{"id":3797,"date":"2020-02-07T00:00:37","date_gmt":"2020-02-06T23:00:37","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=3797"},"modified":"2025-09-09T10:56:34","modified_gmt":"2025-09-09T08:56:34","slug":"aktives-investieren-nachteile","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/aktives-investieren-nachteile\/","title":{"rendered":"Zehn Gr\u00fcnde, warum aktives Investieren schlecht funktioniert"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a> und Alexander Weis<\/a>\u00a0<\/em><\/p>\n

Aus der Helikopterperspektive betrachtet, existieren eigentlich nur zwei Grundformen von Investieren: „Aktiv“ und „passiv“. Die meisten Menschen assoziieren Investieren und Verm\u00f6gensbildung quasi automatisch nur mit Aspekten, die zu aktivem Investieren geh\u00f6ren. Aktives Investieren ist „das, was alle machen“, n\u00e4mlich Stock Picking, Market Timing oder eine Mischung aus beidem.<\/p>\n

Aktiv investieren hei\u00dft, Geld anlegen mit dem bewussten oder unbewussten Ziel, ein im Vergleich zum relevanten Markt oder zur relevanten Asset-Klasse besonders attraktives Investment zu t\u00e4tigen. Aus der praktischen Perspektive eines Privatanlegers bedeutet das, Geld entweder selbst aktiv zu investieren oder einen Banker, Verm\u00f6gensverwalter oder Fondsmanager gegen Bezahlung damit zu beauftragen. Der weltweite Marktanteil aktiven Investierens d\u00fcrfte \u2013 korrekt berechnet \u2013 bei etwa 98% liegen (Kommer, 2019). Ein passiver Anleger will den Markt nicht schlagen, sondern investiert auf Buy-and-Hold-Basis in den ganzen Markt und nutzt dazu kosteng\u00fcnstige Indexfonds bzw. ETFs.<\/p>\n

Aktives Investieren hat unter anderem deswegen einen so hohen Marktanteil, weil es einem zentralen Grundmerkmal der menschlichen Psyche entspricht, das in den letzten 10.000 Jahren von der Evolution in unsere DNA hineingebacken wurde: Fast alle unter uns wollen besser sein als die anderen. Beim Investieren sind die anderen der Markt. Aktives Investieren f\u00fchlt sich normal, nat\u00fcrlich und selbstverst\u00e4ndlich an. Dennoch bringt es ein gro\u00dfes Problem mit sich: Es funktioniert ziemlich schlecht.<\/p>\n

Eine deutliche Mehrheit aller aktiven Investoren \u2013 je nach Studie \u00fcber 90%\u2013 liegt f\u00fcr ein gegebenes Zeitfenster (z. B. das Kalenderjahr 2019, die letzten f\u00fcnf Jahre oder die 20 Jahre von 1970 bis 1989) unter ihrer passiven Benchmark, also einem nach wissenschaftlichen Gesichtspunkten vergleichbaren Index, der einfach nur auf Buy-and-Hold-Basis den Markt bzw. die Asset-Klasse abbildet.<\/p>\n

Die Minderheit der aktiven Anleger, die f\u00fcr das betreffende Zeitfenster ihre passive Benchmark geschlagen hat, hat das vermutlich aus Zufall getan. Man kann das recht verl\u00e4sslich schlussfolgern, weil diese Minderheit der Outperformer im n\u00e4chsten \u00e4quivalenten Zeitfenster aus anderen Gewinnern bestehen wird. Aus der Existenz und Zusammensetzung der Minderheit l\u00e4sst sich nichts f\u00fcr die Zukunft ableiten. Die wissenschaftlichen Untersuchungen, die das seit rund 60 Jahren immer und immer wieder neu und \u00fcberzeugender belegen, sind l\u00e4ngst nicht mehr z\u00e4hlbar.<\/p>\n

Die Quintessenz aus 60 Jahren empirischer Finanzmarktforschung: Wahrscheinlichkeitsgewichtet ist aktives Investieren ein Verliererspiel.<\/p>\n

\u00dcblicherweise wird die sogenannte Efficient-Market-Hypothese („EMH“) als Grund f\u00fcr die bessere Rendite-Risiko-Kombination von passivem Investieren genannt. Das ist korrekt, aber zu kurz gegriffen, denn tats\u00e4chlich existieren neben der EMH noch mehrere andere Ursachen und Argumente, die alle gemeinsam passives Anlegen zum rentableren Ansatz machen.<\/p>\n

Diesen Blog-Beitrag wollen wir daher daf\u00fcr nutzen, um einmal alle Argumente darzustellen, die zusammengenommen f\u00fcr die \u00dcberlegenheit von passivem Investieren sorgen.<\/p>\n

Es folgen nun zehn Argumente, warum passives Investieren eine bessere Rendite-Risiko-Kombination erzeugt als aktives Investieren.<\/p>\n

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(1) Die Efficient-Market-Hypothese („EMH“)<\/strong><\/span><\/h2>\n

Wie oben erw\u00e4hnt, ist sie das am h\u00e4ufigsten genannte Argument gegen aktives Investieren. Die EMH besagt, dass Wertpapierpreise zu jedem gegebenen Zeitpunkt alle \u00f6ffentlich verf\u00fcgbaren Informationen bereits enthalten; diese Informationen also schon eingepreist sind. Man bezeichnet das als Informationseffizienz der Kapitalm\u00e4rkte (Brown, 2011). Durch die Nutzung \u00f6ffentlicher Informationen \u2013 andere haben die allermeisten Anleger nicht \u2013 l\u00e4sst sich somit kein zuverl\u00e4ssiger Renditevorteil (im Fachjargon „Alpha“) gegen\u00fcber dem Marktdurchschnitt erzielen. In einem informationseffizienten Markt ist die Abweichung zur Marktrendite bei einem einzelnen Anleger Zufall. Als „Vater“ der EMH gilt der amerikanische Wirtschafts-Nobelpreistr\u00e4ger Eugene Fama.<\/p>\n

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(2) „The Arithmetic of Active Management“ (AAI)<\/strong><\/span><\/h2>\n

Diese Bezeichnung ist der Titel eines ber\u00fchmten Aufsatzes des Wirtschafts-Nobelpreistr\u00e4gers William Sharpe. Die AAI sagt, dass der durchschnittliche aktive Anleger einen \u00e4quivalenten passiven Anleger mit mathematischer Notwendigkeit unterperformen muss (Sharpe, 1991). Etwas pr\u00e4ziser formuliert: Mindestens 50% aller aktiv investierten Geldeinheiten m\u00fcssen eine schlechtere Rendite haben als eine passiv investierte Geldeinheit. Das ist deswegen so, weil alle Anleger gemeinsam ja den Markt bilden. Es muss also \u2013 vor Kosten \u2013 genau eine H\u00e4lfte besser sein als der Markt und die andere H\u00e4lfte schlechter. Passive Anleger erzielen vor Kosten definitionsgem\u00e4\u00df genau die Marktrendite. Da die Kosten der aktiven Anleger notwendigerweise h\u00f6her sind als die der passiven Anleger, wird mehr als die H\u00e4lfte der aktiven Anleger einen passiven Anleger „netto“ unterperformen. Diese Aussage setzt weder die G\u00fcltigkeit der EMH noch andere Bedingungen voraus. Hinter ihr verbirgt sich letztlich ganz simple Sach- und Marktlogik in Verbindung mit den f\u00fcnf- bis zehnmal h\u00f6heren Kosten aktiven Investierens gegen\u00fcber passivem Investieren.<\/p>\n

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(3) Der eingebaute Steuervorteil von Buy-and-Hold<\/strong><\/span><\/h2>\n

Nahezu alle Anleger zahlen Steuern und aktive Anleger zahlen mehr Steuern als passive Anleger. Warum? Aktiv investieren erfordert definitionsgem\u00e4\u00df mehr K\u00e4ufe und Verk\u00e4ufe als passives Anlegen, das notwendigerweise ein Buy-and-Hold-Ansatz ist. Weil die Realisierung von Kursgewinnen und die davon ausgel\u00f6ste Steuerzahlung unter Buy-and-Hold in die Zukunft verschoben wird, produziert es gegen\u00fcber aktivem Investieren (wo das f\u00fcr die durchschnittliche Position nicht oder weniger der Fall ist) einen sogenannten steuerlichen Barwertvorteil, das hei\u00dft die effektive Steuerbelastung sinkt. Dieser Zusammenhang existiert in praktisch jedem Steuerregime. Unter sonst gleichen Bedingungen wird dieser Steuervorteil von Buy-and-Hold umso gr\u00f6\u00dfer, je h\u00f6her das Steuerniveau ist. Unter dem deutschen Abgeltungsteuerregime f\u00fchrt dieser Effekt bei Aktien unter sonst gleichen Umst\u00e4nden zu einem Nettorenditeplus von etwa einem Prozentpunkt pro Jahr, wenn man einen Zeitraum von 30 Jahren Buy-and-Hold unterstellt (Kommer, 2018).<\/p>\n

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(4) Rechtsschiefe in der Renditeverteilung bei Aktien<\/strong><\/span><\/h2>\n

Rechtsschiefe ist ein Begriff aus der Statistik und bedeutet \u2013 vereinfacht ausgedr\u00fcckt \u2013 dass sehr weit „rechts“ vom Durchschnitt einige extreme Ausrei\u00dfer existieren. Das Ph\u00e4nomen ist sowohl im „Marktquerschnitt“ als auch im „Zeitl\u00e4ngsschnitt zu beobachten. Zun\u00e4chst zur Rechtsschiefe im Sinne des Marktquerschnitts: Der Marktquerschnitt sind alle Aktien, die in einem bestimmten Zeitraum (z. B. 50 Jahre) existieren oder existiert haben. Hier die Krux: Lediglich 4% aller Aktien sind verantwortlich f\u00fcr die gesamte Marktrendite oberhalb des Geldmarktzinses („risk-free return“) (Bessembinder, 2018). Die anderen 96% „Loser-Aktien“ erzeugen kollektiv nur die „Sparbuchrendite“, die inflationsbereinigt nahe bei null liegt. Da die positive Marktrendite letztlich in au\u00dferordentlich wenigen „Superstar-Aktien“ konzentriert ist, d\u00fcrfte es sehr schwer sein, diese dauerhaft und hinreichend zuverl\u00e4ssig per Stock Picking zu identifizieren. F\u00fcr ein gegebenes Zeitfenster gelingt das \u2013 wie oben erw\u00e4hnt \u2013 nur einer kleinen Minderheit von Stock-Pickern und vermutlich aus Zufall. Ein ganz anderes, aber \u00e4hnliches „Rechtsschiefe-Ph\u00e4nomen“ besteht im zeitlichen L\u00e4ngsschnitt, also den Marktrenditen pro Periode (z. B. Tage, Monate oder Jahre) entlang der Zeitachse. Verpasste man bspw. beim MSCI-World-Standard-Index von Anfang 1970 bis Ende 2019 (50 Jahre bzw. 600 Monate) die renditetr\u00e4chtigsten 20 Monate \u2013 das sind nur 3% aller Monate in diesen 50 Jahren \u2013 schrumpft die Gesamtrendite von 7,9% p. a. (nominal und in Euro) drastisch um die H\u00e4lfte auf 3,95% p. a. Verpasst man die besten 49 Monate, also lediglich 8% aller Monate, f\u00e4llt die resultierende Rendite \u00fcber die ganzen 50 Jahre auf null. W\u00fcrde man diese Kalkulation auf Tage statt Monate beziehen, w\u00e4re der renditezerst\u00f6rende Effekt durch das Verpassen kleiner Zeitanteile der Gesamtzeitspanne sogar noch extremer. Aus „Rechtsschiefe-Gr\u00fcnden“ muss Market Timing also unrealistisch pr\u00e4zise sein, um Erfolg zu haben.<\/p>\n

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(5) „The Paradox of Dropouts“<\/strong><\/span><\/h2>\n

Nach dieser These des \u00d6konomen Steven Thorley wird der Kapitalmarkt (z. B. der globale Aktien- oder Anleihenmarkt) als ein Spiel mit Teilnehmern unterschiedlichen K\u00f6nnens verstanden \u2013 eine plausible Annahme (Thorley, 1999). Es ist demzufolge naheliegend, dass im Zeitablauf vorwiegend Spieler (Marktteilnehmer) mit niedrigem K\u00f6nnen (Skill) aus dem Spiel ausscheiden werden, da sie ihren mangelnden Spielerfolg (Rendite) fr\u00fcher oder sp\u00e4ter bemerken. Infolgedessen steigt das durchschnittliche Skill-Niveau der verbleibenden Spieler. F\u00fcr einen gegebenen verbleibenden Spieler wird es dann schwieriger, den nun h\u00f6heren durchschnittlichen Skill-Level (im Spiel „B\u00f6rse“ ist das die Marktrendite) zu \u00fcbertreffen. Das Paradoxon von Dropouts impliziert, dass der seit einigen Jahren zunehmende Marktanteil passiven Investierens (und im Gegenzug der abnehmende Marktanteil aktiven Investierens) \u2013 anders als oft behauptet \u2013 vermutlich nicht zu einem Vorteil f\u00fcr die verbleibenden aktiven Anleger f\u00fchrt, sondern zu einem Nachteil.<\/p>\n

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(6) „The Paradox of Skill“<\/strong><\/span><\/h2>\n

Diese These wurde urspr\u00fcnglich vom amerikanischen Biologen Stephen Jay Gould formuliert. Sie geht folgenderma\u00dfen: Es wird angenommen, dass die B\u00f6rse ein Wettbewerb ist, dessen Ergebnis (die Verteilung von Alpha unter den Marktteilnehmern, also die Mehr- oder Minderrendite relativ zum Marktdurchschnitt) teilweise von K\u00f6nnen und teilweise von Zufall bestimmt wird. Es wird ferner unterstellt, dass das absolute Skill-Niveau der Marktteilnehmer aufgrund von wissenschaftlichem und technischem Fortschritt kombiniert mit besserer Ausbildung der Anleger im Zeitablauf steigt und dieses K\u00f6nnen zugleich allm\u00e4hlich uniformer unter den Marktteilnehmern verteilt ist \u2013 letzteres auch deswegen, weil der Anteil von Privatanlegern an allen Direktanlegern (Do-it-Yourself-Anlegern) tats\u00e4chlich sinkt (das ist f\u00fcr den US-Aktienmarkt belegt). In einem solchen Kontext wird der relative Beitrag von Zufall gegen\u00fcber K\u00f6nnen in der Bestimmung des Wettbewerbsergebnisses (die Verteilung von Alpha unter den Marktteilnehmern) im Zeitablauf zunehmen, weil das K\u00f6nnen der Marktteilnehmer n\u00e4her beieinander liegt (Mauboussin & Callahan, 2013). Ein Paradoxon ist dieses Ph\u00e4nomen, weil trotz des absolut steigenden K\u00f6nnens der meisten Spielteilnehmer der Einfluss des Zufalls auf das einzelne Ergebnis steigt. Je h\u00f6her der Einfluss von Zufall ist, desto unattraktiver ist aktives Investieren.<\/p>\n

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(7) Die Berk-Green-Hypothese zur Allokation von Alpha<\/strong><\/span><\/h2>\n

Die beiden Wirtschaftswissenschaftler Berk und Green zeigten 2004 in einer vielbeachteten Studie, dass in einem Markt, in dem es Profi-Investoren gibt, die zuverl\u00e4ssig Alpha erzeugen k\u00f6nnen (also einem nicht<\/em>-informationseffizienten Markt), dieses Alpha dennoch nicht zu den Bereitstellern des Investitionskapitals, also den Anlegern, flie\u00dft, sondern in Gestalt eines entsprechend ausgeweiteten Geb\u00fchrenaufkommens von den Besitzern dieses K\u00f6nnens (den Investment-Managern) abgesch\u00f6pft wird (Berk & Green, 2004). Nach Berk und Green erh\u00f6hen erfolgreiche Investment-Manager (z. B. Manager von Publikumsfonds, Hedge-Fonds oder Verm\u00f6gensverwalter) mit einem positiven Alpha ihr absolutes Geb\u00fchreneinkommen \u00fcber das steigende verwaltete Geldvolumen und in manchen F\u00e4lle auch \u00fcber einen Anstieg der prozentualen Fee so lange, bis die Nettorendite f\u00fcr die Investoren sich der Rendite des Marktes stark angen\u00e4hert hat. Diese These l\u00e4sst sich mit dem beobachtbaren Datenmaterial gut in Einklang bringen. Die Berk-Green-Hypothese sagt also, dass selbst, wenn echter Skill unter den Marktteilnehmern existiert, nicht die Endanleger davon profitieren werden.<\/p>\n

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(8) Versch\u00e4rfung der Regulierung<\/strong><\/span><\/h2>\n

In einem eng regulierten Markt ist es schwerer den Markt zu schlagen als in einem lose regulierten Markt. Tendenziell tr\u00e4gt Regulierung zur Eliminierung von „Spezial-Chancen“ einzelner Investoren und zu mehr Chancengleichheit f\u00fcr die Masse der Anleger bei. In den vergangenen Jahrzehnten hat weltweit die Regulierungsdichte in den Finanzm\u00e4rkten stark zugenommen, ganz besonders in den letzten zw\u00f6lf Jahren seit der Gro\u00dfen Finanzkrise von 2007 bis 2009. Die Aufsicht ist strikter, professioneller und die Strafverfolgung im Falle von Finanzmarktvergehen wirksamer geworden. Diese Entwicklung wird sich in der Zukunft wahrscheinlich fortsetzen. Man denke nur an die in den westlichen L\u00e4ndern drastisch intensivierten Strafma\u00dfe und die Strafverfolgungen von Insider Trading, einer historisch wichtigen Quelle von Outperformance.<\/p>\n

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(9) Technischer Fortschritt<\/strong><\/span><\/h2>\n

Die zunehmende Verbreitung und die Verbesserung der Computer-Technologie und des Internets f\u00fchren dazu, dass im langfristigen Zeitablauf immer mehr Anleger mit immer besseren Informationen und Tools den Markt beobachten und analysieren. Kurzzeitig auftretende „Marktanomalien“ (fehlgepreiste Wertpapiere, also Chancen f\u00fcr Mehrrenditen) werden daher immer schneller und immer konsistenter wegarbitriert, so dass es seltener zu Outperformance-Gelegenheiten kommt. Dieser technische Fortschritt wird auch in Zukunft weitergehen.<\/p>\n

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(10) Begrenztes Alpha-Volumen versus steigende Zahl der Alpha-J\u00e4ger<\/strong><\/span><\/h2>\n

Der Pool an Chancen, Mehrrenditen gegen\u00fcber dem Markt zu erzielen (Alpha-Pool) wird letztlich durch die Weltwirtschaft, also die Realwirtschaft begrenzt. Man k\u00f6nnte auch vereinfachend sagen, durch die Zahl der Unternehmen und Investmentprojekte. Die Weltwirtschaft w\u00e4chst im Zeitablauf mit rund 3% pro Jahr. Die Zahl der „Alpha-J\u00e4ger“ \u2013 das sind alle aktiven Investoren \u2013 steigt jedoch schneller. Einer von vielen Indikatoren hierf\u00fcr ist der Anstieg der Zahl von Hedge-Fonds: Im Jahr 2000 existierten weltweit 900, heute sind es 15.000 (ein durchschnittliches Wachstum von j\u00e4hrlich etwa 16%). Auch die Zahl der Wissenschaftler, die die Finanzm\u00e4rkte studieren, nimmt seit Jahrzehnten zu. Wo sich die W\u00f6lfe schneller vermehren als die L\u00e4mmer, bleibt f\u00fcr den einzelnen Wolf immer weniger (Berkin & Swedroe, 2015).<\/p>\n

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Fazit<\/span><\/h2>\n

Wir haben gezeigt, dass nicht nur die Efficient-Market-Hypothese \u2013 die Informationseffizienz der Finanzm\u00e4rkte \u2013 f\u00fcr die statistisch beobachtbare \u00dcberlegenheit von passivem Investieren urs\u00e4chlich ist, sondern daneben auch noch neun andere Faktoren, die jedoch in den Finanzmedien selten erw\u00e4hnt werden. Aus unserer Sicht besonders bemerkenswert ist dabei, dass mehrere der hier aufgef\u00fchrten Contra-aktiv-Argumente in ihrer St\u00e4rke und Auswirkung in Zukunft vermutlich sogar noch zunehmen d\u00fcrften. Soweit das der Fall ist, wird es die relative Attraktivit\u00e4t von passivem Investieren in den n\u00e4chsten Jahren weiter erh\u00f6hen.<\/p>\n

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Literatur<\/span><\/h2>\n

Berk, Jonathan; Green, Richard (2004): „Mutual fund flows and performance in rational markets“; In: Journal of Political Economy; Vol. 112; No. 4.<\/p>\n

Berkin, Andrew; Swedroe, Larry (2015): „The Incredible Shrinking Alpha: And What You Can Do to Escape Its Clutches“; Buckingham.<\/p>\n

Bessembinder, Hendrik (2018): „Do Stocks Outperform Treasury Bills?“; In: Journal of Financial Economics; Vol. 129; No. 3.<\/p>\n

Brown, Stephen (2011): „The efficient market hypothesis: The demise of the demon of chance;“ In: Accounting and Finance; Vol. 51.<\/p>\n

Kommer, Gerd (2018): Souver\u00e4n Investieren mit Indexfonds und ETFs; Campus Verlag (5. Aufl.); Seite 235 ff.<\/p>\n

Kommer, Gerd (2019): „Die wichtigsten Argumente der ETF-Kritiker \u2013 Was ist dran an ihnen?“ Vortrag beim Bundesverband Verbraucherzentralen; https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/2019-01-VZBV-Kommer-V9-L.pdf<\/a><\/p>\n

Mauboussin, Michael; Callahan, Dan (2013): „Alpha and the Paradox of Skill“; Credit Suisse.<\/p>\n

Sharpe, William (1991): „The Arithmetic of Active Management“; In: Financial Analysts Journal; Vol. 47; Nr. 1.<\/p>\n

Thorley, Steven (1999): „The Inefficient Market Argument for Passive Investing“; Internet-Fundstelle: http:\/\/www.indexinvestor.co.za\/index_files\/theories_24.htm<\/a><\/p>\n

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