{"id":9876,"date":"2023-10-31T14:14:55","date_gmt":"2023-10-31T13:14:55","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=9876"},"modified":"2025-09-05T14:34:44","modified_gmt":"2025-09-05T12:34:44","slug":"investieren-in-ipos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/investieren-in-ipos\/","title":{"rendered":"Investieren in IPOs \u2013 eine Verliererwette"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0Marcel Lauterwasser<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Viele interessante Ergebnisse der wissenschaftlichen Finanzmarktforschung erreichen bei ihrem „Grad der Verl\u00e4sslichkeit“ nicht die magische 100%-Schwelle. Dann besteht die M\u00f6glichkeit, dass die darin formulierten Investmentschlussfolgerungen sich sp\u00e4ter einmal als falsch herausstellen (in anderen Forschungsdisziplinen wie beispielsweise der Medizin ist das allerdings auch nicht anders). Im vorliegenden Blog-Beitrag pr\u00e4sentieren wir dagegen ein praxisrelevantes Finding der Finanzmarktforschung, dessen Verl\u00e4sslichkeitsgrad sehr nahe bei 100% liegen d\u00fcrfte. Es lautet:<\/p>\n

Die Rendite von IPO-Aktien (IPO = Initial Public Offering, erstmaliger B\u00f6rsengang) w\u00e4hrend der ersten <\/em>zw\u00f6lf bis 24 Monate nach ihrer B\u00f6rsennotierung liegt statistisch deutlich unter der allgemeinen Marktrendite. Zugleich ist die Volatilit\u00e4t (ein Risikoma\u00df) von IPO-Aktien eher h\u00f6her als die des allgemeinen Marktes. Statistisch betrachtet sind IPO-Aktien daher klare Underperformer.<\/em><\/p>\n

Die Vertrauensw\u00fcrdigkeit dieser Einsicht der empirischen Finanzmarktforschung kann deswegen als hoch gelten, weil (a) unseres Wissens keine akademische Studie existiert, die sie grunds\u00e4tzlich in Abrede stellt, (b) die Ergebnisse der vorhandenen Studien zudem ziemlich eindeutig sind, z. B. einen hohen Grad an so genannter statistischer Signifikanz<\/em> aufweisen und (c) auch die \u00f6konomische Logik hinter dieser empirischen Beobachtung \u00fcberzeugt.<\/p>\n

In diesem Blog-Beitrag werden wir zeigen, wie stark die Underperformance von IPO-Aktien ist, was ihre \u00f6konomischen Ursachen sind, welche zus\u00e4tzlichen Fakten man bei der Einsch\u00e4tzung dieses Forschungsergebnisses bedenken sollte und was es f\u00fcr die Praxis eines Privatanlegers bedeutet.<\/p>\n

 <\/p>\n

So schlecht rentieren IPO-Aktien<\/strong><\/span><\/h2>\n

Zun\u00e4chst zur Quantifizierung der Underperformance von IPOs: Zwar wird die Unterrendite von IPO-Aktien im US-Aktienmarkt f\u00fcr die letzten rund 50 Jahre in zahlreichen Studien eindeutig belegt, doch ist es nicht ganz einfach diese Unterrendite in einer einzelnen oder in wenigen Zahlen repr\u00e4sentativ zusammenzufassen. Der Hauptgrund lautet: In den vielen Untersuchungen zu IPO-Aktien werden oftmals voneinander abweichende Analyseans\u00e4tze angewendet. Au\u00dferdem beziehen sie sich auf verschiedene Zeitr\u00e4ume. Gleichwohl k\u00f6nnen wir festhalten, dass basierend auf den Studien, die wir ausgewertet haben, die durchschnittliche Unterrendite \u00fcber die ersten zw\u00f6lf, 24 oder 36 Monate nach dem IPO typischerweise mehr als zwei Prozentpunkte pro Jahr betr\u00e4gt (Ritter 1991, Hoechle u.a. 2021, Siev\/Quadan 2022).<\/p>\n

Eine aktuelle Indikation zu dieser strukturellen Underperformance liefert der (bisher) einzige IPO-ETF, der im deutschen ETF-Markt angeboten wird, der First Trust US IPO Index UCITS ETF<\/em> (WKN A14X88). Der ETF repliziert den „IPOX-100 U.S. Index“. Dieser umfasst die hundert nach Marktkapitalisierung gr\u00f6\u00dften US-IPOs w\u00e4hrend ihrer ersten 1.000 Handelstage, also bis rund vier Jahre nach dem B\u00f6rsengang. Der First Trust-ETF wurde vor acht Jahren im Oktober 2015 aufgelegt. Von damals bis Sept. 2023 produzierte er eine Rendite von 8,1% p.a. (in Euro). Das ist \u00fcber einen Prozentpunkt p.a. weniger als der US-Small-Cap-Markt in Gestalt beispielsweise des iShares S&P Small Cap 600 UCITS ETF<\/em> (WKN A0Q1YY) ablieferte (9,2% p.a.). Beim Risiko (Volatilit\u00e4t und Maximum Drawdown) lagen die beiden ETFs gleich auf.<\/p>\n

Auch f\u00fcr den kleinen deutschen IPO-Markt liegt Evidenz \u00fcber eine statistische Unterrendite von IPOs vor (Kirchner 2019, Kirchner 2022).<\/p>\n

Nat\u00fcrlich gibt es unter den Tausenden von IPOs, die seit Mitte der 1970er Jahre weltweit stattgefunden haben, viele Einzelf\u00e4lle mit markt\u00fcberdurchschnittlichen Renditen in den ersten zw\u00f6lf bis 36 Monaten nach dem IPO. Das \u00e4ndert dennoch nichts an der in der Forschung erstaunlich einhelligen Feststellung, dass IPOs kollektiv eine deutliche absolute und eine noch deutlichere risikoadjustierte Unterrendite produzieren.<\/p>\n

Dass es eine Methode gibt, die Minderheit der positiven IPO-Ausnahmen im Voraus hinreichend zuverl\u00e4ssig zu identifizieren, halten wir f\u00fcr unwahrscheinlich, gehen aber auf diesen Gesichtspunkt hier aus Platzgr\u00fcnden nicht n\u00e4her ein.<\/p>\n

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Die Ursachen der IPO-Unterperformance<\/strong><\/span><\/h2>\n

Was sind die \u00f6konomischen Hintergr\u00fcnde der IPO-Unterperformance? In der Literatur werden mehrere m\u00f6gliche Gr\u00fcnde genannt, die vermutlich alle gemeinsam zur Unterrendite von IPOs beitragen. Zu den wichtigsten urs\u00e4chlichen Faktoren geh\u00f6ren die folgenden drei:<\/p>\n

Grund 1 \u2013 Strategisches IPO-Timing:<\/strong> Anleger sch\u00e4tzen die Aussichten von in den Finanzmedien regelm\u00e4\u00dfig intensiv und oft sehr marktschreierisch gecoverten IPO-Aktien \u00fcberoptimistisch ein, w\u00e4hrend die Aktienverk\u00e4ufer<\/em> (die Pr\u00e4-IPO-Shareholder) diese \u00dcbersch\u00e4tzungstendenz taktisch ausnutzen, indem sie den IPO-Termin so timen, dass er zeitlich mit einer betriebswirtschaftlich und marktsentimentm\u00e4\u00dfig besonders guten Phase f\u00fcr die IPO-Firma zusammenf\u00e4llt. Der IPO findet sozusagen auf dem „H\u00f6hepunkt“ statt, wenn gerade alles „besonders toll“ l\u00e4uft und der naive \u00dcberoptimismus vieler potenzieller Anleger deswegen am ausgepr\u00e4gtesten ist. Die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr eine wirtschaftliche Verschlechterung unmittelbar nach einem solchen Hochpunkt ist naturgem\u00e4\u00df h\u00f6her als im langfristigen Mittel.<\/p>\n

Grund 2 \u2013 Lockup-Agreements:<\/strong> Bei der Mehrzahl aller IPOs bestehen so genannte Lockup-Agreements (befristete Wiederverkaufssperren) f\u00fcr viele K\u00e4ufer, die im Rahmen der Erstzuteilung<\/em> Aktien erhalten (zum wichtigen Aspekt „Erstzuteilung“ siehe unsere Ausf\u00fchrungen weiter unten). Diese \u00fcblicherweise zw\u00f6lf Monate w\u00e4hrenden Lockups betreffen bei IPOs oft bis zur H\u00e4lfte aller Aktien des Unternehmens. Wenn ein Jahr sp\u00e4ter dann das Ver\u00e4u\u00dferungsverbot endet, fluten schlagartig viele Aktien den Markt. Das kann den Preis senken und damit die Rendite bis zu diesem Zeitpunkt reduzieren.<\/p>\n

Grund 3 \u2013 Sch\u00e4dliches Factor-Exposure:<\/strong> IPO-Aktien fallen \u00fcberdurchschnittlich h\u00e4ufig in das Aktiensegment Small Cap + Growth (Aktien mit hoher Bewertung) + Low Profitability + High Asset Growth (hohes k\u00fcrzliches Bilanzsummenwachstum)<\/em>. Diese Viererkombination von Strukturmerkmalen gilt in der Forschung als Aktientypus mit unterdurchschnittlichen Renditen. Salopp formuliert k\u00f6nnte man das auch so ausdr\u00fccken: IPO-Aktien sind tendenziell so genannte Lottery Stocks<\/em>, also lotterieartige Aktien, die eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit f\u00fcr schwache Renditen und eine sehr niedrige Wahrscheinlichkeit f\u00fcr spektakul\u00e4r hohe Renditen aufweisen (daher der Begriff Lotterie<\/em>). Die realisierte Durchschnittsrendite dieses Aktiensegments ist jedoch schlechter als die des Marktes.<\/p>\n

 <\/p>\n

Wichtige zus\u00e4tzliche Fakten rund um IPOs<\/strong><\/span><\/h2>\n

Um die statistische Underperformance von IPO-Aktien angemessen zu verstehen, lohnt es sich auch die folgenden nicht \u00fcberall bekannten Sachverhalte zu kennen:<\/p>\n

Der typischen wissenschaftlichen Untersuchung zur Rendite von IPO-Aktien liegt als Startpreis (Kurs) der Closing-Kurs des ersten Tages oder \u2013 je nach Studie \u2013 des ersten Monatsultimo nach dem Listing zugrunde. Dieser initiale Closing-Kurs sollte nicht verwechselt werden mit dem IPO-Angebotskurs, dem „IPO-Preis“, der in den Medien berichtet und zu dem die Aktie in den Markt gegeben wird, d. h. zu dem jene Anleger die Aktie kaufen, die im Rahmen der „Erstzuteilung“ ein bestimmtes Kontingent Aktien erhalten.<\/p>\n

F\u00fcr den Zeitraum 1980 bis 2022 (43 Jahre) wurde f\u00fcr IPOs in den USA ein durchschnittlicher First-Day Return von 19,0% ermittelt (Ritter 2023). W\u00fcrde man diesen „Pop Return“ am Tag\u00a0eins bis B\u00f6rsenschluss mit in die Renditestudien hineinrechnen, w\u00e4re die statistische Unterrendite von IPOs geringer. Gleichwohl ist die Nichtber\u00fccksichtigung des Day One Pop Returns in wissenschaftlichen Studien zur Performance von IPOs korrekt, da ein normaler Anleger (institutionell oder privat) keine Erstzuteilung erh\u00e4lt. Diese Aktien werden ja gerade nicht frei verkauft, wie es ansonsten an der B\u00f6rse der Fall ist. Alle oder jedenfalls der gr\u00f6\u00dfte Teil der Erstzuteilungskontingente gehen \u00fcblicherweise an Management-Mitglieder des Unternehmens, an die „Underwriter-Banken“ (die den IPO managen und sich f\u00fcr einige Zeit danach zur f\u00fcr diese Banken risikobehafteten „Kurspflege“ verpflichten) sowie andere institutionelle Anleger, die den Pr\u00e4-IPO-Gesellschaftern nahestehen (Jenkinson u.a. 2018).<\/p>\n

Wenn man die Performance von IPO-Aktien untersucht, muss man zwischen Short-Term Underperformance und Long-Term Underperformance unterscheiden, sprich Rendite und Risiko in den ersten zw\u00f6lf bis 36 Monaten nach dem IPO in Abgrenzung zur Rendite\/Risiko w\u00e4hrend der ersten zehn bis 15 Post-IPO-Jahre. Die statistische Unterrendite von IPOs ist kurzfristig ausgepr\u00e4gter als langfristig und auf sehr lange Sicht verschwindet sie \u2013 nicht \u00fcberraschend \u2013 ganz.<\/p>\n

Generell hat die Zahl von IPOs in den letzten Jahrzehnten in den Industriel\u00e4ndern (Developed Markets) im Zeitablauf abgenommen, w\u00e4hrend sie in Schwellenl\u00e4ndern (Emerging Markets) gestiegen ist. Ein \u00e4hnliches Ph\u00e4nomen zeigt sich auch in Bezug auf die Gesamtzahl aller b\u00f6rsennotierten Unternehmen. Diese sinkt seit rund 30 Jahren in den Developed Markets (in den USA besonders ausgepr\u00e4gt) und nimmt in den Emerging Markets zu. Hauptgrund f\u00fcr den R\u00fcckgang in den Developed Markets sind die im Zeitablauf sich immer weiter versch\u00e4rfenden und damit teurer werdenden Listing- und Transparenzregeln, denen sich b\u00f6rsennotierte Unternehmen unterwerfen m\u00fcssen, w\u00e4hrend zugleich der globale Private\u00a0Equity Markt \u2013 die hier wichtigste Nichtb\u00f6rsen-Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung \u2013 in den letzten Jahrzehnten gr\u00f6\u00dfer und liquider geworden ist.<\/p>\n

 <\/p>\n

Die Umsetzung dieses IPO-Wissens in der Praxis<\/strong><\/span><\/h2>\n

Wie lassen sich diese Forschungserkenntnisse als Privatanleger in der Praxis nutzen?<\/p>\n

Stock Picker, die in Einzelwerte investieren, sollten sich aus unserer Sicht zweimal \u00fcberlegen, ob sie IPO-Aktien in den 12+ Monaten nach dem IPO erwerben. Besonders gro\u00dfe Vorsicht sollte man bei IPOs walten lassen, die in den unteren Gr\u00f6\u00dfenbereich fallen, also unter etwa einer Milliarde Euro oder Dollar Marktkapitalisierung des Unternehmens. Bei diesen ist die Short-Term Underperformance statistisch noch ausgepr\u00e4gter als bei gro\u00dfen IPO-Firmen.<\/p>\n

Ein Grund von dieser Fingerweg-Faustregel abzuweichen k\u00f6nnte dann vorliegen, wenn es dem Privatanleger ausnahmsweise gelungen ist, im Rahmen der Erstzuteilung ein Kontingent an IPO-Aktien zu erhaschen.<\/p>\n

F\u00fcr ETF-Anleger werden im deutschsprachigen Markt aktuell rund 1.600 Aktien-ETFs angeboten. Unseres Wissens schlie\u00dft nur ein einziger unter ihnen IPO-Titel grunds\u00e4tzlich aus. Das ist der \u2013 Achtung Werbeeinblendung \u2013 L&G Gerd Kommer Multifactor UCITS ETF<\/em> \u2013 WKN WELT0A (thesaurierend) oder WKN WELT0B (aussch\u00fcttend). Nat\u00fcrlich ist die IPO-Exclusion f\u00fcr die ersten zw\u00f6lf Post-IPO-Monate bei unserem „Welt-AG-ETF“, nicht sein wichtigstes Einzelmerkmal, aber eines, das \u2013 wie mehrere andere Ausschlusskriterien \u2013 zu einer langfristig attraktiven Rendite-Risikokombination beitragen soll. N\u00e4here Informationen zum GK-ETF gibt es hier<\/a>.<\/p>\n

Der grunds\u00e4tzliche Ausschluss von IPO-Aktien ist eine einfach umzusetzende M\u00f6glichkeit, die erwartete Rendite eines diversifizierten Aktieninvestments zu erh\u00f6hen. Aus unserer Sicht ist es erstaunlich, dass das sowohl bei aktiv als auch passiv gemanagten Portfolios selten geschieht.<\/p>\n

Die Hinweise und Informationen in diesem Blog-Beitrag stellen<\/em>\u00a0keine Anlageberatung oder Empfehlung<\/strong>\u00a0zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Sie dienen lediglich der pers\u00f6nlichen Information und geben die Meinung des Autors wieder. Sollte der Leser sich Inhalte dieses Newsletters zu eigen machen, so ist er sich bewusst, dass er eigenst\u00e4ndig handelt und hierf\u00fcr die Verantwortung tr\u00e4gt. Eine Haftung, auch im Einzelfall, ist ausgeschlossen.<\/em><\/p>\n

 <\/p>\n

Literatur<\/span><\/h2>\n

Black, Stanley\/Kevin Green (2019): „What to Know About an IPO“; Working Paper; Dimensional Fund Advisors<\/p>\n

Gupta, Vartica u. a. (2021): „Reports of corporates\u2019 demise have been greatly exaggerated“; McKinsey & Company; Oct. 2021; Internet-Fundstelle: hier<\/a><\/p>\n

Hoechle, Daniel\/Larissa Karthaus\/Markus Schmid (2021): „The Long-Term Performance of IPOs Revisited“; 27.05.2021; Internet-Fundstelle: Social Sciences Research Network SSRN<\/p>\n

Jenkinson, Tim\/Howard Jones\/Felix Suntheim (2018): „Quid Pro Quo? What Factors Influence IPO Allocations to Investors?“; In: The Journal of Finance; Vol. 73<\/p>\n

Kirchner, Christian (2019): „60% Flops: Die Schreckensbilanz der Frankfurter IPO-Banken“; 26.05.2019; finanz-szene Informationsdienst, siehe hier<\/a><\/p>\n

Kirchner, Christian (2022): „Welche Schuld unsere Banken am deutschen IPO-Desaster tragen“; 06.09.2022; finanz-szene Informationsdienst, siehe hier<\/a><\/p>\n

Ritter, Jay (1991): „The Long-Run Performance of Initial Public Offerings“; In: The Journal of Finance; Vol. 46; Issue 1; March 1991<\/p>\n

Ritter, Jay (2023): „Initial Public Offerings: Underpricing“; Working paper; Internet-Fundstelle: https:\/\/site.warrington.ufl.edu\/ritter\/files\/IPOs-Underpricing.pdf<\/p>\n

Siev, Smadar\/Mahmoud Qadan (2022): „Call Me When You Grow Up: Firms\u2019 Age, Size, and IPO Performance across Sectors“, Journal of Risk and Financial Management; 2022 Vol. 15; No. 12<\/p>\n

Swedroe, Larry (2022): „The Dismal Track Record of IPOs“; 14. Nov. 2022; Internet-Fundstelle hier<\/a><\/p>\n

Zhang, Feng (2023): „Non-Random Survival and Long-Run IPO Underperformance“; 25.07.2023; Internet-Fundstelle: Social Sciences Research Network SSRN<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

In diesem Beitrag erl\u00e4utern wir, warum IPO-Aktien zumeist unattraktive Investments sind.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":9887,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[7,1],"tags":[19,50,26],"class_list":["post-9876","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-aktives-investieren","category-nicht-kategorisiert","tag-aktienmarkt","tag-anlegerfehler","tag-stock-picking"],"yoast_head":"\nInvestieren in IPOs \u2013 eine Verliererwette<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"In diesem Beitrag erl\u00e4utern wir, warum IPO-Aktien zumeist unattraktive Investments sind.\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/investieren-in-ipos\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" 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