{"id":7159,"date":"2022-08-05T00:00:12","date_gmt":"2022-08-04T22:00:12","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=7159"},"modified":"2026-05-27T13:59:13","modified_gmt":"2026-05-27T11:59:13","slug":"inflationsindexierte-anleihen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/inflationsindexierte-anleihen\/","title":{"rendered":"Inflations&shy;indexierte Anleihen \u2013 wie gut sch\u00fctzen sie vor Inflation?"},"content":{"rendered":"<p><em>Von <a href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/team\/gerd-kommer\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener noreferrer\">Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0<a href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/team\/luca-stagnitti\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener noreferrer\">Luca Stagnitti<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n<p>Vor gut einem Jahr begann die Konsumg\u00fcterinflationsrate in Deutschland und den meisten L\u00e4ndern der Welt anzusteigen. In den f\u00fcnf Monaten seit M\u00e4rz dieses Jahres lag sie annualisiert sogar \u00fcber sieben Prozent. F\u00fcr die unter 60-J\u00e4hrigen unter uns ist das eine ungewohnte Erfahrung. Die Inflationsrate in den 35 Jahren bis Mitte 2021 hatte im Durchschnitt moderate 1,7% per annum betragen.<\/p>\n<p>Hauptursachen des starken Anstieges ab M\u00e4rz 2021 sind die expansive Geldpolitik der Zentralbanken ab 2009, pandemiebedingte globale Lieferkettenprobleme, staatliche Corona-Konjunkturst\u00fctzungsprogramme in einer Vollbesch\u00e4ftigungssituation und Rohstoffverknappung durch den Russland-Ukraine-Krieg.<\/p>\n<p>In diesem Kontext r\u00fcckt f\u00fcr Anleger naturgem\u00e4\u00df die Frage in den Vordergrund, wie sie die Geldentwertung mit ihren Verm\u00f6gensanlagen ausgleichen k\u00f6nnen und das, umso mehr als die \u00fcblichen Anlageempfehlungen f\u00fcr &#8222;so schlagen Sie die Inflation&#8220; aktuell wenig attraktiv erscheinen:<\/p>\n<ul>\n<li>Wohnimmobilien sind in den deutschsprachigen L\u00e4ndern in den attraktiven Lagen heute hoch bewertet und Immobilienfinanzierungszinsen haben seit Anfang 2022 deutlich angezogen. Vielfach ist nach einem dreizehnj\u00e4hrigen Immobilienboom nun von ersten Preisr\u00fcckg\u00e4ngen die Rede.<\/li>\n<li>Gold hat die verbreitete &#8222;Theorie&#8220;, der zufolge der Goldpreis dann merklich steigt, wenn die Inflation sich beschleunigt und\/oder eine weltpolitische Krise einsetzt, seit Jahresbeginn kaum best\u00e4tigt. L\u00e4ngerfristig, beispielsweise \u00fcber die letzten zehn Jahre, war die Goldrendite ohnehin eher mau.<\/li>\n<li>Kryptow\u00e4hrungen, in der Vergangenheit gerne von Krypto-Fans als &#8222;Wertspeicher&#8220; und &#8222;Inflations-Hedge&#8220; propagiert, haben wegen drastischer Preisr\u00fcckg\u00e4nge seit November 2021, weiterer Betrugs- und Hacking-Skandale und eher steigender, statt fallender Regulierungsrisiken einen Teil ihres vorherigen Nimbus eingeb\u00fc\u00dft.<\/li>\n<li>Aktien haben seit Anfang 2022 ebenfalls einen D\u00e4mpfer erlitten. Vom H\u00f6chststand am 04. Januar bis Mitte Juni sackte der MSCI World in Euro um etwa 16% ab. Zwar hat er seitdem wieder einiges aufgeholt und stand am 01.07.2022 bei minus 7%, doch in den Medien wird der Aktienmarkt derzeit immer noch als &#8222;besonders unsicher&#8220; oder &#8222;gef\u00e4hrlich&#8220; dargestellt.<strong>\u00a0[1]<\/strong><\/li>\n<\/ul>\n<p>In einer solchen Situation erscheint es nicht \u00fcberraschend, wenn inflationsindexierte Anleihen (oft auch inflationsgesch\u00fctzte Anleihen genannt) \u2013 eine bisher von Privatanlegern wenig beachtete Asset-Klasse\u00a0\u2013 nun in den Fokus r\u00fccken.<\/p>\n<p>In diesem Blog-Beitrag wollen wir darstellen, was inflationsindexierte Anleihen sind, und ob sie tats\u00e4chlich den attraktiven Schutz vor der Inflation bieten, den ihr Name suggeriert.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2 style=\"font-size: 24px;\"><span style=\"color: #054964;\"><strong>Was sind inflationsindexierte Anleihen und wie funktionieren sie?<\/strong><\/span><\/h2>\n<p>Inflationsindexierte Anleihen (nachfolgend der K\u00fcrze halber &#8222;IIAs&#8220;) werden nahezu ausschlie\u00dflich von Staaten und nicht von Unternehmen emittiert. Die ersten IIAs gab Gro\u00dfbritannien im Jahr 1981 aus. <strong>[2]<\/strong> Seitdem kam eine \u00fcberschaubare Zahl von L\u00e4ndern einschlie\u00dflich der USA und Deutschland als Emittenten hinzu. Von \u00d6sterreich oder der Schweiz existieren bis heute keine IIAs. Der IIA-Marktanteil von unter zwei Prozent am weltweiten Anleihenvolumen und die geringe absolute Zahl verschiedener Emittentenl\u00e4nder und Anleihen machen deutlich, dass IIAs nach wie vor eine Nischenerscheinung sind.<\/p>\n<p>Seit einigen Jahre existieren auch einige wenige IIA-ETFs, die das Investieren in IIAs f\u00fcr normale Privatanleger vereinfachen \u2013 dazu weiter unten mehr.<\/p>\n<p>Wie unterscheidet sich eine IIA von einer entsprechenden konventionellen Staatsanleihe (nachfolgend &#8222;KA&#8220;)?<\/p>\n<p>Der zentrale Unterschied zwischen einer IIA und einer KA besteht darin, dass das Risiko der unerwarteten Inflation (Unexpected Inflation Risk) unterschiedlich zwischen Emittent und Investor verteilt ist. Bei einer IIA tr\u00e4gt der Emittent, also der Staat, das Risiko unerwarteter Inflation, bei einer KA tr\u00e4gt es der Anleger.<\/p>\n<p>Was ist Unexpected Inflation Risk? Zu jedem gegebenen Zeitpunkt besteht in der Anlegergemeinschaft f\u00fcr ein gegebenes Land bzw. eine gegebene W\u00e4hrung eine kollektive Inflationserwartung \u2013 die sogenannte <em>erwartete Inflation (Expected Inflation)<\/em>. Sie ist zu jedem Zeitpunkt bereits in die nominale Umlaufrendite einer KA eingepreist. Die Umlaufrendite, ist die Rendite einer Anleihe ab Kaufzeitpunkt bis zur F\u00e4lligkeit \u2013 unter der Annahme, dass es nicht vorher zu einem Zahlungsausfall kommt. Die Umlaufrendite ist beim Kaufzeitpunkt exakt bekannt. Sie enth\u00e4lt bei KAs die kollektive Inflationssch\u00e4tzung des Marktes zum Zeitpunkt des Kaufes bis zur F\u00e4lligkeit der Anleihe, seien das nun drei Jahre oder 30 Jahre sp\u00e4ter.<\/p>\n<p>Vielen Privatanlegern f\u00e4llt es schwer, zu glauben, dass die erwartete Inflation bei konventionellen Anleihen stets bereits eingepreist ist, obwohl dieser Sachverhalt in der wissenschaftlichen Finanz\u00f6konomie unstrittig ist. Besonders schwer tut sich mancher Privatanleger mit diesem Konzept, wenn die Inflationsrate in der j\u00fcngeren Vergangenheit \u00fcber der nominalen Umlaufrendite von Staatsanleihen gelegen hat (der Markt also keine vollst\u00e4ndige Kompensation der Inflation erwartet), wie es seit einigen Jahren in Deutschland und anderen L\u00e4ndern der Fall ist.<\/p>\n<p>Die unerwartete Inflation ist, wie auch die tats\u00e4chliche Inflation, immer erst im R\u00fcckblick beobachtbar. Die unerwartete Inflation ist so definiert:<\/p>\n<p style=\"padding-left: 40px;\"><strong>Unerwartete Inflation = Tats\u00e4chliche Inflation \u2013 erwartete Inflation<\/strong><\/p>\n<p>Die unerwartete Inflation kann negativ oder positiv sein, d. h. der Markt kann die Inflation f\u00fcr einen bestimmten k\u00fcnftigen Zeitraum \u00fcber- oder untersch\u00e4tzen. Im Falle einer \u00dcbersch\u00e4tzung ist die unerwartete Inflation negativ, bei einer Untersch\u00e4tzung positiv. F\u00fcr einen gegebenen Zeitraum sind die erwartete Inflation und die tats\u00e4chliche Inflation naturgem\u00e4\u00df erst im R\u00fcckblick (ex post) bekannt, w\u00e4hrend die erwartete Inflation in die Zukunft gerichtet bekannt ist (ex ante).<\/p>\n<p>IIAs sch\u00fctzen den Anleger vor unerwarteter Inflation. Sie bieten also Schutz f\u00fcr den Fall, dass der Markt die Inflation \u00fcber einen gegebenen Zeitraum hinweg signifikant untersch\u00e4tzt \u2013 als Abschirmung gegen sogenannte Inflationsschocks (nicht zuvor schon eingepreiste Inflation).<\/p>\n<p>Die zu jedem gegebenen Zeitpunkt in die Umlaufrenditen konventioneller Staatsanleihen f\u00fcr bestimmte Restlaufzeiten eingepreiste Inflation \u2013 die erwartete Inflation \u2013 l\u00e4sst sich durch einen Abgleich mit den Umlaufrenditen entsprechender IIAs messen. Auf diesen faszinierenden Gesichtspunkt kommen wir weiter unten zur\u00fcck. Zuerst m\u00fcssen wir allerdings noch die Mechanik einer IIA erl\u00e4utern.<\/p>\n<p>Eine IIA hat von Haus aus \u2013 anders als eine KA \u2013 keinen <em>nominalen<\/em> Kupon (der Kupon ist die periodische Zinszahlung) und somit auch keine nominale Umlaufrendite, sondern lediglich einen niedrigeren <em>realen<\/em> Kupon, also einen Kupon, der die Konsumg\u00fcterinflation nicht miteinschlie\u00dft und damit eine <em>reale Umlaufrendite<\/em>. Der Emittent (der Staat) legt dem Anleger jedoch zus\u00e4tzlich zu dem niedrigeren realen Kupon die tats\u00e4chliche Inflation bei jeder Kupon-Zahlung obendrauf. In diesem Zuschlag besteht die Inflationsindexierung der IIA. <strong>[3]<\/strong> Die gesamte Zinszahlung bei einer IIA entspricht dadurch der realen Kupon-Rendite, zuz\u00fcglich einem Add-on f\u00fcr die realisierte Inflation.<\/p>\n<p>Wie die Mechanik dieser Zuschlagszahlung im Detail funktioniert, \u00fcbergehen wir hier aus Platzgr\u00fcnden, zumal sich hier die IIAs unterschiedlicher L\u00e4nder teilweise unterscheiden. Das \u00f6konomische Ergebnis ist aber bei allen IIAs, unabh\u00e4ngig von etwaigen kleinen Konstruktionsunterschieden, so oder so das Gleiche.<\/p>\n<p>Subtrahiert man nun zu einem gegebenen Zeitpunkt von der nominalen Umlaufrendite einer KA die reale Umlaufrendite der IIA mit gleicher Restlaufzeit, dann resultiert daraus die f\u00fcr die Restlaufzeit dieser Anleihen vom Markt eingepreiste, erwartete Inflation.<\/p>\n<p>Hier ein aktuelles Zahlenbeispiel f\u00fcr die n\u00e4chsten rund dreieinhalb Jahre \u2013 wir vergleichen eine KA und eine IIA, die von Deutschland emittiert wurden.<\/p>\n<p><span style=\"color: #054964;\"><strong>Tabelle 1: Gegen\u00fcberstellung der Umlaufrenditen f\u00fcr eine mittelfristige konventionelle Anleihe (KA) und eine inflationsindexierte Anleihe (IIA)<\/strong><\/span><\/p>\n<p><img decoding=\"async\" class=\"alignnone size-medium wp-image-7064\" src=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflationsindexiert-tab_1.png\" alt=\"\" \/><\/p>\n<p style=\"padding-left: 40px;\"><span style=\"color: #054964;\">\u25ba [A] Es existieren derzeit nur f\u00fcnf inflationsindexierte Bundesanleihen und keine mit einem F\u00e4lligkeitsdatum, das exakt mit dem F\u00e4lligkeitsdatum einer konventionellen Anleihe zusammenf\u00e4llt. Der Unterschied von f\u00fcnf Tagen in diesem Fall d\u00fcrfte f\u00fcr die hier ermittelte <em>Breakeven-Inflation<\/em> (siehe laufender Text) jedoch vernachl\u00e4ssigbar sein. \u25ba [B] Umlaufrenditen per Website der Deutschen Finanzagentur.<\/span><\/p>\n<p>Von der nominalen Umlaufrendite subtrahieren wir nun die reale Umlaufrendite, also:<\/p>\n<p style=\"padding-left: 40px;\"><strong>0,38% p. a. \u2013 \u20132,38% p. a. = 2,76% p. a.<\/strong><\/p>\n<p>Die Differenz von 2,76% p. a. war die vom Markt am 01.08.2022 f\u00fcr Deutschland im Durchschnitt f\u00fcr die dreieinhalb Jahre ab 01.08.2022 erwartete Konsumg\u00fcterinflation. Die so ermittelte erwartete Inflation wird im Finanzjargon <em>Breakeven-Inflation<\/em> genannt. Sie ist die in KAs eingepreiste Inflation f\u00fcr diesen spezifischen Zeitraum (die Restlaufzeit der beiden verglichenen Anleihen).<\/p>\n<p>F\u00fcr Deutschland wird die Breakeven-Inflation \u00fcber bestimmten Restlaufzeiten auf der Website der Bundesfinanzagentur <a href=\"https:\/\/www.deutsche-finanzagentur.de\/bundeswertpapiere\/bundeswertpapierarten\/inflationsindexierte-bundeswertpapiere\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">hier<\/a> angezeigt, f\u00fcr die USA auf einer Website der Fed (US-Zentralbank) <a href=\"https:\/\/fred.stlouisfed.org\/categories\/33446\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">hier<\/a>.<\/p>\n<p>Ist ein Anleger f\u00fcr einen bestimmten k\u00fcnftigen Zeitraum hinreichend fest davon \u00fcberzeugt, dass die tats\u00e4chliche Inflation h\u00f6her sein wird als die Breakeven-Inflation (die eingepreiste Inflation), dann sollte er eine IIA kaufen. Falls er das nicht denkt, ist er mit einer KA besser bedient. (Aus unserer Sicht existiert jedoch keine \u00fcberzeugende Evidenz, dass jemand die H\u00f6he der k\u00fcnftigen Inflation systematisch besser sch\u00e4tzen kann als der Anleihenmarkt.)<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2 style=\"font-size: 24px;\"><span style=\"color: #054964;\"><strong>Haben inflationsindexierte Anleihen attraktivere Langfristrenditen als konventionelle Anleihen?<\/strong><\/span><\/h2>\n<p>Nachdem wir nun die grunds\u00e4tzliche Funktionsweise von IIAs, den Schl\u00fcsselunterschied zu KAs und die \u00f6konomische Logik f\u00fcr eine etwaige Bevorzugung gegen\u00fcber KAs kennen, stellt sich die Frage, welcher Anleihentypus attraktiver ist. Um sie zu beantworten, w\u00fcrde ein rationaler Mensch zun\u00e4chst einen langfristigen historischen Renditevergleich sehen wollen. Diesen durchzuf\u00fchren ist f\u00fcr IIAs jedoch schwierig. Das ist er deswegen, weil es zu IIAs kaum Datenreihen gibt, die mehr als 20 Jahre in die Vergangenheit zur\u00fcckreichen und weil es mit dem vorhandenen Datenmaterial mit vertretbarem Aufwand beinahe unm\u00f6glich ist, die (Rest-)Laufzeit (oder pr\u00e4ziser formuliert die Duration) der zu vergleichenden IIAs und KAs hinreichend identisch zu halten \u2013 jedenfalls f\u00fcr die verf\u00fcgbaren Datenreihen \u00fcber 20 Jahre hinaus. Wenn aber die Durationen nicht nahe genug beieinander liegen, dann vergleicht man \u00c4pfel mit Birnen und es kann sein, dass die gemessenen Unterschiede bei Rendite und Risiko nicht eher auf die abweichenden Durationen statt auf die Inflationsindexierung zur\u00fcckgehen. <strong>[4]<\/strong><\/p>\n<p>Diese Einschr\u00e4nkung vorausgeschickt produzierten konventionelle langfristige Staatsanleihen in Gro\u00dfbritannien f\u00fcr die 37,5 Jahre von Januar 1985 bis Juni 2022 (l\u00e4ngste verf\u00fcgbare Datenreihe) vermutlich sehr \u00e4hnliche Renditen wie IIAs \u2013 real knapp 4% p. a. (wobei die Duration der beiden Anleihetypen in dieser Datenreihe nicht v\u00f6llig identisch ist). W\u00fcrde man nur die Periode von Januar 1985 bis M\u00e4rz 2021 betrachten bevor die Inflation heftig anzog, h\u00e4tten KAs renditem\u00e4\u00dfig deutlich vorne gelegen. In den kurzen eineinviertel Jahren seit M\u00e4rz 2021 outperformten IIAs hingegen merklich (siehe dazu die Abbildung weiter unten f\u00fcr US-Staatsanleihen).<\/p>\n<p>Nach der \u00f6konomischen Logik m\u00fcssten KAs auf lange Sicht zumindest einen kleinen Renditevorsprung vor IIAs haben, denn die Rendite von KAs enth\u00e4lt eine Kompensation f\u00fcr das Risiko unerwarteter Inflation. Wie oben erw\u00e4hnt, entf\u00e4llt diese Risikokomponente f\u00fcr Anleger in einer IIA und damit auch eine Renditequelle.<\/p>\n<p>Der f\u00fcr den Fall Gro\u00dfbritannien von 1985 bis Juni 2022 geringe Unterschied zwischen den langfristigen Renditen von KAs und IIAs best\u00e4tigt indirekt, dass auf lange Sicht die Ex-ante-Marktsch\u00e4tzung (im Voraus) der erwarteten Inflation (der eingepreisten Inflation) nahe an der tats\u00e4chlichen Inflation liegt.<\/p>\n<p>Die Volatilit\u00e4t beider Asset-Klassen im Gesamtzeitraum von 37,5 Jahren lag in der gleichen Gr\u00f6\u00dfenordnung, der reale Maximum Drawdown, ein anderes Risikoma\u00df, war jedoch bei IIAs mit 17% (Juni 2022) gegen\u00fcber 31% (ebenfalls Juni 2022) f\u00fcr KAs weit geringer. IIAs sind also empirisch risiko\u00e4rmer. Auch das entspricht der \u00f6konomischen Sachlogik (Stichwort fehlendes Inflationsrisiko \u2013 siehe oben).<\/p>\n<p>Die Korrelation der Monatsrenditen mit der Inflation lag bei beiden Anleihetypen nahe bei null. Das \u00fcberrascht insofern, als viele Anleger glauben, IIAs h\u00e4tten eine hohe kurzfristige Korrelation mit der Inflation \u2013 schlie\u00dflich hei\u00dfen sie ja <em>inflationsindexierte<\/em> Anleihen. Den Grund f\u00fcr die niedrige Korrelation erl\u00e4utern wir weiter unten. Jedenfalls kann von einer mit der monatlichen oder viertelj\u00e4hrlichen Inflation gleichgerichteten Renditeentwicklung bei IIAs nicht die Rede sein. In diesem Sinne sind sie kurz- und mittelfristig nur ein geringf\u00fcgig besserer Inflations-Hedge als KAs.<\/p>\n<p>Zun\u00e4chst in der folgenden Abbildung noch ein Vergleich der Performance konventioneller und inflationsindexierter US-Staatsanleihen w\u00e4hrend des zur\u00fcckliegenden Jahrzehnts. (Bei dieser relativ kurzen Datenreihe ist gew\u00e4hrleistet, dass die Duration der beiden Anleihenk\u00f6rbe mit rund sieben Jahren fast identisch ist.)<\/p>\n<p><span style=\"color: #054964;\"><strong>Abbildung: Vergleich der Entwicklung zweier Anleihen-Indizes: <em>S&amp;P US Treasury Bonds 5-10 Year Index<\/em> (konventionelle US-Staatsanleihen) und <em>S&amp;P US TIPS\u00a0 5-10 Year Index<\/em> (inflationsindexierte Staatsanleihen)<\/strong><\/span><\/p>\n<p><img decoding=\"async\" class=\"alignnone size-medium wp-image-7168\" src=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflatonisindexiert-grafik_1.png\" alt=\"\" width=\"\" height=\"\" srcset=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflatonisindexiert-grafik_1.png 1580w, https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflatonisindexiert-grafik_1-300x250.png 300w, https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflatonisindexiert-grafik_1-1024x854.png 1024w, https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflatonisindexiert-grafik_1-768x641.png 768w, https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-inflatonisindexiert-grafik_1-1536x1281.png 1536w\" sizes=\"(max-width: 1580px) 100vw, 1580px\" \/><\/p>\n<p style=\"padding-left: 40px;\"><span style=\"color: #054964;\">\u25ba Ohne Kosten und Steuern, in USD, nominal. \u25ba Total Returns (Zinsen + Kursver\u00e4nderungen) \u25ba Effektive Duration f\u00fcr die beiden Indizes per 28.7.2022 6,4 Jahre und 7,0 Jahre, also f\u00fcr Vergleichszwecke hinreichend identisch \u25ba Daten: Dimensional Fund Advisors<\/span><\/p>\n<p>Die Grafik offenbart einige interessante Einsichten:<\/p>\n<ul>\n<li>\u00dcber die zur\u00fcckliegenden zehn Jahre lag sowohl die nominale Rendite konventioneller US-Staatsanleihen mittlerer Laufzeit als auch diejenige von IIAs unterhalb der Inflation. Die realen Renditen waren in beiden F\u00e4llen negativ. Daran wird deutlich, dass man mit IIAs auch \u00fcber mehrj\u00e4hrige Zeitr\u00e4ume keineswegs immer &#8222;mindestens die Inflation hereinverdient&#8220;. Vermutlich ist die IIA-Rendite \u00fcber diese Periode deswegen etwas besser als die von KAs, weil an ihrem Ende ein starker Inflationsschock auftrat, vor dem IIAs besser sch\u00fctzen als KAs (diese Schockperiode hat zeitlich somit ein hohes Gewicht in dem relativ kurzen Gesamtzeitraum).<\/li>\n<li>Auch mittel- und langfristige IIAs sind Zins\u00e4nderungsrisiko ausgesetzt. US-IIAs mittlerer Laufzeit verloren von Anfang Dezember 2012 bis Anfang September 2013 in einer kurzen Phase steigender Zinsen in den USA (das ganz linke Oval) fast 12%. Von Anfang August 2020 bis Mitte Juni 2022 (das ganz rechte Oval) brachen mittelfristige US-Staatsanleihen aufgrund der in dieser Zeit steigenden Nominalzinsen um 16% ein.<\/li>\n<li>W\u00e4hrend des Corona-Aktien-Crashs im M\u00e4rz 2020 (mittleres Oval) knickten IIAs kurzzeitig um fast 10% ein, w\u00e4hrend die entsprechenden KAs weitgehend stabil blieben. Hauptgrund: In Februar und M\u00e4rz verengten sich die vorher stark ausgeweiteten Inflationserwartungen wieder deutlich. Ein weiterer Grund k\u00f6nnte gewesen sein, dass IIAs wesentlich illiquider sind als die entsprechenden KAs, weil es so wenig IIAs gibt und sie weniger h\u00e4ufig gehandelt werden. In heftigen Marktkrisen werden illiquide Wertpapiere unter sonst gleichen Umst\u00e4nden manchmal st\u00e4rker abgestraft als ihre liquideren konventionellen Geschwister.<\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2 style=\"font-size: 24px;\"><span style=\"color: #054964;\"><strong>Unsere Haupterkenntnisse<\/strong><\/span><\/h2>\n<p>Inflationsindexierte Anleihen gleichen die Inflation weder kurzfristig noch notwendigerweise mittel- bis langfristig immer aus.<\/p>\n<p>Auch in Phasen erh\u00f6hter Inflation wie ab Mitte 2021 k\u00f6nnen inflationsindexierte Anleihen negative Renditen haben, wie es in den letzten sieben Monaten der Fall war. Das wird tendenziell umso st\u00e4rker der Fall sein, je l\u00e4nger die Restlaufzeit der betreffenden Anleihen ist. Bei langlaufenden IIAs ist das Zins\u00e4nderungsrisiko im Vergleich zu KAs etwas niedriger, aber auch bei IIAs ist es betr\u00e4chtlich, wie die Abbildung zeigt. Bei KAs materialisiert sich Zins\u00e4nderungsrisiko durch Inflationsschocks und\/oder Erh\u00f6hungen der Realzinsen (Erh\u00f6hung Risikoaversion), bei IIAs nur durch eine Erh\u00f6hung der Realzinsen.<\/p>\n<p>Nominalzinsen \u00e4ndern sich prim\u00e4r aus zwei Gr\u00fcnden: Wenn sich die Inflation \u00e4ndert, und wenn sich die allgemeine Risikoaversion und damit die Risikopr\u00e4mie im Markt \u00e4ndert. <strong>[5]<\/strong> Diese beiden nominalzinsbeeinflussenden Faktoren sind voneinander unabh\u00e4ngig. Sie k\u00f6nnen und werden jedoch zeitlich oft zusammenfallen. In Echtzeit l\u00e4sst sich der relative Beitrag der beiden Faktoren an einer gegebenen \u00c4nderung der Nominalzinsen nicht auseinanderhalten \u2013 nur retrospektiv. Nominalzinserh\u00f6hungen aufgrund einer gestiegenen Risikoaversion im Markt f\u00fchren auch bei inflationsindexierten Anleihen zu Kursr\u00fcckg\u00e4ngen und umso st\u00e4rkeren, je l\u00e4nger ihre Restlaufzeit (Duration) ist.<\/p>\n<p>Wer als aktiver Anleger mit IIAs \u00dcberrenditen erzielen will, muss sie zeitlich vor Auftreten eines Inflationsschocks (dem Auftreten hoher unerwarteter Inflation) kaufen. Wenn die Inflation schon hoch ist (wie aktuell), ist es zu sp\u00e4t. Wir glauben nicht, dass jemand hinreichend zuverl\u00e4ssig Zeitpunkt und Ausma\u00df von Inflationsschocks prognostizieren kann.<\/p>\n<p>Wir haben nun gesehen, dass IIAs leider bereits auf der Basis konzeptioneller und empirischer Argumente nicht die Wunderwaffe gegen Inflationsrisiko in Anlegerdepots darstellen, die man sich aufgrund ihres Namens versprechen k\u00f6nnte. In der Praxis haben sie insbesondere f\u00fcr Anleger, die aus Einfachheitsgr\u00fcnden gerne mit ETFs, statt mit einzelnen Anleihen arbeiten, noch weitere Nachteile.<strong>\u00a0<\/strong><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2 style=\"font-size: 24px;\"><span style=\"color: #054964;\"><strong>Die Probleme bei ETFs auf inflationsindexierte Anleihen<\/strong><\/span><\/h2>\n<p>Zun\u00e4chst m\u00f6chten wir kurz auf den wichtigsten und oft \u00fcbersehenen Unterschied zwischen einem Investment in eine einzelne Anleihe und einem Investment in Anleihenindexfonds (ETFs) eingehen. Dieser Unterschied bezieht sich auf die hier schon mehrfach erw\u00e4hnte Duration, die als einer der zentralen Faktoren Rendite und Risiko von Anleihen bestimmt (siehe z. B. <a href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/zinsaenderungsrisiko\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">hier<\/a> oder <a href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/anleihen-und-zinsaenderungen\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">hier<\/a>). Die Duration einer Einzelanleihe sinkt jeden Tag, den sie in einem Depot verbringt, um einen Tag. Damit ver\u00e4ndert die Anleihe peu-\u00e0-peu ihren Rendite-Risiko-Grundcharakter, das hei\u00dft sie wird im Laufe der Zeit immer renditeschw\u00e4cher und risiko\u00e4rmer. <strong>[6]<\/strong> Bei einem Anleihenindexfonds besteht dieses Ph\u00e4nomen nicht. Weil der Anleihenindex eine bestimmte gewichtete Durchschnittsduration f\u00fcr den im Index (und damit im Fonds) enthaltenen Anleihenkorb vorgibt, bleibt die Duration des Investments im Zeitablauf mehr oder weniger unver\u00e4ndert und damit auch sein Rendite-Risiko-Grundcharakter. F\u00fcr die meisten Privatanleger stellt das einen Vorteil dar, da es die Rendite-Risiko-Steuerung des Portfolios erleichtert und sie die fallende Duration beim Kauf meist nicht bewusst eingeplant hatten.<\/p>\n<p>Ferner erspart sich der ETF-Anleger relativ zum Einzelanleiheninvestor die m\u00fchselige Arbeit und die Transaktionskosten der Ersetzung f\u00e4llig gewordener Anleihen im Portfolio, bei denen der Nennwert in Cash ausbezahlt wurde.<\/p>\n<p>Leider laufen diese grunds\u00e4tzlichen Vorteile von Anleihen-ETFs gegen\u00fcber Einzelanleihen bei der Asset-Klasse IIA ins Leere. Die Ursache: Das hierzulande verf\u00fcgbare Angebot von IIA-ETFs ist immer noch mickrig klein und f\u00fcr Anleger in Deutschland, \u00d6sterreich und der Schweiz \u2013 jedenfalls in der f\u00fcr uns relevanten Standardkonstellationen eines Buy-and-hold-Anlegers, der keine aktiven, spekulativen Wetten eingehen will \u2013 aus unserer Sicht de facto unbrauchbar.<\/p>\n<p>Von den aktuell verf\u00fcgbaren 31 IIA-ETFs beziehen sich zw\u00f6lf auf die US-Inflation, einer auf die britische Inflation, einer auf einen gemischten Schwellenl\u00e4nderinflationsindex und neun auf eher bizarre globale Inflationsindizes. \u00dcbrig bleiben lediglich acht IIA ETFs auf die Eurozoneninflation. Sie haben aus unserer Sicht wiederum weitere Nachteile:<\/p>\n<ul>\n<li>Erstens haben alle acht ETFs Durationen von \u00fcber f\u00fcnf Jahren. Dadurch wird ein Zins\u00e4nderungsrisiko &#8222;in die Gleichung&#8220; eingef\u00fchrt, das Inflationsrisiko, um dessen Absicherung es uns eigentlich geht, v\u00f6llig &#8222;\u00fcberschwemmen&#8220; kann.<\/li>\n<li>Zweitens sind in allen ETFs italienische und in manchen auch spanische und\/oder griechische Anleihen enthalten. Nicht jeder deutsche Privatanleger wird das aufgrund des vergleichsweise hohen Ausfallsrisikos der betreffenden Anleihen begr\u00fc\u00dfen.<\/li>\n<li>Drittens k\u00f6nnte man aus der Perspektive eines deutschen Haushaltes noch bekritteln, dass diese ETFs nicht den deutschen Verbraucherpreisindex tracken, sondern den der Eurozone, d. h. den &#8222;harmonisierten europ\u00e4ischen Verbraucherpreisindex&#8220; (&#8222;HVPI&#8220;). Sicherlich korreliert die Eurozoneninflation mit der deutschen Inflation hoch, sie ist aber eben nicht identisch mit ihr und als deutscher Anleger will man sich vermutlich gegen die deutsche Inflation sch\u00fctzen.<\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2 style=\"font-size: 24px;\"><span style=\"color: #054964;\"><strong>Fazit<\/strong><\/span><\/h2>\n<p>Die Eingangsfrage war &#8222;inflationsindexierte Anleihen \u2013 wie gut sch\u00fctzen Sie vor Inflation?&#8220;<\/p>\n<p>Inflationsindexierte Anleihen haben auf lange Sicht tendenziell niedrigere Renditen als konventionelle Staatsanleihen, w\u00e4hrend ihre Volatilit\u00e4t \u00e4hnlich und ihr maximaler Drawdown etwas niedriger sein d\u00fcrften.<\/p>\n<p>Kurzfristig sch\u00fctzen IIAs umso besser vor Inflationsschocks (einer pl\u00f6tzlichen starken Erh\u00f6hung der Inflationsrate), je niedriger ihre Duration ist, da Inflationsschocks meist mit Zinserh\u00f6hungen einhergehen, die sich negativ auf Anleihenrenditen auswirken.<\/p>\n<p>Mit ETFs in IIAs zu investieren ist auf der Basis der heute verf\u00fcgbaren IIA-ETFs aus unserer Sicht nicht ratsam. Die Durationen der verf\u00fcgbaren ETFs auf Eurozoneninflation sind zu lange (und damit die Volatilit\u00e4ten zu hoch). Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnte das Bonit\u00e4tsrisiko in den meisten dieser ETFs aufgrund ihrer &#8222;S\u00fcdeuropakomponente&#8220; manchem Investor zu hoch erscheinen.<\/p>\n<p>Wer in einzelne IIAs investieren m\u00f6chte, sollte das nur dann tun, wenn er der festen \u00dcberzeugung ist, dass die eingepreiste Inflation (die Breakeven-Inflation) f\u00fcr einen bestimmte Zeitperiode zu niedrig ist, die tats\u00e4chliche Inflation also substanziell h\u00f6her sein wird. Damit geht der Anleger allerdings eine aktive Inflationswette ein, was wir als Anh\u00e4nger eines prognosefreien Investmentansatzes nicht tun w\u00fcrden.<\/p>\n<p>Die potenziell gr\u00f6\u00dfte Upside von IIAs f\u00fcr den Anleger besteht dann, wenn er sie erwirbt, <em>bevor<\/em> die tats\u00e4chliche Inflation angestiegen ist. Ist sie bereits angestiegen und ist die Breakeven-Inflation dann h\u00f6her, kann man IIAs \u2013 aus einer spekulativen Perspektive \u2013 als &#8222;teuer&#8220; und weniger attraktiv betrachten.<\/p>\n<p>Finanzinstrumente, die zuverl\u00e4ssigen kurzfristigen Inflationsschutz <em>und<\/em> attraktive Renditen bieten, existieren nicht. Historisch haben einfache Geldmarktanlagen (z. B. Geldmarktfonds) besseren kurzfristigen Inflationsschutz geboten als mittel- und langfristige IIAs, wobei auch Geldmarktanlagen hier in den letzten Jahren die aus der Historie abgeleiteten Erwartungen nicht erf\u00fcllt haben.<\/p>\n<p>Auf lange Sicht, also bei Zeitr\u00e4umen von \u00fcber f\u00fcnf bis zehn Jahren, bietet die Asset-Klasse Aktien den besten Inflationsschutz. Aktien haben aktuell zudem den Vorteil, dass sie (anders als deutsche Immobilien) normal bewertet sind.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2><span style=\"color: #054964;\"><strong>Endnoten<\/strong><\/span><\/h2>\n<p><strong>[1]<\/strong> Der globale Aktienmarkt ist aktuell normal bewertet \u2013 im Unterschied zu deutschen Immobilien und Anleihen mit hoher Bonit\u00e4t.<\/p>\n<p><strong>[2] <\/strong>Das stimmt nicht ganz. Die ersten IIAs \u00fcberhaupt emittierte das amerikanische Unternehmen <em>Massachusetts Bay Company<\/em> im Jahr 1780. In den ersten 80 Jahren des 20. Jahrhunderts war diese Anleiheform jedoch von der Bildfl\u00e4che verschwunden.<\/p>\n<p><strong>\u00a0<\/strong><strong>[3]<\/strong> Da die tats\u00e4chliche Inflation f\u00fcr einen bestimmen Zeitraum immer erst einige Wochen nach Ablauf dieser Periode bekannt ist, wird f\u00fcr die Inflationsanpassung die tats\u00e4chliche Inflation aus der entsprechenden Vorperiode verwendet. Insofern erfolgt die Inflationsanpassung leicht zeitverz\u00f6gert. Dieser rein logistische, nicht vermeidbare technische Aspekt repr\u00e4sentiert im Durchschnitt jedoch keinen finanziellen Nachteil oder Vorteil f\u00fcr den Anleger.<\/p>\n<p><strong>[4]<\/strong> Bei einem solchen Anleihenvergleich ist es wichtig, dass die Restlaufzeiten oder pr\u00e4ziser die Durationen der zu vergleichenden Anleihen (bzw. des Anleihenkorbes bei einem Index) nicht wesentlich voneinander abweichen. Andernfalls w\u00e4re das Zins\u00e4nderungsrisiko dieser Anleihen unterschiedlich und w\u00fcrde den Vergleich verzerren.<\/p>\n<p><strong>[5] <\/strong>Diese Darstellung ist eine Vereinfachung. In Wirklichkeit existieren noch andere Einflussfaktoren als diese zwei besonders wichtigen. Zugleich muss man hinzuf\u00fcgen, dass die meisten anderen in die beiden genannten Hauptfaktoren einflie\u00dfen, also konzeptionell auf einer tieferen Ebene liegen.<\/p>\n<p><strong>[6]<\/strong> Die Aussage in Bezug auf Rendite gilt nur w\u00e4hrend einer normalen Zinsstrukturkurve, wenn die kurzfristigen Zinsen niedriger sind als die langfristigen. Diese lag in den letzten 50 Jahren in rund 90% der Zeit vor. Sofern die langfristigen Zinsen niedriger sind als die kurzfristigen (inverse Zinsstruktur) gilt diese Aussage nicht.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2><span style=\"color: #054964;\"><strong>Weiterf\u00fchrende Videos<\/strong><\/span><\/h2>\n<p>Heri, Erwin: &#8222;Inflation, was tun? Kann man sich gegen Inflation absichern? Das Beispiel inflationsgesicherter Anleihen&#8220;; Video; 17.08.2021; Internet-Fundstelle: <a href=\"https:\/\/fintool.ch\/videos\/5d542a04fefe66725d329b1c\/inflation-was-tun?token=0c63d01657a6b42d44396186961a0be2\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">https:\/\/fintool.ch\/videos\/5d542a04fefe66725d329b1c\/inflation-was-tun?token=0c63d01657a6b42d44396186961a0be2<\/a><\/p>\n<p>Kommer, Gerd (2021): &#8222;Inflation ist nicht gleich Inflation: Die Bedeutung von erwarteter und unerwarteter Inflation&#8220;; YouTube-Video; 16.05.2021; Internet-Fundstelle: <a href=\"https:\/\/www.youtube.com\/watch?v=60XG1RyKsSg\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">https:\/\/www.youtube.com\/watch?v=60XG1RyKsSg<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns mit der Frage, wie attraktiv inflationsindexierte Anleihen 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