{"id":5819,"date":"2021-06-04T00:00:34","date_gmt":"2021-06-03T22:00:34","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=5819"},"modified":"2026-05-27T14:21:39","modified_gmt":"2026-05-27T12:21:39","slug":"asset-price-inflation","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/asset-price-inflation\/","title":{"rendered":"Asset Price Inflation im Kontext von Inflations­messung und Geldpolitik"},"content":{"rendered":"

Von Felix Gro\u00dfmann<\/a>\u00a0und\u00a0Gerd Kommer<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Viele Privatanleger sorgen sich derzeit \u00fcber das Risiko einer steigenden Inflationsrate. Das geschieht vor dem Hintergrund der seit etwa 2008 sehr expansiven Geldpolitik der meisten westlichen Zentralbanken \u2013 darunter der EZB \u2013 und einer zwar noch niedrigen aber j\u00fcngst anziehenden Inflation. In diesem Zusammenhang wird von Kritikern der Geldmengenausweitung und Niedrigzinspolitik oft das Argument der so genannten Asset Inflation oder Asset Price Inflation (API) vorgebracht.<\/p>\n

Das Argument besagt im Kern, dass die offiziell ausgewiesene Inflationsmesszahl, die Verbraucherpreisinflation\/VPI (englisch Consumer Price Inflation\/CPI), die tats\u00e4chliche Inflation zu niedrig abbilde. Dies deswegen, weil die VPI nur die Zunahme des Preisniveaus von Konsumg\u00fctern und -dienstleistungen ausdr\u00fccke, nicht jedoch die langfristig st\u00e4rkere Zunahme des Preisniveaus von Investmentg\u00fctern (nachfolgend „Investment Assets“). Die von der Zentralbank ausgeweitete Geldmenge schlage sich jedenfalls zum Teil in erh\u00f6hten Investment Asset-Preisen nieder.<\/p>\n

Die eigentlich zu niedrige VPI werde argumentativ von den Zentralbanken missbraucht, um zu belegen, dass ihre expansive Geldpolitik bisher keine Inflation ausgel\u00f6st habe. W\u00fcrde man die API in eine erweiterte Inflationskennzahl mit einbeziehen, w\u00e4re die tats\u00e4chliche Inflationsrate schon seit Jahren h\u00f6her.<\/p>\n

Au\u00dferdem trage API zur wirtschaftlichen Ungleichheit in der Bev\u00f6lkerung bei, weil nur die verm\u00f6gendere H\u00e4lfte der Gesellschaft von ihr profitiere. Die \u00e4rmere H\u00e4lfte besitze keine nennenswerten Assets und habe daher auch keinen Nutzen aus gestiegenen Immobilienpreisen und Aktienkursen.<\/p>\n

Einige Zahlen zur Illustration: Der Preis (der Kurs) der Asset-Klasse „Aktien-Global“, gemessen beispielsweise am MSCI World (Standard) Index, stieg in den zehn Jahren von 2011 bis 2020 um durchschnittlich nominal 11,4% per annum (in Euro, Total Return Index). Deutsche Hauspreise nahmen im gleichen Zeitraum um 6,5% p.a. zu. W\u00fcrde man die Nettomietrenditen von gesch\u00e4tzt 2,5% hinzurechnen, l\u00e4gen wir bei 9% p.a. Dem stand die deutsche VPI von lediglich 1,2% p.a. gegen\u00fcber.<\/p>\n

Im vorliegenden Blog-Beitrag wollen wir uns die wesentlichen praktischen Argumente ansehen, die f\u00fcr oder gegen das Konzept der Erweiterung der VPI um eine Asset Inflation-Komponente (API) sprechen.<\/p>\n

Die Erweiterung oder Verbreiterung der konventionellen VPI-Kennzahl um API in eine „erweiterte Preisinflation“ oder „Expanded Price Inflation“ nennen wir nachfolgend der K\u00fcrze halber „EPI“.<\/p>\n

 <\/p>\n

Klarstellung zu Wohnkosten im Kontext der Verbraucherpreisinflation<\/span><\/h2>\n

Bevor wir zu den Argumenten Pro und Contra Einf\u00fchrung einer EPI kommen, m\u00f6chten wir festhalten, dass „Wohnkosten“ im Sinne von Warmmieten, sprich eine Immobilienkomponente, auch heute schon in die allgemeine VPI einflie\u00dfen. Die Feststellung dieses Sachverhalts wird im Kontext des API-Themas von Medien, Buchautoren und Internet-Bloggern gerne „vergessen“.<\/p>\n

Je nach nationaler VPI-Definition haben Warmmieten ein Gewicht von bis zu 35% im Warenkorb der allgemeinen VPI. Hier sind vier konkrete Beispiele f\u00fcr die Gewichtungen von Warmmieten, sprich Wohnkosten in der konventionellen VPI-Definition.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n
Ungef\u00e4hres Gewicht von Warmmieten
\nim VPI\/CPI-Warenkorb (Stand 2020)<\/td>\n<\/tr>\n
Land\/Region<\/td>\nName der Inflationskennzahl (K\u00fcrzel)<\/td>\nGewicht Warmmieten im Warenkorb<\/td>\n<\/tr>\n
Deutschland<\/td>\nVPI<\/td>\n32%<\/td>\n<\/tr>\n
Schweiz<\/td>\nVPI<\/td>\n27%<\/td>\n<\/tr>\n
USA<\/td>\nCPI<\/td>\n33%<\/td>\n<\/tr>\n
EU<\/td>\nHVPI<\/td>\n7%<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

In den westlichen L\u00e4ndern liegt die „Warmmietenkostenquote“ (der Anteil der durchschnittlichen Warmmiete am durchschnittlichen Nettohaushaltseinkommen) im langfristigen Mittel zwischen 25% bis 35%. Das deutet darauf hin, dass die Gr\u00f6\u00dfenordnungen dieser Gewichtungen realistisch sind. (Warum das Wohnkostengewicht im Harmonisierten Verbraucherpreisindex\/HVPI von Eurostat im Vergleich so niedrig ist, ist uns nicht bekannt.)<\/p>\n

Nicht ber\u00fccksichtigt werden in der VPI Wohnkosten allerdings in Bezug auf selbst genutztes Wohneigentum. Auf die Implikationen dieses speziellen Aspekts kommen wir weiter unten zu sprechen. Auch die Kosten oder Preisever\u00e4nderungen anderer Investment Assets gehen \u2013 wie bereits erw\u00e4hnt \u2013 nicht in die VPI ein.<\/p>\n

 <\/p>\n

Die Historie der Diskussion einer um API erweiterten Inflationsmesszahl<\/span><\/h2>\n

Die Frage der Erweiterung der VPI um eine API-Komponente ist in der Wirtschaftswissenschaft ein alter Hut. Schon 1953, also vor fast 70 Jahren, ver\u00f6ffentlichten die beiden US-\u00d6konomen Alchian und Klein hierzu einen Aufsatz, der seitdem in buchst\u00e4blich jeder akademischen Publikation zur Frage der konzeptionellen Angemessenheit der VPI zitiert wird (Alchian\/Klein 1953). Ein weiterer EPI-Aufsatzklassiker \u2013 Goodhart 2001\u2013 ist ebenfalls schon eher betagt. Sowohl Alchian\/Klein als auch Goodhart waren Mainstream-\u00d6konomen und bef\u00fcrworteten die Einf\u00fchrung einer EPI, waren sich jedoch auch der vielen theoretischen und praktischen H\u00fcrden einer solchen Ma\u00dfnahme bewusst.<\/p>\n

Da der EPI-Sachverhalt theoretisch eigentlich simpel ist, liegen letztlich alle wichtigen Argumente seit Jahrzehnten leicht verst\u00e4ndlich und f\u00fcr jedermann frei zug\u00e4nglich auf dem Tisch.<\/p>\n

Bis heute wurde die laufende Erhebung und Ver\u00f6ffentlichung einer EPI jedoch in keinem westlichen Land durch die nationalen Statistikbeh\u00f6rden eingef\u00fchrt. Auch die Zentralbanken stellen in ihrer Geldpolitik formal nicht auf eine EPI ab, wenngleich ein starker Anstieg der Asset Preise, insbesondere bei Aktien und Immobilien, in den Publikationen und Verlautbarungen der Zentralbanken nahezu st\u00e4ndig thematisiert wird, jedenfalls, wenn er zu einem gegebenen Zeitpunkt vorliegt \u2013 von Ignorieren oder Totschweigen kann keine Rede sein.<\/p>\n

Ein einzelnes aus wohl Hunderten m\u00f6glichen Beispielen w\u00e4hrend der vergangenen drei Jahrzehnte ist die ber\u00fchmte Rede des damaligen US-Zentralbank-Chefs Alan Greenspan im Dezember 1996, in der er in Bezug auf die davor stark gestiegenen US-Aktienkurse von „irrational exuberance“ warnte (irrationaler \u00dcberschwang). (Greenspans Warnung war letztlich falsch, da viel zu fr\u00fch. US-Aktienkurse kletterten danach noch \u00fcber dreieinviertel Jahre um kumulativ 112%, bevor der Dot-Com-Crash im April 2000 begann. Wer aufgrund Greenspans Warnung im Dezember 1996 seine Aktien verkaufte, verdiente \u00fcber die folgenden Jahre wahrscheinlich weniger als ein strikter Buy-and-Hold-Anleger, der den Zentralbank-Chef einfach ignorierte.)<\/p>\n

Auch die Bundesbank hat sich in den letzten Jahren mehrfach und oft ausf\u00fchrlich zu den starken Preissteigerungen von Wohnimmobilien und ihren Implikationen f\u00fcr die Finanzmarktstabilit\u00e4t ge\u00e4u\u00dfert. Derzeit pr\u00fcft die EZB in Abstimmung mit den nationalen Statistikbeh\u00f6rden der 19\u00a0L\u00e4ndern der Eurozone, inwieweit die Einbeziehung von Wohnimmobilienpreisen in eine Inflationskennzahl sinnvoll und durchf\u00fchrbar ist (Siedenbiedel 2020).<\/p>\n

Auch die Bundesregierung sieht eine EPI offenbar grunds\u00e4tzlich positiv. Sie vermeldete Ende 2020: „Deutschland unterst\u00fctzt die Initiative zur Einbeziehung des selbstgenutzten Wohneigentums in den f\u00fcr europ\u00e4ische Zwecke berechneten harmonisierten Verbraucherpreisindex, auch wenn eine europaweit einheitliche methodische Umsetzung eine sehr gro\u00dfe Herausforderung w\u00e4re.“<\/p>\n

Wer sich genauer und unvoreingenommen mit der Fragestellung der Einf\u00fchrung einer EPI aus offizieller Sicht besch\u00e4ftigt, muss unseres Erachtens zu dem Schluss kommen, dass ihre bisherige Nicht-Einf\u00fchrung nicht am ideologischen Widerwillen der Geldpolitiker oder Regierungen gescheitert ist, sondern an einigen weniger spektakul\u00e4ren, n\u00e4mlich technischen und konzeptionellen Sachfragen, die in diesem Beitrag skizziert werden.<\/p>\n

Bevor wir auf die fachlichen Argumente kommen, wollen wir noch zwei Sachverhalte klarstellen.<\/p>\n

(a) Die Inflationskennzahlendefinition (die technische Festlegung wie Inflation gemessen wird) sowie die prozessuale Durchf\u00fchrung der Inflationsmessung liegt in der EU in der Kompetenz der 26 nationalen Statistikbeh\u00f6rden, sowie \u00fcbergreifend in der der EU-Statistikbeh\u00f6rde Eurostat. Die Inflationskennzahlen werden weder von den nationalen Zentralbanken, noch von der EZB definiert, noch wird die Inflationsmessung von der EZB verantwortet. Die EZB hat kein Weisungsreicht gegen\u00fcber Eurostat und kann dementsprechend auf diesem Gebiet von sich aus gar nichts \u00e4ndern. Das kann nur Eurostat zusammen mit den nationalen Statistikbeh\u00f6rden. Diese sind Teil des Regierungsapparats, nicht Teil der nationalen Zentralbanken oder der EZB.<\/p>\n

(b) Der Einfluss einer etwaigen Geldmengenausweitung auf Investment Assets im Allgemeinen und einzelne Asset-Klassen im Speziellen ist mit keiner Methode der Welt in konkreten Zahlenwerten quantifizierbar. Allenfalls kann man rein qualitativ sagen, dass eine Geldmengenausweitung tendenziell zum nominalen Preisanstieg von Investment-Assets beitr\u00e4gt.<\/p>\n

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Das Pro-Argument f\u00fcr eine EPI<\/span><\/h2>\n

Investment Assets werden von Privathaushalten zur Verm\u00f6gensbildung und Altersvorsorge erworben \u2013 vorwiegend in Gestalt von Immobilien und Aktien oder auf ihnen basierenden Finanzprodukten. Verm\u00f6gensbildung bzw. Investieren in diesem Sinne ist in der Tat Vorsorge f\u00fcr zuk\u00fcnftigen Konsum. Diese Logik scheint eine Ber\u00fccksichtigung von API f\u00fcr die Zwecke der Messung der „allgemeinen Inflation“ nahezulegen. Das gilt umso mehr, als Investment Assets wie Immobilien und Aktien auf lange Sicht eine \u2013 gemessen an der „klassischen“ VPI \u2013 positive Realrendite haben m\u00fcssen und in den letzten 200 Jahren auch hatten.<\/p>\n

Investment Assets wie Aktien, Anleihen oder Immobilien, werden vom Kapitalmarkt so bepreist, dass sie eine positive risikoad\u00e4quate „erwartete Rendite“ oberhalb der Konsumg\u00fcterinflation haben, also eine positive, reale (VPI-bereinigte) Rendite. (Auf sehr lange Sicht entspricht die erwartete Rendite ungef\u00e4hr der durchschnittlichen Rendite.)<\/p>\n

Beispielsweise betr\u00e4gt die reale, VPI-bereinigte Rendite der Asset-Klasse Aktien auf lange Sicht, wenn man von einem mittleren, normalen Bewertungsniveau aus startet, rund 5% bis 5,5% per annum. Das ist der Durchschnittswert aus den vergangenen 120 Jahren f\u00fcr 23 Staaten, zu denen Daten hinreichender Qualit\u00e4t vorliegen. Nimmt man nur die letzten rund 60 Jahre, resultiert ein minimal h\u00f6herer Mittelwert.<\/p>\n

Anleihen, Immobilien und anderen Investment-Assets haben jeweils eine eigene erwartete reale Rendite, die zwar unter derjenigen von Aktien, aber ebenfalls deutlich \u00fcber null liegt.<\/p>\n

 <\/p>\n

Die sechs wichtigsten fachlichen Probleme einer EPI<\/span><\/h2>\n

(a) Das Time Lag-Problem<\/span><\/h3>\n

Wollte man die Preisver\u00e4nderungen selbstgenutzter Wohnimmobilien in einer EPI-Kennzahl ber\u00fccksichtigen, s\u00e4he man sich zun\u00e4chst einmal mit dem Praxisproblems des Time Lags, der Zeitverz\u00f6gerung, bei der Datenerhebung konfrontiert.<\/p>\n

Auf der Basis der heute in den meisten L\u00e4ndern, auch in Deutschland, vorhandenen „Datensammelinfrastruktur“ st\u00fcnden die Preisver\u00e4nderungen von Wohnimmobilien den Statistikbeh\u00f6rden erst viel sp\u00e4ter zur Verf\u00fcgung als die Preisver\u00e4nderungen normaler Konsumg\u00fcter. Das ist insofern heikel, als die Inflation so aktuell und zeitnah wie m\u00f6glich gemessen werden soll \u2013 gerade auch f\u00fcr die Zwecke der Geldpolitik der Zentralbanken. W\u00fcrde man heute versuchen, Immobilienpreise in einer normalen Inflationskennzahl zu ber\u00fccksichtigen, w\u00fcrde das die Publikationsgeschwindigkeit, also Aktualit\u00e4t der Inflationsmesszahl wohl drastisch verlangsamen.<\/p>\n

Um diese praktische Kalamit\u00e4t zu \u00fcberwinden, m\u00fcsste staatlicherseits eine Initiative gestartet werden, um die Qualit\u00e4t und Geschwindigkeit der Datenerhebung f\u00fcr Immobilienpreise stark zu verbessern. Wir gehen davon aus, dass das m\u00f6glich w\u00e4re.<\/p>\n

Bei anderen Investment Assets wie beispielsweise Aktien besteht dieses Problem naturgem\u00e4\u00df nicht.<\/p>\n

(b) Das Volatilit\u00e4tsproblem<\/span><\/h3>\n

Eine EPI-Kennzahl w\u00e4re \u2013 dar\u00fcber besteht kein Zweifel \u2013 volatiler (schwankungsintensiver) als die gegenw\u00e4rtige VPI. Hohe Schwankungen von Quartal zu Quartal sind bereits in der herk\u00f6mmlichen VPI ein technisches Problem, weswegen seit jeher zus\u00e4tzlich zur „normalen“ VPI die Kerninflation (Core CPI oder Core Inflation) errechnet wird. Die Core CPI ist die normale VPI exklusive der notorisch schwankungsintensiven Warengruppe Energie (\u00d6l, Erdgas).<\/p>\n

Da es bei Energiepreisen starke kurzfristige Preisbewegungen nach oben und unten gibt (und diese weltmarktbedingten Bewegungen \u00fcberwiegend nichts mit der Geldpolitik zu tun haben), macht es Sinn, Energie in Bezug auf Fragen der geldpolitischen Steuerung aus der Inflationsmessung herauszunehmen.<\/p>\n

In einer EPI w\u00fcrde jedoch die zuweilen starken kurz- und mittelfristigen Schwankungen von Investment-Assets nach oben und unten das Volatilit\u00e4tsproblem im Prinzip noch weiter intensivieren.<\/p>\n

Im Ergebnis w\u00fcrde es fast unweigerlich zur Nutzung von drei Gr\u00f6\u00dfen kommen, der konventionellen CPI, der Core CPI (ohne Energiepreise) und der EPI.<\/p>\n

(c) Das Problem der Vermischung unterschiedlicher Zeithorizonte<\/span><\/h3>\n

Wenn ein Haushalt ein Investment Asset erwirbt, beispielsweise eine Immobilie oder Aktien, zieht er daraus \u00fcber viele Jahre hinweg Nutzen \u2013 so wie ein Unternehmen, wenn es eine Maschine oder ein Geb\u00e4ude kauft, den Nutzen daraus \u00fcber einen mehrj\u00e4hrigen Zeitraum zieht. Das ist ein fundamentaler Unterschied zu einem Konsumgut, bei dem der Nutzen nur kurzfristig besteht, bis es verbraucht ist.<\/p>\n

Aus diesem Grund schreiben die Regeln der Rechnungslegung f\u00fcr Unternehmen vor, Investitionsg\u00fcter (im Unterschied zu Ausgaben f\u00fcr sofort ganz verbrauchte Inputs) in der Unternehmensbilanz zu „aktivieren“ und sie dann (ungef\u00e4hr) entlang dem j\u00e4hrlichen Verbrauch „abzuschreiben“. Diese Abschreibung repr\u00e4sentiert n\u00e4herungsweise den anteiligen j\u00e4hrlichen Verbrauch in der Gewinn-und-Verlustrechnung des Unternehmens.<\/p>\n

Das bedeutet, dass aus statistischer Sicht nur ein kleiner Teil des Kaufpreises eines Investment Assets bei einem Privathaushalt tats\u00e4chlichen Konsum im aktuellen Jahr darstellt. Das Ziel der Inflationsmessung soll jedoch die Messung kurzfristiger, aktueller\u00a0<\/em>Preis\u00e4nderungen sein und dem entsprechend m\u00fcsste man hier so etwas wie das Abschreibungsprinzip bei Unternehmen verwenden.<\/p>\n

Das Abschreibungsprinzip w\u00fcrde einerseits die Auswirkung einer Preisver\u00e4nderung f\u00fcr ein Investment Asset in einer EPI stark abmildern, aber andererseits die Ber\u00fccksichtigung der Preisver\u00e4nderung von Investment Assets in der EPI technisch stark verkomplizieren.<\/p>\n

(d) Das Problem der paradoxen Implikationen<\/span><\/h3>\n

In der Eurozone betr\u00e4gt die Quote der Haushalte mit selbstgenutztem Wohneigentum, die Homeownership Ratio (HOR) 68%. Somit besitzt eine deutliche Mehrheit aller Haushalte in der Eurozone eine selbstgenutzte Wohnimmobilie, nur eine Minderheit der Haushalte sind Mieter.<\/p>\n

Auch an dieser Stelle ist zun\u00e4chst eine Anmerkung zur Interpretation der HOR angebracht: Die nationale HOR schwankt in der EU zwischen 95% f\u00fcr Rum\u00e4nien am oberen Ende und 52% f\u00fcr Deutschland am unteren Ende. Es ist ein verbreiteter Irrtum, dass eine hohe nationale HOR in den 190+ Staaten der Erde ein irgendwie verl\u00e4ssliches Zeichen f\u00fcr nationalen Wohlstand im Sinne eines hohen Bruttoinlandprodukts pro Kopf sei. Tats\u00e4chlich haben „arme“ L\u00e4nder tendenziell h\u00f6here HORs als reichere L\u00e4nder. In Europa hat der reichste Fl\u00e4chenstaat, die Schweiz, mit 43% die niedrigste HOR.<\/p>\n

Zur\u00fcck zum eigentlichen Thema: Wenn nun die Preise von Wohnimmobilien in einem bestimmten Zeitraum st\u00e4rker steigen als die G\u00fcter im VPI-Warenkorb, dann erzeugt diese Preiserh\u00f6hung eine Erh\u00f6hung<\/em> der Kaufkraft der betreffenden Eigent\u00fcmerhaushalte. Sie k\u00f6nnten und k\u00f6nnen sich nun mehr VPI-Warenkorbg\u00fcter, einschlie\u00dflich mehr Wohnnutzen, kaufen, denn Mieten steigen in einer breiten starken Aufw\u00e4rtsbewegung von Immobilienkaufpreisen regelm\u00e4\u00dfig merklich weniger als Kaufpreise.<\/p>\n

Dieser Effekt ist insofern paradox als damit der Grundcharakter der Inflationskennzahl \u2013 so wie sie heute in der Bev\u00f6lkerung zu Recht wahrgenommen und verstanden wird \u2013 umgekehrt und in gewisser Weise verdreht wird. Inflation wird von der Bev\u00f6lkerung als etwas Negatives wahrgenommen, da sie die Kaufkraft des vorhandenen Geldverm\u00f6gens und des k\u00fcnftigen Gehaltseinkommens der Gesamtbev\u00f6lkerung verschlechtert. Hauspreisinflation tut letztlich das Gegenteil. In der Eurozone erh\u00f6ht Hauspreisinflation die Kaufkraft von 68% der Haushalte und senkt sie nur bei den restlichen 32%. Das bedeutet eine Verbesserung auf der Ebene der Gesamtbev\u00f6lkerung. Da die HOR in der Eurozone knapp 70% betr\u00e4gt und weltweit in dieser Gr\u00f6\u00dfenordnung oder dar\u00fcber liegen d\u00fcrfte sowie die meisten Regierungen der Welt eine weitere Erh\u00f6hung der HOR anstreben (wenn auch oft erfolglos), kann man insgesamt schlussfolgern, dass das besagte Paradoxon praktisch \u00fcberall gilt: Immobilienpreisinflation beeinflusst die Kaufkraft der Gesamtbev\u00f6lkerung per Saldo positiv.<\/p>\n

Dass Immobilienpreisinflation unter sonst gleichen Umst\u00e4nden zur verm\u00f6gensm\u00e4\u00dfigen Ungleichheit in der Gesamtbev\u00f6lkerung beitr\u00e4gt, ist richtig, aber unseres Erachtens kann es nicht Sinn und Zweck der Geldpolitik einer Zentralbank sein, Ungleichheit in der Verm\u00f6gensverteilung zu bek\u00e4mpfen. Das ist die alleinige Aufgabe der Regierungen, nicht der Zentralbanken. \u00dcberdies stehen dem Staat f\u00fcr eine Regulierung der wirtschaftlichen Ungleichheit auch ohne die Geldpolitik ausreichend Mittel und Wege zur Verf\u00fcgung. Diese werden hier aus Platzgr\u00fcnden nicht weiter diskutiert.<\/p>\n

(e) Das Problem der fehlenden Aussagekraft reiner Asset-Preis-Ver\u00e4nderungen<\/span><\/h3>\n

Die Preisw\u00fcrdigkeit bzw. die Erschwinglichkeit von Investment Assets wie Immobilien und Aktien an ihrem absoluten Kaufpreisniveau (oder Indexniveau bei Aktienindizes) oder an der Ver\u00e4nderung des absoluten Kaufpreises im Zeitablauf zu messen, ist \u2013 anders als bei Konsumg\u00fctern \u2013 prinzipiell falsch.<\/p>\n

Das l\u00e4sst sich leicht zeigen. Eine Immobilie, die 500.000 Euro kostet, kann „billiger“ sein als eine die 300.000 Euro kostet. Diese Logik trifft ebenso auf Aktien und andere Investment-Assets zu, die Cash-Flow (Zahlungsstr\u00f6me) produzieren.<\/p>\n

Die Frage, ob ein Investment Asset teuer oder billig ist, in einem bestimmten Zeitraum teurer oder billiger geworden ist, h\u00e4ngt nicht von seinem absoluten Preisniveau oder dessen Ver\u00e4nderung ab, sondern von seiner Bewertung. Preis und Bewertung sind zweierlei. Wenn eine Aktie in einem Kalenderjahr im Kurs um 1% steigt (in naiver Interpretation fand hier also Asset Inflation statt), der Unternehmensgewinn jedoch um 5% zunahm, dann ist diese Aktie billiger<\/em> geworden, nicht teurer. Analoges gilt f\u00fcr Immobilien relativ zu den Nettomieten, dem „Gewinn“ bei Immobilien.<\/p>\n

Inflation im \u00fcblichen Sinne des Wortes ist ein Synonym f\u00fcr „teurer werden“. Gegen diese Interpretation ist nichts einzuwenden \u2013 sie ist richtig. Ein Investment Asset (anders als ein Konsumgut) kann aber nur tats\u00e4chlich teurer werden, wenn seine Bewertung nach oben geht. Steigende Kaufpreise f\u00fcr Assets sind jedoch gerade keine Bewertungsindikatoren (die Details hierzu haben wir anhand des Aktienmarktes hier<\/a> gezeigt).<\/p>\n

Wer dieser Logik folgt, kann API jedenfalls nicht in Gestalt steigender Asset Preise messen, doch genau das schlagen die Bef\u00fcrworter einer EPI f\u00fcr gew\u00f6hnlich vor. W\u00fcrde man innerhalb einer EPI Bewertungskennzahlen, statt blo\u00dfe Preise verwenden, h\u00e4tte das in der Praxis jedoch vermutlich enorme Komplexit\u00e4tsfolgen.<\/p>\n

(f) Das Problem der historischen und internationalen Vergleichbarkeit<\/span><\/h3>\n

Eine EPI w\u00e4re l\u00e4nder\u00fcbergreifend vermutlich wenig vergleichbar, da kaum gew\u00e4hrleistet ist, dass alle der \u00fcber 190 Staaten der Erde die API hinreichend gleichartig messen und in die EPI einbauen w\u00fcrden. In \u00e4hnlicher Weise w\u00fcrde eine EPI wohl auch keine langfristigen historischen Vergleiche zulassen, weil sie nur einige wenige Jahrzehnte r\u00fcckw\u00e4rts ermittelbar w\u00e4re.<\/p>\n

Da aber f\u00fcr solche l\u00e4nder\u00fcbergreifenden oder historischen Vergleiche weiterhin die VPI zur Verf\u00fcgung st\u00fcnde, d\u00fcrfte dieses Argument nur begrenzte Relevanz besitzen.<\/p>\n

Alles in allem k\u00f6nnen wir schlussfolgern, dass die Einf\u00fchrung einer wie auch immer gearteten EPI zwar eine Vielzahl technischer Schwierigkeiten und konzeptioneller Ambivalenzen mit sich br\u00e4chte, diese aber mit gutem Willen \u00fcberwunden werden k\u00f6nnten.<\/p>\n

 <\/p>\n

W\u00fcrde eine EPI-Kennzahl in der Praxis der EZB-Geldpolitik \u00fcberhaupt etwas \u00e4ndern?<\/span><\/h2>\n

Diese Frage l\u00e4sst sich unseres Erachtens aus jetziger Sicht nicht beantworten. Das k\u00f6nnte nur die praktische Erfahrung nach der Einf\u00fchrung einer EPI zeigen.<\/p>\n

Es ist davon auszugehen, dass Zentralbanken wie auch Politik und Bev\u00f6lkerung, (a) sich schnell an eine h\u00f6here und st\u00e4rker schwankende EPI gew\u00f6hnen w\u00fcrden und (b) sich die parallele Verwendung mehrerer Inflationskennzahlen in der Geldpolitik und der \u00f6ffentlichen Diskussion einb\u00fcrgern w\u00fcrde, z. B. die alte VPI, die Kern-VPI und die neue EPI.<\/p>\n

Im \u00dcbrigen besteht seit Einf\u00fchrung des Sozialstaates zu Beginn des 20. Jahrhundert eines der Hauptziele der Wirtschaftspolitik und Steuerpolitik in der \u00f6konomischen Umverteilung. Vor diesem Hintergrund k\u00f6nnte man argumentieren, dass es nicht Aufgabe der Zentralbank und damit der Geldpolitik sein kann, sozialpolitische Gleichheitsziele zu verfolgen, weil das eine Kernaufgabe der gew\u00e4hlten Regierung ist. Die Regierung besitzt grunds\u00e4tzlich eine Vielzahl von Instrumenten zur Verfolgung und Erreichung dieser Ziele. Wer von der Zentralbank fordert, sie solle in der Sozialpolitik mitwirken, k\u00f6nnte damit die Unabh\u00e4ngigkeit und Qualit\u00e4t der Geldpolitik \u00fcberfrachten und gef\u00e4hrden.<\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/span><\/h2>\n

Die Entwicklung einer wie auch immer aufgebauten EPI-Kennzahl w\u00e4re prinzipiell m\u00f6glich, erfordert aber die \u00dcberwindung einer beachtlichen Zahl praktischer H\u00fcrden und konzeptioneller Fragezeichen. Diese werden von den Bef\u00fcrwortern einer EPI nach unserem Eindruck untersch\u00e4tzt und zuweilen unter den Tisch gekehrt.<\/p>\n

Dass eine EPI in den \u00fcber 190 Staaten der Welt, trotz einer schon 70 Jahre w\u00e4hrenden wissenschaftlichen Fachdiskussion, bisher nicht eingef\u00fchrt wurde, liegt nach unserem Eindruck nicht am b\u00f6sen Willen von Regierungen und Zentralbanken.<\/p>\n

Aktuell sieht es so aus, als ob die EU die Einf\u00fchrung einer EPI, die Wohnimmobilienpreise beinhaltet, ernsthaft pr\u00fcft.<\/p>\n

Warmmieten sind bereits bisher mit einem Gewicht um 30% in den nationalen VPI-Kennzahlen enthalten (weniger in der „HVPI“ der EU).<\/p>\n

Ob eine EPI an der Geldpolitik der entsprechenden Zentralbanken nennenswerte \u00c4nderungen nach sich ziehen w\u00fcrde, ist unklar.<\/p>\n

Es ist unseres Erachtens offen, inwieweit man der Geldpolitik der Zentralbanken ein sozialpolitisches Mandat (z. B. „Beitrag zur Verhinderung der Zunahme der \u00f6konomischen Ungleichheit“) auferlegen sollte. Sozialpolitik sollte eher, so wie in der Vergangenheit, eine Aufgabe der Regierungen sein, nicht der Zentralbank.<\/p>\n

 <\/p>\n

Literatur<\/span><\/h2>\n

Alchian, Armen\/Benjamin Klein (1953): „On a Correct Measure of Inflation“; In: Journal of Money, Credit and Banking, 1973, Vol. 5, issue 1, pp. 173-91<\/p>\n

Goodhart, Charles (2001): „What Weight Should be Given to Asset Prices in the Measurement of Inflation?“ In: The Economic Journal; Vol. 111, No. 472, June, 2001, pp. F335-F356<\/p>\n

Israel, Karl-Friedrich\/G\u00fcnther Schnabl (2020): „Alternative Measures of Price Inflation and the Perception of Real Income in Germany“; CESifo Working Papers, No. 8583; September 2020<\/p>\n

Siedenbiedel, Christian (2020): „Der Inflation fehlen die Immobilienpreise“; 08.03.2020; In: FAZ.net (Frankfurter Allgemeine Zeitung)<\/p>\n

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