{"id":7897,"date":"2023-04-07T00:00:10","date_gmt":"2023-04-06T22:00:10","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=7897"},"modified":"2026-05-27T16:20:25","modified_gmt":"2026-05-27T14:20:25","slug":"schwellenlaenderaktien","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/schwellenlaenderaktien\/","title":{"rendered":"Schwellenl\u00e4nder­aktien \u2013 sind sie immer noch sinnvolle Investments?"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0Praval Kapoor<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Schwellenl\u00e4nderaktien haben im zur\u00fcckliegenden Jahrzehnt schlechtere Renditen produziert als Industriel\u00e4nderaktien. Hinzu kommen seit gut zwei Jahren unsch\u00f6ne politische Nachrichten aus China, dem gr\u00f6\u00dften Schwellenland. Man denke an den brutalen Covid-Lockdown und zahlreiche Willk\u00fcrakte der chinesischen Staatsdiktatur, die auch ausl\u00e4ndische Aktion\u00e4re betreffen und vielleicht zu den niedrigen Renditen des chinesischen Aktienmarktes beigetragen haben.<\/p>\n

Vor diesem Hintergrund tauchen seit einiger Zeit vermehrt skeptische Medienschlagzeilen zu Schwellenl\u00e4nderinvestments wie die folgenden Artikel\u00fcberschriften auf:<\/p>\n

„Emerging markets: All risk and few rewards?“ [1]<\/span><\/strong>
\n(Financial Times, 15.02.2022)<\/p>\n

oder<\/p>\n

„MSCI Emerging Markets: Dieser Index taugt nicht viel“
\n(FAZ, 10.10.2022).<\/p>\n

Im vorliegenden Blog-Beitrag gehen wir daher der Frage nach, ob Aktieninvestments in Schwellenl\u00e4ndern f\u00fcr Privatanleger heute noch attraktiv sind und wenn ja, wie sie aus unserer Sicht durchgef\u00fchrt werden sollten. Das tun wir, indem wir die folgenden f\u00fcnf Gesichtspunkte zu Aktieninvestments in Emerging Markets (EM) n\u00e4her beleuchten.<\/p>\n

(1)\u00a0\u00a0 Was sollte f\u00fcr einen rationalen, wissenschaftlich orientierten Anleger der Hauptgrund sein, EM-Aktien ins Portfolio zu nehmen?<\/p>\n

(2) \u00a0 Wie sehen die historischen Renditen von EM-Aktien aus?<\/p>\n

(3) \u00a0 Ist China das Problem im MSCI Emerging Markets Index?<\/p>\n

(4) \u00a0 Wie sind EM-Aktien aktuell bewertet?<\/p>\n

(5) \u00a0 Aus einer Umsetzungsperspektive: Wie sollte man in EM-Aktien investieren?<\/p>\n

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(1) Was sollte f\u00fcr einen rationalen, wissenschaftlich orientierten Anleger der Hauptgrund sein, EM-Aktien ins Portfolio zu nehmen?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Das Hauptargument f\u00fcr EM-Aktieninvestments besteht nicht in ihren langfristig h\u00f6heren Renditen, wie die Medien und die Finanzbranche typischerweise postulieren, sondern darin, dass EM-Aktien generell ein wesentlicher Teil des globalen Aktienmarktes sind. Wer keine EM-Aktien im Depot hat, der investiert definitionsgem\u00e4\u00df nicht in den globalen<\/em> Aktienmarkt, nicht in die „Welt-AG“, sondern nur in einen Teil davon.<\/p>\n

Auch realwirtschaftlich sind Schwellenl\u00e4nder keine Nischenveranstaltung. Sie machen \u00fcber 85% der Weltbev\u00f6lkerung aus, repr\u00e4sentieren \u00fcber 70% der Landmasse dieses Planeten, beherbergen rund vier F\u00fcnftel der bekannten Rohstoffvorkommen auf der Erde und erzeugen \u2013 je nach Berechnungsmethode \u2013 zwischen 40% und 55% der globalen Wirtschaftsleistung.[2] <\/span><\/strong>Dass dieser Anteil – so wie in den zur\u00fcckliegenden 20 Jahren – trendm\u00e4\u00dfig weiter steigen wird, bezweifeln nur wenige.<\/p>\n

EM-Aktien weisen in den dreieinhalb Jahrzehnten von 1988 bis 2022 mit einem Wert von +0,73 eine attraktiv niedrige Korrelation zu Industriel\u00e4nderaktien auf (Developed Markets-Aktien\/“DM-Aktien“). In den letzten Jahren ist dieser Wert sogar trendm\u00e4\u00dfig gefallen, weil sich die viel zitierte Globalisierung inzwischen im R\u00fcckw\u00e4rtsgang befindet. Das ist realwirtschaftlich zu bedauern, kann aber f\u00fcr Kapitalmarktanleger ein Vorteil sein.<\/p>\n

Aufgrund der relativ niedrigen Korrelation zwischen EM-Aktien und DM-Aktien verbessert die Beimischung von 10% bis 30% EM-Aktien zu einem DM-Aktienportfolio langfristig die risikogewichtete Rendite des Aktienportfolios. Ein rationaler, evidenzorientierter Anleger m\u00fcsste das eigentlich begr\u00fc\u00dfen.<\/p>\n

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(2) Wie sehen die historischen Renditen von Emerging Market-Aktien aus?<\/strong><\/span><\/h2>\n

EM-Aktien rentieren auf lange Sicht besser als die von Industriel\u00e4ndern. Die folgende Abbildung illustriert das f\u00fcr die 63 Jahre von 1960 bis 2022.<\/p>\n

Abbildung 1: Entwicklung des DMS Emerging Markets Index und des DMS Developed Markets Index von 1960 bis 2022 (63 Jahre) \u2013 real in USD<\/strong><\/span><\/p>\n

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\u25ba Inflationsbereinigte Renditen in USD ohne Kosten und Steuern. \u25ba Datenquelle: DMS Dimson\/Marsh\/Staunton \u2013 Morningstar.<\/span><\/p>\n

Teilt man die in Abbildung 1 gezeigten 63 Jahre in zwei gleiche H\u00e4lften, resultiert f\u00fcr die erste H\u00e4lfte eine deutliche EM-Outperformance, f\u00fcr die zweite H\u00e4lfte ergeben sich dagegen nahezu identische Renditen zwischen EMs und DMs. Ein solches Renditeverteilungsmuster ist keineswegs ungew\u00f6hnlich und k\u00f6nnte ebenso gut zwischen zwei anderen wohl definierten Asset-Klassen auftreten, beispielsweise US-Staatsanleihen und US-Aktien oder Value-Aktien und Growth-Aktien. Per se kann man aus dieser „ungleichen Outperformance-Verteilung“ \u00fcber lange Zeitr\u00e4ume hinweg nicht ableiten, dass bei EM-Aktien w\u00e4hrend der zweiten Halbperiode, z. B. nach der Jahrtausendwende, ein negativer Strukturbruch im Sinne von dauerhaft niedrigeren Renditen aufgetreten ist.<\/p>\n

Die makro\u00f6konomischen Verh\u00e4ltnisse in Schwellenl\u00e4ndern als Gruppe sind heute eher besser als vor 15 oder 25 Jahren.<\/p>\n

Setzt man EM-Aktien mit der Asset-Klasse Aktien-Deutschland in Beziehung, w\u00fcrden die attraktiven Eigenschaften (h\u00f6here absolute EM-Rendite und niedrige Korrelation) noch deutlicher hervortreten, da deutsche Aktien in den letzten Jahrzehnten per Saldo schlechter performten als der MSCI World. Ferner ist die Korrelation zw. EM-Aktien und deutschen Aktien noch geringf\u00fcgig niedriger als die zwischen EM-Aktien und DM-Aktien.<\/p>\n

Tabelle 1 beleuchtet die Performance von EM-Aktien und ihre Funktion als Diversifizierer in einem globalen Aktienportfolio anhand der bekannten MSCI World- und MSCI Emerging Markets-Indizes f\u00fcr den k\u00fcrzeren Zeitraum von 1988 bis 2022 (35 Jahre). So weit reicht der MSCI-EM-Index zur\u00fcck.<\/p>\n

Tabelle 1: Vergleich der Rendite des MSCI World, des MSCI Emerging Markets und einer 70\/30-Mischung aus MSCI World und MSCI EM von 1988 bis 2022 (35 Jahre) \u2013 real in DM bzw. Euro<\/strong><\/span><\/p>\n

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\u25ba Inflationsbereinigte Renditen in DM bzw. Euro ohne Kosten und Steuern. \u25ba Maximal zur\u00fcckreichende Datenserien; die Datenserie f\u00fcr den MSCI China beginnt erst in 01\/1993. \u25ba Sharpe Ratio: vgl. Definition auf Investopedia<\/a>. \u25ba Datenquelle: MSCI, Bundesbank.<\/span><\/p>\n

Die Daten in Tabelle 1 zeigen, dass eine Beimischung von EM-Aktien in der ersten H\u00e4lfte des Gesamtzeitraums von 35 Jahren die Performance eines diversifizierten globalen Aktienportfolios deutlich verbesserte. Obwohl EMs in der zweiten H\u00e4lfte des Gesamtzeitraums schlechter liefen als DMs, waren sie keine nachteilige Beimischung. Die absolute Rendite und die risikogewichtete Rendite des gemischten Weltportfolios waren auch im zweiten Zeitfenster nur vernachl\u00e4ssigbar schlechter als die eines reinen MSCI World-Portfolios, bestehend allein aus DM-Aktien. Der Grund f\u00fcr dieses auf den ersten Blick \u00fcberraschende Ergebnis liegt in der niedrigen Korrelation zwischen EM- und DM-Aktien. Wenn zwei Investments A und B hinreichend niedrig miteinander korrelieren, kann eine Mischung aus beiden aus finanzmathematischen Gr\u00fcnden im g\u00fcnstigsten Fall sogar in einer h\u00f6heren Rendite resultieren als das rentablere der beiden Einzelinvestments. Grund: Das Mischen mindert den sogenannten „Volatility Drag“ (der renditesch\u00e4digende Effekt von Volatilit\u00e4t), an dem jedes schwankende Investment zwangsl\u00e4ufig leidet.<\/p>\n

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(3) <\/strong>Ist China das Problem im MSCI Emerging Markets Index?<\/strong><\/span><\/h2>\n

F\u00fcr diese These, die in den Finanzmedien aufgrund der schlechten chinesischen Aktienrenditen , des relativ hohen Gewichts von China im MSCI Emerging Markets Index und der unerfreulichen politischen Nachrichten aus China in der j\u00fcngeren Vergangenheit zu vernehmen ist, gibt es unseres Erachtens wenig \u00fcberzeugende Evidenz.<\/p>\n

Unter den 24 L\u00e4ndern im MSCI EM Index war der Renditebeitrag von China in den 30 Jahren seit 1993 (Beginn der verf\u00fcgbaren Daten) zwar in Summe schwach, verbesserte sich aber in der zweiten H\u00e4lfte dieses 30-Jahreszeitraums merklich \u2013 sowohl absolut als auch relativ (relativ zum Durchschnitt der restlichen Mitgliedsl\u00e4nder). Wenn China „das Renditeproblem im MSCI-EM-Index“ war, dann nur in der ersten H\u00e4lfte der 30 Jahre. In der zweiten bewegten sich die China-Renditen im Mittelfeld der 24 EM-Staaten.<\/p>\n

In diesem Zusammenhang begegnet man in den Medien und in der Blogosh\u00e4re gelegentlich der Klage, dass China ein zu hohes Gewicht im MSCI EM Index habe. Grunds\u00e4tzlich sind hohe Gewichte eines einzelnen Landes in einem Regionenindex, also eine gewisse „Kopflastigkeit“ des Index, der Normalfall, nicht die Ausnahme. Der Aktienmarkt ist nun einmal nicht „gr\u00f6\u00dfenm\u00e4\u00dfig h\u00fcbsch gleichm\u00e4\u00dfig aufgeteilt“ \u2013 weder in Bezug auf L\u00e4nder, noch auf Branchen, noch auf Einzeltitel. Das vorausgeschickt, ist der MSCI EM \u00fcber seine 24 Mitgliedsl\u00e4nder klar besser diversifiziert als der MSCI World Index \u00fcber seine 23 Mitglieder \u2013 das zeigt Tabelle 2.<\/p>\n

Tabelle 2: Die Gewichte der f\u00fcnf gr\u00f6\u00dften L\u00e4nder im MSCI World Index und im MSCI Emerging Markets Index (Stand 02\/2023)<\/strong><\/span><\/p>\n

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\u25ba Quelle: MSCI (Factsheets der beiden Indizes)<\/span><\/p>\n

Aus der Sicht eines passiven Anlegers, der ein gut diversifiziertes globales Aktienportfolio anstrebt, k\u00f6nnte eher der hohe Anteil der USA im MSCI World Index als bedenkliches Klumpenrisiko erscheinen, als der im Vergleich kleinere Anteil Chinas im MSCI EM. Dabei ist weiter zu bedenken, dass der MSCI EM in einem marktkapitalisierungsgewichteten globalen Aktienportfolio lediglich ein Gewicht von etwa 10% besitzt und China demzufolge auf Gesamtportfolioebene<\/em> lediglich 3,2%. Dieser Wert sinkt sogar noch weiter, wenn das Depot zus\u00e4tzlich eine Nichtaktienkomponente beinhaltet (Cash, Anleihen, Rohstoffe, Edelmetalle, Krypto etc.), was bei den meisten Anlegern der Fall sein d\u00fcrfte.<\/p>\n

Zum Thema mangelnde Rechtsstaatlichkeit in China, das vor allem in den zur\u00fcckliegenden zwei Jahren von den Finanzmedien aufgegriffen wurde und das sicher auch f\u00fcr Aktion\u00e4re relevant ist. Dass China kein Rechtsstaat ist, war schon vor Jahrzehnten bekannt, ist also keine neue Entwicklung. Daraus einen sich in den letzten Jahren ereignenden „Strukturbruch“, eine „neue Faktenlage“ oder ein „Game Changer Event“ in Bezug auf China-Aktien oder EM-Aktien im Allgemeinen zu konstruieren (wie es einige „Experten“ tun), erscheint wenig \u00fcberzeugend.<\/p>\n

„Schwache Punktezahlen“ in der Kategorie Rechtsstaatlichkeit oder Demokratie sind ein Merkmal vieler EM-L\u00e4nder, nicht nur Chinas. Dabei sollten wir nicht \u00fcbersehen, dass jedes<\/em> Land in Sachen Rechtsstaatlichkeit und Demokratie irgendwann einmal „unten“ angefangen hat \u2013 auch L\u00e4nder, die bei diesen Kriterien heute im internationalen Vergleich weit oben stehen.<\/p>\n

Zudem ist der chinesische Aktienmarkt aktuell besonders attraktiv bewertet (siehe Tabelle 3 weiter unten), woraus sich f\u00fcr die Zukunft eine um rund ein F\u00fcnftel \u00fcber dem Normalniveau liegende erwartete Rendite ergibt.<\/p>\n

Au\u00dferdem rentieren EM-Aktien ja als Asset-Klasse genau deswegen langfristig besser als DM-Aktien, weil<\/em> sie h\u00f6herem politischen Risiko ausgesetzt sind (das „EM-Premium“). Soweit EM-Aktien langfristig besser rentieren, ist das prim\u00e4r eine Kompensation f\u00fcr dieses politisches Risiko (Kelly u.a. 2023). Dessen ungeachtet, verbreiten die Finanzmedien und das Marketing der Finanzbranche immer noch regelm\u00e4\u00dfig die ebenso alte wie falsche Theorie, dass EM-Aktienrenditen langfristig aufgrund des h\u00f6heren Wirtschaftswachstums der EMs in Relation zu DMs h\u00f6her seien.<\/p>\n

Ja, dieses h\u00f6here BIP-Wachstum haben Schwellenl\u00e4nder ohne Zweifel. Sie hatten es in der Vergangenheit und werden es auch in Zukunft haben. Dennoch ist die These von h\u00f6heren Aktienrenditen aufgrund h\u00f6heren Wirtschaftswachstums Nonsens. Wir haben zuletzt hier<\/a> gezeigt, warum das nicht stimmt.<\/p>\n

\u00dcberdies kann jeder aktive oder passive Anleger, der glaubt, China sei das Problem in der Gruppe der 24\u00a0MSCI-EM-L\u00e4nder, dieses Land recht einfach aussparen. Ein passiver Anleger k\u00f6nnte das beispielsweise durch die Nutzung eines ETFs auf den MSCI EM ex China Index<\/em> tun. Auf diesen Index werden derzeit zwei ETFs in Deutschland angeboten.<\/p>\n

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(4) Wie sind Emerging Markets-Aktien aktuell bewertet?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Erwartete Rendite<\/em>n \u2013 also die statistisch von einer Asset-Klasse im langfristigen Mittel in der Zukunft zu erwartenden Renditen \u2013 sind eine Funktion des Bewertungsniveaus der Asset-Klasse zum Betrachtungszeitpunkt. Wie sich EM-Aktien aus diesem Blickwinkel relativ zu den relevanten Alternativen schlagen, geht aus Tabelle 3 hervor.<\/p>\n

Tabelle 3: Die Kursgewinnverh\u00e4ltnisse (KGVs) f\u00fcr vier Regionen + China sowie den globalen Information Technology-Sektor per 28.2.2023<\/strong><\/span><\/p>\n

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\u25ba [A] MSCI EAFE = Europe, Australasia, Far East (alle Industriel\u00e4nder ausgenommen USA und Kanada). \u25ba KGV = Forward P\/E\u2019s (Forward Price Earning Ratios). \u25ba [B] MSCI World Information Technology Sector. \u25ba [C] Die hier dargestellten KGV-Normalwerte sind von uns aus der Historie abgeleitete, gerundete Zahlen. In den einschl\u00e4gigen Quellen sind vielfach leicht abweichende Durchschnittswerte zu finden. \u25ba Datenquelle: MSCI.<\/span><\/p>\n

Die Tabelle zeigt, dass Ende Februar 2023 der nationale Aktienmarkt USA \u00fcber seinem historisch mittleren Bewertungsniveau notierte. Die Bewertungen der restlichen Industriel\u00e4nder (EAFE-Index) und diejenige der EMs lagen unterhalb ihres fairen Niveaus.<\/p>\n

Die im Vergleich schlechten EM-Renditen in den vergangenen rund zehn Jahren spiegeln sich im nun recht g\u00fcnstigen Bewertungsniveau wider. Das ist aus dem Blickwinkel der Antizyklik vorteilhaft. Antizyklisch investieren hei\u00dft in Bezug auf Asset-Klassen jene zu pr\u00e4ferieren, die in der j\u00fcngeren Vergangenheit im Vergleich schlecht liefen und deswegen heute relativ zu den relevanten Alternativen ein attraktives Bewertungsniveau haben – oder in diesen Asset-Klassen investiert zu bleiben, wenn man es schon ist.<\/p>\n

Die globale High Tech-Branche befindet sich in den DM-L\u00e4ndern noch immer im „unteren Blasenterritorium“ \u2013 trotz der recht heftigen Kursverluste im Jahr 2022. Dass Tech-Aktien auf lange Sicht keine h\u00f6heren Renditen liefern als der restliche Aktienmarkt, haben wir hier<\/a> gezeigt. Insofern w\u00e4ren in diesem Segment in den n\u00e4chsten Jahren unterdurchschnittliche Renditen zu erwarten.<\/p>\n

Aus Bewertungssicht existiert derzeit somit kein Grund nicht in Schwellenl\u00e4nder zu investieren oder \u2013 anders herum formuliert \u2013 es existieren gute Gr\u00fcnde ein bereits bestehendes EM-Aktieninvestment fortzuf\u00fchren, jedenfalls sofern es breit diversifiziert ist. Die von uns sehr respektierte US-Fondsgesellschaft AQR sieht den Sachverhalt noch optimistischer. Vor wenigen Tagen schrieb sie „the expected premium for investing in emerging versus developed equity markets is on the upper end of its past 25-year range.“ [3]<\/span><\/strong><\/p>\n

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(5) Aus einer Umsetzungsperspektive: Wie sollte man in EM-Aktien investieren?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Wen die hier pr\u00e4sentierten Daten und Sachlogik \u00fcberzeugen, der steht vor der praktischen Umsetzungsfrage „wie in Schwellenl\u00e4nderaktien investieren?“ Wir empfehlen dabei die Beachtung der folgenden Grundprinzipien.<\/p>\n