-Downphasen seit 1977 der in Summe beste Aktiendiversifizierer.

Für Privatanleger besteht im Falle von Direktanlagen (nicht bei ETCs) für Silber, Platin und Palladium ein umsatzsteuerlicher Nachteil relativ zu Gold.

Auch bei den Nebenkosten des Anlegens schneidet Gold unter den vier Edelmetallen per Saldo am besten ab.

Somit geht Gold im Wettbewerb „wer ist die (relativ) beste Beimischung?“ recht klar als Sieger hervor. Den zweiten Platz belegt dabei aus unserer Sicht nicht Silber, wie mancher vielleicht erwartet hätte, sondern Palladium.

Eine Gold-Beimischung dürfte vorwärtsgerichtet auf lange Sicht zwar die Rendite relativ zu „100% Aktien“ nicht erhöhen und evtl. sogar etwas senken, sie kann aber das Risikoprofil des Gesamtportfolios moderat verbessern.

Wer die Edelmetalle individuell betrachtet, also nicht die aggregierten Effekte in einem Gesamtportfolio mit Edelmetallbeimischung, der muss als Anleger ihre hohen Drawdowns und extrem langen Nullrenditeperioden verkraften können. Das dürfte für die meisten Privatanleger nur dann dauerhaft funktionieren – sprich nicht in schädlichen Panikverkäufen münden –, wenn der prozentuale Anteil von (allen) Edelmetallen in Summe an ihrem Gesamtvermögensportfolio relativ gering ist – z. B. maximal 10 Prozent.

Endnoten

[1] Siehe deutsche Wikipedia, Artikel „Edelmetalle“. Neben den hier vier dargestellten Metallen gehören die folgenden zu den 15 Edel- und Halbedelmetallen: Iridium, Osmium, Quecksilber, Polonium, Rhodium, Ruthenium, Bismut, Technetium, Rhenium, Antimon und Kupfer.

[2] Das Verbot für private Haushalte Gold zu besitzen bestand im 20. Jahrhundert in sehr vielen kapitalistischen und kommunistischen Ländern über mehrere Jahrzehnte hinweg. Eine Verletzung war zumeist mit harten und in manchen Staaten mit drakonischen Strafen belegt. Siehe Artikel „Goldverbot“ in der deutschen Wikipedia.

[3] Maximale NRP = Längster Zeitraum innerhalb dieser 49 Jahre, in dem eine reale Nullrendite bestand.

[4] Eine kurze Erklärung der Kennzahl „Korrelation“ findet sich am Ende dieses Blog-Beitrags.

[5] Darunter die Crashes im Oktober 1987, der Dot-Com-Crash (Beginn Nuller-Jahre), die Große Finanzkrise (ab 2007), der Covid-Crash (2020), der Ukraine-Krieg-und-Zinswende-Crash (2022).

[6] Siehe z. B. Hallerbach, Winfried (2016): „Disentangling Rebalancing Return“, 10.Dez. 2016, Internet-Fundstelle: Social Sciences Research Network/SSRN.

Infobox: Korrelation – eine schnelle Erklärung
Die Korrelation ist eine Kennzahl aus der Statistik, die den Grad der Parallelität in der Entwicklung zweier Variablen (Zahlenreihen) misst, zum Beispiel der Kursveränderungen zweier Wertpapiere oder zweier Anlageklassen im Zeitablauf. Die Korrelation wird gemessen in Form des Korrelationskoeffizienten, der zwischen +1,0 und –1,0 liegt, wobei +1 für vollständige Korrelation (exakte Parallelentwicklung), 0 für vollständig unabhängige (oder zufällige) Entwicklung und –1 für exakt gegenläufige Entwicklung steht. Je niedriger die Korrelation zwischen zwei Finanzanlagen, desto besser eignen sie sich unter sonst gleichen Umständen zur Diversifikation in einem Portfolio. Genauso wie Renditen schwanken auch Korrelationen im Zeitablauf, allerdings weniger stark.

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In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns mit einem spezifischen Ammenmärchen über die finanzielle Attraktivität selbstgenutzter Wohnimmobilien, das seit Jahrzehnten von den meisten Medien in Deutschland und von der Immobilienbranche „jährlich zweimal“ mit Schlagzeilen wie den folgenden neu verkündet wird:

• „Immobilieneigentümer haben im Alter deutlich mehr Geld als Mieter“ – Überschrift eines Artikels im Nachrichtenmagazin Spiegel vom 13.01.2025
• „Rentner mit Wohneigentum sind besonders vermögend“ – Überschrift eines Artikels auf dem Nachrichtenportal t-online.de vom 17.12.2025
• „Wohneigentümer bilden mehr Vermögen als Mieter“ –Pressemitteilung des Verbandes der Privaten Bausparkassen in 2025.

Allerdings ist es mit der Wahrheit in der Aussage „selbstgenutztes Wohneigentum führt im Alter zu einem höheren Vermögen als Mieten“ nicht weit her. Das Statement ist ein bilderbuchmäßiger Fall von „Lügen mit Statistik“. [1]

Lügen durch Verschweigen wesentlicher Informationen

Lügen kann man bekanntlich auf viele Arten. Eine davon besteht darin, dass Person A (der Lügner) eine Aussage B zwar korrekt formuliert, dabei jedoch gezielt wesentliche Informationen verschweigt, um bei Adressat C ein falsches Verständnis oder einen Irrtum hervorzurufen. A lockt C also in eine Verständnisfalle, indem er entscheidende Informationen in der Aussage B weglässt. Darin besteht die Lüge. Diese Methode beherrschen bereits Kinder. Im Englischen wird dafür die schön kompakte Bezeichnung Context Dropping verwendet.

Context Dropping – Lügen durch gezieltes Weglassen, sprich Unterschlagen entscheidender Zusatzinformationen – geschieht bei der Aussage „Rentner mit Eigenheim [2] sind statistisch vermögender als Rentner, die mieten“.

Im Folgenden zeigen wir, wie diese Irreführung konkret funktioniert. Die Behauptung, Eigenheimbesitz sei bei älteren Haushalten ursächlich für ein höheres Nettovermögen (wie sie in den eingangs zitierten exemplarischen Publikationen durch manipulatives Context Dropping transportiert wird), nennen wir im Weiteren „die Immobilienlüge“. [3]

Auf den ersten Blick – ohne den korrekten Kontext – erscheint die besagte Immobilienlüge als wahr: Eigenheimbesitzer verfügen im Alter tatsächlich über ein statistisch höheres Nettovermögen als Mieterhaushalte. Das zeigen die entsprechenden Daten und niemand bezweifelt ihre formale Korrektheit.

Doch die Krux: Der statistische Vermögensvorsprung von Eigenheimbesitzerhaushalten (EHBs) vor Mieterhaushalten hat nichts mit dem Eigenheim zu tun. Er beruht vollständig auf anderen Ursachen. Hier wird also Korrelation mit Kausalität verwechselt oder vertauscht. Ja, EHB-Haushalte sind im vorgerückten Alter in der Regel vermögender als Mieterhaushalte, aber die Ursache dieses Vermögensvorsprungs ist nicht das Eigenheim.

Hier eine Illustration zur manipulativen Vertauschung von Ursache und Wirkung bei der Immobilienlüge: Das Vermögen des durchschnittlichen Ferrari-Besitzer-Haushaltes in Deutschland (rund 14.500 Haushalte) übersteigt selbstverständlich das des durchschnittlichen Nicht-Ferrari-Besitzer-Haushaltes (ca. 41 Millionen). Nun die Frage: War der Ferrari die Ursache dieses Vermögensvorsprungs? Natürlich nicht. Der Ferrari hat diesen Vermögensvorsprung statistisch eher reduziert – ohne ihn wäre der Vermögensvorsprung der Ferrari-Haushalte noch größer. So oder so war der Ferrari-Besitz die Folge des Einkommens- und Vermögensvorsprungs, nicht seine Ursache. Genauso ist es beim Eigenheimbesitz. Er ist die Folge, nicht die Ursache, einer Reihe tatsächlich ursächlicher Faktoren.

Die wahren Ursachen des Vermögensvorsprungs von Eigenheimbesitzern

Die „Immobilienpropagandisten“ setzen also darauf, dass ihre Adressaten auf die manipulierte Aussage hereinfallen und Korrelation als Kausalität missverstehen.

Wie aus wissenschaftlichen Untersuchungen recht klar hervorgeht, sind die tatsächlichen Ursachen des Vermögensvorsprungs von EHB-Haushalten jedoch die Folgenden: [4]

1) EHB-Haushalte haben ein höheres Lebenseinkommen (Lifetime Income), d. h. die Summe ihrer Nettoeinkommen über die gesamte Phase der Erwerbsfähigkeit hinweg ist statistisch höher als bei Mieterhaushalten. Bei EHB-Haushalten ist die Quote der Haushalte mit zwei Einkommen höher als bei Mieterhaushalten.

2) EHB-Haushalte haben eine höhere prozentuale Sparneigung. Von ihrem ohnehin absolut höheren Nettoeinkommen (siehe Ziffer 1) fließt ein höherer Prozentsatz in Vermögensbildung als bei Mieterhaushalten. Diese höhere Sparneigung kommt auch in der Bereitschaft zum Ausdruck sich einen „positiven Zwangssparvertrag“, der mit dem kreditfinanzierten Erwerb eines Eigenheims verknüpft ist, zu unterwerfen. Dazu mehr weiter unten.

3) EHBs sind in ihrem Investitionsverhalten risikofreudiger und erzielen deswegen statistisch höhere Langfristrenditen in ihrer Vermögensbildung abseits des Eigenheims. Diese erhöhte Risikofreudigkeit zeigt sich auch an der höheren Unternehmerquote unter EHB-Haushalten als bei Mieterhaushalten (Existenzgründung und Unternehmertum sind sehr risikoreich). Die höhere Risikoaffinität dürfte unter anderem auf die nachgewiesene höhere durchschnittliche Finanzbildung (Financial Literacy) von EHB-Haushalten zurückzuführen sein.

4) EHBs erhalten häufigere, umfangreichere und frühere Vermögenstransfers von ihren Eltern und Großeltern im Wege von Schenkungen und Erbgängen. Oft geschieht das durch eine „Subventionierung“ des Eigenkapitalanteils schon beim ersten Immobilienerwerb in jungen Jahren des EHB-Haushaltes.

5) EHB-Haushalte weisen niedrigere Scheidungsraten als Mieterhaushalte auf. Scheidungen verursachen häufig gravierende Vermögenseinbußen für die Beteiligten. Warum und wie diese Vermögenseinbußen geschehen, zeigen wir hier.

6) Scheitert eine Eigenheiminvestition individuell – etwa durch eine Kombination von Arbeitslosigkeit und zu hoher Verschuldung –, verlieren betroffene Haushalte ihr Eigenheim oft durch Pfändung oder Zwangsverkauf und werden wieder zu Mieterhaushalten. So tragen paradoxerweise besonders schlechte Eigenheiminvestments zu der hier analysierten „Eigenheimlüge“ bei.

Man beachte, dass wir in der Aufzählung und Beschreibung der sechs Hauptursachen für das höhere Vermögen von EHB-Haushalten nichts darüber gesagt haben, warum diese Haushalte höhere Einkommen, höhere Sparquoten, größere Risikobereitschaft, höhere Finanzbildung oder niedrigere Scheidungsraten aufweisen. Ganz offensichtlich liegt ein großer Teil dieser vermögensförderlichen Faktoren in der Sozialisation der betreffenden Personen, ein kleiner Teil könnte auch genetisch bedingt sein.

Würde man Mietergruppen mit EHB-Gruppen vergleichen, bei denen in Bezug auf die oben aufgeführten sechs Ursachen kein Unterschied bestünde, würde sich zeigen, dass Mieter im Ruhestand statistisch ein höheres oder ähnlich hohes Vermögen erreichen. [5]

Warum höheres Vermögen? Ganz einfach deswegen, weil Mieten in Verbindung mit anderen Vermögensbildungsformen – allen voran mit einem einfachen, breit gestreuten Aktienportfolio auf Buy-and-Hold-Basis – bei finanzmathematisch korrektem Vergleich in der Mehrzahl der Zeitfenster zu einem höheren Nettoendvermögen führt als eine Selbstnutzerimmobilie. Ferner: Der relative Endvermögensvorteil der Konstellation „Mieten + Kapitalmarktanlage“ wird tendenziell umso größer sein, je höher der Kreditanteil („Leverage“) beim Vergleichs-EHB ist. Das haben wir von GKI für Deutschland und andere für andere Länder gezeigt – siehe hier und hier.

Warum die Immobilienlüge von Maklern, Bauträgern, Immobilien-Finfluencern und Banken seit Jahrzehnten immer wieder neu verbreitet wird, brauchen wir an dieser Stelle vermutlich nicht detailliert zu begründen. Diese Parteien verdienen direkt oder indirekt an Immobilienkäufen oder deren Finanzierung.

Der „Zwangssparvertrag“ bei Immobilien

Im Zusammenhang mit dem Korrelationsphänomen des höheren Nettovermögens von EHB-Haushalten im Alter relativ zu Mietern wird oft sogar von nicht interessenkonfliktbehafteten Personen, also „Personen ohne Immobilienagenda“ argumentiert, das höhere Nettovermögen der EHB-Haushalte basiere zu einem wesentlichen Teil auf dem Phänomen des „positiven Zwangssparvertrags“. Damit ist gemeint, dass ein EHB-Haushalt, der beispielsweise einen Kredit über 80 % der Anschaffungskosten aufgenommen hat, bis zur vollständigen Tilgung – typischerweise nach 25 Jahren oder mehr – Monat für Monat verpflichtet ist, die entsprechenden Ausgaben (Kreditraten, Grundsteuer, Versicherung, Instandhaltung) zu leisten. Andernfalls droht die Pfändung des Objekts durch die Bank. Vor allem das Tilgungselement im Kapitaldienst trägt dabei direkt zur Vermögensbildung bei: Mit jedem Euro Tilgung steigt der prozentuale Eigenkapitalanteil am Objekt.

Ein Mieterhaushalt stehe nicht unter einem vergleichbaren Sparzwang, so die Theorie des positiven Zwangssparvertrages. Deswegen werde der Mieterhaushalt oft insgesamt weniger sparen oder sein Sparen über eine 25-Jahrphase häufiger vorübergehend zu Konsumzwecken unterbrechen.

Auch hier spielt vermutlich wieder die Verwechslung/Vertauschung von Korrelation und Kausalität eine Rolle. Menschen mit einer von Natur aus hohen Sparneigung sind unter EHB-Haushalten prozentual häufiger vertreten als unter Mieterhaushalten. Wahrscheinlich liegt das daran, dass ihre zuvor bereits vorhandene ausgeprägte Sparbereitschaft/Sparneigung es ihnen leicht(er) macht, den mit dem „Eigenheim-Zwangssparvertrag“ einhergehenden langfristigen Konsumverzicht zu akzeptieren. Hätten diese EHB-Haushalte aus bestimmten Gründen kein Eigenheim erwerben können [6] oder hätten sie ein Eigenheim als im Vergleich unattraktive Vermögensanlage betrachtet, hätten sie mehrheitlich ebenso diszipliniert und langfristig in andere Anlageklassen hineingespart. Blickt man also hinter die Fassade von Formalien, kann man bei den meisten Personen oder Haushalten, die sich dem vermeintlichen „Zwangs“-Sparvertrag unterwerfen gar nicht von „Zwang“ sprechen, denn sie würden auch ohne Immobilie sparen.

Was sagt uns die Entwicklung der „Homeownership Ratio“?

Wenn man sich vergegenwärtigt, dass Vermögensbildung im Wege selbstgenutzter Wohnimmobilien in wohl fast allen Ländern der Welt und besonders in Deutschland durch den Staat stärker steuerlich und durch Transferleistungen (Geldleistungen) finanziell gefördert wird als jede andere Form der privaten Vermögensbildung und wenn man für einen Augenblick – falsch – unterstellt, dass Selbstnutzerimmobilien systematisch hohe Eigenkapitalrenditen produzieren, dann müsste die Eigentümerquote, englisch Homeownership Ratio (HOR), in den meisten Ländern im Zeitablauf immer weiter steigen. [7]

Das ist aber nicht der Fall. In den USA liegt die HOR heute mit 65% auf dem gleichen Niveau wie vor 30 Jahren, obwohl jeder amerikanische Präsident in dieser Zeit im Wahlkampf verkündete, seine Regierung werde die HOR erhöhen. Der HOR-Durchschnitt der 38 OECD-Staaten hat sich in den letzten gut 20 Jahren im Wesentlichen seitwärts bewegt. [8] Eine Stagnation liegt auch für Deutschland über die letzte Dekade vor (aktueller Stand 47%). Davor war die HOR – vermutlich aufgrund des Sonder- und Einmaleffektes der Wiedervereinigung in Verbindung mit damals deutlich sinkenden Zinsen – moderat gestiegen, da in den östlichen Bundesländern die HOR vor der Wiedervereinigung bei nur 24% lag (heute rund 33%).

Die wohlhabende Schweiz ist vermutlich der einzige wirtschaftlich entwickelte Staat, in dem Eigenheime im Vergleich zu anderen Formen der privaten Vermögensbildung bisher nicht systematisch vom Staat begünstigt oder subventioniert werden – weder über Steuern noch auf andere Weise. [9] Dort beträgt die HOR nur etwa 40% – wahrscheinlich der global niedrigste Wert. Das ist ein starker Indikator dafür, dass die „natürliche“ HOR in einem reichen Land mit funktionierendem, tiefem, liquiden Mietmarkt und einem hohen Mieterschutzniveau (wie es in Westeuropa üblich ist) im Bereich 40% bis 60% liegt, aber gewiss nicht bei 80% oder höher – da wo Politiker und die Immobilienbranche die HOR gerne hinbrächten.

In diesem Zusammenhang behaupten viele Politiker und natürlich die gesamte Immobilienbranche seit Jahrzehnten, dass eine hohe HOR ein Zeichen nationalen Wohlstands sei. Das entspricht auch der Ansicht der meisten Bürger. Nichtsdestoweniger ist diese Vorstellung wohl falsch. Empirisch haben arme Länder mit seltenen Ausnahmen höhere HORs als reiche Länder. Rumänien und Bulgarien gehören in der EU zu den ärmsten Staaten, haben aber HORs von 86% und 95%, also deutlich über dem Niveau der übrigen, reicheren europäischen Staaten. Generell weisen arme Entwicklungsländer weltweit eher höhere HORs auf als reiche Industrieländer. Eines der reichsten Länder der Welt, die Schweiz, hat – wie erwähnt – die global niedrigste HOR. [10]

Die HOR durch staatliche Maßnahmen „mit aller finanzieller Gewalt“ in die Höhe treiben zu wollen dürfte deswegen – wie in den meisten Ländern während der letzten 25 Jahre – eine Verschwendung von Steuergeldern sein, die volkswirtschaftlich außerdem zu Lasten von Mieterhaushalten geht, also sozial regressiv ist und die Vermögensungleichheit tendenziell verstärkt.

Die künftige Entwicklung von Wohnimmobilienpreisen in Deutschland

Wie werden sich Wohnimmobilienpreise in der Zukunft entwickeln?

Um diese Frage zu beantworten, sollte man in einem ersten Schritt ihre Entwicklung in der langfristigen Vergangenheit betrachten. In den 55 Jahren von 1970 bis Ende 2024 stiegen Wohnimmobilienpreise in Deutschland inflationsbereinigt um nur kümmerliche 0,1% p.a. Ja, in den etwa elfeinhalb Jahren von Mitte 2010 bis Anfang 2022 hatten die Preise zwar stark angezogen, aber in den etwa 40 Jahren davor und in den gut dreieinhalb Jahren seit März/April 2022 sah es bei den Wertsteigerungen inflationsbereinigt mau aus – auch in den größten Städten Berlin, Hamburg, München und Köln. Seit dem Frühjahr 2022 sind Wohnimmobilienpreise in Deutschland inflationsbereinigt von ihrem damaligen Höchststand bis September 2025 um 26 % (Greix-Index) bzw. bis Dezember 2025 um 17 % (Europace-Index) gesunken – jeweils aktuellste verfügbare Zahlen. [11] (Die langfristige historische Preisentwicklung in Deutschland und zwölf anderen westlichen Ländern seit 1970 zeigen wir hier.)

Bereits heute wissen wir mit recht großer Gewissheit, dass die Bevölkerung in Deutschland ab etwa 2030 zu schrumpfen beginnen wird. Am Anfang langsam, dann immer schneller. Damit wird ein danach für Jahrzehnte nicht mehr endender demographischer Gegenwind für die Entwicklung von Wohnimmobilienpreisen einsetzen. Dieser demographische „Preisdrückungseffekt“ wird noch dadurch verstärkt, dass diejenigen, die ablebensbedingt aus dem Immobilienmarkt ausscheiden zu diesem Zeitpunkt wegen ihres Alters und Vermögens besonders große Flächen pro Person bewohnen. Wir werden also nicht nur einen Bevölkerungsrückgang und daraus einen dämpfenden Nachfrageeffekt haben, sondern – zusätzlich zum Nettoneubau – eine indirekte Erhöhung des Flächenangebotes, da die Eigentümer und Mieter, die aus dem Immobilienmarkt ausscheiden weit größere Flächen pro Person bewohnen als die jungen Menschen, die nach ihrem Auszug aus dem Elternhaus in den Immobilienmarkt eintreten. So erhöht sich so das Flächenangebot relativ zur Nachfrage.

Möglicherweise sind die seit 2022 real gefallenen Immobilienpreise in Deutschland bereits das vordere Ende dieses demographischen Angebots- und Nachfrageeffekts. Asset-Märkte preisen die für die Zukunft erwarteten Entwicklungen in der Regel bereits in der Gegenwart ein.

Ein weiterer allerdings schwer in seiner Stärke einzuschätzender Effekt auf die Erhöhung des Wohnraumangebotes könnte sich auf lange Sicht aus der Umwandlung leerstehender Büroflächen in Wohnflächen ergeben. (Es ist überdies denkbar, dass in den nächsten Jahren ein KI-bedingter Wegfall von Verwaltungsarbeitsplätzen zu einer nach Corona zweiten Reduktionswelle beim Bedarf an Büroflächen führt.)

Staatliche Maßnahmen zur Bekämpfung des Klimawandels werden ebenfalls in Zukunft tendenziell schädliche Auswirkungen auf die Preise und Renditen von Wohnimmobilien haben. Das schreibt jedenfalls die Allianz im Allianz Global Wealth Report 2024. [12] Wir halten diese Einschätzung für plausibel.

Fazit

Über die finanzielle Attraktivität von Wohnimmobilien als Anlageklasse kursieren viele überoptimistische Mythen, die einem rationalen Abgleich mit der Realität nicht standhalten – z. B. Forschungsergebnissen unabhängiger Wissenschaftler und empirischen Wertsteigerungsdaten aus den letzten 30 bis 50 Jahren.

Eines dieser Mythen lautet „Immobilienbesitzer haben im Alter mehr Vermögen als Mieter“. Wer diese Feststellung „kontextlos“ so formuliert, dass der Rezipient der Aussage daraus wahrscheinlich schließen wird, der Immobilienbesitz habe diesen Vermögensvorsprung produziert, lügt.

Zwar sind EHB-Haushalte im Schnitt vermögender als Mieterhaushalte, aber die Gründe für diesen Vermögensvorteil sind andere als die Immobilie: (a) langfristig höhere Einkommen, (b) höhere Sparneigung, (c) risikofreudigeres Investieren, (d) mehr Vermögenszuflüsse über Schenkungen/Erbgänge (e) weniger Scheidungen.

Hätten die betreffenden EHB-Haushalte nicht in eine Selbstnutzerimmobilie investiert, sondern wären Mieter geblieben und hätten sie – ohne insgesamt einen Cent mehr (aber auch nicht weniger) für Wohnen und Vermögensaufbau auszugeben – in renditeträchtigere Anlageformen wie z. B. globale Aktien-ETFs investiert, wären sie zu einem festgelegten Stichtag, z. B. dem 60. Lebensjahr, noch vermögender gewesen.

Wie schön wäre die Welt, wenn alle, die berufsmäßig mit Vermögensanlagen für andere zu tun haben, das Ziel verfolgten, in ihrer Kommunikation und ihrem Marketing so wenig Desinformation wie möglich zu verbreiten, auch keine Desinformation durch Context Dropping.

Endnoten

[1] Wie das ganz allgemein geht, darüber existieren zahlreiche Bücher. Eines davon ist „So lügt man mit Statistik“ von Prof. Walter Krämer (Amazon-Link hier).

[2] „Eigenheim“ steht in diesem Blog-Beitrag für jede Art selbstgenutzter Wohnimmobilien, also sowohl Häuser als auch Wohnungen.

[3] Nettovermögen = Bruttovermögen (Summe aller Vermögenswerte) minus Schulden.

[4] Am Ende dieses Blog-Beitrags nennen wir einige dieser akademischen Studien.

[5] Derartige Studien, die alle sechs Kausalfaktoren in der Studien-Konstruktion neutralisieren, existieren u. W. bisher nicht. Sie wären sehr aufwändig und teuer.

[6] Beispielsweise, weil sie beruflich bedingt an einem Ort leben (müssen), an dem sie nicht dauerhaft leben möchten.

[7] Am Ende dieses Blog-Beitrags im Appendix zeigen wir in Tabelle 1 die steuerliche Bevorzugung von Vermögensbildung durch Eigenheimbesitz relativ zu Vermögensbildung durch z. B. Aktien durch den deutschen Staat.

[8] Die OECD ist eine supranationale Organisation, in der im Großen und Ganzen die 38 wohlhabendsten Staaten weltweit Mitglied sind. Die Hauptaufgabe der OECD ist Verständigung über die nationale Steuer- und Wirtschaftspolitik zwischen den Mitgliedstaaten.

[9] Die Abschaffung der sogenannten Eigenmietwertbesteuerung in der Schweiz ab vsl. 2028 wird auch dort künftig zu einer staatlichen Begünstigung von Vermögenbildung über das Eigenheim in Verhältnis zu anderen Vermögensbildungsformen führen. Zur Eigenmietwertbesteuerung siehe Stichwort „Eigenmietwert“ in der deutschsprachigen Wikipedia.

[10] Natürlich gehören trotzdem fast alle Schweizer Wohnimmobilien, Schweizer Bürgern oder Schweizer Unternehmen (die wiederum Schweizer Bürgern gehören) aber eben zu rund 60% nicht den Haushalten, die darin wohnen.

[11] Dass unterschiedliche Immobilienpreisindizes über kurze Zeitfenster manchmal stark voneinander abweichen ist normal.

[12] „The long-term impact of climate change on housing prices comes mainly through transition risk i.e. the energy consumption of buildings, particularly for heating. Projections of the House Price Index (HPI) in the UK under different climate scenarios up to 2050 show declines between –9.3% and –13.1%. For Germany, cumulative HPI declines could be as high as –24.5%. This would imply per capita losses of EUR32,380. Applied to all markets under consideration, homeowners could face losses of up to EUR30 trillion.“ (Allianz Global Wealth Report 2024, S. 5).

Appendix

Tabelle 1: Die in Deutschland drastische steuerliche Begünstigung von Eigenheimbesitz ggüb. Vermögensaufbau mit Kapitalmarktanlagen

► Annahme: Aktien-ETF befindet sich im steuerlichen Privatvermögen. ► [A] Der laufende Ertrag eines Eigenheims ist die für den Eigentümer eingesparte Miete. In verschiedenen Ländern muss dieser „fiktive“ Ertrag beim Eigentümer versteuert werden. ► [B] Aktien-ETF: 18,5% bei 30% Teilfreistellung (70% × 26,375%). ► [C] Erbschafts- und Schenkungssteuerbefreiung des Eigenheims. Wenn Kinder oder Enkelkinder die Empfänger sind, dann Befreiungsgrenze bei 200 qm, bei Ehepartner keine qm-Grenze.. ► [D] Grundsteuer: Die effektive Besteuerung ist objektspezifisch. Hier wird ein grober Näherungswert als Prozentsatz auf den Zeitwert der Immobilie angegeben. ► [E] Angegebene Wert ergibt sich bei einer Grunderwerbsteuer von z. B. 5% und einer Haltedauer von 40 Jahren: 5% ÷ 40 = 0,13% p.a. ► Sparerpauschbetrag von 1.000 Euro pro Person und Jahr bei Kapitalmarktanlagen hier der Einfachheit halber ignoriert. Ebenfalls ignoriert insgesamt geringe staatliche Förderungen für Riester-Sparen und Vermögenswirksame Leistungen (VL) und das ab 2027 existierende Altersvorsorgedepot.

Literaturhinweise

Allianz (ohne Autor): Allianz-Global-Wealth-Report 2024; Allianz-Versicherungskonzern; Allianz Research; Internet-Fundstelle hier

Birkjaer, Michael u.a. (2019): The GoodHome Report 2019 – What makes a happy home?“; Kingfisher plc and the Happiness Research Institute; 04. Juni 2019; Internet-Fundstelle hier

Bracke, Philippe u.a. (2014): „Homeownership and Entrepreneurship: The Role of Mortgage Debt and Commitment“; Working Paper No. 5048; Ifo-Institute; Internet-Fundstelle hier

Braun, Rainer (2024): „Man baut heute den Leerstand von morgen“; Interview mit Rainer Braun von Emprica in Der Spiegel vom 05.07.2024; Internet-Fundstelle hier

Dräger, Jascha u.a. (2024): „The Keys to the House – How Wealth Transfers Stratify Homeownership Opportunities“; Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung/DIW; 12.10.2024; Internet-Fundstelle hier

Fagundes, Dave (2017): „Buying Happiness“; In: William & Mary Law Review; Vol. 58, 2017; Internet-Fundstelle hier

Krämer, Walter (2015): „So lügt man mit Statistik: Über Risiken und Nebenwirkungen der Unstatistik“; Campus Verlag 2015 (Buch)

Goetzman, William/Matthew Spiegel (2000): „Policy implications of portfolio choice in underserved mortgage markets“; SSRN; 02 Nov. 2000; Internet-Fundstelle hier

Moussouni, Oualid u.a. (2023): „Does Owning a Home Build More Wealth?“ Canada Housing and Mortgage Corporation/CHMC; Internet-Fundstelle hier

Shlay, Anne: (2006): „Low-Income Homeownership: American Dream or Delusion?“ In: Urban Studies 43, No. 3, pp. 511-531; Internet-Fundstelle hier

Wong Bucchianeri, Grace (2011): „The American Dream or the American Delusion? The Private and External Benefits of Homeownership for Women“; 03. Juli 2011; SSRN; Internet-Fundstelle hier

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Dass aktives Investment Management bei Kapitalmarktanlagen konsistent schlechtere Langfristrenditen als passives, breit diversifiziertes Buy-and-Hold-Anlegen produziert, muss man inzwischen nicht mehr beweisen. Seit etwa 1960 wurde die Überlegenheit passiver Strategien in unzähligen Studien von Wissenschaftlern immer wieder neu empirisch bestätigt. Dennoch nachfolgend dazu ein paar Zahlen. Anhand aktueller Daten illustrieren sie das „Aktiv-Investieren-Desaster“ für in der EU vertriebene, aktiv gemanagte Aktienfonds (UCITS-Fonds). [1]

Tabelle 1: Anteil von in Europa domizilierten, aktiv gemanagten Aktienfonds, die in zwei Zeiträumen unter ihrer passiven Index-Benchmark lagen

► Quelle: S&P Dow Jones Indices „SPIVA Europe Scorecard Mid Year 2025“ (Equal Weighted Funds). ► Renditen in Euro. ► Ohne Berücksichtigung von Kosten in der Benchmark, aber auch ohne Kosten für etwaige Ausgabeaufschläge der aktiv gemanagten Fonds. ► Originaldaten auf ganze Zahlen gerundet.

Tabelle 2: Vergleich der Durchschnittsrenditen der Fonds aus Tabelle 1 mit den Renditen der korrekt ausgewählten passiven Benchmark für den Zeitraum 06/2015 bis 06/2025 (10 Jahre)

► Erläuterungen siehe Angaben unterhalb Tabelle 1. ► Originaldaten auf eine Nachkommastelle gerundet.

In Anbetracht der für aktives Fondsmanagement deprimierenden Ergebnisse in den beiden Tabellen könnte ein Anleger einwenden: „Mag ja sein, aber das interessiert mich nicht, ich investiere einfach in einen Fonds aus der kleinen Minderheit aktiver Fonds, die ihre passive Benchmark schlägt.“ Diese naheliegende Überlegung hilft uns gleichwohl in der Praxis nicht weiter. Grund: Die Minderheit der Outperformer-Fonds, die es für jedes Zeitfenster gibt, lässt sich ex ante nicht zuverlässig genug identifizieren, und zwar deswegen nicht, weil die Zusammensetzung dieser zumeist kleinen Gruppe von Zeitfenster zu Zeitfenster vermutlich zufallsgetrieben wechselt. Aus Platzgründen zeigen wir in diesem Blog-Beitrag dazu jedoch keine Daten.

In diesem Blog-Beitrag wollen wir vielmehr die Frage beantworten, warum aktives Investieren so konsistent schlecht abschneidet, wie es hier selektiv anhand aktiv gemanagter UCITS-Fonds in der Anlageklasse Aktien angedeutet wird. [2]

Seltsamerweise wird die Antwort auf diese Frage in Finanzratgeberbüchern, Printartikeln der etablierten Medien, YouTube-Videos und anderen Social-Media-Beiträgen von Finfluencern selten gegeben. Diese Antwort hat mit der Frage der Prognostizierbarkeit von Finanzmarktgrößen zu tun. Aktives Investieren ist stets prognosebasiertes Investieren.

Aktives Investment-Management scheitert letztlich daran, dass die zugrunde liegenden Prognosen zu häufig falsch sind.

Das können Prognosen sein zu den künftigen Kursen von Wertpapieren, zur Höhe von Dividenden, zu Wertpapierindizes, Zinsen, Devisenkursen, Einbrüchen am Aktienmarkt, Inflationsraten, Unternehmensgewinnen, zum Vollzug oder dem Ausbleiben von Unternehmensfusionen, zum Verlauf von Restrukturierungsmaßnahmen in Firmen, zu Immobilienpreisen, Edelmetallpreisen, zum Bitcoin-Preis, Wirtschaftswachstumsraten, Arbeitslosenquoten, zur Zahl von Konkursanmeldungen in der Volkswirtschaft, zu regulatorischen Maßnahmen, Steueränderungen, wichtigen politischen Entscheidungen – zu allem, von dem Investment-Manager glauben, dass es die vorwärts gerichteten wirtschaftlichen Aussichten eines bestimmten Investment-Assets, bspw. eines börsennotierten Unternehmens, nennenswert beeinflussen wird.

Prognosebasiertes Investieren und seine Probleme

Nun stellt sich die Frage: Wenn prognosebasiertes Investieren – wie wir in den Tabellen 1 und 2 gesehen haben – wirtschaftlich schadet, also schlecht funktioniert, warum werden Prognosen von der Mehrheit aller Privatanleger oder den von ihnen beauftragten Dienstleistern (z. B. Vermögensverwalter oder Fondsmanager) dennoch weiterhin erstellt, genutzt und befolgt?

Wir nennen im Folgenden die sechs wichtigsten kognitiven, sozialen und institutionellen Gründe für diese spezielle Ausprägung menschlicher Irrationalität.

(1) Die Fehlinterpretation der kleinen Zahl tatsächlich korrekter Prognosen

Unter den Millionen von Wirtschafts- und Finanzprognosen, die jedes Jahr weltweit irgendwo von irgendjemandem abgegeben werden, wird sich im Nachhinein eine geringe Zahl als richtig herausstellen. Diese richtigen Prognosen können in den meisten Fällen leicht und plausibel mit dem Gesetz der großen Zahl, dem Wirken des Zufalls erklärt werden. Es handelt sich also wahrscheinlich um Glückstreffer, aus denen man für die Zukunft nichts ableiten kann, vor allem nicht, dass sie verlässlich wiederholbar sind. Und doch werden diese immer wieder als Beleg für Prognosefähigkeit fehlinterpretiert.

Wenn 100 Millionen Menschen jeweils zehnmal hintereinander würfeln, dann werden statistisch ein bis zwei Menschen (1,65 um genau zu sein) darunter sein, die zehnmal hintereinander eine Sechs würfeln, obwohl die Wahrscheinlichkeit dafür für einen einzelnen Menschen nur 0,0000000165 beträgt (das ist weniger wahrscheinlich als sechs Richtige im Lotto). Die Zahl der Menschen, die an den Kapitalmärkten investieren übersteigt 100 Millionen deutlich, viele treffen mehr als zehn Anlageentscheidungen pro Jahr und die Kapitalmärkte existieren schon über 100 Jahre. Weil so viele von uns individuell unwahrscheinliche Dinge tun, gilt die nur auf den ersten Blick paradoxe Einsicht von Statistikern: „Das Unwahrscheinliche ist wahrscheinlich.“ [3]

(2) Das Nichterkennen von „One Trick Ponys“

Wir allen kennen Namen von „Finanzexperten“, die angeblich oder tatsächlich ein extrem seltenes finanzielles Großereignis, einen „schwarzen Schwan“ vorhergesagt haben, deswegen als „große Vorherseher“, als Investment-Gurus gelten und zu beweisen scheinen, dass richtige Prognosen systematisch möglich seien. Einer dieser Gurus ist Nouriel Roubini, ein VWL-Professor von der New York University (NYU). Er warnte 2006 korrekt und erstaunlich präzise vor einer bevorstehenden großen Finanzkrise. Diese begann tatsächlich Anfang 2007 mit einem starken Preis-Crash im US-Wohnimmobilienmarkt, der dann einen großen Teil der globalen Bankenbranche und den weltweiten Aktienmarkt mit sich nach unten riss.

Ist damit der Beweis erbracht, das Roubini wichtige makroökonomische Trendwenden oder Finanzkatastrophen zuverlässig vorhersagen kann? Nein. Roubini ist in Wirklichkeit das, was der amerikanische Volksmund ein „One Trick Pony“ nennt, ein Pferd, das nur ein einziges Kunststück beherrscht.

Davon gibt es bei Prognostikern in der Finanzindustrie zwei Sorten. Sorte A: Einer, der eine bestimmte Prognose jahrelang immer neu wiederholt, damit jedoch fortwährend falsch liegt. Dieses Versagen interessiert aber in den Medien niemanden, da nicht eintreffende Prognosen unbekannter Personen nicht berichtenswert sind. Doch dann trifft die ewig gleiche, bisher mehrfach falsche Prognose doch noch ein und wird nun als große Sensation von den Medien aufgegriffen und buchstäblich weltweit verbreitet. Schlagzeile: „Er/sie wusste es vorher, aber niemand hörte auf ihn!“ Darüber, dass hier eine richtige Prognose auf viele falsche folgt, erfährt die Öffentlichkeit nichts. Die wenigen, die den Scam nachprüfen und aufdecken, beachtet keiner.

Daneben existiert Sorte 2 des One Trick Ponys. Hier äußert der Akteur tatsächlich erstmalig eine Vorhersage eines als sehr unwahrscheinlich erachteten, wichtigen Ereignisses und trifft damit prompt ins Schwarze. Unser Guru erfährt nun einem Tsunami medialer Aufmerksamkeit. Die Medien betteln ihn um neue Prognosen an, die er in der Folgezeit auch abgibt, weil er seinen jetzt vorhandenen Marketing-Wert erkannt hat. Die neuen Prognosen bewahrheiten sich nun nicht mehr. Doch bis das einigermaßen klar genug erkennbar ist, vergehen Jahre.

Das ist die Roubini-One-Trick-Pony-Variante. Seine Liste von Fehlprognosen von Ende 2008 bis heute ist zu lang, um hier ausgebreitet zu werden.

Doch gleichwie: In beiden One-Trick-Pony-Fällen hoffieren die Medien und die Anleger-Community den „Guru“ für einige Jahre, obwohl dieser in Wahrheit einfach nur ein Fall von „mehr Glück als Verstand“ war. In dem Maße wie sich dann über längere Zeit hinweg zeigt, dass der Guru keine korrekten Weissagungen mehr liefern kann, verlieren die Medien das Interesse an ihm. Auf der Suche nach einem neuen unverbrauchten Guru zieht der Medientross jetzt weiter.

(3) Die Unwilligkeit der Medien und vieler Anleger, „manipulative Prognosen“ zu erkennen

Manipulative Prognosen („MPs“) sind solche, die wie „ehrliche“ oder „echte“ Prognosen aussehen, aber keine sind. Ehrliche, echte Prognosen sind so formuliert, dass sowohl ihr Eintreffen als auch ihr Nichteintreffen unzweideutig erkannt werden kann. Für MPs gilt das nicht. Bei MPs kann nur das Eintreffen klar bestimmt werden, nicht jedoch das Nichteintreffen. Sie erfüllen das wissenschaftstheoretische Falsifikationskriterium nicht. [4]

Die fehlende Falsifizierbarkeit (die theoretische bzw. grundsätzliche Widerlegbarkeit) resultiert bei MPs in den meisten Fällen aus dem bewussten Weglassen einer klaren Zeitangabe durch den Autor der Vorhersage. Ein simples Beispiel für eine solche MP: „Es wird regnen.“ Dass diese Prognose nur entweder (a) noch nicht eingetroffen oder (b) eingetroffen (also wahr) sein kann aber (c) niemals nicht eingetroffen (also falsch) sein kann, ist offensichtlich. Wenn sich eine solche MP irgendwann als wahr herausstellt, sagt das über die Kompetenz des Autors der Prognose absolut und uneingeschränkt nichts aus. Eine belastbare Aussage über die Kompetenz würde eine falsifizierbare Prognose voraussetzen.

MPs sind logisch sinnlos und als Grundlage einer Investmentstrategie statistisch überwiegend schädlich. Trotzdem werden die eingetroffenen MPs zu Gunsten des Prognostikers oft als Kompetenzbeleg interpretiert.

Sieben MP-Beispiele aus der Investmentwelt:
(a) „Der S&P 500 Index wird weiter stark steigen.“
(b) „Für die Aktie der Deutschen Bank sehen wir ein Kursziel von 41 Euro.“
(c) „Der Bitcoin-Preis wird mittel- oder langfristig wieder zurückkommen.“
(d) „Die Samsung-Aktie ist unterbewertet und ein Strong Buy.“
(e) „Der US-Aktienmarkt steuert auf eine heftige Korrektur zu.“
(f) „Die Eurozone wird auseinanderbrechen.“
(g) „E-Autos werden sich durchsetzen.“

In allen diesen Fällen fehlt eine verifizierbare Zeitangabe. Da sie fehlt, können die Prognosen zwar eintreffen (wahr werden), aber niemals nicht eintreffen (falsch werden). Bei (c), (d), (e), (f) und (g) wird zudem das prognostizierte Ereignis nur uneindeutig beschrieben. Hier hat der Prognostiker raffiniert neben der unspezifischen Zeitraum-/Zeitpunktangabe noch ein zweites Nicht-Falsifizierbarkeits-Hintertürchen für sich offengelassen. Das ist doppelt schlau und doppelt zynisch.

Für die Vermarktung von MPs beim Publikum gilt die folgende Grundregel: Tritt die Vorhersage korrekt ein, wird der Prognoseautor spektakuläre Vorausschau und Kompetenz für sich reklamieren und lukrativ vermarkten. Tritt sie nicht ein, besitzt er jedenfalls in den ersten rund fünf Jahren nach Abgabe der Prognose eine beinahe unschlagbare Ausrede. Danach erinnert sich sowieso niemand mehr daran. Die Angelsachsen nennen so etwas „One Way Bet“ – eine Wette, die man nur gewinnen kann.

Eine andere MP-Variante sind „flexible“ oder „vage“ Prognosen. Sie können eine Zeitangabe enthalten, sind aber trotzdem nicht falsifizierbar. Beispiel: „Bis Ende dieses Jahres sehen wir bei der Tesla-Aktie ein Korrekturpotenzial von 20%.“ Hier ist zwar ein Zeitraum angegeben, aber die Bezeichnung „Potenzial“ ist so vage, dass man dennoch nur von einer MP sprechen kann. Außerdem ist die Prognose sogar dann wahr, wenn Tesla bis Jahresende zuerst 50% steigt und dann 20% fällt, also per Saldo zugelegt hat.

Wenn eine solche flexible oder vage Prognose nach Ablauf des angegebenen Zeitraums nicht eingetroffen ist, wird der Fehlprognoseautor – in den seltenen Fällen, dass sich jemand an die Prognose erinnert – die Schutzbehauptung vorbringen, er habe lediglich von einem „Potenzial“ gesprochen, das von spezifischen, aber nun nicht eingetroffenen Nebenbedingungen oder Annahmen abhing. Sollte er per Zufall Recht gehabt haben, wird alle Vagheit und alles Eintreffen von angeblichen Nebenbedingungen vergessen sein.

(4) Das clevere Vermarkten der kleinen Zahl richtiger Vorhersagen

Praktisch alle Prognostiker sind „Vielschwätzer“, die im Laufe der Jahre Hunderte direkte und indirekte, explizite und implizite Prognosen abgeben. Vielschwätzer werden aufgrund der schieren Menge ihres Geschwätzes zwangsläufig irgendwann etwas von sich geben, das sich später als beeindruckend richtige Prognose erweisen wird. Man könnte hier vom „prognostischen Vielschwätzergesetz“ sprechen. Weil die Vielschwätzer aber unredlich sind, vermarkten sie ihre wenigen richtigen Prognosen laut und intensiv, lassen jedoch ihre viel zahlreicheren falschen Prognosen unter den Tisch fallen. Das ist zwar ein billiger und leicht zu durchschauender Taschenspielertrick, aber die Medien und die Öffentlichkeit fallen überwiegend trotzdem auf ihn herein. Nicht wenige besonders zynische Medien wirken bei dieser Manipulation sogar komplizenhaft mit.

Ein maßgeblicher Grund, warum die Vielschwätzer unter Finanzprognostikern mit ihrem Trick so leicht davonkommen, liegt in „Brandolini’s Law“, auch „Bullshit-Asymmetrie-Prinzip“ genannt: „Die Menge an Energie, die für die Widerlegung von Bullshit notwendig ist, übersteigt die Menge, die zu seiner Erzeugung erforderlich war, um Größenordnungen“. [5] Der Aufwand eines Dritten für einen sauberen Nachweis, dass es sich um einen Vielschätzer-Prognostiker handelt, der in Summe viel mehr falsche als richtige Prognosen ablieferte, ist höher als der Aufwand, den der Vielschwätzer beim in die Welt setzen seines Nonsens hatte. Hinzukommt, dass mit so einem Nachweis für denjenigen, der ihn erbringt, kommerziell wenig gewonnen ist. (Hier ein Beispiel für einen aufwendigen Nachweis zu vier solchen Vielschwätzern, den wir selbst einmal unternommen haben.)

(5) Die absurde Welt der „revidierten Prognosen“ akzeptieren

In der so genannten „seriösen Finanzbranche“, vor allem im Bankensektor, werden beispielsweise Aktienkursprognosen oder Prognosen makroökonomischer Größen wie Zinsen oder Inflationsraten, die sich als falsch herausstellen, routinemäßig „revidiert“, also durch neue Vorhersagen ersetzt. Das klingt professionell, ist aber das Gegenteil. Eine Prognose trifft entweder ein, dann war sie korrekt, oder sie tut es nicht, dann war sie falsch. Eine „revidierte Prognose“ ist eine neue Prognose, die typischerweise auf eine falsche folgt. Der Taschenspielertrick „revidierte Prognosen“ stört dennoch niemanden in der Financial Community. Vielmehr ist er ritueller Kernbestandteil dessen, was Investment-Banken zu ihren Anlageempfehlungen tagein tagaus in die Öffentlichkeit kommunizieren und die Medien bereitwillig nachplappern, wodurch diesen ein professionelles Flair verliehen wird. Warum? Weil die Medien – besonders im Wirtschaftsresort – ständig neuen Content brauchen. „Revidierte Prognosen“ liefern dieses Financial Junk Food für eine Informationsmaschinerie, die 24/7 „auf Sendung“ sein muss.

(6) Auf den Finanzsektor naiv die Gesetze und Regeln anderer Fachgebiete anwenden

Bei vielen Menschen gehört es zu ihrer ökonomischen Weltanschauung, zur nie hinterfragten wirtschaftlichen Grundüberzeugung, dass der Fachwissensvorsprung, den Finanzfachleute vor Nichtfinanzfachleuten haben, die Fähigkeit miteinschließt, künftige Entwicklungen wichtiger Finanzmarktgrößen vorhersagen zu können. So wie ein Arzt einen zukünftigen Krankheitsverlauf oftmals richtig und genau vorhersagen kann oder ein Ingenieur den Zeitpunkt des Versagens einer Maschine oder das Brechen eines Bauteils oft präzise vorhersagt.

Ja, auf vielen Gebieten des Lebens besteht Prognosefähigkeit, aber eben nicht auf dem Finanzmarkt, jedenfalls nicht, was systematisch ausbeutbare Prognosen anbelangt. „Systematisch ausbeutbar“ bedeutet hier, dass die Umsetzung dieser Prognosen im Rahmen einer aktiven Anlagestrategie nach Kosten, Steuern und Risiko eine verlässlich bessere Performance produziert als ein fachlich korrekt vergleichbares prognosefreies Investment auf Buy-and-Hold-Basis mit breit diversifizierten kostengünstigen Indexfonds/ETFs.

Wenn die Existenz von „Prognostizierbarkeit auf Finanzmärkten“ bei einer Person Teil des ökonomischen Weltbildes ist, bewirkt zumeist auch die persönliche Erfahrung mit Prognosefehlern, sogar schmerzhaften Prognosefehlern keine Meinungsänderung. Führt prognosebasiertes Investieren bei diesen Anlegern zu Schäden, schlussfolgern sie in der Regel nicht, dass prognosebasiertes Investieren schlecht sei, sondern dass es bessere Prognosen brauche, entweder bessere Prognosen von ihnen selbst oder von einem von ihnen genutzten Finanzdienstleister. In wieder anderen Fällen werden die Schäden nicht einmal erkannt.

Angesichts all dessen stellt sich natürlich die Frage, warum ökonomisch zuverlässig ausbeutbare Vorhersagen im Finanzbereich per Saldo notwendigerweise scheitern müssen.

Drei strukturelle Ursachen für das mehrheitliche Scheitern von Finanzprognosen

Ursache 1: Die Informationseffizienz der Kapitalmärkte, die im Rahmen der Efficient Market Hypothesis untersucht und belegt wird. Diese Informationseffizient besagt, dass neue, kursbeeinflussende Informationen bei börsennotierten Wertpapieren sehr schnell im Preis reflektiert (eingepreist) sind, schneller als die allermeisten Anleger oder Analysten auf sie reagieren können. Auf Basis dieser „eskomptierten“ öffentlichen Informationen lassen sich daher keine Preisprognosen treffen, mit denen man nach Berücksichtigung von Kosten, Steuern und Risiko den Markt zuverlässig schlagen kann. Die zunehmende Verbreitung künstlicher Intelligenz wird die bereits sehr hohe Informationseffizienz der Kapitalmärkte noch weiter erhöhen. Dazu haben wir einem eigenen Blog-Beitrag geschrieben.

Ursache 2: Märkte sind „komplexe, dynamische, nicht lineare, nicht stationäre Systeme“. Selbst kleine Veränderungen in den Ausgangsbedingungen eines solchen Systems bewirken oft extreme Unterschiede bei den finalen Ergebnissen, sogenannte Schmetterlingseffekte. [6] Solche „komplexen adaptiven Systeme“ sind nicht das Gleiche wie „komplizierte Systeme“. Ein Gaskraftwerk ist ein kompliziertes, aber kein komplexes System. Das Verhalten komplizierter Systeme ist leichter prognostizierbar als das komplexer Systeme. Wir können zwar viel über die allgemeinen Eigenschaften eines komplexen Systems sagen, aber keine spezifischen, verlässlichen und wirtschaftlich ausbeutbaren Vorhersagen über sein Verhalten in einem klar definierten Zeitraum treffen.

Ursache 3: Prognosen in sozialen Systemen, also auch Märkten, sind umso selbstreferenzieller (zirkulärer), je mehr Menschen sie – z. B. auf Basis positiver vergangener Erfahrungen – für zutreffend halten. Die Vorhersage wirkt dann auf den Vorhersagegegenstand zurück und entzieht der Vorhersage damit ihre Ausgangsbasis, reduziert also ihre Treffgenauigkeit. Kurz gesagt: Je mehr Menschen einer Prognose Glauben schenken, desto eher verliert diese ihre Gültigkeit. Systeme, die in diesem Sinne keiner menschlichen Intervention ausgesetzt sind, etwa ein Vulkan, ein Bienenschwarm, eine Maschine oder ein krankes menschliches Organ unterliegen der Self-Referenciality von sozialen Systemen nicht und erfüllen daher eher die grundsätzliche Voraussetzung für Prognostizierbarkeit. Benjamin Graham, der berühmte Mentor von Warren Buffett, formulierte das so: „A moment’s thought will show that there is no such thing as a scientific prediction of economic events under human control. The very ‚dependability‘ of such a prediction will cause human actions which will invalidate it.“ [7] Weil das so ist, wird auch der Einsatz von künstlicher Intelligenz keine grundsätzliche Verbesserung in Sachen Prognosefähigkeit bewirken. KI wird eher zum Gegenteil beitragen, weil durch ihre allmähliche Verbreitung und weitere Verbesserung immer mehr Menschen, immer schneller immer besser über einen gegebenen Sachverhalt informiert sein werden. Dadurch erhöht sie die Selbstreferenzialität und die Informationseffizienz von Finanzmärkten weiter.

Die empirische Evidenz dafür, dass die Befolgung von Finanzprognosen auf lange Sicht zu vermeidbaren Renditeschäden führt, zu absoluten Verlusten oder Opportunitätskosten (entgangenen Gewinnen) relativ zu vergleichbaren Buy-and-Hold-Anlegen, ist regelrecht überwältigend. Die rationale Schlussfolgerung daraus: Praktiziere prognosefreies, passives Investieren als die finanziell attraktivere und jedermann zugängliche Alternative.

Die Zukunft in sozialen Systemen ist jenseits nutzloser „offener“, hier „manipulativ“ genannter Prognosen nicht zuverlässig prognostizierbar. Sie ist es deswegen nicht, weil einer echten Prognostizierbarkeit strukturelle Hindernisse im Wege stehen, die auch nicht durch letztlich kindische „Prognose-Reparatur-Strategien“ wie die folgenden überwunden werden können:

• noch mehr, noch häufiger Prognosen abgeben,
• Prognosen von anderen noch „unverbrannten“ Prognostikern nutzen
• einen besseren mathematischen Prognose-Algorithmus (z B. in Gestalt von KI) suchen
• eine umfassendere Datenanalyse in die Prognose einfließen lassen

Fazit

Aus unserer Sicht tun Do-it-Yourself-Anleger gut daran, selbst so wenig Finanzprognosen wie möglich abzugeben, also in Eigenregie prognosefrei zu investieren.

Wer seine Vermögensanlage an einen Dritten delegiert hat, sollte dabei die aussichtslose Suche nach einem „fähigen Finanzprognostiker“ aufgeben.

Wer das akzeptiert, hat exzellente Chancen, als Anleger ein höheres Endvermögen zu erreichen und als Mensch mehr finanziellen Seelenfrieden zu finden.

Hingegen werden rationale Mitglieder der Finanzbranche inklusive der inzwischen großen Schar von Finfluencern, die mit OPM (Other People’s Money) Geld verdienen, nicht auf das Abgeben von Vorhersagen verzichten. Ihre „Street-Smartness“ hat sie erkennen lassen, dass man mit Prognosen – auch mit mehrheitlich falschen und/oder manipulativen – gutes Geld verdienen kann. Das war so in der Vergangenheit und wird auch in den nächsten zehn Jahren so sein. Diese Prognose wagen wir.

Endnoten

[1] UCITS-Fonds werden typischerweise einfach „Investmentfonds“ genannt. „UCITS“ steht für „Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities“. UCITS-Fonds dürfen innerhalb der EU im Wesentlichen frei an Privatanleger (Verbraucher) vertrieben werden. Neben UCITS-Fonds existieren noch anderen Fondstypen, die nicht frei an Privatanleger verrieben werden dürfen, z. B. Hedge-Fonds und andere Typen institutioneller Fonds.

[2] Die „aktive Unterperformance“ besteht auch bei Do-it-Yourself-Privatanlegerdepots oder in anderen Fondskategorien, wie z. B. Hedge-Fonds. Bei UCITS-Fonds ist allerdings die Datenbasis dazu am umfangreichsten.

[3] Siehe das Buch von David Hand (2014): The Improbability Principle: Why Coincidences, Miracles, and Rare Events Happen Every Day; Scientific American/Farrar, Straus and Giroux.

[4] Siehe die Artikel „Falsifikationismus“ in der deutschen Wikipedia oder „Falsifiability“ in der englischen.

[5] Siehe den Artikel „Brandolini’s Law“ in der englischen Wikipedia.

[6] Siehe das Buch von Nassim Taleb (2007): The Black Swan. The Impact of Highly Improbable; Penguin Books. Deutsche Ausgabe: „Der schwarze Schwan“.

[7] Wer kurz darüber nachdenkt, dürfte sich schnell darüber klar werden, dass sich von Menschen kontrollierte wirtschaftliche Ereignisse nicht wissenschaftlich vorhersagen lassen. Schon die Verlässlichkeit einer derartigen Vorhersage wird dafür sorgen, dass Menschen dergestalt handeln, dass die Vorhersage unzutreffend wird.

The post Finanzprognosen – warum sie Anlegern mehr schaden als nutzen appeared first on Gerd Kommer.

Wenn der Aktienmarkt über lange Zeit stark gestiegen ist – so wie die meisten nationalen Aktienmärkte in den gut 16 Jahren von Mitte 2009 bis heute – stellt sich mancher Anleger die Frage „können Aktien ewig steigen“? Die intuitive Antwort darauf scheint „Nein“ zu sein, denn eigentlich – so unser Bauchgefühl – kann weder ein natürlicher Organismus noch eine von Menschen geschaffene Institution „für immer wachsen“.

Trotz dieses Bauchgefühls ist die Antwort auf die Frage „Können Aktien ewig steigen?“ (also dauerhaft positive Renditen haben): Ja, das können sie. Das werden wir in diesem Blog-Beitrag zeigen und aus den wichtigsten Blickwinkeln beleuchten.

Aktien können „ewig steigen“, also prinzipiell zeitlich unbegrenzt positive (inflationsbereinigte) Renditen erzeugen, wenn man dabei zwei einfache Voraussetzungen annimmt.

Bedingung 1 für die Aussage „Ja, Aktien können ewig steigen“

Die Aussage „Ja, Aktien können ewig steigen“ muss sich, um mit hinreichender Sicherheit wahr zu sein, auf den globalen Aktienmarkt beziehen, nicht auf kleinere nationale Märkte oder einzelne Branchen. Individuelle nationale Aktienmärkte und individuelle Branchen können durchaus über Jahrzehnte hinweg negative nominale oder reale (inflationsbereinigte) Renditen haben und in seltenen Fällen sogar endgültige Totalverluste. [1] Letztere erfolgten z. B. ab 1917 im russischen und 1949 im chinesischen Aktienmarkt – in beiden Fällen aufgrund von kommunistischen Revolutionen und der damit verbundenen kompensationslosen Enteignung aller Aktionäre. Der japanische Aktienmarkt produzierte von Mitte 1989 als die damalige Japan-Blase zu platzen begann – je nach Währung, in der man rechnet – für etwa 20 bis 30 Jahre eine kumulative Nullrendite. (In den 30 Jahren vor 1989 hatte der japanische Aktienmarkt allerdings die höchsten Renditen unter allen nationalen Aktienmärkten weltweit.)

Anders sieht es für den weit besser diversifizierten globalen Aktienmarkt aus. Da auf der Erde rund acht Milliarden Menschen leben, die für ihr nacktes Überleben buchstäblich jeden Tag Güter und Dienstleistungen benötigen und die darüber hinaus zum allergrößten Teil ihren Lebensstandard für ihre Kinder verbessern wollen, muss es jemanden geben, der diese Güter und Dienstleistungen herstellt und in wachsender Qualität herstellt. Das tun die Unternehmen der Weltwirtschaft. Unter diesen machen börsennotierte Unternehmen (der Aktienmarkt) zahlenmäßig zwar nur einen kleinen Teil (weniger als 0,1%) aus. Aufgrund ihrer Größe generieren sie aber rund 30% aller globalen Unternehmensgewinne und wohl einen ähnlich großen Anteil der Güter und Dienstleistungen.

Bedingung 2 für die Aussage „Ja, Aktien können ewig steigen“

Die Weltwirtschaft wird auf lange Sicht weiter wachsen – so wie sie das in den letzten gut 200 Jahren seit etwa 1800 mit der Entstehung der modernen Marktwirtschaft getan hat, trotz zahlloser Kriege, Bürgerkriege, Währungskrisen, Wirtschaftskrisen, Staatskonkurse, [2] Börsen-Crashes, Naturkatastrophen, Pandemien und großer demographischer Veränderungen. Abbildung 1 illustriert dieses Wachstum seit Entstehung der modernen Marktwirtschaft Anfang des 19. Jahrhunderts.

Abb. 1: Das Wachstum des globalen Bruttoinlandproduktes in Billionen US-Dollar von 1820 bis 2023 (204 Jahre) – inflationsbereinigt (in USD von 2022)

► 1 Billion = 1.000 Milliarden. ► Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) eines Landes ist die Summe aller im Inland erzielten Einkommen innerhalb eines Kalenderjahres: Löhne, Gehälter, Unternehmereinkommen (z.B. Gewinne) und Kapitaleinkommen (z. B. Zinsen, Dividenden).

In den 1.800 Jahren von Christi Geburt bis 1800, in der vorkapitalistischen Zeit, wuchs die Weltwirtschaft nur mit durchschnittlich 0,1% p.a. und auch dieses geringe Wachstum resultierte zu vier Fünfteln allein aus der Zunahme der Bevölkerung, nicht aus Wachstum pro Kopf.

Die moderne Marktwirtschaft in ihrer heutigen Form entstand, wie oben erwähnt, ab etwa dem Jahre 1800. Zu dieser Zeit begann der religiös legitimierte Feudalismus (der absolutistische Monarchismus), eine in zentralen Aspekten antimarktwirtschaftliche Gesellschaftsordnung, in den westlichen Ländern schrittweise über 100 Jahre bis zum Ende des Ersten Weltkriegs abzusterben. Zwar existierten auch vor 1800 Märkte als Orte des Austausches von Gütern und Dienstleistungen, aber die essenziellen rechtlichen und institutionellen Grundelemente der modernen Marktwirtschaft waren in den vorherigen Jahrhunderten nur auf einen winzigen Teil der Gesamtbevölkerung beschränkt: Berufsfreiheit und Freizügigkeit für Privatpersonen, Gewerbefreiheit, Kapitalverkehrsfreiheit und Niederlassungsfreiheit für Unternehmen. [3] Das Recht auf Eigentum bestand für große Teile der Bevölkerung, z. B. Frauen und Leibeigene, vor ca. 1800 ebenfalls nur eingeschränkt.

In den meisten westlichen Ländern existieren seit einigen Jahren radikalökologische Bewegungen mit einer „Degrowth“-Agenda [4]. Diese verfolgen das politische Ziel das Wirtschaftswachstum stark abzusenken. Sollten sich die „Degrowther“ in großem Umfang über Ländergrenzen hinweg durchsetzen – wovon nicht auszugehen ist – und käme es dadurch zu einem politisch veranlassten dauerhaften Nullwachstum der Weltwirtschaft, würde das auch zu einer Nullrendite des globalen Aktienmarktes im Sinne der Anlageklasse Aktien-Global führen. [5] Dies deswegen, weil der Weltaktienmarkt nur dann eine langfristig positive reale Rendite erzeugt, wenn auch die Unternehmensgewinne auf globalem Level langfristig real steigen, also Wirtschaftswachstum stattfindet. Gleichbleibende (stagnierende) Unternehmensgewinne (ein Nullwachstum) würden nicht für positive Renditen ausreichen.

Wie wir nun gesehen haben, sind die grundsätzlichen Bedingungen für positive Renditen des globalen Aktienmarktes auch in der langfristigen Zukunft wahrscheinlich erfüllbar. Dennoch begegnet man in den traditionellen und sozialen Medien oft Zweifeln an der Möglichkeit eines solchen „ewigen Anstiegs des Aktienmarktes“. Die meisten dieser Zweifel basieren auf Missverständnissen oder Denkfehlern. Die wichtigsten drei adressieren wir im Folgenden.

Denkfehler 1: Exponentielle Funktionen missverstehen

Abbildung 2 zeigt die Entwicklung des US-Aktienmarktes in den letzten 155 Jahren in Gestalt einer konventionellen Aktienmarktgrafik. Aufgrund des Zinseszinseffektes (eine einfache mathematische Exponentialfunktion) in Verbindung mit einer linearen vertikalen Wertzunahmeskala (die kumulative Rendite) erscheint uns die Entwicklung dieses nationalen Aktienmarktes, als ob sie im Zeitablauf „nicht nachhaltig“ sei, da in den letzten rund 20% des gezeigten Zeitfensters der Wertzuwachs regelrecht zu explodieren scheint.

Abb. 2: Indexierte Entwicklung des US-Aktienmarkts von 01-1871 bis 10-2025 (154,8 Jahre), inflationsbereinigt – lineare vertikale Skala

► Längst möglicher Zeitraum, für den die Datenreihe vorliegt. ► Gesamtrenditen = Kurssteigerungen + Dividenden. ► Es wird der US-Aktienmarkt gezeigt, da für den globalen Aktienmarkt Monatsrenditen (die hier zugrunde liegen) erst ab 1970 verfügbar sind.

Allerdings ist diese Rendite- oder Wachstums-„Explosion“ in Abbildung 2 lediglich eine optische Illusion. Das wird erkennbar, wenn man Abbildung 2 mit Abbildung 3 vergleicht. Den beiden Grafiken liegen die gleichen Daten zugrunde. Abbildung 2 hat eine „normale“ lineare Y-Achse (vertikale Skala), Abbildung 3 hingegen eine logarithmische Skala. Die logarithmische Skala führt dazu, dass ein gegebener prozentualer Zuwachs in einem Intervall – z. B. 10% pro Jahr – optisch immer der gleichen Steigung der Kurve entspricht, egal ob dieser 10%-Zuwachs am Anfang der horizontalen Zeitachse oder am Ende stattfindet. Das ist bei der linearen vertikalen Achse im Falle von langfristig positiven Renditen nicht der Fall. Daher führt sie unsere Intuition in die Irre, denn sie vermittelt den Eindruck, dass der Aktienmarkt im letzten Fünftel des Zeitraums viel stärker rentiert habe als im restlichen Zeitraum, also irgendwie eine „ungesunde Entwicklung“ oder „Blasenbildung“ stattgefunden habe.

Abbildung 3 hingegen lässt erkennen, dass in der renditemäßigen Entwicklung des US-Aktienmarktes während dieser 155 Jahre eine hohe Stabilität und „Gleichförmigkeit“ in Bezug auf den Langfristtrend bestand. Von einer Konzentration der Wertzunahme im letzten Drittel oder Fünftel des Zeitraumes ist hier – korrekterweise – nichts zu sehen. Die Gesamtentwicklung erscheint nun viel kontinuierlicher, „nachhaltiger“ und in gewisser Weise „harmloser“.

Abb. 3: Indexierte Entwicklung des US-Aktienmarkts von 01-1871 bis 10-2025 (154,8 Jahre), inflationsbereinigt – logarithmische vertikale Skala

Auch die in Abbildung 3 erkennbare 45-Grad-Steigung der trendmäßigen kumulativen Rendite ist letztlich „willkürlich“. Hätten wir die vertikale Skala nicht bei 32.700 Punkten enden lassen, sondern bei einem höheren Wert, dann verliefe die rote Linie flacher und das angezeigte Wachstum (die Rendite) erschiene optisch moderater.

Übrigens nimmt die Marktkapitalisierung, also der Marktwert des Eigenkapitals aller börsennotierten Unternehmen (der Marktwert aller Aktien), sowieso deutlich langsamer zu als es die nominale oder reale kumulative Rendite des Aktienmarktes, wie sie in den Abbildungen gezeigt wird, suggeriert. Grund: Aktienrenditen werden typischerweise als Total Returns (Kurssteigerungen + Dividenden) angegeben, wie auch in den Abbildungen 2 und 3. Diese Total Returns schließen jedoch die „Entnahmen“ der Anleger für die Finanzierung von Steuern, Nebenkosten des Investierens und – am wichtigsten – für Konsum nicht mit ein. Die tatsächlichen Nettorenditen im Sinne des Anstieges der Kapitalisierung des Marktes nach Abzug dieser Ausgaben dürften merklich niedriger sein. Vielleicht nicht einmal halb so hoch.

Denkfehler 2: „Das Erreichen eines Allzeithochs im Aktienmarkt signalisiert, dass der Markt ‚heißgelaufen‘ ist und man nun vorsichtig sein muss“

Einer der in der Anlegerpraxis wichtigsten Gründe, warum sich Privatanleger, nachdem der Aktienmarkt über einen längeren Zeitraum hinweg nach oben lief, sorgen, der Markt könne nun eigentlich nicht mehr lange weiter so steigen, ist die beinahe fortwährende „Allzeithoch-Propaganda“ der Medien. Allzeithochs im Aktienmarkt werden von Medien und Finfluencern [6] als Signal „Achtung der Aktenmarkt ist heißgelaufen. Jetzt vorsichtig sein!“ missbraucht. In Wirklichkeit sagt ein Allzeithoch nichts darüber aus, ob ein Aktienmarkt „teuer“ oder „hoch bewertet“ ist – ganz einfach deswegen, weil das Allzeithoch keine Bewertungskennzahl ist, nicht einmal näherungsweise.

Allzeithochs treten ständig auf. In den vier Jahren vom 8. Nov. 2021 bis zum 7. Nov. 2025 gab es z. B. beim MSCI World Index (in Euro) an 108 Börsentagen (Werktagen) ein Allzeithoch. Das war etwa jeder zehnte Tag. Selbst wenn Aktien über 100 Jahre lang nur eine kümmerliche nominale Durchschnittsrendite von 1% p.a. hätten (also etwa ein Neuntel, der tatsächlichen nominalen Durchschnittsrendite und weit unter dem durchschnittlichen Gewinnwachstum von Unternehmen) gäbe es dennoch ständig neue Allzeithochs.

Weil die Medien den „Allzeithoch-als-Warnsignal-Unsinn“ in den letzten Jahren immer häufiger und schriller verbreiten, um Views und Auflage zu steigern, haben wir ihn in einem gesonderten Blog-Beitrag analysiert.

Denkfehler 3: „Der globale Aktienmarkt kann langfristig nicht schneller wachsen als die Weltwirtschaft“

Eine im Vergleich zum Allzeithoch-Unsinn weniger häufig zu vernehmende, fachlich anspruchsvollere Falschbehauptung über die Fortsetzbarkeit der historischen Aktienrenditen lautet so: Die in der Vergangenheit beobachteten globalen Aktienmarktrenditen (im langfristigen Mittel inflationsbereinigt 5% bis 6,5% p.a.) sind in der Zukunft so nicht fortsetzbar, da diese Renditen das Wachstum der Weltwirtschaft deutlich überschreiten. Zum zahlenmäßigen Hintergrund: Das reale Wachstum der Weltwirtschaft lag in den letzten 60 Jahren bei durchschnittlich etwa 3,0% p.a. (ca. 1,5% p.a. auf Pro-Kopf-Basis). Der globale Aktienmarkt produzierte in dieser Zeit jedoch eine Realrendite von über 6% p.a.

In einem akademischen Aufsatz ist dazu zu lesen: „Financial assets cannot outperform the economy indefinitely because financial assets would ultimately become the economy itself.“ [7] Ähnliche Statements werden auch immer wieder von wachstumskritischen Finanzjournalisten verbreitet.

Erfreulicherweise handelt es sich hier ebenfalls um einen Denkfehler, einen, der auf zwei fachlichen Irrtümern basiert:

Irrtum 1: Ein beträchtlicher Teil der Erträge von Aktien oder anderen Investments werden von ihren Eigentümern für Konsumzwecke und die Deckung von Kosten und Steuern verbraucht (wie weiter oben bereits erwähnt). Mit anderen Worten: Die „Nettorendite“ von Aktien nach Abzug des Verbrauchs ist ohnehin viel niedriger als die Bruttorendite vor Entnahmen und Kosten. Damit schrumpft der Abstand zwischen (Netto-)Aktienmarktrenditen und Wirtschaftswachstum deutlich.

Irrtum 2: Das Bruttoinlandsprodukt besteht aus mehreren Komponenten, die man in gewisser Weise „Anlagenklassen“ nennen könnte: Löhne/Gehälter (Humankapital), unterschiedlichen Formen von Kapitaleinkünften, darunter Eigenkapitaleinkünfte, Fremdkapitaleinkünfte und Mieteinkünfte (bei Vermeidung von Doppelzählungen). Da Eigenkapitaleinkünfte die risikoreichste unter all diesen Einkunftsarten ist, muss sie auch die höchste Langfristrendite haben, die anderen Einkunftsarten entsprechend niedrigere. Die genaue Logik dieses ökonomischen Sachverhaltes haben wir in einem eigenen Blog-Beitrag dargelegt.

Wie sehen die aktuellen Bewertungen aus?

Zum Schluss werfen wir in der folgenden Tabelle noch einen kurzen Blick auf die aktuellen Bewertungen des globalen Aktienmarktes und einiger seiner kleineren Teilsegmente.

Tabelle: Die Forward-KGVs per 31.10.2025 im Weltaktienmarkt und in einigen großen Teilsegmenten des Marktes

► [A] KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis, eine Bewertungskennzahl. Der KGV-Variante „Forward-KGV“ liegt nicht der historische Gewinn aus den letzten 12 Monaten zugrunde, sondern der prognostizierte Gewinn für die kommenden 12 Monate. Forward-KGVs sind aus unserer Sicht tendenziell aussagekräftiger als konventionelle, historische „Trailing“-KGVs. Die Trailing-KGVs wären für alle hier gezeigten Indizes höher. ► [B] „Tech-Aktien-Sektor“. ► [C] Der MSCI World Index besteht aktuell zu 73% aus US-Aktien und zu 29% aus Tech-Sektor-Aktien. ► [D] ACWI IMI = All Country World Index IMI = Industrieländer + Schwellenländer inkl. Nebenwerte = 99% der Marktkapitalisierung des Weltaktienmarktes. ► [E] EAFE = MSCI World ex USA und Kanada (EAFE = Europe, Asia, Far East). ► Quelle: MSCI Index Fact Sheets.

Die KGV-Tabelle illustriert, dass mit Ausnahme des globalen Tech-Sektors und des US-Aktienmarktes die aktuellen Bewertungen für die Länder und Regionen außerhalb der USA und außerhalb des Tech-Sektors relativ nahe an ihren historisch durchschnittlichen („normalen“) Bewertungen liegen. Diese Mittelwerte variieren von Index zu Index und in Abhängigkeit davon, ob man 20 Jahre, 50 Jahre oder noch länger zurückrechnet. Zur Vereinfachung kann man jedoch ein Richtgröße von 17 für Industrieländer und 15 für Schwellenländer als einigermaßen „normal“ annehmen. Abweichungen von plus/minus 10% vom historischen Mittelwert kann man in der Praxis eher ignorieren.

Vor diesem Hintergrund dürfte ein global diversifiziertes Aktienportfolio, in dem darauf geachtet wird, US-Aktien und Tech-Aktien nicht sehr hoch zu gewichten, aktuell eine historisch annähernd normale Bewertung aufweisen und damit nicht „teuer“ sein.

Fazit

Dieser Blog-Beitrag versucht die Frage zu beantworten: „Können Aktien ewig steigen?“ Die Antwortet lautet ja, wenn in der Frage mit „Aktien“ der globale Aktienmarkt gemeint ist, nicht eines seiner vielen Teilsegmente, und wenn wir zugleich unterstellen, dass die Weltwirtschaft auch in den nächsten 50+ Jahren, etwa so wächst, wie im Mittel der letzten 200 Jahre.

Sollte die Weltwirtschaft in Zukunft ein wesentlich niedrigeres Wachstum produzieren, wird das allerdings nicht nur die Rendite der Anlageklasse Aktien senken, sondern sehr wahrscheinlich die aller wichtigen Anlageklassen, einschließlich der für die Menschheit wichtigsten, nämlich Humankapital, also Löhne und Gehälter.

Wachstumshemmende Strukturfaktoren in der vor uns liegenden Zukunft könnten sein (a) Demographie (Überalterung, Erhöhung des Dependency Ratios [8]), (b) die heute historisch hohen Verschuldungsquoten von Staaten, Unternehmen und Privathaushalten, und (c) die in den westlichen Ländern immer offensichtlicher werdende politische und gesellschaftliche Unfähigkeit schmerzhafte ökonomische Reformen durchzuführen (Beispiel: Unfähigkeit zur Reform der überschuldeten staatliche Rentensysteme). Auf der Habenseite steht der wachstumsfördernde Effekt aus der Weiterentwicklung und Verbreitung künstlicher Intelligenz.

Exkurs: Unterliegt der Kapitalismus einem „Wachstumszwang“?
Unter linken Intellektuellen, großen Teilen der Medien und unter vielen Politikern ist die These populär, der Kapitalismus unterliege einem „Wachstumszwang“. Hier ein YouTube-Video mit einem Vertreter dieser falschen These. Sie basiert auf einem rhetorischen „Vertauschungstrick“.
Ja, eine offene Gesellschaft unterliegt in der Tat einem „Wachstumszwang“, da dauerhaft negatives Pro-Kopf-Wirtschaftswachstum und vielleicht sogar schon bloßes „Nullwachstum“ in einer solchen Gesellschaft nach zehn oder 15 Jahren zu schweren innergesellschaftlichen Verteilungskonflikten, zu Massenauswanderung von Personen mit überdurchschnittlichen beruflichen Qualifikationen, zu Kapitalflucht (Abwanderungen von Unternehmen), zu einer Erhöhung der Kriminalität und möglicherweise sogar zu einem Bürgerkrieg führen würde. „Offene, demokratische Gesellschaft“ heißt hier offen im Sinne der Möglichkeit zur freien Auswanderung von Menschen und offen im Sinne von Kapitalverkehrsfreiheit, also des Wegzugs von Unternehmen.
Die genannten schlimmen Folgen von lang andauerndem negativem Wirtschaftswachstum hängen aber nicht mit dem spezifischen Wirtschaftssystem der davon betroffenen Gesellschaft zusammen, sondern sind im Gegenteil unabhängig von diesem. Diese adversen Folgen würden in jeder offenen Gesellschaft auftreten, egal ob sie ein marktwirtschaftliches, ein sozialistisches oder ein fundamentalistisch-religiös-kollektivistisches Wirtschaftssystem hätte.
Beispielsweise waren die kommunistischen Staaten des früheren Ostblocks keine offenen Gesellschaften. Diese Ein-Partei-Diktaturen konnten sich ein sehr niedriges und über lange Jahre vermutlich sogar negatives Pro-Kopf-Wachstum leisten, weil in ihnen keine Freizügigkeit (freie Auswanderung) und keine Kapitalverkehrsfreiheit existierte. [9]
Der von Ideologen behauptete „Wachstumszwang des Kapitalismus“ ist also nicht kapitalismusspezifisch. Er ist vielmehr spezifisch für eine offene, moderne Gesellschaft. Nur ein radikal-autoritäres Regime mit geschlossenen Grenzen und strikten Kapitalverkehrskontrollen kann über längere Zeit mit Nullwachstum oder negativem Wirtschaftswachstum überleben, kann also dem „Wachstumszwang“ entgehen.

Endnoten

[1] Einzelne börsennotierte Unternehmen erleben häufig Kursverluste von 80% und mehr, auf kurze Sicht oder auf lange Sicht, aber um Einzelwertrisiko soll es hier nicht gehen. Zu Einzelwertrisiko haben wir einen eigenen Blog-Beitrag geschrieben: Kommer/Weis: „Die Fragwürdigkeit von Einzelaktien­investments“
[2] „Staatskonkurs“ bedeutet, dass ein Staat den Kapitaldienst (Zins, Tilgung) auf die von ihm zu einem gegebenen Zeitpunkt ausgegebenen Anleihen (Schulden) vorübergehend nicht mehr vollständig erbringt.
[3] Das sind im Wesentlichen auch die so genannten „vier Grundfreiheiten“ für Arbeitnehmer und Unternehmen innerhalb der EU.
[4] Siehe die Artikel „Degrowth“ in der englischen Wikipedia oder „Wachstumskritische Bewegung“ in der deutschen Wikipedia.
[5] Auf die dramatisch negativen Folgen von langfristigem Nullwachstum gehen wir am Ende dieses Blog-Beitrags ein.
[6] Finfluencer = Influencer auf dem Gebiet von Finanzen.
[7] „Finanzielle Vermögenswerte können die Wirtschaftsleistung nicht auf Dauer outperformen, weil sie ansonsten auf lange Sicht selbst die gesamte Wirtschaft darstellen würden.“ Quelle: Ibbotson, Roger/Straehl, Philip: „The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy“; In: Financial Analysts Journal; Vol. 73; No. 3; 2017.
[8] Dependency Ratio = Zahlenverhältnis der berufstätigen Personen zu den nicht berufstätigen Personen in einem Staat.
[9] Die von diesen Ländern damals veröffentlichten Wirtschaftswachstumsraten waren nach oben manipuliert.

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Deutschland und Österreich haben ein Altersarmutsproblem, das sich aufgrund der bekannten Misere der gesetzlichen Rentenversicherungssysteme in Zukunft noch verschlimmern wird. Wer als normaler Bürger, vor allem als Mensch in der ersten Lebenshälfte in der Vermögensaufbauphase, diesem Problem individuell entgehen möchte, für den ist Vermögensbildung über den globalen Aktienmarkt die beste Option. Das gilt ganz besonders für die einkommensschwächere Hälfte der Bevölkerung, da für diese die am meisten verbreitete Vermögensbildungsalternative zum Aktienmarkt – der kreditfinanzierte Erwerb eines Eigenheims (Haus, Wohnung) – wegen mangelnder Bonität selten offensteht. [1]

Nun existiert der Aktienmarkt bereits seit mehr als 200 Jahren und ist jedenfalls seit den 1950ern auch für normale Haushalte in Deutschland, Österreich und der Schweiz in der Praxis gut zugänglich. Diese Zugänglichkeit hat sich besonders in den letzten zwei, drei Jahrzehnten noch weiter vereinfacht und verbilligt.

Dennoch besitzen heute nur rund 15% aller deutschen Haushalte Aktien oder Aktienfonds gegenüber etwa 66% der amerikanischen. Das ist einer der Gründe, warum das Nettovermögen des Median-Amerikaners weit über dem des Median-Deutschen liegt. [2]

Eine Hauptursache für das Desinteresse der Deutschen am Aktienmarkt dürfte ihre generelle Skepsis gegenüber der Marktwirtschaft, dem „Kapitalismus“ sein. Die Börse ist ein zentrales Element der Marktwirtschaft. Einer länderübergreifenden Umfrage zufolge sehen unter den Befragten in 34 Ländern nur die Befragten in 11 Ländern den Kapitalismus, die Marktwirtschaft, noch kritischer als die Deutschen, während die Menschen in 22 Ländern weniger antikapitalistisch oder sogar prokapitalistisch (z.B. Polen, USA) eingestellt sind. [3]

Wer der Marktwirtschaft skeptisch gegenübersteht oder sie generell ablehnt, wird sich wahrscheinlich weder Wissen noch praktische Fähigkeiten im Umgang mit marktwirtschaftlichen Formen des Vermögensaufbaus aneignen, z. B. Basiswissen über Aktien, Investmentfonds oder die Börse.

Das Desinteresse am Aktienmarkt – dem gesellschaftlich wirksamsten und zugleich am einfachsten umsetzbaren Instrument zur Verhinderung bzw. Verringerung von Altersarmut – basiert auf Ebene des Individuums oft auf toxischen Glaubenssätzen über Geld, Vermögensaufbau, Börse und Marktwirtschaft.

Sich mental und praktisch für Börseninvestments zu öffnen und sei es anfänglich nur einem bescheidenen Aktien-ETF-Sparplan von 20 Euro pro Monat, gelingt umso eher, wenn Menschen ihre toxischen Glaubenssätze und Annahmen ablegen.

Vor diesem Hintergrund analysieren wir in diesem Blog-Beitrag elf schädliche Glaubenssätze und „giftige Stereotype“ über die Marktwirtschaft, über Geld, Börse und vermögend werden.

Bevor wir mit dem ersten schädlichen Glaubenssatz zu Geld beginnen vorab ein paar Worte zur Marktwirtschaft, das System, das direkt und indirekt den Rahmen und die Grundlage für privaten Vermögensaufbau und Vermögensschutz bildet.

In ihrer heutigen Form entstand die Marktwirtschaft – der „Kapitalismus“ – allmählich ab etwa 1800. Zu dieser Zeit begann der religiös legitimierte Feudalismus (der absolutistische Monarchismus), eine in zentralen Aspekten antimarktwirtschaftliche Gesellschaftsordnung in den westlichen Ländern schrittweise abzusterben. Zwar existierten auch vor 1800 Märkte als Orte des Austausches von Gütern und Dienstleistungen, aber die essenziellen rechtlichen und institutionellen Grundelemente der modernen Marktwirtschaft waren vor etwa 1800 nur auf einen winzigen Teil der Gesamtbevölkerung beschränkt: Berufsfreiheit und Freizügigkeit für Privatpersonen, Gewerbefreiheit, Kapitalverkehrsfreiheit und Niederlassungsfreiheit für Unternehmen. [4] Das Recht auf Eigentum bestand für große Teile der Bevölkerung, z. B. Frauen oder Leibeigene, vor ca. 1800 ebenfalls nur eingeschränkt.

Das allmähliche Absterben des Feudalismus vollzog sich über rund 120 Jahre bis zum Ende des Ersten Weltkriegs. Wichtige Meilensteine für das einsetzende Ende dieser antimarktwirtschaftlichen Gesellschaftsordnung waren die amerikanische und die französische Revolution in den Jahren 1776 und 1789. Einige Jahrzehnte zuvor, Mitte des 18. Jahrhunderts, hatte die industrielle Revolution in Großbritannien begonnen und dehnte sich später auf Kontinentaleuropa und Nordamerika aus.

Wie gewaltig sich das Los der Menschheit insgesamt durch das Entstehen der Marktwirtschaft ab ungefähr 1800 verbessert hat, illustriert Abbildung 1 anhand des Wachstums des globalen Bruttoinlandprodukts (BIP) pro Kopf in den vergangenen 2000 Jahren. [5]

Abbildung 1: Die Entwicklung des inflationsbereinigten, globalen Bruttoinlandprodukts (BIP) pro Kopf in den letzten 2.000 Jahren

► Quelle: www.ourworldindata.org, Maddison Project Database 2023. ► Alle Zahlen in USD von 2021 = inflationsbereinigt

Abbildung 1 zeigt, dass das globale BIP pro Kopf (näherungsweise vergleichbar mit dem durchschnittlichen privaten Haushaltseinkommen), inflationsbereinigt mit Entstehen des Kapitalismus von 1820 bis heute um etwa 1300% stieg, eine Vervierzehnfachung.

In den rund 1.800 Jahren von Christi Geburt bis ins Jahre 1800 vor Entstehen der Marktwirtschaft war die globale Wirtschaftsleistung pro Kopf praktisch überhaupt nicht gewachsen. Angesichts dessen überrascht es kaum, dass der britische Philosoph Thomas Hobbes (1588–1679) das Dasein für einfache Menschen im Jahr 1651 in seiner staatsphilosophischen Abhandlung Leviathan als „solitary, poor, nasty, brutish, and short“ beschrieb (einsam, arm, scheußlich, brutal und kurz). Erst mit der Entstehung der Marktwirtschaft konnten Eltern realistisch hoffen, dass es ihren Kindern einmal besser gehen würde als ihnen selbst.

Genauso bedeutsam wie das Wachstum der volkswirtschaftlichen Einkommen und damit die starke, dauerhafte Verbesserung des wirtschaftlichen Loses der Menschen über alle Schichten hinweg war der Anstieg der Lebenserwartung des durchschnittlichen Erdenbürgers. Diese betrug im Jahr 1820 kümmerliche 29 Jahre gegenüber 73 Jahren im Jahr 2023 – in den westlichen Ländern, wo sich die Marktwirtschaft tendenziell früher und umfassender etabliert hat, als in der übrigen Welt, sogar bei rund 79 Jahren.

Diese Entwicklungen illustrieren, wie geradezu dramatisch die Marktwirtschaft das Wohl der Menschen auf dem Planeten Erde über einen langen Zeitraum verbessert hat.

Kommen wir nun zu den elf toxischen Glaubenssätzen, die viele von uns auf der persönlichen Ebene abhalten, der Marktwirtschaft und ihrem wichtigen Teilsystem Börse und Aktienmarkt zu vertrauen, um über marktwirtschaftliche Institutionen und Wege Vermögen aufzubauen.

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 1: „Geld ist die Wurzel allen Übels.“

Dass böse Taten von Menschen oft von Gier nach Geld als einem Symbol für Vermögen motiviert werden, ist unstrittig und banal. Dennoch ist der Glaubenssatz, Geld sei die Wurzel allen Übels, ganz einfach falsch. Schon die Formulierung ist eine sinnentstellende, manipulative Abwandlung einer Aussage aus der Bibel: „Geldgier ist die Wurzel allen Übels“ (Neues Testament, 1 Timotheus 6,10). Geldgier und Geld sind jedoch zwei verschiedene Dinge.

Geld entstand evolutionär aus der ungesteuerten, spontanen Interaktion von Menschen vor etwa 4.000 Jahren in Mesopotamien. [6] Es war eine der wichtigsten Innovationen für die Entwicklung der Menschheit am Übergang von der Steinzeit zur Bronzezeit. In seiner kulturgeschichtlichen Bedeutung steht Geld auf einer Ebene mit anderen Schlüsselinnovationen derselben Epoche (6000 v. Chr. bis 500 v. Chr.): der Erfindung der Schrift, der Formulierung der Grundlagen der Mathematik, der Erfindung des Kalenders, des Kompasses, von Papier, der Nutzung von Kohle zur Wärmeerzeugung, der Metallverarbeitung (Bronze, Eisen), des Rades, von Beton/Zement und des Pflugs.

Geld war menschheitsgeschichtlich notwendig, um den heute kaum vorstellbar ineffizienten und wohlstandshemmenden Tauschhandel der Steinzeit durch einen effizienteren, einfacheren Modus für den Austausch von Gütern und Dienstleistungen abzulösen und damit die „volkswirtschaftliche Kapitalallokation“ dramatisch zu verbessern, also Verschwendung zu reduzieren und schöpferische Spezialisierung zu erleichtern. Eine effiziente, sparsame Kapitalallokation heißt, gesellschaftliche Kapitalressourcen dahin zu lenken, wo sie den größten kollektiven Nutzen stiften. Ohne die Erfindung von Geld hätte der zivilisatorische Ausstieg der Menschheit aus der Steinzeit nicht stattfinden können und ohne Geld würde die heutige Weltwirtschaft in kurzer Zeit buchstäblich zusammenbrechen mit katastrophalen Folgen für die Menschheit. Geld ist kein Übel, sondern eine geniale kulturgeschichtliche Innovation.

Auch ist Geld per se moralisch neutral. Es ist nicht daran schuld, wenn einzelne Menschen danach gieren, es Neid auslöst oder eine Minderheit zu bösen Taten motiviert, genauso wenig wie ein Küchenmesser daran schuld ist, wenn es für einen Mord missbraucht wird.

➔ Bücher/Fachartikel:

• Ferguson, Niall (2008): „Der Aufstieg des Geldes: Die Währung der Geschichte“ (engl. Original: „The Ascent of Money: A Financial History of the World“) [Buch]
• Rieck, Christian (2025): „Fürstengeld, Fiatgeld, Bitcoin – Wie Geld entsteht, einen Wert bekommt und wieder untergeht“ [Buch]
• von Mises, Ludwig (1922): „The Impossibility of Economic Calculation under Socialism“ (1922); Internet-Fundstelle hier [Fachartikel]

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 2: „Geld verdirbt den Charakter.“

Für die These, dass reiche Menschen häufiger und irgendwie belegbar von schlechterem Charakter sind als arme Menschen gibt es keine belastbaren, wissenschaftlichen Belege. Zwar existieren zahlreiche wissenschaftliche Studien zu diesem Thema, deren Ergebnisse sind jedoch in Summe widersprüchlich und uneindeutig.

Worüber hingegen keine Unklarheit besteht: Gewaltkriminalität nimmt statistisch mit der Höhe des Einkommens von Menschen ab. Dass die belletristische Literatur der letzten 500 Jahre und „Hollywood“ in ihren erfundenen Geschichten, Reichtum sehr häufig mit Schurkentum verknüpfen, ist trivial, belegt aber nichts, außer dass Literatur und Filmindustrie – wie wir alle wissen – die Realität nicht repräsentativ abbilden und dass Literatur und Medien einen perfekten Riecher dafür haben, was sich gut verkaufen lässt.

Leider sind auch in der Bibel ähnlich törichte Aussagen von den grundsätzlich „bösen Reichen“ zu finden. Die bekannteste ist: „Eher geht ein Kamel durch ein Nadelöhr, als dass ein Reicher in das Reich Gottes gelangt.“ [7]

Unseres Erachtens steht hinter dem verbreiteten Glaubenssatz „Geld verdirbt den Charakter“ letztlich Neid auf die Minderheit der Reichen, besonders in Kulturen mit hoher allgemeiner Neidausprägung. Eine Befragung in 13 Ländern ergab, dass nur in Frankreich der Sozialneid gegen Reiche noch stärker ist als in Deutschland, während etwa Polen oder Japaner viel weniger neidisch sind (siehe folgende Literaturangaben). Neid ist eine in allen kulturellen Wertesystemen negativ konnotierte Emotion. Im Christentum gehört Neid zu den „sieben Todsünden“. Um unseren Neid subjektiv vor dem eigenen Gewissen erträglicher zu machen, projizieren wir schlechte Eigenschaften auf die Personengruppe, die der Gegenstand des Neides ist, die Reichen. Wir tun das, obwohl wir keine harte Evidenz für die Substanz dieser Projektion („Geld verdirbt den Charakter“, „Reiche sind böse“) haben.

➔ Fachartikel:

• Zitelmann, Rainer (2020): „Prejudice and stereotyping against the wealthy“; In: Economic Affairs 40 (2); June 2020; Internet-Fundstelle hier
• Zitelmann, Rainer (2024): „Popular perceptions of the rich in 13 countries“; In: Economic Affairs 44 (2); June 2024; Internet-Fundstelle hier
• Zitelmann, Rainer (2020): „How Hollywood stereotypes the rich“; Internet-Fundstelle hier
• Beig, Stefan (2020): „The Rich – A personally unknown and hated minority“; Internet-Fundstelle hier

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 3: „Kapitalismus bedeutet Ausbeutung.“

Da „Ausbeutung“ ein Begriff ist, über dessen genaue Definition und Interpretation schwer Einigkeit erzielbar ist, ersetzen wir „Ausbeutung“ hier durch die leichter nachprüfbaren, verwandten Begriffe „extreme Armut“, „Sklaverei“, „Kinderarbeit“. Tut man das, zeigen die Daten, dass die Marktwirtschaft vermutlich mehr als alles andere auf der Welt dazu beigetragen hat, dass Armut, Sklaverei und Kinderarbeit, Formen von Ausbeutung – in den letzten rund 200 Jahren dramatisch und weitgehend kontinuierlich abgenommen haben.

Extreme Armut: Der Anteil der Weltbevölkerung, der gemäß Armutsdefinition der UNO in extremer Armut lebt, ist von 91% im Jahr 1820 auf 10% im Jahr 2024 zurückgegangen. Das ist ein doppelter Sieg, weil trotz stark wachsender Weltbevölkerung nicht nur der prozentuale Anteil der extrem Armen, sondern auch ihre absolute Zahl seit 1970 sinkt.

Im Jahr 2023 erzielten die einkommensärmsten 10% der Bevölkerung in den 40 „wirtschaftlich freiesten“ von 165 Staaten (Länder, in denen die marktwirtschaftlichen Freiheiten am wenigsten eingeschränkt sind) ein durchschnittliches jährliches Pro-Kopf-Einkommen von 9.770 US-Dollar. Die ärmsten 10% der Bevölkerung in den 40 wirtschaftlich unfreisten Länder verdienten im Mittel nur 1.260 Dollar.

➔ Die angeführten Daten stammen von den Websites www.ourworldindata.org und von www.fraserinstitute.org.

Sklaverei: Im Jahr 1800 existierten weltweit – je nach Quelle und Definition – 50 bis 60 Staaten. In allen diesen Staaten waren damals Sklaverei oder sklavereiähnliche Arrangements (z. B. Leibeigenschaft) erlaubt. Heute gibt es rund 200 Staaten und in allen ist Sklaverei gesetzlich verboten. Das gemeinnützige australische Anti-Sklaverei-NGO Walk Free schätzt, dass heute – trotz offizieller Verbote – rund 50 Millionen Menschen weltweit in illegalen, sklavereiähnlichen Verhältnissen leben. Das entspricht etwa 0,6% der Weltbevölkerung. Über 95% dieser 50 Millionen Menschen leben in Asien und Afrika, also in Staaten, in denen die Marktwirtschaft später eingeführt wurde und heute weniger etabliert ist als im Westen. (Der so genannte Crony-Kapitalismus in vielen Ländern Afrikas ist ein von der jeweiligen korrupten Politikerelite gekaperter, pervertierter Schein-Kapitalismus ohne Rechtstaatlichkeit und mit stark eingeschränkter Gewerbefreiheit.)

➔ Die angeführten Daten stammen von der Website www.walkfree.org.

Kinderarbeit: Wenngleich die Datenlage in Bezug auf die Entwicklung der globalen Verbreitung von Kinderarbeit lückenhaft ist, [8] zeigen die verfügbaren Zahlen doch ausreichend klar, dass Kinderarbeit global während der vergangenen 170 Jahre und auch in der jüngeren Vergangenheit immer weiter gesunken ist. 1851 lag die Kinderarbeitsquote (KAQ) in Großbritannien für Jungen bei 28,3% (globale Daten existieren erst seit dem Jahr 2000). Bereits 1911 war sie auf 14,4% gefallen. Im Jahr 2000 betrug die KAQ global noch 23%, im Jahr 2012 nur noch knapp 17% (neuere Vergleichszahlen derzeit nicht verfügbar). In den „reichen“ „kapitalistischen“ Ländern des Westens ist die KAQ auf nahezu null gesunken.

Das Los von Kindern hat sich auch in anderen Dimensionen während der zurückliegenden 200 Jahre verbessert: Der Anteil der Kinder, die in den ersten fünf Lebensjahren sterben, sank global von 42% im Jahr 1800 auf 4% im Jahr 2020. Der Anteil der Kinder, der eine Basisausbildung hat (gemäß Definition der UNO), stieg von 17% im Jahr 1820 auf 87% im Jahr 2020. Mädchen haben bei dieser Kennzahl gegenüber Jungen in den letzten 40 Jahren deutlich aufgeholt und der noch vorhandene Abstand geht zum großen Teil auf islamisch geprägte, eher antimarktwirtschaftliche Länder zurück.

➔ Die angeführten Daten stammen von der Website www.ourworldindata.org.

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 4: „Die Reichen sind reich, weil die Armen arm sind.“

Hinter dieser sozialistischen These steckt die falsche Vorstellung, dass Marktwirtschaft ein „Nullsummenspiel“ sei und dass der Reichtum des einen Teils der Bevölkerung auf der Armut des anderen beruhe. In einem Nullsummenspiel muss der Gewinn oder Nutzen eines Spielteilnehmers durch den Verlust oder Schadens anderer Spielteilnehmer „finanziert“ (kompensiert) werden. [9]

In Wirklichkeit ist die Marktwirtschaft kein Nullsummen-, sondern ein Positivsummenspiel. Der geradezu atemberaubende Wohlstandszuwachs für den durchschnittlichen Menschen auf dem Planenten Erde seit dem Beginn der Verbreitung der Marktwirtschaft, wie in Abbildung 1 verdeutlicht, wäre in einer Nullsummenwelt nicht möglich gewesen. Dass dieser enorme globale Wohlstandsanstieg ab etwa 1820 relativ zu den Jahrtausenden davor auch die ärmere Hälfte der Weltbevölkerung einbezog, wird in unserer Widerlegung des toxischen Glaubenssatz 3 deutlich: Der globale Rückgang extremer Armut, Sklaverei und Kinderarbeit. Auch der oben beschriebene starke Anstieg der Lebenserwartung in praktisch allen Ländern der Erde lässt sich nur in einer Welt erklären, in der nicht der eine verliert, wenn der andere gewinnt.

Das Nullsummendenken in Bezug auf die Marktwirtschaft ist der vermutlich größte konzeptionelle Denkirrtum, der zur besonders in Deutschland verbreiteten Ablehnung von Marktwirtschaft und marktwirtschaftlichen Lösungen beim Vermögensaufbau beiträgt.

➔ Bücher:

• Mokyr, Joel (2018): „A Culture of Growth: The Origins of the Modern Economy“
• Aghion, Philippe u.a. (2023): „The Power of Creative Destruction: Economic Upheaval and the Wealth of Nations“
• Zitelmann, Rainer (2022): „Die 10 Irrtümer der Antikapitalisten. Zur Kritik der Kapitalismuskritik“
• Scruton, Roger (2015): „Narren, Schwindler, Unruhestifter: Linke Denker des 20. Jahrhunderts“ (engl. Original „Fools, Frauds and Firebrands: Thinkers of the New Left“)

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 5: „Die Ressourcen der Erde sind begrenzt. Daher muss es immer mehr gewalttätige Auseinandersetzungen um knappe Ressourcen geben.“

Die Behauptung, dass Rohstoffe zwangsläufig immer knapper werden oder grundsätzlich endlich seien, ist eine nicht ausrottbare Falschbehauptung, die Untergangspropheten schon seit gut 200 Jahren verbreiten – erstmalig im Jahr 1798 in einem berühmten Aufsatz des britischen Ökonomen Thomas Malthus (1766–1834), dem geistigen Ahnherrn aller Berufspessimisten.

Anfang der 1970er-Jahre publizierte ein Autorengruppe, die sich „Club of Rome“ nannte, in einer damals Aufsehen erregenden Studie mit dem Titel „The Limits of Growth“, [10] im Kern eine „Malthus-These 2.0“. Hauptaussage in „The Limits of Growth“ war: „Die Rohstoffe der Welt sind endlich und werden wegen des steigenden Rohstoffverbrauchs aufgrund der ‚Bevölkerungsexplosion‘ in den nächsten 20 Jahren zu Ende gehen. Die Folge sind vermutlich Kriege um Rohstoffe und Hungersnöte“. Eine Falschprognose, die „natürlich“ auf einem „neuen komplexen Computer-Modell“ basierte.

Energie-Rohstoffe sind schon deswegen nicht endlich, weil die Sonne jeden Tag gigantische Mengen von Energie kostenlos auf die Erde abstrahlt. Öl kann aus Kohle erzeugt werden, die noch mindestens 300 Jahre reicht. Relevante mengenmäßige Grenzen für Strom aus Atomenergie existieren nicht. Agrar-Rohstoffe sind ebenso wenig endlich.

In Bezug auf die allermeisten übrigen Rohstoffe gilt, dass wir wahrscheinlich den größten Teil der auf diesem Planeten vorhandenen Mengen noch nicht gesucht und nicht abgebaut haben, weil das bisher nicht nötig oder technisch-ökonomisch noch nicht möglich war, z. B. Bergbau in großen Meerestiefen. In den nächsten Jahrzehnten wird vermutlich auch der Bergbau auf Asteroiden möglich werden.

Die allermeisten „endlichen“ Rohstoffe können und werden überdies bei entsprechend hohen Preisen durch Alternativen substituiert. Diese Substituierbarkeit wird durch den technischen Fortschritt mit der Zeit immer einfacher und häufiger umsetzbar.

Was das globale Bevölkerungswachstum anbelangt, wissen wir heute mit hoher Sicherheit, dass die Weltbevölkerung in den nächsten 30 bis 70 Jahren zu schrumpfen beginnen wird. Von der „Bevölkerungsexplosion“ als Bedrohung, wie sie in den 1970er- und 1980er-Jahren diskutiert wurde, spricht heute niemand mehr. Das seit Jahrzehnten weltweit sinkende Bevölkerungswachstum und die bald insgesamt abnehmende Weltbevölkerung werden zusammen mit dem technischen Fortschritt dafür sorgen, dass der Ressourcenverbrauch der Menschheit in Zukunft stark zurückgehen wird.

Faktisch (im Unterschied zur rein theoretischen Betrachtung) existiert keine Rohstoffknappheit oder -endlichkeit, weil die Marktwirtschaft die Kräfte und Mechanismen in Gang setzt, die Endlichkeit „aushebeln“ oder kompensieren.

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 6: „Die wirtschaftliche Ungleichheit nimmt immer mehr zu, die Reichen werden immer reicher“

Unter den elf hier behandelten Glaubenssätzen könnte dieser derjenige sein, dessen Zurückweisung oder Relativierung am kontroversesten ist und bei manchen Lesern Schnappatmung erzeugt. Grund: Viele von uns sehen die angeblich vom Kapitalismus verursachte fortwährend wachsende wirtschaftliche Ungleichheit als Faktum an, dessen eindeutige Wahrheit niemand anzweifeln oder relativieren darf.

Ein Blick auf die Zahlen zeigt ein differenzierteres Bild:

Berechnet man ökonomische Ungleichheit nicht innerhalb einzelner Länder wie den USA oder Deutschland, sondern auf globaler Ebene, dann ist die Ungleichheit in den vergangenen Jahrzehnten klar gesunken. Der so genannte GINI-Koeffizient der verfügbaren Einkommen, ein mathematisches Maß für Einkommensungleichheit, zeigt auf globalem Level (also alle Länder umfassend) heute mehr wirtschaftliche Gleichheit oder weniger Ungleichheit als noch 1960. Gegenüber 1990 ist die Ungleichheit besonders stark gefallen. Der Hauptgrund: Die Haushaltseinkommen in Entwicklungsländern sind insgesamt schneller gewachsen sind als in den Industrieländern. (Auch in Deutschland lag der GINI-Koefffizient der Einkommen 2023 auf dem gleichen Niveau wie 2009 und nur geringfügig höher als 1990. Von „permanentem Anstieg“ kann man also gewiss nicht sprechen.)

Allgemein ist die Ungleichheitsforschung mit enormen Forschungsproblemen überfrachtet, von Problemen der Datenqualität und von methodischen Problemen sowie nicht zuletzt von ethischen, weltanschaulichen Komplexitäten. Dadurch ist es für Ideologien leicht, eine vermeintliche Zunahme der Ungleichheit zu „beweisen“ und genau das beuten aktivistische Journalisten, Politiker und Ökonomen aus. Alles, was man dazu tun muss, sind selektiv einzelne Länder, kurze Zeiträume oder nur ganz bestimmte Ungleichheitskennzahlen unter vielen möglichen herauszugreifen.

Stichwort verschiedene Maßzahlen für Ungleichheit oder Armut: Aus unserer Sicht müsste jeder, der ohne ideologische Propagandaabsicht über Ungleichheit redet oder berichtet dabei klarstellen, dass die Entwicklung der „extremen Armut“ auf diesem Planeten gemessen in absoluten Größen – sprich wieviel Einkommen haben die Armen in einem Monat oder einem Jahr zur Verfügung – mindestens genauso wichtig und eigentlich wichtiger ist als Entwicklung der relativen Armut, also der Ungleichheit. Bei der wichtigeren absoluten Armut hat sich die Situation in den letzten 100 Jahren und auch in den letzten 50 oder 20 Jahren weltweit drastisch verbessert – siehe unsere Ausführungen zu Glaubenssatz 3. Hauptursache: Die marktwirtschaftlichen Reformen in vielen Entwicklungs- und Industrieländern seit den 1980er Jahren.

Lediglich in den am stärksten antimarktwirtschaftlichen Ländern wie Nordkorea, Venezuela, Kuba und einigen islamischen Diktaturen, wie Afghanistan oder Iran, dürfte extreme Armut in den letzten Jahrzehnten zugenommen haben.

➔ Die zitierten Daten stammen von der Website www.ourworldindata.org, der Website der Weltbank sowie Publikationen des Ökonomen Branko Milanović.

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 7: „Ein Wirtschaftssystem, das auf Wachstum oder dem Zinseszins aufgebaut ist, kann nicht langfristig funktionieren.“

Diese Vorstellung basiert auf der realitätsfremden Interpretation einfacher exponentieller Wachstumsfunktionen in Volkswirtschaften, z. B. Zinsberechnungen oder anderer finanzmathematischer Wachstumsformeln und -kennzahlen. Der Grundfehler, den die Verkünder von der angeblich destruktiven Wirkung vor allem des Zinseszinses aber auch der Wachstumsraten einzelner Unternehmen, Branchen oder Technologien begehen, besteht darin, solche exponentiellen Wachstumsfunktionen/-formeln über unrealistisch lange Zeiträume in absurde, weltfremde Dimensionen „hochzurechnen“. Zeiträume und Dimensionen, die in der Menschheitsgeschichte und der Geschichte der Marktwirtschaft jedoch noch nie vorgekommen sind und auch nicht vorkommen werden.

Das lässt sich an einem simplen Zahlenbeispiel illustrieren. Unterstellen wir, eine kleine deutsche Volksbank mit einem Kreditportfolio von bescheidenen 100 Millionen Euro im Startjahr 1. Gelänge es der kleinen Bank dieses „Kreditbuch“ 100 Jahre lang jährlich um nur 10% auszudehnen – durch Neukundengewinnung und durch den berüchtigten Zinseszinseffekt, wäre das Kreditvolumen der Bank nach 100 Jahren rund 70-mal so groß wie das der zehn größten Banken der Welt heute. Diese Berechnung zeigt, wie absurd es ist, selbst scheinbar moderate Wachstumsraten für mehr als nur wenige Jahre in die Zukunft zu extrapolieren. In Wirklichkeit beträgt die durchschnittliche Lebenserwartung eines Unternehmens nur rund 20 Jahre, wie wir hier zeigen. Das Kreditbuch unserer Volksbank würde irgendwann stagnieren und oder wieder schrumpfen. Die meisten Banken existieren keine 100 Jahre.

Auch politische Systeme – Staaten, Reiche – haben viel kürzere Lebenserwartungen als die meisten Menschen annehmen. Staaten und Reiche wachsen und prosperieren für begrenzte Zeit. Dann stagnieren, schrumpfen oder „sterben“ sie wieder. Die „Konkursmasse“ geht in anderen, neuen staatlichen Gebilden auf. Das zeigt letztlich jedes Buch über die Geschichte der letzten 3.000 Jahre. Dieses Gesetz gilt selbst für die erfolgreichsten, zeitweilig stark wachsenden Zivilisationen, wie der norwegische Historiker Johan Norberg in seinem Buch „Peak Human“ zeigt (siehe unten).

Außerdem fällt das Zinsniveau in den wohlhabenden Ländern der Erde trendmäßig seit rund 500 Jahren, was sich ökonomisch mit dem abnehmenden politischen Risikolevel und steigendem Wohlstandsniveau [11] in den betreffenden Staaten erklären lässt (Schmelzing 2020). Der Zinseszinseffekt wird also, solange er überhaupt andauert, tendenziell immer schwächer.

Es besteht überdies wenig Zweifel daran, dass dank des technischen Fortschrittes Wirtschaftswachstum immer ressourcenschonender wird und sich der „ökologische Fußabdruck“ dieses Wachstums verbessert. Die Menge der CO2-Emissionen pro Kopf sinkt in der Gruppe der wirtschaftlich weit entwickelten Länder seit ungefähr zehn Jahren und wird auch in den Schwellenländern in den nächsten Jahren anfangen zurückzugehen. Darüber hinaus zeigen viele Indikatoren, dass Luft- und Wasserverschmutzung auf globaler Ebene trotz derzeit noch wachsender Weltbevölkerung bereits rückläufig sind. Diese wiederum wird – wie oben gezeigt – mittelfristig ebenfalls zu schrumpfen beginnen.

➔ Bücher, Fachartikel:

• Norberg, Johan (2025): „Peak Human: What We Can Learn from History’s Greatest Civilizations“ [Buch]
• McAfee, Andrew (2019): „More from Less: The Surprising Story of How We Learned to Prosper Using Fewer Resources and What Happens Next“ [Buch]
• Ritchie, Hannah (2024): „Not the End of the World: How We Can Be the First Generation to Build a Sustainable Planet“ [Buch]
• Pooley, Gale/Tupy, Marian (2022): „Superabundance: The Story of Population Growth, Innovation, and Human Flourishing on an Infinitely Bountiful Planet“ [Buch]
• Schmelzing, Paul (2020): „Eight Centuries of Global Real Interest Rates, R-G, and the ‘Suprasecular’ Decline, 1311–2018“; SSRN/Social Science Research Network [Fachartikel]

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 8: „Geld macht nicht glücklich.“ Alternative Formulierungen: „Geld schafft Sorgen und Probleme“ oder „es gibt Wichtigeres als Geld“.

Natürlich macht Geld nicht direkt und unmittelbar glücklich und natürlich gibt es Wichtigeres als Geld, z. B. Gesundheit, aber Geld in Gestalt von Einkommen und Vermögen hilft Menschen ganz klar Sorgen, Probleme und Mängel abzumildern.

Es existiert umfangreiche wissenschaftliche Forschung aus den letzten 20 Jahren, die zeigt, dass arme Menschen statistisch weniger zufrieden mit ihrem Leben sind als korrekt vergleichbare vermögendere (reichere) Menschen bzw. Menschen mit höherem Einkommen. Trotzdem wiederholen Journalisten und Intellektuelle immer noch laufend von der jüngeren Forschung längst widerlegte, veralteten Thesen aus den 1970er- und 1980er-Jahren, die fehlerhaft einen fehlenden positiven Zusammenhang zwischen steigendem Einkommen und steigendem subjektivem Glücksempfinden belegen oder – die abgemilderte Variante – dass Einkommenszuwächse oberhalb eines Plateaus von etwa 75.000 Dollar oder Euro pro Jahr praktisch keinen positiven Effekt mehr auf das subjektive Zufriedenheitsempfinden von Menschen mehr hätten. Beides ist falsch, wie wir inzwischen aus der Wissenschaft wissen.

➔ Fachartikel:

• Stevenson, Betsey/Wolfers, Justin (2013): „Subjective Well-Being and Income: Is There Any Evidence of Satiation?“; in: American Economic Review; Band 103; Nr. 3; 2013
• Killingsworth, Matthew (2024): „The Price of Happiness. What is the shape of the relationship between money and happiness, and what are its implications?“; Working Paper, 03 Oct. 2024; Internet-Fundstelle hier

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 9: „Unsere Zeit ist besonders unsicher und risikoreich.“

„Wir leben in Zeiten beispielloser Unsicherheit – wirtschaftlich, politisch und gesellschaftlich.“ So lautet eine Behauptung aus einem kürzlichen Newsletter des bekannten Finfluencers Marc Friedrich. Sie könnte falscher kaum sein.

Tatsächlich hat unsere Sicherheit gemessen an objektiven, wirklich wichtigen Kriterien in den letzten 50 Jahren und in den letzten 20 Jahren weltweit und in Europa zugenommen. Was sind diese Kriterien? Es sind Statistiken über die korrekt gemessene prozentuale Häufigkeit beispielsweise von (a) Gewaltkriminalität, (b) schweren Unfällen im Straßenverkehr, am Arbeitsplatz und im Haushalt, (c) die meisten Krankheiten mit Todesfolge, (d) Kindersterblichkeit, (e) die Zahl von Kriegsopfern weltweit, (f) Armut gemessen in absoluten Finanzgrößen, (g) Arbeitslosigkeit, (h) Wasserqualität und (i) Luftqualität.

In all diesen Feldern zeigen die verfügbaren Daten, sobald man ausreichend große Regionen und hinreichend lange Zeiträume zugrunde legt, eine trendmäßige Abnahme wichtiger Unsicherheitskennzahlen. Diese Entwicklung wird unter anderem in den unten genannten drei Büchern detailliert und mit harten Daten belegt. Dass wir in Deutschland zu Recht unzufrieden mit der wirtschaftlichen und politischen Entwicklung der vergangenen 10+ Jahre sind, ändert nichts am hier dargestellten Gundsachverhalt zum trendmäßigen Rückgang faktenbasierter Unsicherheit.

➔ Bücher:

• Rosling, Hans (2018): „Factfulness: Wie wir lernen, die Welt so zu sehen, wie sie wirklich ist“
• Pinker, Steven (2018): „Aufklärung jetzt: Für Vernunft, Wissenschaft, Humanismus und Fortschritt“ (engl. „Enlightment now – the case for reason, science, humanism and progress“)
• Schröder, Martin (2019): „Warum es uns noch nie so gut ging und wir trotzdem ständig von Krisen reden“

Warum haben wir den gegenteiligen Eindruck? Warum wollen wir dem erwähnten Zitat von Marc Friedrich intuitiv so heftig zustimmen?

Die Erklärungen dafür sind einfach.

— Der „Negativity Bias“ in den Medien: Die Medien, sowohl die traditionellen Medien als auch die sozialen Medien, praktizieren eine starke, man könnte auch sagen, manipulative Verzerrung ihrer Berichterstattung in Richtung auf negative Ereignisse. So entsteht ein verzerrtes Bild der Welt – nicht, weil die tatsächliche Realität so negativ ist, sondern weil sie einseitig negativ und selektiv dargestellt wird.

— Das „Diagnostikproblem durch technischen Fortschritt“: Unsere Informationen über die Existenz und das Ausmaß vieler medizinischer, ökologischer, wirtschaftlicher oder politischer Probleme werden heute immer genauer und granularer – was dazu führt, dass diese Probleme als größer wahrgenommen werden als früher, auch wenn sie möglicherweise oder wahrscheinlich gar nicht größer sind. Ein Beispiel: Heute existieren in den westlichen Ländern mehr diagnostizierte Fälle von Darmkrebs als vor 20 Jahren. Aus diesem Faktum schließen wir irrtümlich, dass die Häufigkeit oder das Risiko von Darmkrebs zugenommen habe. Tatsächlich ist jedenfalls die Wahrscheinlichkeit in einem gegebenen Alter an Darmkrebs zu sterben, also das Darmkrebsrisiko, in den letzten ca. 20 Jahren in den westlichen Ländern gesunken. Unser Denkfehler: Aus „mehr Fälle gefunden“ schlussfolgern wir fälschlich „es gibt mehr Fälle“. [12] Dieses „Diagnostikproblem“ betrifft aufgrund des technischen Fortschritts nahezu alle gesellschaftlich wichtigen Felder und lässt die Mehrheit von uns falsch ableiten, dass Unsicherheit und Probleme gewachsen seien.

— Pessimistische Aussagen klingen für uns tendenziell glaubwürdiger und „schlauer“ als optimistische Aussagen: Über dieses oft bestätigte psychologische Phänomen existieren wenig Zweifel. (Hier der Link zu einem englischsprachigen Artikel zum Thema.)

— Unser falscher Fokus auf sehr kurzfristige Zeiträume, statt auf längerfristige Entwicklungen und auf lokale Gebiete, statt großer Gebiete: Selbstverständlich lassen sich zu den eingangs genannten Kriterien Verschlechterungen mit Zahlen belegen – wenn man selektiv vorgeht. Dieses „datenmäßige Rosinenpicken“ besteht typischerweise darin, Teilperioden und/oder kleine Territorien auszuwählen, z. B. nur die letzten zwölf Monate statt der letzten 20 Jahre oder nur eine einzelne Großstadt statt ganz Europa.

— Unsere egozentrische Psyche: Wir haben ein angeborenes, psychologisches Bedürfnis, unsere eigene Zeit und unsere eigene persönliche Existenz relativ zu vergangenen Zeiten und Generationen als besonders schwierig, gefährlich und für die weitere Weltgeschichte einzigartig bedeutsam zu betrachten. Weil wir das tun, sind wir „sehr gerne bereit“ tatsächliche Verbesserungen zu übersehen oder zu unterschätzen.

Doch selbst, wenn die Annahme über „unsere immer unsicheren Zeiten“ zuträfe, wäre ein breit gestreutes Investment in ein global diversifiziertes Aktienportfolio eines der wirksamsten Mittel, dieser Unsicherheit finanziell zu begegnen.

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 10: „Geld regiert die Welt.“

Über diese These würden die allermeisten an Universitäten angestellten Historiker und Politikwissenschaftler wohl schmunzeln. Wenn es gesellschaftliche Kräfte und Institutionen gibt, die historisch die Welt niederträchtig regiert und dominiert haben und heute die Welt niederträchtig regieren und steuern, dann sind das primär fundamentalistische Religionsauffassungen, radikale politische Ideologien von links und rechts sowie ganz einfach realpolitisches Machtstreben in ausnahmslos allen politischen Farbschattierungen, aber nicht Unternehmen oder einzelne reiche Menschen.

Selbst die größten Unternehmen der Welt und ihre Vorstände unterliegen heute mehr denn je der Kontrolle der jeweiligen Regierungen und insgesamt schärferen Gesetzen kombiniert mit effizienterer, härterer Strafverfolgung. Das haben gerade die letzten zehn Jahre gezeigt und das gilt für die USA, für China, Russland, für Deutschland und für so gut wie jedes andere Land. Wenn man superreichen Unternehmensführern im Westen in dieser Hinsicht einen Vorwurf machen kann, dann den, dass sie sich – auch in den letzten 20 Jahren – den jeweiligen linken oder rechten Regierungen im Vorauseilenden Gehorsam unterwarfen und ihnen liebdienerten, um das Wachstum ihrer Unternehmen zu schützen.

In Diktaturen wie China oder Russland besteht über die fortwährende Beeinflussung und Anpassung und Unterwerfung von Großunternehmen sowie der Reichen einschließlich Milliardäre und „Tech-Bosse“ durch einen übermächtigen Staat sowieso kein Zweifel.

➔ Bücher, Fachartikel:

• Bagchi, Sutirtha/Fagerstrom, Matthew (2023): „Wealth inequality and democracy“: In: Public Choice; Vol. 197; 2023 [Fachartikel]
• McCloskey, Deirdre Nansen/Carden, Art (2022): „Leave Me Alone and I’ll Make You Rich: How the Bourgeois Deal Enriched the World“ [Buch]

Toxischer Glaubenssatz über Geld Nr. 11: „Börse ist Zockerei und Casino.“

Der Aktienmarkt ist kein Casino für die Reichen. Er ist ein unverzichtbares Teilelement der Marktwirtschaft – dasjenige Wirtschaftssystem, das seit 200 Jahren den Lebensstandard und die Lebenserwartung der Menschheit fast kontinuierlich verbessert hat, einschließlich der Lebensverhältnisse des ärmeren Drittels der Menschheit.

Wer in Aktien investiert stellt Unternehmen Eigenkapital bereit, mit dem sie Güter und Dienstleistungen herstellen, die die acht Milliarden Menschen auf diesem Planeten jeden Tag für ihr nacktes Überleben und darüber hinaus für die Verbesserung ihrer Lebensumstände brauchen. Börsennotierte Unternehmen sind in vielerlei Dimensionen für Außenstehende zudem weitaus transparenter als nicht börsennotierte Firmen.

Die beiden heutigen Hauptalternativen zur Marktwirtschaft – Sozialismus und religiöser Fundamentalismus – haben sowohl bei der Verbesserung des wirtschaftlichen Loses der Menschheit als auch in Bezug auf den Umweltschutz eine im Vergleich zur Marktwirtschaft weit schlechtere Bilanz.

Für Menschen, die Vermögen aufbauen oder erhalten möchten, gibt es kaum eine bessere, einfachere und kostengünstigere Möglichkeit, als zumindest einen Teil ihres liquiden Vermögens in einen breit diversifizierten globalen Aktien-ETF zu investieren.

➔ Bücher:

• Desai, Mihir (2017): „The Wisdom of Finance – Discovering Humanity in the World of Risk and Return“
• Niemietz, Kristian (2021): „Sozialismus: Die gescheiterte Idee, die niemals stirbt“
• Kuran, Timur (2010): „The Long Divergence: How Islamic Law Held Back the Middle East“

Zum Schluss drei kluge Zitate zu Geld und Vermögensbildung:

„Unter manchen Eliten existiert eine Art Snobismus zu glauben, Geld sei nicht nötig, um glücklich zu sein. Das ist dumm, das ist falsch, das ist niederträchtig.“ – Albert Camus, 1913–1960, französischer Philosoph, Schriftsteller und Gewinner des Literaturnobelpreises.

„I have been rich and I have been poor. Believe me, rich is better.“ – Beatrice Kaufmann, 1895–1945, amerikanische Schriftstellerin.

„Für ein miserables Leben empfehle ich Ihnen: Verschwenden Sie keine Gedanken an Geld.“ – Rolf Dobelli, Unternehmer, studierter Philosoph, Bestsellerautor zu Fragen der Lebensführung.

Fazit

Langfristig Vermögen aufzubauen und seine Altersvorsorge abzusichern ist schwierig genug. Wer sich diese Aufgabe jedoch zusätzlich durch negative, toxische Glaubenssätze über Marktwirtschaft, Geld, Wohlstand oder die Börse erschwert, reduziert seine Chancen noch weiter – und das ist unnötig.

Machen Sie sich frei von schädlichen Glaubenssätzen über Geld. Machen Sie Geld zu Ihrem Freund. Einen Freund muss man gut behandeln. Tut man das, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass er einem über Jahre und Jahrzehnte doppelt und dreifach das zurückgeben wird, was man ihm vorher gegeben hat.

Endnoten

[1] In einem kürzlichen Blog-Beitrag haben wir gezeigt, dass Mieten kombiniert mit einer einfachen ETF-Aktienmarktanlage auf Buy-and-Hold-Basis statistisch zu einem höheren Endvermögen führt als der Erwerb einer selbstgenutzten Immobilie. Siehe Kommer/Jerschensky: „Mieten oder Kaufen – was ist finanziell attraktiver?“

[2] Nettovermögen = Vermögenswerte abzüglich Schulden. Der „Median“ ist ein zum arithmetischen Durchschnitt alternativer „Mittelwert“. Der Median ist der mittlere Wert in einer Sortierung aller Werte von groß nach klein.

[3] Rainer Zitelmann: „Attitudes towards capitalism in 34 countries on five continents“; 06.09.2023, In: Economic Affairs; Vol. 43; Issue 3; Oct. 2023.

[4] Das sind im Wesentlichen auch die so genannten „vier Grundfreiheiten“ für Arbeitnehmer und Unternehmen innerhalb der EU.

[5] Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) eines Landes ist die Summe aller im Inland erzielten Einkommen innerhalb eines Kalenderjahres: Löhne, Gehälter, Unternehmereinkommen (z.B. Gewinne) und Kapitaleinkommen (z.B. Zinsen, Dividenden). Dabei werden Doppelzählungen vermieden. Den größten Anteil am BIP machen Löhne und Gehälter aus.

[6] Das Gebiet des heutigen Iraks sowie Teile Syriens, Irans und der Türkei.

[7] Dieser Satz findet sich in drei der vier Evangelien (Markus 10,25, Matthäus 19,24, Lukas 18,25), jeweils etwas anders ausformuliert.

[8] Für viele Länder liegen entweder keine Daten vor, oder sie sind aufgrund uneinheitlicher Definitionen und mangelnder Datenqualität nur eingeschränkt belastbar.

[9] „Nullsummenspiel“ und „Positivsummenspiel“ sind Begriffe aus der mathematischen und ökonomischen Spieltheorie/Game Theory.

[10] „Die Grenzen des Wachstums“.

[11] Diese führt bei Individuen zu einer sinkenden „Zeitpräferenz“ (auch „Gegenwartspräferenz“ genannt) – siehe Wikipedia Eintrag „Zeitpräferenz“.

[12] Bei den meisten Krebstypen und vielen anderen Krankheiten erklärt allein die Zunahme der Lebenserwartung einen großen Teil der Zunahme der diagnostizierten Fälle. Solche Diagnosen repräsentieren aber ebenfalls keine Erhöhung des echten Krebsrisikos – trotz Erhöhung der absoluten Krebsfälle bzw. Krebsdiagnosen.

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Von den 41 Millionen Haushalten in Deutschland sind 43% = 17,6 Millionen Eigentümer der Immobilie, in der sie leben. 57% (23,4 Millionen) sind Mieter. Zwei Drittel der Mieterhaushalte streben an, in der Zukunft ein Eigenheim (eine Wohnung oder ein Haus) zu erwerben. Befragt man die Eigenheimaspiranten nach ihren Motiven für den gewünschten Immobilienerwerb, werden finanzielle Motive deutlich häufiger als Lifestyle-Motive genannt, z. B. „gute Altersvorsorge“, „mietfrei wohnen im Alter“, „gute Renditen“, „Betongold“, „Sachwert“, „sichere Anlage“ und „Inflationsschutz“.

In Gerd Kommers 2021 erschienenem Buch „Kaufen oder Mieten? Wie Sie für sich die richtige Entscheidung treffen“ wurden die finanziellen und nicht-finanziellen Argumente in einer Kaufen-oder-Mieten-Entscheidung in Deutschland zusammengestellt und analysiert. Der rein wirtschaftliche Teil der Analyse darin basiert auf historischen Daten von 1970 bis 2020 (51 Jahre). Seitdem sind über vier Jahre vergangen, in denen sich bei Immobilienpreisen, Zinsen, Mieten und Kapitalmarktrenditen viel getan hat. Zeit daher den finanziellen Kaufen-oder-Mieten-Vergleich im Buch mit aktualisiertem Zahlenmaterial bis Ende 2024 auf den neuesten Stand zu bringen.

Aus Platzgründen gehen wir in diesem Blog-Beitrag nicht auf nicht-finanzielle Argumente, also emotionale und Lifestyle-Überlegungen ein, die – je nach Argument – entweder für Kaufen oder für Mieten sprechen. Die nicht-finanziellen Argumente werden umfassend im oben erwähnten Buch behandelt.

Welches Vergleichsverfahren führt zu wirklich belastbaren Erkenntnissen?

Will man für ein spezifisches Kaufobjekt und eine spezifische Mietsituation – also einen Einzelfall – in die Zukunft gerichtet eine Kaufen-oder-Mieten-Kalkulation durchführen, existieren dafür zahlreiche nützliche Kaufen-oder-Mieten-Rechner im Internet. Links zu zehn kostenlosen Online-Rechnern listen wir am Ende dieses Blog-Beitrags unter Ziffer 1 im Anhang auf. Allerdings lassen sich aus einer solchen prognostischen Einzelfallrechnung keine verallgemeinerungsfähigen Schlussfolgerungen für die Kaufen-oder-Mieten-Überlegung ziehen.

Will man jenseits nicht repräsentativer Einzelfälle verallgemeinerbare Aussagen zur grundsätzlichen ökonomischen Attraktivität von Kaufen gegenüber Mieten kombiniert mit einer einfachen Kapitalmarktanlage (einem ETF-Depot auf Buy-and-Hold-Basis) formulieren, helfen Einzelfallrechnungen nicht weiter. Zu strukturellen Schlussfolgerungen gelangt man nur, indem man mit repräsentativem statistischen Datenmaterial und über hinreichend lange, repräsentative Zeiträume rechnet.

Tut man das stellt sich sogleich eine weitere methodische Grundfrage: Will man den Vergleich auf der Basis historischer Daten durchführen oder auf der Basis von vorwärts gerichteten Prognosen? Prognostische Rechnungen basieren zwangsläufig auf subjektiven Annahmen über die künftige Entwicklung von Eigenheimpreisen, Zinsen, Mieten, Kapitalmarktrenditen und Steuern. Obwohl vorwärtsgerichtete Annahmen für Zeitfenster jenseits von wenigen Monaten unsicher sind und sich später überwiegend als falsch herausstellen werden, verwenden die Medien und Immo-Finfluencer für ihre allgemeinen Kaufen-oder-Mieten-Analysen trotzdem überwiegend Prognoserechnungen. Hier drei Beispiele:

• „In diesen sieben Städten ist Kaufen günstiger als Mieten“ – Wirtschaftswoche, 18.3.2024, Print-Artikel
• „Mieten oder Kaufen? Welche Strategie sich in Ihrer Region lohnt“ – Handelsblatt, 05.07.2018, Print-Artikel
• „Lohnen sich Immobilien 2025?“ – Finanztip, 27.08.2025, Video

Die Verwendung von Prognosen zur Beantwortung der allgemeinen, nicht auf einen einzelnen Haushalt bezogenen Frage, ob Kaufen oder ob Mieten + ETF-Depot finanziell attraktiver ist, erscheint bei genauerer Überlegung seltsam. Zur Einschätzung der wirtschaftlichen Attraktivität von Finanzmarktanlagen – Aktien, zinstragenden Anlagen, Rohstoffen, Edelmetallen und Kryptowährungen sowie den aus ihnen abgeleiteten Finanzprodukten – werden praktisch ausnahmslos historische Datenreihen verwendet. Also keine Prognosen, die ja auf unsicheren, subjektiven Annahmen fußen und vermutlich nicht so wie formuliert eintreffen.

Daher orientieren wir uns in der Kaufen-oder-Mieten-Analyse im vorliegenden Blog-Beitrag an der Best Practice der Wissenschaft und kalkulieren nicht auf der Basis von Vorhersagen und Annahmen, sondern auf der Basis historischer Marktdaten. Weil wir historische Daten verwenden, weil wir dabei 55 Jahre bis 1970 zurück gehen und weil wir unsere Ergebnisse mit akademischen Fachstudien für andere Länder abgleichen, erlauben unsere errechneten Zahlen fundamentale, strukturelle Schlussfolgerungen.

Was ist bei einem korrekten Kaufen-oder-Mieten-Vergleich zu beachten?

Hier sind drei Grundprinzipien, die ein belastbarer Vergleich von Kaufen und Mieten + Kapitalmarktanlage erfüllen muss:

• Käufer und Mieter + ETF-Anleger bewohnen eine identische Immobilie.
• Käufer und Mieter haben anfänglich und jeden Monat identische „Cash-Outflows“, sprich, sie investieren gleich viel in ihre Vermögensbildung, d.h. ihr Konsumverzicht für Vermögensaufbauzwecke ist gleich hoch. Was genau mit „identischen Cash-Outflows“ gemeint ist, wird in Tabelle 1 weiter unten deutlich. Dort belaufen sich die Cash-Outflows in den Zeilen 1 und 2 für den Eigenheimbesitzer (EHB) und den Mieter/ETF-Anleger auf die jeweils gleiche Summe. Diese Gleichheit wird erzielt, indem der Mieter die Differenz zwischen seiner monatlichen Miete und den Gesamtausgaben des EHBs in einen ETF-Sparplan investiert.
• Die Betrachtungsperiode (der Analysezeitraum) muss ausreichend lang sein, typischerweise länger als 15 Jahre. Kürzere Zeiträume werden zu sehr von zufälligen, nur vorübergehend gültigen Marktbedingungen verzerrt. Außerdem dauern die meisten Immobilienfinanzierungen über 20 Jahre bis zur vollständigen Tilgung.

Tabelle: Gegenüberstellung der Zahlungsströme (Cash-Flows) zwischen Eigenheimbesitzer (EHB) und Mieter in einem objektiven Mieten-oder-Kaufen-Vergleich

Lesehinweis: Cash-Outflows (aus der Sicht des EHBs oder des Mieters) werden in der Tabelle in rot und mit Minuszeichen gezeigt, Cash-Inflows dagegen in Schwarz mit Pluszeichen.

► [A] Kaufnebenkosten bei Immobilien: Grunderwerbsteuer, Maklergebühren, Notargebühren, Grundbuchgebühren. ► [B] Wenn die Betrachtungsperiode kürzer als die Zeit bis zur Volltilgung des Kredits ist, wird die bestehende Restkreditschuld vom Verkaufspreis des Objekts abgezogen, um zum Nettoendvermögen zu gelangen. ► [C] Es wird angenommen, dass alle laufenden Erträge (z. B. Dividenden) abzüglich Steuern sofort reinvestiert werden (Thesaurierung).

Gestaltet man einen wirtschaftlichen Kaufen-oder-Mieten-Vergleich so wie in der Tabelle, dann hat die Partei mit dem höheren Nettovermögen am Ende der Betrachtungsperiode (Endvermögen) das „Investmentrennen“ EHB gegen Mieter gewonnen.

Die Ergebnisse einer solchen Berechnung im Gesamtzeitraum von 1970 bis 2024 (55 Jahre) in Deutschland fassen wir in der folgenden Abbildung zusammen. Dabei besteht das Kapitalmarktinvestment beim Mieter aus einem simplen ETF-Depot auf den MSCI World Aktienindex auf Buy-and-Hold-Basis (Kaufen und Halten). [1] Das Immobilieninvestment beim Eigenheimbesitzer ist die durchschnittliche Wohnimmobilie in Deutschland. Wir nehmen beim EHB eine anfängliche 70%-Kreditfinanzierung an.

Wir betrachten elf unterschiedliche Zeitfenster, die jeweils maximal 30 Jahre andauern, da eine typische 70%-Immobilienfinanzierung im Mittel nach etwa 28 Jahren vollständig zurückgeführt ist. Die weiteren Annahmen und Inputs in der Berechnung beschreiben wir am Ende dieses Blog-Beitrags im Anhang unter Ziffer 2 für jene Leser, die genau wissen wollen, wie wir kalkuliert haben. Leser, die primär an den Ergebnissen interessiert sind, können die zusätzlichen Erläuterungen in Anhang 2 ignorieren.

Abbildung: Vergleich des Endvermögens von Eigenheimbesitzer/Käufer versus Mieter/ETF-Anleger in 11 unterschiedlichen Zeitfenstern zwischen 1970 und 2024 (55 Jahre)

► Endvermögen in TEUR.

Die Interpretation der Ergebnisse in der Abbildung: Warum liegt der Mieter mehrheitlich vorne?

In neun von elf Fällen erzielte der Mieter/ETF-Anleger am Ende des Betrachtungszweitraums ein höheres Endvermögen. Lediglich in den zwei Fällen 9 und 10 ist es umgekehrt. Allerdings ist der EHB-Vorsprung in absoluten Geldeinheiten in diesen zwei Fällen gering: Nur 19 bzw. 14 Tsd. Euro.

Generell muss man die Fälle 10 und 11 im Vergleich zu den Fällen 1 bis 9 als für unsere Schlussfolgerungen weniger bedeutend einstufen. Erstens weil sie nur relativ kurze Zeiträume repräsentieren und zweitens wegen der betraglich eher unbedeutenden absoluten Endvermögensunterschiede zwischen EHB und Mieter. Man könnte bei den „Renditerennen“ 10 und 11 daher von „Unentschieden“ sprechen. Ein klareres Ergebnis in die eine oder andere Richtung würde sich hier wohl erst nach fünf bis zehn weiteren Jahren einstellen.

Der Hauptgrund dafür, dass der Mieter + ETF-Anleger unser Kaufen oder Mieten-Rennen neun von elf Vergleichen für sich entscheidet, liegt darin, dass die Anlageklasse Aktien-Global langfristig merklich höhere Gesamtrenditen produziert als die Anlageklasse Wohnimmobilien. Das trifft zu auf deutsche Wohnimmobilien und das trifft auch in anderen Ländern zu für die entsprechende Total-Return-Daten zu Wohnimmobilien vorliegen. Gleichwohl muss man festhalten, dass Wohnimmobilienrenditen in Deutschland im internationalen Vergleich seit 1970 bis heute besonders niedrig waren.

Warum jedoch ist der Endvermögensvorsprung des Mieters in den Fällen 1 bis 6 geradezu spektakulär hoch? (Im Fall 1 bspw. 748 Tsd. Euro zu Gunsten des Mieters.) Das hat vier Ursachen.
 
Ursache Nr. 1: Die Fälle 1 bis 6 dauern die vollen 30 Jahre, die Fälle 7 bis 11 nicht. Aufgrund des Zinseszinseffekts wirken sich gegebene Renditeunterschiede zwischen zwei Investments A und B beim Endvermögen umso stärker aus, je länger der Betrachtungszeitraum ist.
 
Ursache Nr. 2: Deutsche Wohnimmobilien verzeichneten in den 44 Jahren von 1970 bis 2013 geradezu desaströs niedrige Wertsteigerungen. Am Ende dieser viereinhalb Jahrzehnte war die durchschnittliche deutsche Wohnimmobilie inflationsbereinigt 16% weniger wert als zu Beginn – der schlechteste Wert unter rund 20 westlichen Staaten, für die solche Daten verfügbar sind.
 
Ursache Nr. 3: Von 1970 bis 2013 waren die Immobilienkreditzinsen mit durchschnittlich 7,4% p.a. wesentlich höher als von 2014 bis heute mit 2,2% p.a.
 
Ursache Nr. 4: Mieten und Mietanstiege in Deutschland fielen von 1970 bis ungefähr 2015 vergleichsweise niedrig aus. Das begünstigte in dieser Zeit ebenfalls (wie auch die Ursachen 1 bis 3) die Mieter/ETF-Anlegerseite.

Welchen Einfluss hat die Höhe des Kreditanteils, der „Kredithebel“?

In unserer Berechnung für die Abbildung nahmen wir beim EHB eine anfängliche Kreditfinanzierung von 70% an. Hätte man eine 100%-ige Eigenkapitalfinanzierung zugrunde gelegt (also null Kredit), wären von den elf Zeitfensterfällen nach wie vor neun zu Gunsten des Mieters ausgegangen, wenngleich sich die Verteilung von Gewinner- und Verliererfällen und die absoluten Endvermögenswerte verschoben hätten.

Ein höherer Kreditanteil als 70%, z. B. 85%, hätte zufällig ebenfalls zu einem 9-zu-2-Gesamtergebnis wie in der Abbildung zu Gunsten des Mieters geführt, während diese Modifikation wiederum die spezifische Gewinner-Verlierer-Verteilung über die elf Fälle hinweg geändert hätte.

Generell lässt sich schlussfolgern, dass der in der Immobilien-Fan-Gemeinde beliebte Kredithebel [2] beim EHB per Saldo eher renditeschädlich war. Der mangelnde finanzielle Nutzen des Kredithebeleffekts beim Endvermögen und der Eigenkapitalrendite von Immobilieninvestments steht im Widerspruch zur herrschenden Meinung hierzu in der Immobilien-Fan-Community und bei denjenigen, die an Verkauf und Finanzierung von Immobilien Geld verdienen, also Maklern, Banken und Immobilien-Coaches. In unserem gesonderten Blog-Beitrag „Der Kredithebelmythos bei Immobilien“ zeigen wir, dass und warum Kreditfinanzierung (Leverage) in der gewerblichen Immobilienfinanzierung – wo bzgl. Fremdfinanzierungseffekt eine bessere Datenlage besteht – statistisch renditeschädlich ist.

Welchen Einfluss hätten variable Kreditzinsen gehabt?

In vielen westlichen Ländern haben private Immobilienkredite mehrheitlich eine variable Verzinsung, während in Deutschland langfristige Zinsbindungen von zehn Jahren und mehr dominieren. Hätten variable Zinsen die Ergebnisse in der Abbildung wesentlich verändert? Die kurze Antwort: Nur marginal und eher zu Gunsten des Mieters. Er hätte das Endvermögensrennen im Falle variabler Zinsen in zehn von den elf Fällen gewonnen. Grund: Die seit Anfang 2022 stark gestiegenen Zinsen wirkten sich hier ungünstiger für den EHB aus.

Warum berichten die Medien dennoch regelmäßig, dass Eigenheimbesitzer im Alter durchschnittlich reicher sind als Mieter?

Wie passen unsere Ergebnisse mit der von der Immobilienbranche, Journalisten und Immo-Finfluencern seit Jahrzehnten immer wieder verbreiteten Aussage zusammen, dass Rentnerhaushalte mit Eigenheimbesitz durchschnittlich ein höheres Vermögen haben als entsprechende Mieterhaushalte? Oberflächlich stimmt die besagte Aussage, sie ist aber dennoch ein Fall von „Lügen mit Statistik“. Eigenheimbesitz ist bei diesen Haushalten nicht die Ursache ihres höheren Vermögens, sondern die Folge – genauer gesagt der Folge eines typischerweise über Jahrzehnte hinweg höheren Einkommens kombiniert mit einer dauerhaft höheren Sparneigung. [3] Dazu kommt noch statistisch umfangreicherer und/oder früherer Vermögenszuwachs über Schenkungen oder Erbfälle bei EHB-Haushalten relativ zu Mieter-Haushalten.

Hier eine Illustration zur manipulativen Vertauschung von Ursache und Wirkung im soeben beschriebenen Sachverhalt durch die Immobilienbranche: Das durchschnittliche Vermögen aller Ferrari-Besitzer-Haushalte in Deutschland übersteigt selbstverständlich dasjenige der Nicht-Ferrari-Besitzer. Nun die Frage: War der Ferrari die Ursache dieses Vermögensvorsprungs? Natürlich nicht. Der Ferrari hat, wenn überhaupt, geschadet. So oder so war der Ferrari-Besitz die Folge des Vermögensvorsprungs. Genauso ist es beim Eigenheimbesitz. Er ist die Folge der o.g. Ursachen (primär höheres Einkommen, höhere Sparneigung und dadurch höheres Vermögen). Würde man Mieter mit Eigenheimbesitzern vergleichen, die dauerhaft das gleiche Einkommen und die gleiche Sparneigung hatten sowie Erbschaftseffekte herausrechnen, zeigte sich, dass Mieter im Ruhestand statistisch ein höheres Endvermögen erreichen. Derartige empirische Untersuchungen existieren für Deutschland jedoch nicht.

Wie steht es mit dem Eigenheimvorteil des „positiven Zwangssparvertrags“?

Weiter oben haben wir die höhere Sparneigung von Haushalten mit Eigenheimbesitz erwähnt. Eine höhere Sparneigung kann zwei Ursachen haben: (a) Ein höheres Einkommen. Es fällt z. B. leichter 20% von 10.000 Euro Nettoeinkommen im Monat zu sparen als 20% von 2.000 Euro. Überdies beträgt der absolute Sparbetrag im ersteren Falle 2.000 Euro und im zweiteren Falle nur 400. (b) Eine rein psychologisch verursachte höhere „Sparaffinität“, sprich, wenn zwei Haushalte A und B ein identisches Nettoeinkommen haben, aber Haushalt A davon 30% spart und Haushalt B nur 5%, dann hat Haushalt A eine rein psychologisch bedingt höhere Sparneigung. Auf gut Deutsch: Haushalt A ist sparsamer und leistet mehr Konsumverzicht.

Wird nun ein Eigenheim mit einer Fremdkapitalquote von rund 60% oder höher fremdfinanziert, dann wird dieser Haushalt pro Monat höhere immobilienbezogene Ausgaben aus Kreditannuität und weiteren Immo-Ausgaben (verdurchschnittlichte Instandhaltung, Versicherung, Grundsteuer) aufwenden müssen als ein vergleichbarer Mieterhaushalt. Dieser Unterschied besteht so lange bis der annuitätische Kredit vollständig getilgt ist, also in der Regel 25+ Jahre. Nun die Krux: Ein solcher EHB-Haushalt hat bis zur Volltilgung des Kredits Monat für Monat keine Wahl diese Ausgaben zu tätigen, da er ansonsten das Objekt im Wege einer Pfändung an die Bank verliert und diesen Verlust außerdem als soziales Stigma empfände. Der vergleichbare Mieterhaushalt steht mit seinem ETF-Sparplan hingegen nicht unter einem solchen Zwang und Risiko. Er kann jeden Monat ohne kurzfristige negative Konsequenzen sein Sparen aussetzen und stattdessen mehr konsumieren. Der Mieter braucht also eine gehörige Portion Selbstdisziplin, um 25+ Jahre jeden Monat gleich viel für Vermögensausbildung wie der EHB auszugeben. Letzterer dagegen „wird dazu von den Umständen gezwungen“, er unterliegt wegen seines Immobilienkredits einem „positiven Zwangssparvertrag“.

Dieser Effekt – der ja nichts anderes ist als die bereits weiter oben erwähnte statistisch höhere Sparneigung bei Selbstnutzerhaushalten – trägt mit dazu dabei, dass EHB-Haushalte im Alter tatsächlich statistisch vermögender sind als Mieter. Aber noch einmal: Der statistische Vermögensvorsprung von EHBs hat nichts zu tun mit einer hohen Rentabilität der Immobilie. Wenn überhaupt, kann man sagen, dass dieser Vermögensvorsprung trotz des Eigenheims besteht, nicht wegen ihm. Bringt ein Mieterhaushalt die gleiche Spardisziplin auf wie ein Eigenheimhaushalt, wird der Mieterhaushalt im Alter von 50, 60 oder 70 Jahren statistisch ein höheres und oft signifikant höheres Endvermögen erreicht haben.

Was, wenn man beim Mieter kein 100/0-Aktienportfolio zugrunde legt, sondern ein 60/40-Aktien-Anleihen-Portfolio?

Wir haben unserem Mieten-versus-Kaufen-Vergleich beim Mieter ein 100%-Aktienportfolio (einen MSCI World-ETF) zugrunde gelegt, weil wir der Überzeugung sind, dass ein global diversifizierter Aktien-ETF auf Buy-and-Hold-Basis weniger risikoreich ist als ein kreditfinanziertes Investment in eine Einzelimmobilie. [4] (Dass man die laufenden Wertschwankungen eines ETF-Depots leichter beobachten und messen kann als die laufenden Wertschwankungen der Eigenkapitalposition in einer Einzelimmobilie, ändert an dieser Grundtatsache nichts.)

Würde man beim Mieter ein 60/40-Portfolio aus einem MSCI World-ETF und einem Anleihen-ETF (mittelfristige High-Quality-Anleihen) zugrunde legen, ginge das Endvermögensrennen in den elf Fällen nicht mehr 9 zu 2 für den Mieter aus, sondern nur noch 7 zu 4. Die Veränderung des Ergebnisses illustriert, was wir alle letztlich wissen: Aktien produzieren langfristig weit höhere Renditen als zinstragende Anlagen.

Zwei tendenzielle Verzerrungen zu Gunsten von Eigenheimbesitz in unseren Berechnungen

In zwei Aspekten ist unsere Kaufen-oder-Mieten-Kalkulation zu Gunsten von Kaufen verzerrt.

Aspekt 1: Die Berechnung unterstellt, dass in den Betrachtungszeiträumen nur ein Immobilienkauf erfolgt. Daten zur durchschnittlichen Halteperiode (Median-Halteperiode) eines Eigenheims in Deutschland existieren zwar nicht, sie dürfte aber unter 30 Jahren liegen. Für die USA liegen solche Zahlen vor. Dort beträgt die Median-Halteperiode eines Eigenheims etwa zwölf Jahre. In Deutschland wird sie länger sein, aber mutmaßlich doch kürzer als 30 Jahre. Aufgrund der sehr hohen Transaktionskosten (Nebenkosten von Kauf und Verkauf) bei Immobilien sinkt die Rendite eines Eigenheims mit der Abnahme der Halteperiode. Außerdem kann es bei „vorfristigem Verkauf“ eines kreditfinanzierten Eigenheims zu einer teuren Vorfälligkeitsentschädigung beim Darlehen kommen.

Aspekt 2: Bei der Steuerbelastung des Aktien-ETF-Portfolios des Mieters wurde der Steuervorteil nicht berücksichtigt, den Buy-and-Hold unter der deutschen Abgeltungsteuer hat. Diesen Steuervorteil haben wir in einem gesonderten Blog-Beitrag quantifiziert („Steuern sparen durch Buy-and-Hold“).

Die wissenschaftliche Literatur zu Kaufen versus Mieten

Unsere hier präsentierten Kaufen-oder-Mieten-Ergebnisse für Deutschland stimmen mit der Grundtendenz aus einer Vielzahl ähnlicher historischer Kaufen-oder-Mieten-Studien oder generellen Renditestudien zu Immobilien für andere Länder und Zeiträume überein. Am Ende dieses Blog-Beitrags listen wir 18 solche akademische Untersuchungen im Anhang unter Ziffer 3 auf.

Fazit

In den 55 Jahren von 1970 bis 2024 war Mieten kombiniert mit einer simplen breit diversifizierten Aktienanlage auf Buy-and-Hold-Basis in Deutschland statistisch rentabler als der Kauf eines Eigenheims. Das zeigt unsere empirische Berechnung und das bestätigen eine Vielzahl vergleichbarer Analysen von Forschern für andere Länder und Zeiträume.

Diese Ergebnisse stehen im Widerspruch zu dem, was die meisten Bundesbürger über die relative wirtschaftliche Attraktivität von Kaufen oder Mieten glauben.

Dass Banken, Makler und Immo-Finfluencer etwas anderes behaupten, lässt sich leicht mit den Interessenkonflikten dieser Parteien erklären.

Dass viele Journalisten und Medien die „Kaufen-ist-überwiegend-rentabler-als-Mieten-Lüge“ seit Jahrzehnten immer neu wiederholen, dürfte das kombinierte Ergebnis sein von „herrschende Meinungen nachplappern“ und „keine Lust auf anstrengende Recherche haben“. Dazu kommt, dass es sich die Mainstream-Medien ungern mit zahlungskräftigen Werbekunden aus der Immobilien- und Bankbranche verscherzen.

Anhang

Anhang (1): Kostenlose Kaufen-oder-Mieten-Rechner im Internet (in alphabetischer Reihenfolge)

• Finanzfluss, unabhängiger Finfluencer
• Finanztip, Verbraucherschutzorganisation (gemeinnützig)
• Frankfurter Allgemeine Zeitung (Tageszeitung)
• Gerd Kommer, Buchautor, Vermögensverwalter (das „Kaufen-versus-Mieten-Tool“ zum Buch „Kaufen oder Mieten“ von GK kann kostenlos beim Campus Verlag unter dem Menüpunkt „Zusatzmaterial“ als Excel-Datei heruntergeladen werden)
• fmh Finanzberatung, Immobilienportal (Eigentümer: Privatpersonen)
• immoscout24, Immobilienportal (Eigentümer: Scout24 SE)
• immowelt, Immobilienportal (Eigentümer: Axel-Springer-Verlag)
• Dr. Klein, Kreditvermittler (Eigentümer: Hypoport AG)
• Lazy Investors, unabhängige Finfluencer
• Stiftung Warentest, Verbraucherschutzorganisation (Eigentümer: Gemeinnützige Stiftung)

Anhang (2): Die in die Berechnung in Abbildung/Grafik einfließenden Annahmen und die Daten

Zur Immobilienseite (Eigenheimbesitzer/Käufer): Die Immobilie kostet in allen elf Fällen 100.000 Euro. (Den heute, nicht aber in den 1970er-Jahren, für ein Eigenheim unrealistisch niedrigen Kaufpreis von 100.000 Euro verwenden wir aus Einfachheitsgründen, um mit „runden Zahlen“ zur rechnen. Würde man stattdessen z. B. 400.000 oder eine Million Euro annehmen, hätte das keinen Einfluss auf das relative Endergebnis.) Die Nebenkosten des Kaufes (einschl. Grunderwerbsteuer) belaufen sich annahmegemäß auf 8%, die des Verkaufes auf 1,7%. [5] Kauf und Kaufnebenkosten werden zu 30% aus Eigenkapital und zu 70% aus einem Kredit finanziert. Die Kreditzinssätze sind die Zinsen für Annuitätendarlehen an Privathaushalte mit zehnjähriger Zinsbindung (alle zehn Jahre wird der Zinssatz angepasst). Es werden 30 Jahre bis zur Volltilgung angenommen. Die Wertsteigerung der Immobilie entspricht derjenigen der durchschnittlichen deutschen Wohnimmobilie in diesem Zeitraum. Die laufenden Nebenkosten (Instandhaltung, Versicherung, Grundsteuer) entsprechen 1,3% p.a. des Immobilienzeitwertes. [6] Die zugrundeliegenden statistischen Daten stammen von der Website der BIS Basel und der Bundesbank.

Zur Mieterseite (Mieter + ETF-Anleger): Der Mieter investiert den vom EHB eingangs aufgewendeten Eigenkapitalanteil von 32.400 Euro anfänglich in ein Weltportfolio bestehend aus einem MSCI World-Indexfonds (ETF), da ein solches Portfolio in Bezug auf sein langfristiges Risiko mit einer fremdfinanzierten Einzelimmobilie vergleichbar ist. Er wohnt annahmegemäß in einem identischen Objekt wie der EHB. Die Miete für diese Immobilie ergibt sich aus den historischen Mietrenditen für Wohnimmobilien (Wohnungen) in Deutschland. Da die monatliche bzw. jährliche Miete des Mieters unterhalb des gesamten Cash-Outflows des EHBs liegt, spart der Mieter die Differenz monatlich in sein ETF-Portfolio, so dass beide immer gleich viel für Wohnen und Vermögensbildung ausgehen. Die zugrundeliegenden statistischen Marktdaten stammen von Bulwiengesa und MSCI.

Jeweils am Ende der elf Fälle/Betrachtungsperioden veräußern beide – EHB und Mieter – ihre Vermögensanlage. Der Mieter versteuert sein ETF-Investment fortlaufend (Dividenden) und am Ende beim Verkauf (Kursgewinne). Kursgewinne von Aktieninvestments waren in Deutschland bis Ende 2008 für Privatanleger steuerfrei, danach werden sie mit der Kapitalertragsteuer belastet. [7] Wertsteigerungsgewinne bei Eigenheimen sind in Deutschland steuerfrei. In den fünf Fällen 7 bis 11 ist die Betrachtungsperiode kürzer als 30 Jahre. Daher bleibt bei ihnen beim EHB am Periodenende ein Restschuldsaldo übrig. Von diesem nehmen wir vereinfachend an, dass er ohne Vorfälligkeitsentschädigung aus dem Immobilienverkaufserlös zurückgeführt wird.

Die Einzahlungen (anfängliche Eigenkapitaleinzahlung und spätere Zahlungen) sind beim Käufer und Mieter für die elf Fälle wie folgt. Fall 1: 333 Tsd. Euro, Fall 2: 306 Tsd. Euro, Fall 3: € 313 Tsd. Euro, Fall 4: € 279 Tsd. Euro, Fall 5: 281 Tsd. Euro, Fall 6: 245 Tsd. Euro, Fall 7: 212 Tsd. Euro, Fall 8: 160 Tsd. Euro, Fall 9: 119 Tsd. Euro, Fall 10: 84 Tsd. Euro, Fall 11: 54 Tsd. Euro. (Die Fälle 1 bis 6 sind identisch lange und sollten daher etwa gleich hohe Einzahlungen aufweisen. Die bestehenden Unterschiede resultieren aus unterschiedlichen Zinsniveaus.)

Anhang (3): Liste wissenschaftlicher Studien zu empirischen Renditevergleichen von Kaufen oder Mieten

Die in der folgenden Tabelle genannten Untersuchungen kommen für unterschiedliche Zeiträume und Länder zu dem Ergebnis, dass entweder Immobilien geringere Gesamtrenditen (Total Returns) haben als Aktien oder dass Mieten + Kapitalmarktanlage insgesamt rentabler ist als der Erwerb eines Eigenheims mit oder ohne Fremdfinanzierung.

Wissenschaftliche Untersuchungen zu historischen Renditen von Wohnimmobilien oder zu Kaufen-oder-Mieten-Vergleichen für unterschiedliche Länder oder Großstädte und unterschiedliche Zeiträume

► Berücksichtigt wurden in dieser Literaturauswertung primär wissenschaftliche Studien, die hinreichend lange historischen Zeiträume abdecken, da Zeiträume von unter ca. 25 Jahren nur begrenzt oder gar nicht aussagekräftig sind. ► Nicht berücksichtigt wurden (a) offensichtlich von Interessenkonflikten belastete Publikationen aus der Bank- oder Immobilienbranche; (b) Untersuchungen, die lediglich die langfristigen historischen Wertsteigerungen statt Gesamtrenditen von Wohnimmobilien darstellen; (c) Kaufen-oder-Mieten-Untersuchungen, die rein modellhaft theoretische Bedingungen formulieren, unter denen entweder Kaufen oder Mieten attraktiver ist; (d) Vorwärtsgerichte, rein prognostische Kaufen-oder-Mieten-Analysen.

Endnoten

[1] In den 1970er-Jahren waren in Deutschland noch keine Indexfonds/ETFs für Privatanleger verfügbar, aber auch schon damals hätte ein Privatanleger problemlos ein breit diversifiziertes Aktienportfolio auf Buy-and-Hold-Basis erwerben können.
[2] „Kredithebel“ = Die Auswirkung einer partiellen Fremdkapitalfinanzierung auf die Eigenkapitalrendite eines Investments (engl. Leverage Effect).
[3] Mit Sparneigung ist der Prozentsatz des Nettoeinkommens eines Haushaltes gemeint, den dieser nicht verkonsumiert, also in Vermögensbildung investiert.
[4] Wenn bei der Immobilie Baurisiko besteht (im Falle eines Neubaus oder einer umfassenden Sanierung), ist die Immobilie noch risikoreicher.
[5] Die Summe dieser Transaktionskosten dürfte eher am unteren Rand des Marktüblichen liegen.
[6] In unserem gesonderten Blog-Beitrag „Instandhaltungskosten – wie man Immobilieninvestments schönrechnet“ plausibilisieren wir diese Annahme.
[7] Dass Kursgewinne aus so genannten „Altfällen“ – ETF-Anteile, die bis Ende 2008 erworben wurden – in begrenztem Umfang auch noch nach 2008 steuerfrei blieben, haben wir zu Ungunsten des Mieters nicht berücksichtigt.

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Die Geschichte beginnt mit einem Menschen, den ich nie kennengelernt habe – mit der Großmutter meiner Verlobten. Nennen wir die Großmutter für die Zwecke dieser Schilderung Dagmar. Dagmar verstarb im Jahr 2021 im Alter von 83 Jahren. Sie war Witwe, hatte eine Tochter, wir nennen sie Britta, die Mutter meiner Partnerin. Dagmar lebte in einer Kleinstadt im Ruhrgebiet. Dagmar war so, wie man sich eine ältere Dame aus dieser Generation oft vorstellt: Diszipliniert und zurückhaltend. Sie hatte ein langes Leben hinter sich und zusammen mit ihrem 2010 verstorbenen Mann durch Fleiß, Disziplin und Sparsamkeit ein stattliches Vermögen aufgebaut. Der liquide Teil davon, einige hunderttausende Euro, lag – „ganz selbstverständlich“ – seit Jahrzehnten bei „ihrer“ Sparkasse.

Nach ihrem Tod erbte Britta, die Tochter, Dagmars Depot. Darin: Wertpapiere, Fonds, Beteiligungen. Für jemanden, der sich mit Finanzprodukten und Vermögensanlagen nicht beschäftigt – und zu diesen Menschen gehörte Britta – sah dieses Depot erst einmal beeindruckend aus: Wertvoll, komplex und kompetent.

Meine Verlobte, Brittas Tochter, bat mich, Finanzberater bei Gerd Kommer, mir das Ganze einmal anzuschauen. Und was ich sah, war so typisch, dass es fast schon lehrbuchartig war: Eine Investmentstruktur, die nicht für die Kundin gebaut wurde, sondern für die Bank. Ein merkwürdig strukturiertes Portfolio aus aktiv gemanagten Fonds mit hohen Gebühren und niedriger Performance, geschlossenen Beteiligungen, Hochzinsanleihen, Mischprodukten mit „ambitionierten“ Namen – das Ganze eingerahmt von einem Vermögens­verwaltungs­mandat, das jährlich Gebühren in schmerzhafter Höhe abschöpfte, ohne erkennbaren Mehrwert in Gestalt einer vernünftigen Rendite-Risiko-Kombination zu liefern. Es war keine Vermögensverwaltung, keine Finanzberatung, sondern eine Form des schleichenden Vermögensabbaus oder anders formuliert der schleichende Transfer von Dagmars Geld an die Sparkasse – das Ganze getarnt als „Betreuung“.

Und wie es der Zufall wollte, wurde das Desaster nicht nur durch das Depot selbst sichtbar, sondern auch durch die Reaktion des zuständigen Sparkassen-Mitarbeiters auf einige harmlose Nachfragen, die im Rahmen eines Erbganges ganz normal sind. Diese Reaktion aktivierte eine rote Lampe bei meiner Verlobten.

Als wir anfragten, welche Gebühren das Depot in der Vergangenheit produziert hatte, kippte der zunächst freundliche Tonfall des Sparkassenberaters schnell in ruppige Gereiztheit. Statt Zahlen kamen von ihm nun Floskeln, statt Transparenz eine Mischung aus Rechtfertigung, Beschwichtigung und Leugnung.

Was also als einfache Bitte nach selbstverständlichen Informationen begann, wurde zu einer Fallstudie über Abzocke alter Menschen durch eine öffentlich-rechtliche Bank, über Bank-„Beratung“, über Machtverhältnisse zwischen kleinen Kunden und einer großen Institution, über Gebührenmodelle und über ein Geschäftsmodell, das davon lebt, dass Kunden schlechte Renditen und hohe Gebühren einfach hinnehmen und brav erdulden.

In diesem Beitrag erzähle ich diese Geschichte. Zuerst schauen wir uns das Depot an, danach die Gebühren und dann die Kommunikation. Und schließlich, wie wir das Trauerspiel beendeten und durch eine nachhaltige Lösung ersetzten.

Das Depot

Sieht aus wie Struktur, ist aber nur Vertrieb

Bevor wir in die Details der einzelnen Depotpositionen einsteigen, zunächst ein Überblick über die Ausgangslage. Ich schicke voraus: Eine dokumentierte Abstimmung auf konkrete Zielgrößen zu erwarteter Rendite, Risiko und Liquidität legte uns der Kundenbetreuer nicht vor.

Das Depot bestand aus vier aktiv verwalteten Fonds, einem offenen Immobilienfonds, einem geschlossenen Immobilienfonds und einer Unternehmensanleihe (siehe Tabelle weiter unten). Die Zusammensetzung deutete insgesamt auf einen über Jahre planlos gewachsenen Bestand hin, bei dem Neuzugänge und Halteentscheidungen, die Gesamtstruktur, ganz offensichtlich nicht auf Basis eines konsistenten für die spezifischen Verhältnisse der Depotinhaberin passenden Anlageplans getroffen wurden.

In den uns vom „Berater“ vorgelegten Unterlagen und Reports fehlen sinnhafte Angaben zur langfristigen Wertentwicklung des Gesamtportfolios, z. B. seit der Depoteröffnung oder wenigstens in den letzten fünf oder zehn Jahren. Soweit wir das auf der Basis der vom Berater vorgelegten unsystematischen und dünnen Informationen beurteilen können, lag die Rendite deutlich unter einer passiven ETF-Benchmark auf Buy-and-Hold-Basis. Gleichzeitig lagen die laufenden Kosten in einem Bereich, der für Privatanlegerportfolios überdurchschnittlich hoch ist.

Das bereitgestellte Reporting beschränkte sich auf statische Depotübersichten und Einzelwertnachweise. Es fehlen aggregierte Auswertungen zu Performance (Rendite und Risiko), Schwankungsbreite oder Portfoliostruktur, ebenso Hinweise auf Rebalancing, Umschichtungen oder strategische Anpassungen.

Im Zuge der Analyse kam es zu einem recht umfassenden E-Mail-Austausch mit dem Berater. Wir stellten Fragen zu Kosten und zur Zusammensetzung des Depots. Die Antworten waren ausweichend und formalistisch und wurden mit jeder neuen Email immer noch patziger. Eine offene Diskussion über Struktur oder Zweck des Portfolios fand nicht statt.

Da der Berater keine umfassenden, systematischen Unterlagen lieferte und in Dagmars Nachlass solche Unterlagen auch nicht gefunden wurden, muss sich unsere nachfolgende Analyse fast ausschließlich auf den aktuellen Depotstand sowie die zugehörige Depotübersicht für den Zeitraum zwischen der Depotübertragung auf Britta im Rahmen der Testamentsvollstreckung, dem 08.09.2021, und heute, Ende Juli 2025, beschränken. Aber selbst dieser knapp vier Jahre lange Zeitraum spricht Bände. Aus dem Depotauszug ging auch hervor, dass seit dem Depotübertrag in 2021 bis heute weder Umschichtungen noch Produkttausche oder Rebalancing erfolgt sind, d. h. das Depot wurde von der Sparkasse nicht weiter verwaltet, sondern unberührt belassen.

Die folgenden Bewertungen beziehen sich aus diesen Gründen ausschließlich auf aktuelle Parameter wie laufende Kosten, Liquidität oder die Rolle einzelner Positionen im Gesamtgefüge. Auch wenn die Analyse sich auf einen begrenzten Zeitraum von knapp vier Jahren stützt, können wir davon ausgehen, dass die identifizierten strukturellen Schwächen – insbesondere im Hinblick auf Diversifikation, Kosteneffizienz und Portfolioarchitektur – wohl auch schon vor Beginn des Analysezeitraums bestanden.

Die folgende Tabelle fasst den Aufbau des Depots zusammen:

Tabelle: Sparkassen-Depot von Britta per 21.07.2025

Renditedaten: comdirect.de /// Alle Angaben zu Renditen und Kosten ohne die separate, zusätzliche Mandatsgebühr (siehe laufender Text weiter unten). /// Renditen inklusive etwaiger Ausschüttungen (Total Returns) ab Depotübertrag am 08.09.2021 nach Erbfall der verstorbenen Großmutter bis 21.07.2025 (~3,9 Jahre); lediglich Rendite der Position „Holland 70“ mangels Datenverfügbarkeit seit Zeichnung. /// [A] Aktuelle Gewichtung im Gesamtportfolio per 21.07.2025 /// [B] Kumulative Rendite seit Depotübertrag nach Erbfall (08.09.2021) bis heute (21.07.2025) /// [C] Der Fonds ist in Abwicklung/Liquidation, daher keine Angabe zu laufenden Kosten verfügbar; im Allgemeinen liegen die laufenden Kosten von geschlossenen Immobilienfonds oberhalb von 5% p. a. des investierten Eigenkapitals. /// [D] Passive Benchmark 1 (Aktien): SPDR MSCI All Country World Investable Market UCITS ETF /// [E] Passive Benchmark 2 (Aktien und Anleihen): Vanguard LifeStrategy 60% Equity UCITS ETF /// Alle Angaben nach bestem Wissen und Gewissen, aber ohne Gewähr.

Diese Übersicht deutet an, was viele gemanagte Bankdepots ausmacht: Diversifikation auf dem Papier, unerklärbare Komplexität oder fehlende Transparenz und hochpreisige Finanzprodukte. Eine durchdachte auf die spezifischen Verhältnisse, Lebensumstände und Anlageziele des Depotinhabers abgestimmte Struktur scheint zu fehlen.

Die größten Einzelpositionen und eine kurze Renditeeinschätzung im Überblick:

• Flossbach von Storch Multiple Opportunities: Ein aktienlastiger aktiv gemanagter Mischfonds. Kumulative Rendite des Fonds im Betrachtungszeitraum (3,9 Jahre): 5,9% gegenüber der Rendite einer passiven ETF-Benchmark mit ähnlicher Aktienquote, dem Vanguard LifeStrategy 80% Equity UCITS ETF (WKN: A2P7TF) von 24,9%. Laufende jährliche Kosten des Flossbach-Fonds: 1,61% vs. 0,25% bei der Benchmark.
• Aegon Global Diversified Income: Ebenfalls ein Mischfonds, jedoch etwas weniger aktienlastig als der Flossbach-Fonds. Kumulative Rendite im Betrachtungszeitraum 12,1% gegenüber der Rendite einer passiven ETF-Benchmark, dem Vanguard LifeStrategy 60% Equity UCITS ETF (siehe Tabelle) von 14,9%. Laufende jährliche Kosten des Aegon-Fonds: 0,74% vs. 0,25% bei der Benchmark.
• Weltzins-Invest: Ein weltweiter Anleihenfonds mit mittlerer Duration, der in Fremdwährungsanleihen von Schwellenländerstaaten investiert. Kumulative Rendite im Betrachtungszeitraum: 5,2% gegenüber der Rendite einer passiven ETF-Benchmark, dem L&G Emerging Markets Government Bond (USD) 0-5 Year UCITS ETF (WKN: A2QFQ5) von 9,8%. Laufende jährliche Kosten des Weltzins-Fonds: 1,28% vs. 0,25% bei der Benchmark.
• DWS Euro High Yield Corporates: Ein Anleihenfonds, der in Unternehmen aus der Eurozone mit niedriger Bonität investiert. Kumulative Rendite im Betrachtungszeitraum 8,4% gegenüber der Rendite einer passiven ETF-Benchmark, dem iShares EUR High Yield Corporate Bond UCITS ETF EUR (WKN: A2DUCZ) von 9,9%. Laufende jährliche Kosten des DWS-Fonds: 1,24% vs. 0,50% bei der Benchmark.
• E.ON-Unternehmensanleihe: Als Einzelposition mit einem relativ großem Depotanteil von 18% stellt diese Anleihe einen merkwürdigen Risikofremdkörper im Depot dar. Die Rendite von -24,6% spricht für sich. Was diese Anleihe im Depot einer über 80-jährigen Witwe soll, das wissen nur die Götter.
• KanAm Grundinvest: Ein offener Immobilienfonds, der nach den Turbulenzen der Finanzkrise und im Zuge der Eurokrise 2011 ins Straucheln geriet. Seitdem befindet er sich in Abwicklung. Überraschenderweise erzielte der Fonds im Betrachtungszeitraum eine kumulierte Rendite von 27,8% – deutlich besser als sein passives Pendant, der iShares European Property Yield ETF (WKN: A0HGV5), der im selben Zeitraum 18,7 % an Wert verlor. Ob das eine temporäre Erholung oder ein spätes Aufbäumen war, lässt sich schwer sagen. Warum der Fonds mit weniger als 1% Gewichtung überhaupt ins Portfolio aufgenommen wurde, bleibt allerdings offen – strategisch sinnvoll war diese Mini-Position wohl kaum.
• Paribus Holland 70: Ein geschlossener Immobilienfonds, der sich ebenfalls wegen großer Verluste seit Jahren in Abwicklung befindet. Eine Rückgabe der Anteile ist nicht möglich. Auf dem Zweitmarkt wird der Fonds mit einem 77% Abschlag gegenüber dem letzten berichteten Anteilswert gehandelt. Ein derart hochkomplexes, strukturell illiquides Finanzprodukt – eine Unternehmensbeteiligung – einer alten Dame ins Portfolio zu legen, erscheint regelrecht fahrlässig.

Die relative Unterperformance des Depots läge in einer ähnlichen Größenordnung, wenn man nicht die letzten 3,9 Jahre betrachtet hätte (dem Zeitraum, ab dem das Depot auf Dagmars Tochter Britta übergegangen war) wie in der Tabelle, sondern den längeren Zeitraum von fünf Jahren. Noch weiter zurückgerechnet haben wir nicht, da mangels Informationen von der Sparkasse nicht klar war, ob es in der Zeit vor Dagmars Tod wesentlich Portfolioänderungen gab.

Auffällig an dem Depot ist, dass es sich mit Ausnahme der E.ON-Unternehmensanleihe (die aus Risikogründen ein problematischer Depotbestandteil ist) durchgängig um Hochkostenprodukte handelte. Sie wurden nicht ins Depot gekauft, weil sie zueinander passen, sondern weil sie der Depotbank hohe Provisionen bringen. Dass dabei offenbar weder Ausgabeaufschläge noch übermäßiges Trading berechnet wurden, ist ein kleiner Trost – ändert aber nichts am Grundproblem: Die Produktauswahl war nicht unabhängig.

Die naheliegende Lösung wäre ein Vergütungssystem, das vollständig unabhängig ist von konkreten Produktauswahlen – und damit frei von Vertriebsinteressen und schädlichen Interessenkonflikten. In diesem Fall aber war die Produktauswahl nur die halbe Geschichte. Denn zusätzlich zur internen Kostenbelastung der Fonds kam eine weitere Gebührenschicht obendrauf – die Mandatsvergütung der Bank.

Die Gebühren

„Es fallen keine Kosten an“ – sagte der „Berater“, und meinte: „keine Kosten außer denen, die ich Ihnen verschweige“

Neben den internen Kosten der Fonds – die im gewichteten Mittel bereits bei rund einem Prozent lagen – kam in Dagmars Depot eine zweite Gebührenschicht hinzu: Die Mandatsgebühr. Eine Verwaltungsgebühr, die direkt an die Bank fließt, für eine angeblich fortlaufende Betreuung des Depots. Laut Preisverzeichnis zwischen 0,7% und 1,5% pro Jahr bezogen auf das Depotvolumen – wohlgemerkt zusätzlich zu den laufenden Kosten (TER) der Fonds.

Unsere Frage dazu an den Sparkassen-Berater war schlicht: „Welche laufenden Kosten entstehen durch das Depotmandat?“

Seine Antwort lautete:

„Es fallen keine Depotgebühren an und die Hälfte der Mandatsgebühren werden steuerlich angerechnet. Bis auf den Flossbach von Storch werden alle Positionen mit 0,7% berechnet (siehe auch Aufstellung als PDF). Das ist eine Sonderkondition im Rahmen der Betreuung des gesamten Familienverbundes.“

Klingt fürsorglich – fast wie ein Treuebonus. Doch zwischen den Zeilen fehlt Entscheidendes. Die größte Position im Depot, der Flossbach von Storch Multiple Opportunities, wird laut Modell mit 1,5% Mandatsgebühr pro Jahr bepreist – zusätzlich zur ohnehin hohen TER des Fonds von 1,61%. Diese Zahl taucht im E-Mail-Text nicht auf, sondern nur im angehängten PDF. Wer den Anhang nicht öffnet, bekommt den Eindruck: „0,7% für alles“. Wer ihn öffnet, sieht: Mehr als ein Drittel des Depots wird doppelt so stark belastet wie behauptet.

Die erwähnte „steuerliche Anrechnung“ bedeutet lediglich, dass die tatsächliche Gebühr durch steuerliche Anrechnung um ein Viertel niedriger ist als die ausgewiesene Gebühr. Drei Viertel der Gebühr verbleiben dennoch beim Anleger.

Diese selektive Transparenz ist kein Versehen. Sie ist Methode. Und sie folgt einem bekannten Muster: Zuerst vereinfachen, dann verharmlosen, dann verschweigen.

Ähnlich bei den Ausgabeaufschlägen, die der Bankberater liebevoll als „Agio“ bezeichnet, vermutlich weil das weniger negativ klingt. Für mehrere Fonds wurden bei Kauf zusätzliche Gebühren erhoben, die anschließend vollständig rückvergütet wurden. Das klingt wie ein fairer Deal – und wurde vom Berater auch so kommuniziert:

„Die Ausgabeaufschläge wurden der Kundin vollständig wieder gutgeschrieben, sodass ihr daraus keine Kosten entstanden sind.“

Das klingt großzügig. In Wahrheit ist es ein rhetorischer Trick: Eine unnötige und hohe Gebühr wird erhoben, um sie anschließend als Serviceleistung wieder zu erlassen. Man könnte auch sagen: Man stellt dem Kunden ein Bein und hilft ihm danach wieder auf.

Gekrönt wurde das Ganze durch folgende Passage:

„Würde man dann noch mit einbeziehen, dass keine Depotgebühren berechnet werden, die Hälfte der gezahlten Mandatsgebühren als Steuerfreibetrag angerechnet werden und auch sämtliche eigenen Transaktionskosten nicht berechnet werden, sind wir mit diesem Modell sogar im Plus. Also wir sprechen über keine Gebühren.“

Ein bemerkenswerter Satz. Die Bank erhebt Produktkosten von durchschnittlich rund 1%, dazu Mandatsgebühren zwischen 0,7% und 1,5% (je nach Produkt) – und behauptet dann, die Kundin bezahle „keine Gebühren“, sondern die Bank lege Geld drauf.

Besonders bitter wird es, wenn man nachfragt, was für all diese Gebühren eigentlich geleistet wurde. Das Depot wurde seit Jahren nicht angepasst. Keine Umschichtung. Kein Rebalancing. Keine erkennbare Steuerung. Nur eine Rendite, die jedenfalls im Betrachtungszeitraum deutlich unter der einer passiven Benchmark lag.

Der Berater

Kommunikation als Abwehr- und Verschleierungstaktik

Produkte können teuer sein. Gebühren können verschleiert werden. Aber am Ende ist es der Ton, der entscheidet, ob man es mit einem Dienstleister zu tun hat – oder mit einem System, das keine Fragen duldet. In diesem Fall war Letzteres deutlich zu spüren.

Wir hatten höflich nachgefragt: Nach den laufenden Kosten, nach der Struktur des Mandats, nach den Hintergründen der Depotzusammensetzung. Die Antworten halfen nicht wirklich weiter bei der Beurteilung, ob die Sparkasse das legitime Ziel ihrer Kundin erfüllt hatte: Eine Rendite-Risiko-Kombination zu erzielen, die mindestens auf dem gleichen Level lag wie die einer passiven ETF-Benchmark auf Buy-and-Hold-Basis.

Deutlich wurde die abwehrende, trotzige Haltung des Beraters, als er seine „Nichtkommunikation“ und die armselige Portfolioperformance mit dem Hinweis verteidigte, dass er die Kunden „ja schon seit Jahrzehnten betreut“ habe. In Wirklichkeit ist die Länge der Kundenbeziehung gerade in einem solchen Fall natürlich keinerlei Qualitätskriterium. Noch deutlicher wurde das im nächsten Satz – einer Art Schwur auf die eigene Unfehlbarkeit:

„Es ist uns seit Jahrzehnten eine Verpflichtung für den gesamten Familienverbund, die Sicherheit der Kapitalanlagen, eine Wertentwicklung und eine vertrauensvolle Zusammenarbeit zu gewährleisten und dazu gehört auch, dass sich ein jeder darauf verlassen kann, dass wir die bestmögliche Variante, auch in Hinblick auf die Beratung und der damit verbundenen Kosten sicherstellen.“

Voller Pathos, voller Selbstgewissheit – aber inhaltlich leer. Was ist „die bestmögliche Variante“? Wer entscheidet, was „vertrauensvoll“ bedeutet? Und was bleibt von „Wertentwicklung“, wenn das Depot miserabel rentiert hat?

In Wahrheit geht es nicht um Beratung, sondern um Deutungshoheit. Kritik wird nicht beantwortet, sondern moralisch umrahmt. Und als wir schließlich nach konkreten Zahlen, nach Dokumenten und nach Klartext fragten, kam der Versuch, das Gespräch abzuwürgen:

„Ich hoffe, dass wir das leidige Thema mit dieser Mail final beantworten können.“

„Leidiges Thema“ – so spricht man nicht über Transparenz, sondern über Störung. Es ist ein Framing, das aus einer berechtigten Frage ein Problem macht. Nicht die Gebühren sind das Problem – sondern die Tatsache, dass jemand sie wissen will. Und das Wort „final“ ist kein sachlicher Schlusspunkt. Es ist ein rhetorischer Deckel.

Man versteht an dieser Stelle endgültig, dass es nicht nur um Kosten geht, sondern um Angst und Kontrolle. Nicht um Zahlen, sondern um die Macht über deren Interpretation. Es geht nicht um Service, sondern um Deutungshoheit. Und es geht darum, wer die Regeln macht – und wer sie stillschweigend zu akzeptieren hat.

Die Lösung

Raus aus der hochpreisigen Intransparenz

Da weder die Kommunikation noch die Portfoliostruktur oder -performance stimmten, entschieden wir uns gemeinsam innerhalb der Familie, alle Positionen zu veräußern und diesem Trauerspiel ein Ende zu setzen.

Den Erlös haben wir in ein einfaches, global diversifiziertes Portfolio 60/40-Portfolio aus Aktien- und Anleihen-ETFs investiert. Konkret: Für den Aktienteil wählten wir den L&G Gerd Kommer Multifactor Equity UCITS ETF (WKN: WELT0A), für den Anleihenteil den iShares EUR Ultrashort Bond UCITS ETF (WKN: A3DJQJ) aus kurzlaufenden Unternehmensanleihen hoher Bonität und ohne Währungsrisiko.

Outro

Das unsägliche Depot von Dagmar war nicht der Fehler ihres individuellen Beraters, sondern das beinahe zwangsläufige Resultat eines Geschäftsmodells von Banken mit einem jahrzehntealten Vergütungssystem, in das Interessenkonflikte strukturell einbetoniert sind. Solange Banken und Berater durch Produktprovisionen, hauseigene Produkte, Margenziele und Provisionen gesteuert werden, wird das Ergebnis für ihre Kunden auf lange Sicht sehr wahrscheinlich so aussehen, wie Dagmars Depot: Hochpreisig, intransparent und mit lausigen Renditen.

Wer sich dem entziehen will, hat zwei Möglichkeiten: Im Do-it-yourself-Modus ohne „Berater“ oder Vermögensverwalter investieren oder einen Dienstleister wählen, der konsequent auf Provisionen, hauseigene Produkte, Ausgabeaufschläge und Erträge aus unnötigem Hin-und-Her in Form von Trading verzichtet. Alles andere wären Scheinlösungen.

Besonders bitter erscheint der Fall von Dagmar auch deshalb, weil es sich bei der Bank um eine Sparkasse handelte. Ein Institut in öffentlicher Trägerschaft. Zwar haben Sparkassen keinen Gemeinwohlauftrag, aber es ist bei Ihnen aus offensichtlichen Gründen noch weniger einzusehen, wenn sie ihre Kunden über den Tisch ziehen.

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Wie wir aus über 125 Jahren historischer Renditedaten wissen, sind Aktien zwar die ertragreichste aller Anlageklassen aber eben auch eine der schwankungsintensivsten (volatilsten) mit hohem zeitweiligem Drawdown-Risiko. In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns mit der Frage, wie resilient ein Investment in die Anlageklasse Aktien-Global ist, sprich wie tief Aktienkurse fallen können, wie lange ihre Erholung nach tiefen Einbrüchen dauert und was die Voraussetzungen dafür sind, an nachhaltigen Erholungen tatsächlich teilzunehmen.

Die schlimmsten Aktienmarkt-Crashes seit 1900

Tabelle 1 zeigt verschiedene Downside-Kennzahlen zu den sechs schwersten globalen Aktienmarktcrashes in den letzten 125 Jahren. Das Kriterium für diese sechs Aktiencrashes war ein maximaler kumulativer Verlust (Maximum Drawdown) von inflationsbereinigt (real) mindestens 45%.

Für die Zeit von 1900 bis 1970 werden in der Tabelle US-Aktienmarktdaten statt globale Daten betrachtet, weil für den globalen Aktienmarkt vor 1970 lediglich jährliche Renditedaten vorliegen, keine Monatsdaten. Um maximale Drawdowns in einem Crash hinreichend genau messen zu können, sind jedoch Monatsdaten erforderlich. Verwendet man Jahresrenditedaten resultieren weniger extreme, geringere Drawdown-Zahlen. Da der globale Aktienmarkt relativ hoch mit dem US-Markt korreliert, stellen US-Daten für diesen Zeitraum einen methodisch vertretbaren – wenn auch nicht perfekten – Ersatz dar. Die auf Basis der US-Daten berechneten Drawdowns haben wir zudem mit den globalen Jahresdatenwerten abgeglichen und als plausibel verifiziert.

Tabelle 1: Ausgewählte Risikokennzahlen zu den sechs Einbrüchen des US-Aktienmarktes bzw. globalen Aktienmarkts im Zeitraum von 1900 bis 2024 mit einem maximalen kumulativen Verlust (Maximaler Drawdown) von real 45% oder mehr

► In USD, inflationsbereinigt, ohne Kosten und Steuern. ► USA-Aktienmarkt in USD von 1900 bis 1969 (S&P Composite Index 1900–1926, CRSP 1–10 Index 1927–1969), da vor 1970 keine Renditen auf Monatsbasis für den Weltaktienmarkt verfügbar sind. 1970 bis 1987 MSCI World Standard Index, 1988 bis 1995 MSCI ACWI Standard Index, ab 1996 MSCI ACWI IMI Index. ► [*] Pandemie Spanische Grippe: Sie dauerte von Februar 1918 und April 1920. Schätzungen zufolge starben an ihr zwischen 1% und 5% der damaligen Weltbevölkerung. ► [**] Der hier dargestellte Maximale Drawdown für den Great-Depression-Crash auf Basis der US-Aktienmarktdaten ist eine Überzeichnung/Übertreibung (siehe Erläuterungen im laufenden Text weiter unten).

Tabelle 1 illustriert, dass schwere Aktienmarkteinbrüche in den vergangenen 125 Jahren gar nicht so selten waren – es gab immerhin sechs, einschließlich einen während einer dramatischen Pandemie. Hätte man das Drawdown-Filterkriterium „weicher“ gewählt (z. B. real minus 30% statt minus 45%), dann wären es naturgemäß mehr als sechs Aktienmarktkrisen gewesen.

Der Corona-bedingte globale Aktiencrash ab dem 20. Februar 2020, der nicht in Tabelle 1 enthalten ist, führte zu einem Einbruch von Weltaktienindizes (z. B. des MSCI ACWI Index) von knapp unter 40% auf Tagesrenditebasis. Der Markt brauchte in diesem Fall jedoch nur kurze zehn Monate nach Erreichen des Tiefpunktes, um sich vollständig zu erholen.

Mythen über den Crash von 1929

Zum Great-Depression-Crash in den USA ab 1929 werden von Vertretern der Finanzbranche, in vielen Ratgeberbüchern und von Finfluencern regelmäßig falsche, weil negativ übertriebene Zahlen angegeben – sowohl, was die Tiefe des Aktienmarkteinbruches angeht, als auch, was die Dauer bis zur vollständigen Erholung des Einbruches betrifft. Vielfach heißt es, die Kompletterholung habe 25 Jahre bis 1954 gebraucht. Tatsächlich richtig sind aber sechs bis sieben Jahre, je nachdem, in welcher Währung man rechnet. Auch die Tiefe des 1929er-Crashs wird regelmäßig falsch und übertrieben dargestellt. Die immer wieder behaupteten 89% Einbruch sind um mindestens zehn Prozentpunkte überzogen und wenn man noch etwas genauer analysiert, vermutlich sogar um rund dreißig Prozentpunkte. Auf diesen faszinierenden Sachverhalt gehen mein Kollege Felix Großmann und ich in einem gesonderten Blog-Beitrag genauer ein (Link hier).

Im globalen Aktienmarkt – in Abgrenzung zum US-Aktienmarkt als bloßer Teilmarkt – war der Crash von 1913 bis 1924 der tiefste seit dem Jahr 1900, sowie der am längsten bis zur vollständigen Erholung dauernde, und eben nicht der 1929er-Crash. Allerdings existieren für den globalen Aktienmarkt, wie oben erläutert, für diese Zeit nur Daten auf Jahresbasis, nicht auf Monatsbasis. Die Hauptursachen des 1913er-Crashs werden weiter unten erläutert. Der Crash von 1913 scheint jedoch für die Mehrzahl der „Experten“, die sich allgemein zu Risiken von Aktiencrashs äußern, gar nicht zu existieren. Das lässt tief blicken.

Wie wirken sich große Kriege auf den Aktienmarkt aus?

Den Erfahrungen seit dem Jahr 1900 nach zu urteilen, wirken sich große Kriege (schwere militärische Konflikte, an denen mindestens eine Weltmacht teilnimmt), weniger schädlich auf den globalen Aktienmarkt aus als schwere Wirtschaftskrisen. Das zeigen die Daten in Tabelle 2.

Tabelle 2: Renditen des globalen Aktienmarktes während der sieben vermutlich größten internationalen Kriege in den letzten 125 Jahren – real in USD

► In USD, inflationsbereinigt, ohne Kosten und Steuern. ► Daten wie in Tabelle 1. ► [*] Anfänglich US-Aktienmarkt, später Weltaktienmarkt ► Rendite berechnet jeweils per Ende des auf den letzten Kriegsmonat folgenden Monats.

Mit Ausnahme des Ersten Weltkrieges gab es am globalen Aktienmarkt über die Gesamtdauer bei keinem dieser furchtbaren Konflikte eine nennenswert negative Rendite. Dauerte der Konflikt länger als wenige Monate, stiegen die Kurse am Weltaktienmarkt bis zum Ende des Krieges zweistellig oder dreistellig. Bei den besonders lange andauernden Kriegen, wie dem Vietnamkrieg und dem Afghanistankrieg, zeigt sich, dass auch diese den langfristigen Aufwärtstrend des globalen Aktienmarktes nicht aufhalten.

Der aktuell noch andauernde Russland-Ukraine-Krieg führte bei seinem Beginn im Februar 2022 zu einem relativ moderaten Einbruch des Weltaktienmarktes von etwa 10%. Später in 2022 kam es aufgrund eines starken globalen Zinsanstieges, der vermutlich eher auf allgemeine makroökonomischen Ursachen als auf diesen Konflikt zurückging, zu einem nochmaligen stärkeren Drawdown des Aktienmarktes. So oder so hatte der Weltaktienmarkt in Euro gerechnet im September 2023 alle Verluste seit Februar 2022 wieder wettgemacht.

Was die Renditezahlen in Tabelle 2 nicht zeigen: Zu Beginn der sieben untersuchten Kriege kam es häufig zu deutlich zweistelligen Verlusten an den Aktienmärkten. Diese wurden aber im Verlauf der Konflikte meist recht bald vollständig aufgeholt. In der Mehrzahl der Fälle gab es bis zum Kriegsende sogar deutliche Kursgewinne relativ zum Kursniveau am Beginn des Krieges. Dieses Muster sollte nicht überraschen: Wenn sich das Kriegsende für die Investoren hinreichend klar abzeichnet, wird das im Normalfall den Aktienmarkt beflügeln, weil dann der Optimismus der Marktteilnehmer wieder zunimmt und die zuvor eingepreiste Risikoerwartung sinkt.

Die Ausnahme des Ersten Weltkriegs in Bezug auf die vollständige Aktienmarkterholung bis zum Ende des Krieges dürfte sich durch zwei Spezialfaktoren erklären. Zum einen begann im Februar 1918, zehn Monate vor Kriegsende, die in den letzten rund 100 Jahren schwerste Pandemie, die Spanische Grippe (siehe Fußnoten zu Tabelle 1). Diese Pandemie hatte streng genommen mit dem Krieg nichts zu tun, fiel aber zeitlich mit seiner Endphase zusammen. Vielleicht noch gravierender dürften sich die großen geldpolitischen Fehler der damaligen Zentralbanken ausgewirkt haben. Diese stiegen je nach Land zwischen 1914 und 1933 aus dem klassischen Goldwährungsstandard aus, einer Währungsordnung, bei der die Notenbank für alle oder den größten Teil der ausgegebenen Banknoten einen festen Umtauschkurs zu Gold garantiert. [1] Dieser staatlich veranlasste Ausstieg verlief in vielen westlichen Ländern dilettantisch und regelrecht chaotisch, was sich sicherlich negativ auf den Aktienmarkt auswirkte. (Wer die Geschichte des Goldstandards und seine Nachteile nachlesen möchte, findet dazu einen eigenen Blogbeitrag von meinem Co-Autor Felix Großmann und mir – Link hier.)

Der Bounce-Back-Effekt im Aktienmarkt

In Tabelle 3 führen wir eine nochmal etwas andere Analyse für den globalen Aktienmarkt im kürzeren Zeitraum von 1970 bis Juni 2025 (55,5 Jahre) durch. In diesen fünfeinhalb Jahrzehnten produzierte der Weltaktienmarkt eine reale Rendite von durchschnittlich 5,4% p.a. (in DM bzw. Euro). In der Tabelle betrachten wir, was in den Folgezeiträumen nach einem realen Einbruch (Drawdown) von mindestens 25% passiert ist.

Tabelle 3: Der „Bounce-Back-Effekt“ im globalen Aktienmarkt von 1970 bis Juni 2025 nach einem realen Drawdown von mindestens 25%

► In DM oder Euro, inflationsbereinigt (real), ohne Kosten und Steuern. ► Reale Durchschnittsrendite über die gesamten 55,5 Jahre: 5,4% p.a. ► Daten: MSCI World Index.

Auch hier beobachten wir, dass sich im durchschnittlichen (aber nicht jedem einzelnen) Folgezeitraum, sei er nun zwei, fünf oder zehn Jahre, eine überdurchschnittliche Rendite ergab, ein „Bounce-Back“ („Rückprall nach oben“). Dieser Effekt dürfte mit der so genannten „Regression zum Mittelwert“ zusammenhängen, ein statistisches „Rückkehr zum Mittelwert“-Phänomen, das in vielen Märkten und auch im Aktienmarkt existiert.

Es ist übrigens wahrscheinlich, dass die Buchverluste (Drawdowns) bei einem z. B. 50%-igen Aktienmarkteinbruch für einen gegebenen Anleger mit global diversifiziertem Aktieninvestment auf Buy-and-Hold-Basis aus seiner persönlichen, fallspezifischen Konstellation geringer wären. Sie können niemals höher sein. Grund: Die möglicherweise vor Beginn des Crashes aufgelaufenen Gewinne sowie potenzielle Nicht-Aktien-Investments innerhalb des Gesamtportfolios. Nur sehr wenige breit und global diversifizierte B&H-Anleger werden ihr Gesamtvermögen in Aktien investiert haben und dieses Aktieninvestment exakt am Startzeitpunkt des Crashes erworben haben, was jedoch alle Betrachtungen in diesem Blog-Beitrag unterstellen. Unsere Berechnungen nehmen also eine in gewisser Weise unrealistische Worst-Case-Perspektive ein.

Fazit

Wie die zurückliegenden 125 Jahre zeigen, hat der globale Aktienmarkt eine bemerkenswerte Resilienz bewiesen, obwohl sich in dieser langen Zeit viele „extreme Stresstests“ ereigneten. Daher wird der Weltaktienmarkt auch als „antifragiles System“ bezeichnet. Das sollte jedem, der so investiert, wie es Gerd Kommer seit über 25 Jahren propagiert, nämlich global diversifiziert auf Buy-and-Hold-Basis, das Wissen und den Seelenfrieden geben, auch in schwierigen Marktphasen nicht das Handtuch zu werfen. Das Handtuch zu werfen könnte beispielsweise bedeuten, in einem starken Downturn zu verkaufen und damit bloße Buchverluste in wahrscheinlich endgültige Verluste zu verwandeln.

Für Anleger die Stock Picking oder Market Timing betreiben gilt der in diesem Blog-Beitrag dargestellte „mathematische Trost“ leider nicht. Wer spekulativ in Einzelwerte, einzelne Branchen oder einzelne Länder – allgemein in ein nicht ausreichend diversifiziertes Aktienportfolio investiert oder wer versucht den Markt über Rein-Raus zu schlagen, für den wird es keine zwangsläufige Erholung geben. Auf diesen Anleger treffen weder die zwingende ökonomische Logik noch die Berechnungen in diesem Blog-Beitrag zu. Bei Einzelwerten sind endgültige 100%-Verluste möglich. Ein „baldiger“ Bounce-Back nach einem heftigen Drawdown kann bei Einzelwerten oder anderen nicht systematisch breit diversifizieren Aktienportfolios nie mit ausreichender Gewissheit erwartet werden. Dasselbe gilt für Market-Timing mit Anlageklassen.

Wer einen Maximalen Drawdown (MDD) von rund 50% im eigenen Portfolio nicht erleben möchte, kann das MDD-Limit seines Portfolios mit einer entsprechend konservativeren Asset-Allokation – also einer höheren Quote an risikoarmen Investments – in beliebigem Maße „weicher“ einstellen, was natürlich Auswirkungen auf die erwartete Rendite des Portfolios hat. Wie genau sich das umsetzen lässt, wird in den Büchern von Gerd Kommer aufgezeigt.

Endnoten

[1] Reines Buchgeld – Geld, dem keine physischen Banknoten gegenüberstanden – existierte damals im Großen und Ganzen noch nicht, wenn man „Wechsel“/“Bills of Exchange“ (kurzfristige Schuldscheine von Unternehmen) ausnimmt.

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