{"id":2929,"date":"2019-06-07T00:00:43","date_gmt":"2019-06-06T22:00:43","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=2929"},"modified":"2026-05-27T16:57:49","modified_gmt":"2026-05-27T14:57:49","slug":"integriertes-multifactor-investing","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/integriertes-multifactor-investing\/","title":{"rendered":"Integriertes Multifactor Investing"},"content":{"rendered":"

Von Alexander Weis<\/a>\u00a0und\u00a0Gerd Kommer<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Der vorliegende Blog-Beitrag ist der zweite Teil unserer Trilogie zu Factor Investing (Smart Beta Investing) und vertieft den vorhergehenden, im Mai 2019 erschienenen Blog-Beitrag „Factor Investing \u2013 die Basics“<\/a>. Im Mai 2020 haben wir mit „The Pains of Factor Investing<\/a>“ den dritten und letzten Teil der Trilogie ver\u00f6ffentlicht.<\/em> Interessierte Leser, die noch nicht mit Factor Investing vertraut sind, sollten zuerst den ersten Teil lesen.<\/em><\/p>\n

Wer sich dazu entschieden hat, Faktorpr\u00e4mien in seinem passiv gemanagten Aktienportfolio zu ber\u00fccksichtigen und das mit mehr als nur einer Faktorpr\u00e4mie tun m\u00f6chte, steht vor der Grundsatzfrage, wie er solches Multifactor Investing praktisch umsetzen soll. Mit dieser eher technischen Frage befassen wir uns im vorliegenden zweiten Teil unserer Blog-Serie zum Thema Factor Investing. Es geht hier also um die konkrete Durchf\u00fchrung\u00a0<\/em>von Factor Investing oder salopper formuliert: Wie holt man sich Faktorpr\u00e4mien am kl\u00fcgsten ins Portfolio? Dieser Implementierungsfrage wird von vielen Privatanlegern unserer Erfahrung nach zu wenig Aufmerksamkeit gewidmet.<\/p>\n

Um den Sachverhalt visuell zu veranschaulichen, stellen wir den globalen Aktienmarkt symbolhaft als W\u00fcrfel dar, genauer gesagt als den ber\u00fchmten „Rubik’s Cube“<\/em>\u2013 siehe nachfolgende Abbildung 1. Unser W\u00fcrfel repr\u00e4sentiert die etwa 9.000 Aktien, die in rund 45 rund um den Globus verteilten L\u00e4ndern laufend gehandelt werden. Diese 9.000 Aktien umfassen rund 99% der Marktkapitalisierung (des B\u00f6rsenwerts) des globalen Aktienmarktes. Den Aktienmarktw\u00fcrfel kann man, wie den echten Rubik’s Cube<\/em>, in 27 Teilw\u00fcrfel aufspalten (= 3 \u00d7 3 \u00d7 3 = 27). Bezogen auf den Aktienmarkt repr\u00e4sentieren die 27 Teilw\u00fcrfel entlang der drei Dimensionen des W\u00fcrfels \u2013 H\u00f6he, Breite und Tiefe \u2013 die folgenden drei Faktorpr\u00e4mien: „Small Size“ (Tiefe), „Value“ (Breite) und „Quality“ (H\u00f6he). (Wir sind uns dar\u00fcber bewusst, dass mehr als nur drei solcher „Rendite-Dimensionen“, sprich Faktorpr\u00e4mien, existieren. Der Einfachheit halber beschr\u00e4nken wir uns in diesem Beitrag aber auf diese drei.) Die Dimensionen der soeben genannten Faktorpr\u00e4mien sind in Abbildung 1 jeweils farblich hervorgehoben.<\/p>\n

Abbildung 1: Die Faktorpr\u00e4mien Small Size, Value und Quality dargestellt als die drei Dimensionen H\u00f6he, Breite und Tiefe eines W\u00fcrfels<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\" \u25ba\u00a0Quelle: Gerd Kommer Invest GmbH<\/span><\/span><\/p>\n

Um als Anleger die drei gew\u00fcnschten Faktorpr\u00e4mien „auszubeuten“, also in seinem Portfolio im Vergleich zu einem nach Marktkapitalisierung gewichteten Vergleichsindex \u00fcberzugewichten, k\u00f6nnte der Anleger nun einfach drei einzelne Indexfonds erwerben: Einen globalen Small-Cap-ETF, einen globalen Value-ETF und einen globalen Quality-ETF \u2013 also einen ETF f\u00fcr jeden der drei W\u00fcrfel. Diese Methode wird oft als „einfaches Multifactor Investing“ oder „Fund-Level Multifactor Investing“ bezeichnet. Sie ist in der Praxis die am meisten verbreitete Methode, Faktorpr\u00e4mien \u2013 oft auch verk\u00fcrzt „Faktoren“ genannt \u2013 in einem Portfolio zu ber\u00fccksichtigen.<\/p>\n

Dieser traditionelle Weg des Multifactor Investing krankt jedoch an einem von vielen Anlegern \u00fcbersehenen Grundproblem: Wer die drei Faktorpr\u00e4mien auf diese Weise kombiniert, holt zum Teil \u2013 indirekt und unabsichtlich \u2013 auch falsche, negative Pr\u00e4mien in sein Portfolio; also solche, die man eben gerade nicht haben wollte. So finden sich beispielsweise innerhalb eines Small-Cap-ETFs unweigerlich auch „Growth-lastige“ und „Low-Quality-lastige“ Small Caps, da die Aktien aus dem zugrunde liegenden Aktienuniversum f\u00fcr die Zwecke der Bildung des Small-Cap-ETFs ausschlie\u00dflich nach der Gr\u00f6\u00dfendimension „Small Size“ auseinandersortiert wurden.<\/p>\n

Metaphorisch kann man das mit folgender Situation illustrieren: Angenommen, Sie wollen eine besonders spektakul\u00e4re Party in Ihrem Garten schmei\u00dfen. Alle G\u00e4ste m\u00fcssen zwei Kriterien erf\u00fcllen: Erstens muss jeder Gast komplett rot gekleidet sein und zweitens muss jeder eine Flasche Champagner mitbringen. Sie wissen im Voraus, dass vermutlich mehr Interessenten zur Party kommen werden als in Ihrem Garten Platz haben; deshalb engagieren Sie zwei T\u00fcrsteher, Mario und Luigi. Um die Erf\u00fcllung der Eintrittsvoraussetzungen zu gew\u00e4hrleisten, kontrolliert Mario die eintreffenden G\u00e4ste darauf, dass sie vollst\u00e4ndig rot angezogen sind, w\u00e4hrend Luigi sicherstellt, dass die G\u00e4ste den Champagner dabeihaben. Dummerweise haben Sie Mario und Luigi separat instruiert, sodass jeder der beiden T\u00fcrsteher nur das ihm zugeteilte einzelne Eintrittskriterium \u00fcberpr\u00fcft \u2013 es findet keine Abstimmung zwischen den beiden statt. Weil das so ist, wird es fast zwangsl\u00e4ufig zum einen Party-G\u00e4ste geben, die zwar korrekt in Rot gekleidet sind, aber keine Flasche mitbringen und zum anderen G\u00e4ste, die zwar Champagner dabei haben, den Dress Code aber nicht erf\u00fcllen. Dabei wollten Sie ausdr\u00fccklich nur G\u00e4ste in Rot und\u00a0<\/em>mit Getr\u00e4nk.<\/p>\n

So bizarr unsere Partyanalogie auch sein mag: Sie veranschaulicht das Grundproblem beim traditionellen, einfachen Multifactor Investing. Hier werden mehrere Single-Factor-Fonds kombiniert. Die Faktoren (Filterkriterien) werden einzeln auf Fonds-Ebene\u00a0<\/em>(Fund Level bzw. Index Level) in das Anlegerportfolio (die „Party“) gelassen. Man k\u00f6nnte sagen, Dress-Code Rot entspricht dem Small-Cap-Faktor, das Flaschen-Mitbringsel dem Value-Faktor. Auf Ihrer Party sind jedoch trotz T\u00fcrsteher-Selektion auch unerw\u00fcnschte G\u00e4ste, n\u00e4mlich nicht Rot gekleidete Personen und solche, die kein Getr\u00e4nk abgeliefert haben.<\/p>\n

Beim einfachen Multifactor Investing sind ebenfalls unerw\u00fcnschte Partyg\u00e4ste anwesend: Die nicht gew\u00fcnschten negativen Faktorpr\u00e4mien, also das falsche Ende des Faktorspektrums, hier „Large Size“ (Large Caps) und „Growth“. Sie schw\u00e4chen und verw\u00e4ssern f\u00fcr das Gesamtportfolio den gew\u00fcnschten positiven Faktor-Effekt (das erwartete Renditeplus). Damit machen sie die Faktorsteuerung des Portfolios insgesamt weniger pr\u00e4zise und weniger effizient. Dennoch ist diese Methode bis heute quasi Marktstandard.<\/p>\n

Kommen wir zu unserer W\u00fcrfel-Analogie zur\u00fcck (und stellen damit Ihr r\u00e4umliches Vorstellungsverm\u00f6gen ein wenig auf die Probe): Kombiniert man drei Single-Factor-Fonds in einem Portfolio, nimmt man sich 19 der 27 Teilw\u00fcrfel in sein Portfolio. Jeder der jeweils neun Single-Factor-W\u00fcrfel enth\u00e4lt n\u00e4mlich teilweise auch das falsche Ende das Faktor-Spektrums der jeweils zwei anderen Faktorpr\u00e4mien, n\u00e4mlich Large-Cap-, Growth- und Low-Quality-Aktien. Das sind die unerw\u00fcnschten G\u00e4ste auf der „Multifactor-Party“, da der Selektionsprozess eben nicht alle drei Faktorpr\u00e4mien gleichzeitig\u00a0<\/em>ber\u00fccksichtigt hat.<\/p>\n

Erfreulicherweise existiert inzwischen eine bessere Mausefalle, die oft als „integriertes Multifactor Investing“ oder „Stock-Level Multifactor Investing“ bezeichnet wird. Dieser verbesserte Multifactor-Ansatz funktioniert so: Anstelle der Kombination dreier separater Indexfonds mit jeweils einer einzelnen Faktorpr\u00e4mie wird im Voraus ein einzelner\u00a0<\/em>Indexfonds (bzw. Index) konstruiert, in den von Vornherein nur diejenigen Aktien aufgenommen werden, die alle drei Faktorkriterien gleichzeitig erf\u00fcllen. Das hei\u00dft, die Portfoliokonstruktion geschieht auf Einzelaktien-Ebene\u00a0<\/em>(Stock Level<\/em>) und nicht auf Fonds-Level. So kommen keine ungebetenen G\u00e4ste zur Factor-Party.<\/p>\n

Das Integrierte-Multifactor-Investing-Verfahren haben wir anhand des Rubik-W\u00fcrfels in der Mitte von Abbildung 2 grafisch dargestellt. Z\u00f6ge man den Ansatz ganz konsequent durch, best\u00fcnde das resultierende Portfolio allerdings aus nur einem einzigen Teilw\u00fcrfel.<\/p>\n

Abbildung 2: Vergleich von einfachem Multifactor Investing (Fund Level \u2013 die W\u00fcrfel ganz links) und integriertem Multifactor Investing (Stock Level \u2013 W\u00fcrfel in der Mitte und rechts)<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"\u25ba\u00a0Quelle: Gerd Kommer Invest GmbH<\/span><\/span><\/p>\n

Das zeigt den potenziell gr\u00f6\u00dften Nachteil des integrierten Ansatzes: Die Anzahl der „Superaktien“ innerhalb des globalen Aktienspektrums (besagte 9.000 Aktien), die alle drei Faktorpr\u00e4mien gleichzeitig aufweisen, ohne zugleich die falschen bzw. negativen Faktorpr\u00e4mien mit sich zu f\u00fchren, ist relativ klein. Bei einem allzu rigiden Umsetzen des integrierten Ansatzes verliert das Portfolio somit einen Teil seines hohen Diversifikationsgrades. Das wollen wir nicht, denn breite Diversifikation ist uns beim Investieren ebenso wichtig wie die \u00dcbergewichtung von Faktorpr\u00e4mien.<\/p>\n

Der theoretische Diversifikationsnachteil des integrierten Ansatzes kann allerdings leicht adressiert werden, indem man die einzelnen Faktordefinitionen etwas auflockert. Diese Lockerung der Filterkriterien kommt im Rubik-W\u00fcrfel rechts in Abbildung 2 visuell zum Ausdruck, in dem insgesamt sieben Teilw\u00fcrfel alle drei Faktorpr\u00e4mien-Definitionen gleichzeitig erf\u00fcllen. Im Ergebnis kann man so die Vorteile des effizienteren integrierten Multifactor Investing \u2013 eine Party ohne ungebetene G\u00e4ste \u2013 mit lediglich geringen Einbu\u00dfen beim Grad der Diversifikation realisieren.<\/p>\n

Ein weiterer Vorteil des integrierten Multifactor-Ansatzes ist, dass er tendenziell zu geringeren Transaktionskosten f\u00fchrt als der einfache Multifactor-Ansatz. Zum einen muss der Anleger nur einen Fonds kaufen (statt drei) und zum anderen wird auf lange Sicht auch der fondsinterne Wertpapier-Umschlag niedriger sein. Beides hilft Kosten zu senken. Die letztgenannten Kosten, die aus Umschichtungen innerhalb eines Fonds geschehen, sind f\u00fcr den Anleger zwar nicht direkt beobachtbar, weil sie direkt von der Performance eines Fonds weggehen, das macht sie aber nicht weniger relevant als andere Kostenarten.<\/p>\n

Zusammenfassend halten wir die wesentlichen Sachverhalte aus diesem Blog-Beitrag und dem ersten Teil „Factor Investing \u2013 die Basics“<\/a>\u00a0fest: (a) Factor Investing auf Buy-and-Hold-Basis produziert auf lange Sicht eine attraktivere Rendite-Risiko-Kombination als passives Investieren ohne Ber\u00fccksichtigung von Faktorpr\u00e4mien und dieses wiederum eine attraktivere Kombination als aktives Investieren. (b) Wer mehr als eine Faktorpr\u00e4mie in sein Aktienportfolio holt, praktiziert damit „Multifactor Investing“. (c) Wer Multifactor Investing praktizieren m\u00f6chte, steht vor der grunds\u00e4tzlichen Entscheidung, ob er das im Wege von einfachem\u00a0<\/em>oder integriertem\u00a0<\/em>Multifactor Investing tun soll. (d) Wir glauben, dass der integrierte Ansatz besser ist. Bei integriertem Multifactor Investing findet der Selektionsprozess f\u00fcr die in das Portfolio aufzunehmenden Aktien auf der Ebene der einzelnen Aktie statt (Stock Level), beim einfachen Ansatz auf der Ebene eines Fonds (Fund Level). (e) Der potenzielle Nachteil der geringeren Portfoliodiversifikation beim integrierten Ansatz wird durch das Auflockern der Faktor-Kriterien hinreichend gemildert. (f) Aufgrund der hier dargestellten Vorteile des integrierten Ansatzes auf Stock Level-Ebene gehen wir davon aus, dass diese Methode bei etwa gleichem Risiko langfristig etwa 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte mehr Rendite pro Jahr als der Fund Level-Ansatz (einfaches Multi-Factor-Investing) produziert.<\/p>\n

 <\/p>\n

Literatur<\/span><\/h2>\n

Clarke, Roger; de Silva, Harindra; Thorley, Steven (2016): „Factor Portfolios and Efficient Factor Investing“; In: Financial Analysts Journal; Volume 72; No. 6; 2016, Corrected May 2017.<\/p>\n

Dimson, Elroy; Marsh, Paul; Staunton, Mike (2019): „Factor Investing“; Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019; Long Version, Chapter 4, pp. 65-85.<\/p>\n

Fama, Eugene; French, Ken (2018): „Volatility Lessons“; In: Financial Analysts Journal; Volume 74; Issue 3; 2018; pp. 42-53<\/p>\n

Fitzgibbons, Shaun; Friedman, Jacques; Pomorski, Lukasz; & Serban, Laura (2017): „Long-Only Style Investing: Don’t Just Mix, Integrate.“ In: The Journal of Investing; Winter 2017, Vol. 26; No. 4.<\/p>\n

FTSE Russell (2018): „Top-down or bottom-up? Balancing exposure and diversification in multi-factor index construction“ (Quelle mittlerweile nicht mehr erreichbar)<\/p>\n

Innes, Andrew (2017): „The Merits and Methods of Multi-Factor Investing<\/a>“<\/p>\n

Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): „Factor Investing \u2013 die Basics<\/a>„; Blog-Beitrag; Mai 2019<\/p>\n

Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2020): „The Pains of Factor Investing<\/a>„; Blog-Beitrag; Mai 2020<\/p>\n

Scott, Louis\/Cavaglia, Stefano (2017): „A Wealth Management Perspective on Factor Premia and the Value of Downside Protection“; In: Journal of Portfolio Management; Spring 2017; Vol. 43; No. 3.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Wir zeigen auf, welche M\u00f6glichkeiten es zur Implementierung von Faktorpr\u00e4mien bei Multifactor Investing in einem Anleger­portfolio gibt und welche L\u00f6sung wir bevorzugen.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":2930,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[3],"tags":[],"class_list":["post-2929","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-factor-investing"],"yoast_head":"\nIntegriertes Multifactor Investing<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Wir zeigen auf, welche M\u00f6glichkeiten es zur Implementierung mehrerer Faktorpr\u00e4mien in einem Portfolio gibt und welche wir bevorzugen.\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/integriertes-multifactor-investing\/\" 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