{"id":2313,"date":"2019-01-04T00:00:42","date_gmt":"2019-01-03T23:00:42","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=2313"},"modified":"2025-09-05T13:55:25","modified_gmt":"2025-09-05T11:55:25","slug":"cash-flow-kaskade","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/cash-flow-kaskade\/","title":{"rendered":"Das Konzept der „Cash-Flow-Kaskade“"},"content":{"rendered":"

Von Jonas Schweizer<\/a>\u00a0und\u00a0Gerd Kommer<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Wenn man Anlegern die Frage stellt, warum Aktien risikoreicher als Anleihen oder andere zinstragende Investments sind, dann kommt oft die Antwort: „Weil Aktien eine h\u00f6here Volatilit\u00e4t aufweisen“, ihr Kurse oder Renditen also st\u00e4rker schwanken. Statt Volatilit\u00e4t werden in diesem Zusammenhang manchmal auch andere Risikokennzahlen wie z. B. maximaler Drawdown<\/em> oder Value at Risk\u00a0<\/em>genannt. Unabh\u00e4ngig von der gew\u00e4hlten Risikokennzahl ist die Aussage streng genommen in jedem Fall falsch. Volatilit\u00e4t und andere Risikomesszahlen sind nur ein Ausdruck von Risiko, aber nicht seine Ursache.<\/p>\n

Das h\u00f6here Risiko von Aktien gegen\u00fcber Anleihen l\u00e4sst sich mit ihrer h\u00f6heren Volatilit\u00e4t oder anderen einschl\u00e4gigen Risikokennzahlen nur zeigen und quantifizieren aber nicht erkl\u00e4ren. Die Erkl\u00e4rung von Risiko erfordert die Beschreibung einer Kausalit\u00e4t, d. h. einen sachlogischen Ursache-Wirkung-Zusammenhang. Ohne die Identifikation einer sachlogischen Kausalit\u00e4t ist insbesondere die entscheidende Frage, ob historisch gemessene Risiken bzw. Unter- oder \u00dcberrenditen gegen\u00fcber einer sinnvollen Benchmark sich in Zukunft so oder \u00e4hnlich fortsetzen werden, schwer oder gar nicht zu beantworten.<\/p>\n

Daher nun zu der wohl wichtigsten Erkl\u00e4rung, warum Aktien risikoreicher sind als Anleihen bzw. zinstragende Anlagen und warum sie deswegen in die Zukunft gerichtet eine h\u00f6here Renditeerwartung haben m\u00fcssen. Eine h\u00f6here Rendite hatten sie in der Vergangenheit in rund 90% aller Zehnjahresperioden sowieso. (Es wird hierbei jeweils unterstellt, dass (a) die Aktien und Unternehmensanleihen sich auf dasselbe Unternehmen beziehen; (b) Unternehmensanleihen und Staatsanleihen die gleiche Laufzeit (Duration) und W\u00e4hrung haben; (c) die Staatsanleihen von dem Staat emittiert wurden, in dem das Unternehmen seine prim\u00e4re Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit unterh\u00e4lt.)<\/p>\n

Diese Erkl\u00e4rung fu\u00dft auf dem Konzept der so genannten Cash-Flow-Kaskade<\/em>. So wichtig dieses Konzept ist, so selten wird es in der wissenschaftlichen Finanz\u00f6konomie erw\u00e4hnt. In Finanzratgeberb\u00fcchern sucht man vollends vergebens danach.<\/p>\n

Die Cash-Flow-Kaskade ist eine bildhafte Bezeichnung f\u00fcr die Reihenfolge der rechtlichen Anspr\u00fcche auf die Gewinne, genauer die Cash-Flows (Zahlungsstr\u00f6me) eines Unternehmens, die seine unterschiedlichen „Stakeholder“ aufgrund ihrer rechtlichen Position f\u00fcr sich beanspruchen k\u00f6nnen. Stakeholder l\u00e4sst sich hier mit „Anspruchsgruppe“ \u00fcbersetzen, beispielsweise Mitarbeiter, Aktion\u00e4re, Kreditgeber, Vermieter, Lieferanten oder der Staat. Gelegentlich wird auch die Bezeichnung „Cash-Flow-Wasserfall“ statt Kaskade verwendet, aber Kaskade ist die treffendere Metapher, wie sich gleich zeigen wird.<\/p>\n

Aus der Reihenfolge der rechtlichen Anspr\u00fcche (der „Rangigkeit“ oder Rangfolge), die die Besitzer von Aktien und Unternehmensanleihen eines einzelnen Unternehmens einnehmen, erkl\u00e4rt sich n\u00e4mlich der gr\u00f6\u00dfte Teil der unterschiedlichen Sicherheit bzw. Unsicherheit der Cash-Flow-Anspr\u00fcche der einzelnen Stakeholder-Gruppen. Diese Unsicherheit dr\u00fcckt sich zum Beispiel in der Volatilit\u00e4t der Cash-Flows und schlussendlich der Volatilit\u00e4t der Aktienrenditen aus. Auch Einsichten dar\u00fcber, weshalb Staatsanleihen grunds\u00e4tzlich risiko\u00e4rmer und daher rendite\u00e4rmer als Unternehmensanleihen oder Bankschulden (Bankeinlagen) sein m\u00fcssen, lassen sich aus dem Kaskadenkonzept ableiten (siehe unser Dezember-2018-Blog-Beitrag<\/a>). Die folgende Abbildung illustriert beispielhaft die typische Cash-Flow-Kaskade eines Unternehmens.<\/p>\n

 
\nAbbildung: Vereinfachte Cash-Flow-Kaskade eines typischen Unternehmens\u00a0<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba Quelle: Eigene Abbildung.<\/span>\u00a0<\/span> <\/span><\/span><\/p>\n

Auf den ersten Blick \u00e4hnelt die Abbildung ein wenig der traditionellen Gliederung einer betrieblichen Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Bei genauerer Betrachtung bestehen jedoch merkliche Unterschiede zu einer GuV. In der betrieblichen Cash-Flow-Kaskade geht es nicht darum, die Berichtstandards der Rechnungslegung und Buchhaltung oder unser davon oft abgeleitetes, gewohnheitsm\u00e4\u00dfiges Verst\u00e4ndnis widerzuspiegeln, sondern rechtliche und \u00f6konomische Realit\u00e4ten darzustellen; vor allem in einem Szenario, in dem der Unternehmens-Cash-Flow nicht ausreicht, um einen nennenswerten Gewinn zu erzeugen.<\/p>\n

Die Cash-Flow-Stufen (Rangigkeit) ergeben sich gr\u00f6\u00dftenteils aus dem Schuldrecht (z. B. Kreditvertr\u00e4gen) im BGB, dem Gesellschaftsrecht (Unternehmensrecht), dem Konkursrecht, dem Steuerrecht, dem Verwaltungsrecht und typischen vertragsrechtlichen Gestaltungen im hier relevanten allgemeinen Rechtsverkehr. Diese Rechtsbestimmungen und -prinzipien d\u00fcrften sich in allen marktwirtschaftlich verfassten L\u00e4ndern stark \u00e4hneln und in den westlichen L\u00e4ndern vielfach seit der Renaissance (16. Jahrhundert) existieren. Eine Parallele zum Cash-Flow-Kaskaden-Konzept existiert im Grundpfandrecht, wo das Prinzip der erstrangigen, zweitrangigen und drittrangigen Grundschulden oder Hypotheken zu Gunsten eines Kreditgebers eine essentielle Grundlage der gesamten Immobilienfinanzierung ist.<\/p>\n

Die Abbildung unterstellt, dass in dem Unternehmen keine Verpf\u00e4ndung oder „Abtretung“ spezifischer Teile des Unternehmensverm\u00f6gens (Aktiva) an einzelne Gl\u00e4ubiger (z. B. Lieferanten oder Banken) besteht. Solche zivilrechtlichen Sicherungsrechte sind zwar verbreitet und haben im Einzelfall Einfluss auf die Rangigkeit eines Einzelgl\u00e4ubigers, insbesondere im Konkursfall, sie \u00e4ndern aber nichts an der grunds\u00e4tzlichen Relevanz des Cash-Flow-Kaskaden-Prinzips. Generell gilt: Zahlungsanspr\u00fcche privater Gl\u00e4ubiger (Lieferanten, Banken, Vermieter) sind normalerweise den Anspr\u00fcchen von Sozialversicherungskassen und denen des Staates (Steuern) von Gesetzes wegen nachgeordnet. Das gilt h\u00e4ufig selbst dann noch, wenn einzelne Gl\u00e4ubiger zivilrechtliche Sicherungsrechte an bestimmten Verm\u00f6gensg\u00fctern (Aktiva) des Unternehmens besitzen, z. B. Grundschuldpfandrechte oder Kontoverpf\u00e4ndungen zu Gunsten von Banken.<\/p>\n

Innerhalb der Cash-Flow-Stufe 4 bis 9 ergibt sich die Reihenfolge normalerweise nicht mehr aus dem Gesetz, sondern aus \u00f6konomischer Logik. L\u00f6hne, Energie und Rohmaterialien wird oder muss ein Unternehmen in der Regel \u2013 auch wenn seine Liquidit\u00e4t knapp ist \u2013 vor\u00a0<\/em>dem Kapitaldienst bezahlen, denn ohne diese Inputs d\u00fcrfte oder k\u00f6nnte die Umsatzerzielung von einem Tag auf den anderen oder jedenfalls in kurzer Zeit zum Erliegen kommen. Das trifft normalerweise sogar dann noch zu, wenn das Unternehmen bereits unter Konkursverwaltung steht. Unterlassene oder verz\u00f6gerte Kapitaldienstzahlungen an Anleihengl\u00e4ubiger, Banken oder Mietzahlungen an Vermieter hingegen f\u00fchren oft noch monatelang, vielleicht sogar jahrelang nicht zum Ende der Produktion und der Umsatzerzielung. Schlie\u00dflich muss die jeweilige Bank oder der Vermieter erst ein komplexes, rechtlich aufwendiges und oft sehr zeitaufwendiges Verfahren einleiten, um ihre Zahlungsanspr\u00fcche durchzusetzen.<\/p>\n

Sehen wir uns das an einem Beispiel an. Wir unterstellen, dass ein Unternehmen ernste Rentabilit\u00e4ts- und Liquidit\u00e4tsprobleme hat. Das bedeutet, dass seine Ausgaben oder Cash-Outflows seine Einnahmen (Cash-Inflows) dauerhaft \u00fcbersteigen. In einer solchen Situation steht es dem Unternehmern eben nicht frei, welche Stakeholder es mit seinen knappen Geldmitteln bezahlt und welche zeitweilig oder dauerhaft leer ausgehen. Die Reihenfolge der Zahlungsanspr\u00fcche der verschiedenen Stakeholder (Reihenfolge der Gl\u00e4ubigerbefriedigung) wird prim\u00e4r vom Gesetz und sekund\u00e4r von Vertr\u00e4gen sowie der soeben erw\u00e4hnten \u00f6konomischen Logik bestimmt. Die H\u00f6he der verf\u00fcgbaren Geldmittel und diese Reihenfolge bestimmen den Punkt, vor dem ein Stakeholder bzw. eine Stakeholder-Gruppe noch Geld bekommt und ab dem die nachfolgenden Stakeholder kein Geld mehr sehen.<\/p>\n

H\u00e4lt sich der Unternehmer nicht an diese Reihenfolge, wird er sich wahrscheinlich strafbar und\/oder vertragsbr\u00fcchig machen \u2013 mit m\u00f6glicherweise gravierenden strafrechtlichen Folgen. Kommt es zum formalen Konkurs des Unternehmens und zur Einsetzung eines Konkursverwalters im Rahmen des Konkursrechtes, gilt diese Reihenfolge der Gl\u00e4ubigerbefriedigung nun f\u00fcr den Konkursverwalter, der an die Stelle des fr\u00fcheren Gesch\u00e4ftsf\u00fchrers tritt.<\/p>\n

Wer das Konzept der Cash-Flow-Kaskade durchdenkt, erkennt, dass Fremdkapital (Kredite und Anleihen) aus dem einfachen Grund risiko\u00e4rmer ist als Eigenkapital (Aktien und Gesellschafteranteile), weil es in der Cash-Flow-Kaskade weiter oben angesiedelt ist.<\/p>\n

Die stets zu beobachtende h\u00f6here Volatilit\u00e4t von Aktienrenditen und die damit verbundenen zeitweilig sehr schlechten Renditen von Aktien relativ zu vergleichbaren Anleihen ist nicht die Ursache des h\u00f6heren Risikos von Aktien, sondern seine Konsequenz. Die wirkliche Ursache des Aktienrisikos ist die niedrigere Position, die Aktien in der Cash-Flow-Kaskade einnehmen, sie produziert die um ein vielfaches h\u00f6here Volatilit\u00e4t von Gewinnen (und damit Aktienrenditen) gegen\u00fcber dem Kapitaldienst (Zins- und Tilgung), der an Anleihe- und Kreditgl\u00e4ubiger geht.<\/p>\n

Wie funktioniert das im Einzelnen? Weil Anleihen in der Kaskade weiter oben stehen, ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie in einem bestimmten Jahr auch tats\u00e4chlich „bedient“ werden (der Kapitaldienst gezahlt wird) h\u00f6her als bei Aktien, die nur einen „Residualanspruch“ verk\u00f6rpern. Weil diese ganz unten in der Cash-Flow-Kaskade stehen, werden sie erst verg\u00fctet, nachdem alle anderen Stakeholder ihre Kompensation erhalten haben. Wenn danach noch Liquidit\u00e4t \u00fcbrigbleibt, dann \u2013 und nur dann \u2013 erhalten es die Aktion\u00e4re. Es kann entweder an sie ausgesch\u00fcttet werden (in Form einer Dividendenzahlung oder eines Aktienr\u00fcckkaufs) oder im Unternehmen verbleiben (Gewinnthesaurierung). Ein wichtiger Trost f\u00fcr die Aktion\u00e4re: Egal, wie viel f\u00fcr sie \u00fcbrigbleibt, der Betrag ist \u2013 anders als bei allen anderen Stakeholdern \u2013 nicht nach oben begrenzt. Einzig die Aktion\u00e4re haben \u2013 im Prinzip \u2013 eine unbegrenzte „Upside“.<\/p>\n

Eine erw\u00e4hnenswerte Besonderheit gilt in Bezug auf Stufe 3 der Cash-Flow-Kaskade. Steuern flie\u00dfen bekanntlich an die verschiedenen Gliederungsebenen des Staates. In Deutschland sind das Bund, L\u00e4nder und Gemeinden. Steuern sind die Haupteinnahmequelle des Staates. Vorwiegend aus Steuereinnahmen wird wiederum der Kapitaldienst (Zins und Tilgung) f\u00fcr die staatliche Kreditaufnahme geleistet, also f\u00fcr Anleihen und Kredite, die die \u00f6ffentliche Hand emittiert bzw. aufnimmt. Das bedeutet, dass der Staat in der Cash-Flow-Kaskade von Unternehmen in seiner Rolle als Gl\u00e4ubiger von Steueranspr\u00fcchen und Sozialversicherungsleistungen von Gesetzes wegen weiter oben steht als die Fremdkapitalgl\u00e4ubiger des Unternehmens (Kredite, Anleihen oder Lieferantenschulden), als Vermieter und nat\u00fcrlich auch weiter oben als\u00a0Aktion\u00e4re. Diese „Seniorit\u00e4t“ der staatlichen Gl\u00e4ubigerposition ist einer unter mehreren Gr\u00fcnden daf\u00fcr \u2013 und einer der f\u00fcr gew\u00f6hnlich \u00fcbersehen wird \u2013 , dass Staatsanleihen risiko\u00e4rmer sein m\u00fcssen\u00a0<\/em>als Unternehmensanleihen im selben Staat. Andere Gr\u00fcnde f\u00fcr diesen strukturellen Risikovorteil von Staatsanleihen relativ zu Aktien und Anleihen von Unternehmen haben wir in unserem Blog-Beitrag „Sovereign Ceiling“\u00a0<\/a>erl\u00e4utert.<\/p>\n

Insgesamt gilt: Die Cash-Flow-Kaskade erkl\u00e4rt urs\u00e4chlich einen gro\u00dfen Teil der unterschiedlichen Risikolevel der unterschiedlichen Stakeholder-Anspr\u00fcche eines Unternehmens (Aktien, Anleihen, Vermieterposition, staatliche Zahlungsanspr\u00fcche usw.). Alle diese Anspr\u00fcche sind Anspr\u00fcche auf den gleichen<\/em> Cash-Flow, wenngleich mit unterschiedlicher Rangfolge. Der Risikotreiber „Leverage“ (das Verh\u00e4ltnis von Fremd- zu Eigenkapital in einem Unternehmen) ist letztlich eine Konsequenz der Cash-Flow-Kaskade. Zu den weiteren Faktoren, die das Risiko eines Unternehmens f\u00fcr Aktion\u00e4re und Anleihegl\u00e4ubiger beeinflussen, geh\u00f6ren z. B. der so genannte „Operating Leverage“ (das Verh\u00e4ltnis von variablen Kosten zu fixen Kosten), das allgemeine Branchenrisiko, die Zinsentwicklung und unternehmensspezifische Faktoren wie etwa die Qualit\u00e4t des Managements.<\/p>\n

Das Cash-Flow-Kaskaden-Konzept erkl\u00e4rt, warum Aktien langfristig eine h\u00f6here Rendite und ein h\u00f6heres Risiko als Unternehmensanleihen haben m\u00fcssen (auch wenn dieses h\u00f6here Risiko sich in einzelnen Zeitfenstern nicht materialisiert) und warum diese wiederum eine h\u00f6here Rendite und ein h\u00f6heres Risiko als Staatsanleihen besitzen m\u00fcssen. Hybride Wertpapiere, die Mischungen aus Eigen- und Fremdkapital darstellen, z. B. Wandelanleihen, oder Derivate (aus Aktien oder Anleihen abgeleitete Investments) sind diesbez\u00fcglich lediglich Variationen oder Mischformen von Aktien und Anleihen.<\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/span><\/span><\/h2>\n
    \n
  • Die Rangigkeit von Rechtsanspr\u00fcchen in der Cash-Flow-Kaskade ist der vielleicht fundamentalste aller Risikotreiber.<\/li>\n
  • Die Cash-Flow-Kaskade erkl\u00e4rt, warum Anleihen (bei korrektem Vergleich) strukturell risiko\u00e4rmer sind als Aktien und warum Staatsanleihen fundamental risiko\u00e4rmer sein m\u00fcssen als Unternehmensanleihen.<\/li>\n
  • Die Cash-Flow-Kaskade erkl\u00e4rt weiterhin, warum Vermietungsimmobilien risikoreicher sein m\u00fcssen als Staatsanleihen.<\/li>\n
  • Volatilit\u00e4t und andere empirische Risikokennzahlen sind lediglich Folgen oder Auspr\u00e4gungen dieses Risikotreibers, also Risikosymptome, nicht jedoch Risikoursachen, mit denen sie oft verwechselt werden.<\/li>\n<\/ul>\n
    <\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Das Konzept der „Cash-Flow-Kaskade“ hilft dabei, den vielleicht fundamentalsten Treiber von Risiko bei den Asset-Klassen Aktien, Anleihen und Immobilien zu verstehen.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":2326,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,8],"tags":[33,24],"class_list":["post-2313","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-nicht-kategorisiert","category-risikomanagement","tag-cash-flow","tag-risiko"],"yoast_head":"\nCash-Flow-Kaskade – Gerd Kommer<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Das wenig bekannte Konzept der "Cash-Flow-Kaskade" l\u00e4sst uns einen der fundamentalsten Treiber von Risiko bei allen Asset-Klassen verstehen.\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" 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