{"id":1584,"date":"2018-10-12T00:00:46","date_gmt":"2018-10-11T22:00:46","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=1584"},"modified":"2026-05-27T15:42:29","modified_gmt":"2026-05-27T13:42:29","slug":"die-rendite-von-investments-in-immobilien","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/die-rendite-von-investments-in-immobilien\/","title":{"rendered":"Die Rendite von Investments in Immobilien"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und Jonas Schweizer<\/a> \u00a0<\/em><\/p>\n

Obwohl Wohnimmobilien die gr\u00f6\u00dfte und \u00e4lteste Asset-Klasse der Welt sind, besteht \u00fcber ihre historische Rendite<\/em> ein \u00fcberraschender Mangel an Klarheit. Aus der Perspektive eines Privatanlegers will der vorliegende Blog-Beitrag Licht auf dieses Renditedunkel werfen. Mit der parallelen Thematik des Risikos von Direktanlagen in Wohnimmobilien haben wir uns gesondert in unserem Blog-Beitrag vom August 2018 mit dem Titel „Das Risiko von Direktinvestments in Immobilien besser verstehen<\/u><\/a>“ befasst.<\/p>\n

Wer Geld anlegen m\u00f6chte, sollte eine Vorstellung k\u00fcnftiger Renditen der zur Auswahl stehenden Investmentalternativen haben. F\u00fcr rational vorgehende Sparer oder Investoren beginnen solche Vorstellungen bei Asset-Klassen-Renditen. [1]<\/span><\/strong> In den Wirtschaftswissenschaften werden in die Zukunft gerichtete Sch\u00e4tzungen von Asset-Klassen-Renditen aus der langfristigen Vergangenheit hergeleitet. Das gilt f\u00fcr Aktien, zinstragende Investments, Rohstoffe, Edelmetalle sowie Sammelobjekte und das sollte eigentlich auch f\u00fcr Immobilien gelten. „Aus der Vergangenheit herleiten“ bedeutet nat\u00fcrlich nicht, einfach die langfristige historische Durchschnittsrendite gedankenlos in die Zukunft zu extrapolieren. Es bedeutet jedoch, dass eine seri\u00f6se Sch\u00e4tzung erwarteter Asset-Klassen-Renditen ohne einen sinnvollen Abgleich mit weit in die Vergangenheit zur\u00fcckreichenden Asset-Klassen-Renditen unm\u00f6glich ist \u2013 die letzten zehn oder 20 Jahre reichen ganz gewiss nicht. In Bezug auf Aktien und zinstragende Anlagen ist diese Feststellung eigentlich trivial. Wie es bei Immobilien aussieht, will dieser Blog-Beitrag beleuchten.<\/p>\n

Vor allem w\u00e4hrend der letzten rund zwei Jahrzehnte haben Wirtschaftswissenschaftler f\u00fcr etwa 20 westliche L\u00e4nder in oftmals m\u00fchevoller Kleinarbeit Renditedaten hoher Qualit\u00e4t f\u00fcr Aktien, zinstragende Anlagen und Rohstoffe zusammengetragen, die bis ins Jahr 1900, also knapp 120 Jahre zur\u00fcckreichen. Hervorzuheben ist dabei, dass diese Daten eine Vielzahl unterschiedlicher politischer und wirtschaftlicher Krisenphasen aber auch Aufschwungsphasen abdecken und damit aussagekr\u00e4ftiger und repr\u00e4sentativer f\u00fcr die Zukunft sind als nur die j\u00fcngere Vergangenheit. Besonders verdient machten sich hierbei die drei Londoner Finanzprofessoren Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton. Sie sind vermutlich die weltweit f\u00fchrenden Experten f\u00fcr historische, l\u00e4nder\u00fcbergreifend vergleichbare Renditezeitreihen.<\/p>\n

In der 2018er-Ausgabe ihres j\u00e4hrlich aktualisierten, viel beachteten „Investment Returns Yearbook“ befassen sich Dimson, Marsh, Staunton („DMS“) erstmalig umfassend mit den Renditen von Wohnimmobilien im Zeitraum von 1900 bis 2017 (118 Jahre). In ihrer Analyse best\u00e4tigen die drei Daten-P\u00e4pste das altbekannte, fundamentale Manko, das hierbei in Bezug auf die Asset-Klasse Wohnimmobilien besteht: Verl\u00e4ssliche, international vergleichbare Gesamt<\/em>renditen von Wohnimmobilien, die weiter als zehn oder 20 Jahre zur\u00fcckgehen, existieren f\u00fcr die gr\u00f6\u00dfte Asset-Klasse der Welt praktisch nicht. F\u00fcr die USA und Gro\u00dfbritannien ist die Datensituation minimal besser als f\u00fcr die restliche Welt, aber auch in den angels\u00e4chsischen Staaten fehlen allgemein akzeptierte, konsistente Gesamtrendite<\/em>datenreihen, die mehr als zehn oder als 20 Jahre zur\u00fcckreichen. Nichts also, aus dem man robuste Erkenntnisse f\u00fcr die Zukunft ableiten k\u00f6nnte. (Die Datensituation f\u00fcr Gewerbeimmobilien wie etwa B\u00fcros, Einzelhandel, Gastgewerbe, Industrieimmobilien ist noch schlechter als die bei Wohnimmobilien.)<\/p>\n

Im vorigen Absatz lag die Betonung auf Gesamt<\/em>renditen. Blo\u00dfe Preissteigerungsdaten von Wohnimmobilien f\u00fcr ein gutes Dutzend westlicher L\u00e4nder \u2013 darunter auch die Deutschsprachigen \u2013 sind nat\u00fcrlich vorhanden, wenngleich diese Datenreihen f\u00fcr viele L\u00e4nder, vor allem in der ersten H\u00e4lfte des 20. Jahrhunderts, von k\u00fcmmerlicher Qualit\u00e4t sind.<\/p>\n

Die in Immobilienindizes ausgedr\u00fcckten Preissteigerungen (Wertsteigerungen) repr\u00e4sentieren nur einen Teil der Gesamtrendite von Immobilien. Was fehlt sind die Nettomietrenditen, also Bruttomieteinnahmen abz\u00fcglich Instandhaltungskosten und Versicherungskosten. Daher sind die in der \u00d6ffentlichkeit bekannten Immobilienindizes wie z. B. der Bulwiengesa-Index f\u00fcr deutsche Wohnimmobilien f\u00fcr die Einsch\u00e4tzung der Gesamt<\/em>rendite nahezu nutzlos \u2013 genauso wie ein reiner Kurssteigerungsindex bei Aktien nutzlos ist, wenn es um die Berechnung der Gesamtrendite von Aktien geht, da hierbei keine Dividenden ber\u00fccksichtigt werden. Mehr als ein Drittel der historischen Rendite von Aktien kommt aus Dividenden und die sind nur in einem Performance- bzw. Total-Return-Index (wie dem DAX) enthalten, nicht aber in einem Kurs- bzw. Preisindex. Bei Immobilien ist der Abstand zwischen Preis- und Total-Return-Indizes tendenziell noch gr\u00f6\u00dfer als bei Aktienindizes. Fast alle Immobilienindizes sind jedoch reine Preisindizes. Einige wenige nationale Total-Return-Indizes f\u00fcr Wohnimmobilien existieren, allerdings nur f\u00fcr die letzten ein, zwei Dekaden.<\/p>\n

Abbildung 1 illustriert, wie man bei Wohnimmobilien von ihren reinen Wertsteigerungen zur Gesamtrendite gelangt und wie es um die Verf\u00fcgbarkeit historischer Daten in Bezug auf die vier Hauptkomponenten der Gesamtrendite bestellt ist.\u00a0<\/span><\/p>\n

Abbildung 1: Der Zusammenhang zwischen Wertsteigerung und Gesamtrendite bei Immobilien und die Verf\u00fcgbarkeit historischer Datenreihen<\/b><\/span><\/p>\n

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\u25ba <\/span>Quelle: Eigene Abbildung.\u00a0\u25ba<\/span>\u00a0<\/span>(1) Bei einer selbstgenutzten Wohnimmobile ergibt sich die Bruttomietrendite aus der eingesparten Miete.\u00a0\u25ba <\/span> <\/span>(2) Die Gesamtrendite enth\u00e4lt in dieser schematischen Darstellung keine Kauf-\/Verkaufskosten, keine etwaigen Leverage-Kosten (Kreditkosten) und keine Steuereffekte.<\/span><\/p>\n

Will man also historische Gesamtrenditen von Wohnimmobilien ermitteln, muss man die Renditekomponenten Bruttomietrenditen, Instandhaltungskosten und Versicherungskosten sch\u00e4tzen. Das ist Problem Nummer 1. Da Immobilienpreisindizes \u00fcberdies daf\u00fcr bekannt sind, systematische Verzerrungen zu enthalten, die die gezeigten Wertsteigerungen tendenziell \u00fcberh\u00f6hen, muss man versuchen, diese Verzerrungen in den Daten zu korrigieren \u2013 Problem Nummer 2. Erst durch diese Korrekturen schafft man eine belastbare Datenbasis, die der Ausgangspunkt auf der kniffligen Route zu Gesamtrenditen ist. DMS habe diese Sch\u00e4tzungen und Korrekturen in ihrem bereits erw\u00e4hnten Yearbook vorgenommen.<\/p>\n

Die nachfolgende Abbildung 2 kommt aus dem DMS-Yearbook und zeigt, wie man schrittweise von historischen Preissteigerungen aus elf nationalen Immobilienindizes (die L\u00e4nder mit der besten Datenqualit\u00e4t) zu einer historischen Gesamtrenditezahl f\u00fcr die Asset-Klasse Wohnimmobilien gelangt. Allerdings stammt die Sch\u00e4tzung der Bruttomietrendite im Balken ganz rechts von uns (GKI), da sich DMS in ihrer Publikation zwar mit Bruttomietsch\u00e4tzungen anderer Autoren auseinandersetzen, sich aber auf keine eigene Zahl festlegen. Wie wir zu unserer Sch\u00e4tzung von 4,5% kommen und wie wir diese validieren, ist den Anmerkungen unter der Abbildung zu entnehmen.<\/p>\n

Abbildung 2: Wohnimmobilien: Von inflationsbereinigten historischen Preisrenditen schrittweise zu Gesamtrenditen (Durchschnitt von elf westlichen L\u00e4ndern)\u00a0<\/span><\/b><\/span>
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\u25ba <\/span>Quelle: Dimson, Marsh, Staunton, 2018b, S. 78. Die im Balken ganz rechts erg\u00e4nzte Bruttomietrenditesch\u00e4tzung von 4,5% stammt von der Gerd Kommer Invest GmbH. Die Zahl basiert auf Angaben aus der Literatur und historischen Datenreihen: F\u00fcr die Zeitspanne von 1975 bis 2017 ermittelte der Immobiliendienstleister Bulwiengesa f\u00fcr „neue Eigentumswohnungen“ (Neuvermietung) in Deutschland eine durchschnittliche Bruttomietrendite von 3,9% p. a. Es ist davon auszugehen, dass diese Zahl bei Bestandswohnungen niedriger w\u00e4re. Das US-Forschungsinstitut Lincoln Institute of Land Policy nennt f\u00fcr selbstgenutzte Wohnimmobilien in den USA von 1960 bis 2016 eine durchschnittliche Bruttomietrendite von 4,9% p. a. Die USA hat jedoch eine besonders hohe Grundsteuer (in den meisten Bundesstaaten \u00fcber 1% p. a. gegen\u00fcber weniger als 0,1% p. a. in Deutschland). Diese hohe Steuer k\u00f6nnte zu der h\u00f6heren Bruttomietrendite beitragen.\u00a0\u25ba<\/span>\u00a0<\/span>Ohne Transaktionskosten (Kauf\/Verkauf), ohne etwaige Kreditkosten, ohne Steuern.\u00a0\u25ba <\/span><\/span>Die elf L\u00e4nder, die dem Balken ganz links zugrunde liegen, sind diejenigen, f\u00fcr die DMS eine ausreichende Mindestverl\u00e4sslichkeit der Daten feststellten. DE und AT sind wegen ungen\u00fcgender Datenqualit\u00e4t nicht enthalten.<\/span><\/p>\n

Wie begr\u00fcnden sich die DMS-Anpassungen (A), (B) und (C) der historischen Preisindexdaten? Zu (A) „Supercity Bias“: Vor allem f\u00fcr die erste H\u00e4lfte des 20. Jahrhunderts basieren viele nationale Immobilienpreisindizes nur auf Daten aus der Hauptstadt oder den zwei, drei gr\u00f6\u00dften St\u00e4dten. Wenn diese St\u00e4dte ein h\u00f6heres Bev\u00f6lkerungswachstum hatten als der Rest des Landes, ist davon auszugehen, dass die Immobilienpreise dort um von DMS gesch\u00e4tzte 0,5 Prozentpunkte schneller gestiegen sind. Zu (B) „Instandhaltung und Versicherung“: Immobilienindizes ber\u00fccksichtigen keine Instandhaltungs- und Versicherungskosten. Der Wert, den DMS daf\u00fcr ansetzen (1,0%), ist u. E. zu niedrig. Realistischer w\u00e4ren 1,5% bis 1,7% auf den Geb\u00e4udewert, der im Standardfall 80% bis 90% einer Wohnimmobilie ausmacht\u00a0(siehe z. B. hier<\/a>). Zu (C) „Qualit\u00e4tsanpassung“: Immobilienindizes enthalten im Allgemeinen keine Korrektur f\u00fcr die Wertsteigerungen, die im Laufe der Jahre und Jahrzehnte aufgrund von gr\u00f6\u00dfer und h\u00f6herwertiger werdenden Objekten, deren Preisdaten in den Index eingehen, entstehen. Preissteigerungen, die allein aus diesen Qualit\u00e4tssteigerungen resultieren, sind jedoch keine echten Preissteigerungen, die es bei einer typischen, real existierenden Immobilie ohne zus\u00e4tzliche Investitionskosten gegeben h\u00e4tte. Um real existierende Immobilien den Werten im Index anzugleichen, m\u00fcssten unter sonst gleichen Umst\u00e4nden gem\u00e4\u00df DMS Geldausgaben von rund 1,5% p. a. aufgewendet werden. Umgekehrt muss man diese 1,5% p. a. vom Index abziehen, um zur Wertentwicklung real existierender Immobilien zu gelangen.<\/p>\n

Wie sich die so ermittelte historische Gesamtrendite der Asset-Klasse „Wohnimmobilien“ mit der Rendite anderer Haupt-Asset-Klassen vergleicht, geht aus Tabelle 1 hervor.<\/p>\n

Tabelle 1: Vergleich historischer Gesamtrenditen der wichtigsten Asset-Klassen von 1900 bis 2017 (118 Jahre) \u2013 inflationsbereinigt<\/b><\/span><\/p>\n

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\u25ba Vor Kosten und Steuern. \u25ba Datenquellen: F\u00fcr Wohnimmobilien siehe Abbildung 2; Kapitalmarktrenditen: Dimson, Marsh, Staunton 2018a; Gold: World Gold Council; Rohstoffe: David S. Jacks. \u25ba (1) Siehe Abbildung 2. \u25ba (2) One-Month Treasury Bills (sehr kurzfristige US-Staatsanleihen). \u25ba (3) Rohstoffe umfassen die f\u00fcnf Hauptrohstoffgruppen Energie, Edelmetalle, Basismetalle, Mineralien und Agrarrohstoffe.<\/span>\u00a0<\/span><\/span><\/p>\n

Auf der Basis der verf\u00fcgbaren Daten, der DMS-Korrekturen und unserer Bruttomietrenditesch\u00e4tzung hatten Wohnimmobilien in historischer Betrachtung somit eine inflationsbereinigte Gesamtrendite recht deutlich unter derjenigen von Aktien und etwas \u00fcber der von langfristigen Staatsanleihen.<\/p>\n

Da die Mehrzahl aller Wohnimmobilien anf\u00e4nglich zum Teil mit Krediten finanziert wird, stellt sich die Frage, ob die Ber\u00fccksichtigung des Leverage-Effekts (Kredithebeleffekt) bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite von Wohnimmobilieninvestitionen die Renditezahl f\u00fcr Wohnimmobilien in Tabelle 1 nennenswert erh\u00f6hen w\u00fcrde. Vermutlich nicht. Historische Berechnungen f\u00fcr die USA, die Niederlande und Deutschland f\u00fcr die vergangenen vier Jahrzehnte deuten an, dass Fremdkapital \u00fcber den gesamten Betrachtungszeitraum hinweg eher renditesch\u00e4dlich war (Kommer 2021). Hier besteht eine Parallele zu Aktien: Dort l\u00e4sst sich ebenfalls keine systematisch positive Auswirkung auf die Aktion\u00e4rsrendite aus der Steigerung der Fremdkapitalquote auf Unternehmensebene feststellen (siehe hier<\/a>).<\/p>\n

Zum Schluss gehen wir noch auf eine j\u00fcngst ver\u00f6ffentlichte Untersuchung einer Gruppe von \u00d6konomen ein, die belegen will, dass Wohnimmobilien im Durchschnitt von 16 westlichen L\u00e4ndern von 1871 bis 2015 (144 Jahre) h\u00f6here Renditen bei niedrigerem Risiko hatten als Aktien (Jord\u00e0 u.a. 2019). Die Studie hat den etwas peinlichen Titel „The Rate of Return on Everything“. Wir haben sie uns intensiv angesehen und kommen zum gleichen Schluss wie Dimson, Marsh, Staunton 2018, die das ebenfalls taten: Das zentrale Ergebnis in der Studie \u2013 die ermittelte Rendite und das Risiko der Asset-Klasse Wohnimmobilien \u2013 ist sehr wahrscheinlich falsch. Die Renditeergebnisse f\u00fcr Immobilien basieren zum Teil auf Rohdaten inakzeptabel geringer Qualit\u00e4t. Historische Mietrenditen (da nur f\u00fcr die j\u00fcngste Vergangenheit vorhanden) werden mit merkw\u00fcrdigen Methoden einfach gesch\u00e4tzt. Die Ergebnisse \u2013 obwohl im Widerspruch zur Mainstream-Forschung \u2013 werden nicht mit der etablierten Literatur abgeglichen. Korrekturen f\u00fcr die bereits angesprochenen Verzerrungen in den historischen Preissteigerungsdaten (Qualit\u00e4tsverbesserungen, Supercity Bias) fehlen ganz oder sind zu gering. Transaktionskosten (bei Immobilien zwischen zehnmal und 100-mal h\u00f6her als bei Wertpapieren) werden unzureichend ber\u00fccksichtigt. Die methodische Vorgehensweise, die f\u00fcr Immobilien ein geringeres Risiko als f\u00fcr Aktien produziert, ist „mutig“. In Wirklichkeit besitzen Direktanlagen in eine oder mehrere Wohnimmobilien ein ebenso hohes, m\u00f6glicherweise ein h\u00f6heres Risiko als ein global diversifiziertes Aktieninvestment, wie wir in unserem k\u00fcrzlichen Blog-Beitrag mit dem Titel „Das Risiko von Direktinvestments in Immobilien besser verstehen<\/a>“ gezeigt haben. (Vielleicht dennoch interessant: Innerhalb der 16 untersuchten L\u00e4nder lag Deutschland renditem\u00e4\u00dfig „ganz unten“.)<\/p>\n

Fazit<\/b><\/span><\/h2>\n