{"id":1394,"date":"2018-06-30T00:00:55","date_gmt":"2018-06-29T22:00:55","guid":{"rendered":"https:\/\/www.gerd-kommer-invest.de\/?p=1394"},"modified":"2025-09-05T13:52:48","modified_gmt":"2025-09-05T11:52:48","slug":"ueberbewertung-des-aktienmarkts","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/ueberbewertung-des-aktienmarkts\/","title":{"rendered":"\u00dcberbewertung des Aktienmarkts \u2013 was tun?"},"content":{"rendered":"<p><em>Von <a href=\"https:\/\/www.gerd-kommer.de\/team\/gerd-kommer\/\">Gerd Kommer<\/a>\u00a0und <a href=\"https:\/\/www.gerd-kommer.de\/team\/jonas-schweizer\/\">Jonas Schweizer<\/a> \u00a0<\/em><\/p>\n<p>In den Medien ist derzeit beinahe t\u00e4glich von der &#8222;\u00dcberbewertung der Aktienm\u00e4rkte&#8220; zu lesen und davon, dass &#8222;jetzt nicht die richtige Zeit&#8220; sei, &#8222;in den Markt einzusteigen&#8220;. Im April 2018 warnte der Fondsmanager und &#8222;B\u00f6rsenexperte&#8220; Dirk M\u00fcller, auch als &#8222;Mr. DAX&#8220; bekannt, in einem Interview: &#8222;Die Situation an den M\u00e4rkten ist brandgef\u00e4hrlich; so gef\u00e4hrlich wie noch nie zu unseren Lebzeiten&#8220;. M\u00fcller rechnet mit einem &#8222;systematischen Crash, von dem sich die B\u00f6rsen jahrzehntelang nicht erholen&#8220;.<\/p>\n<p>Zu den Lebzeiten von Dirk M\u00fcller gab es vier gro\u00dfe Aktienmarkteinbr\u00fcche: Den ersten in den 70er-Jahren, ausgel\u00f6st von der \u00d6lkrise 1973; den vierten in Gestalt der Gro\u00dfen Finanzkrise ab Ende 2007. Bei einem dieser Einbr\u00fcche, der Dot-Com-Krise, verlor der DAX in den 39 Monaten bis M\u00e4rz 2003 fast 70%. Glaubt man Mr. DAX, werden die Dinge, die sich aus der aktuellen Marktsituation entwickeln, vermutlich noch schlimmer als damals, d. h. uns steht ein noch tieferer als der 70%-Absturz eines breiten Aktienindex und\/oder mehr als ein Jahrzehnt an Null-Renditen bevor. Auweh!<\/p>\n<p>Ignorieren wir f\u00fcr einen Moment diese einzelne unter den Dutzenden von Crash-Prognosen, die an jedem beliebigen Zeitpunkt in den vergangenen 20 Jahren, einschlie\u00dflich jedem Jahr seit 2014, die Runde machten und konzentrieren uns darauf, was die Fakten sagen, die nicht selektiv ausgew\u00e4hlt wurden, um die individuelle Anlagestrategie eines Fondsmanagers zu rationalisieren.<\/p>\n<ul>\n<li>Fangen wir mit dem DAX an: Obwohl der DAX mit einem Indexstand von 12.605 am 31.05.2018 nicht weit von seinem historischen H\u00f6chststand (13.596 am 23.01.2018) notierte, waren deutsche Aktien zu diesem Zeitpunkt nicht \u00fcberbewertet, wie wir gleich sehen werden. Indexst\u00e4nde wie der DAX sind aus Bewertungssicht <i>per se <\/i>irrelevant. Allein die Inflation sorgt ja schon daf\u00fcr, dass Wertpapierindizes langfristig immer neue historische H\u00f6chstwerte erreichen. Das k\u00f6nnte selbst dann der Fall sein, wenn der betreffende Markt Jahre oder Jahrzehnte unterbewertet w\u00e4re. Ein Aktienindex ist keine Bewertungskennzahl, auch wenn das anscheinend viele &#8222;Experten&#8220; in den Medien und der Finanzindustrie noch nicht gemerkt haben.<span class=\"Apple-converted-space\">\u00a0<\/span><\/li>\n<li>Die am h\u00e4ufigsten betrachtete und eine unumstrittene Bewertungskennzahl f\u00fcr einen Aktienmarkt ist das Markt-KGV (Kursgewinnverh\u00e4ltnis). Das KGV des dem DAX \u00e4hnlichen MSCI-Germany-Standard-Aktienindex lag per Ende Mai 2018 mit 15,7 nahe bei seinem historischen Mittelwert.<span class=\"Apple-converted-space\">\u00a0<\/span><\/li>\n<li>Der Weltaktienmarkt gemessen am MSCI ACWI IMI Index wies Ende Mai 2018<b> <\/b>ein KGV von 19,3 und ein Kurs-Buchwert-Verh\u00e4ltnis von 2,2 auf. Im Durchschnitt dieser beiden bekanntesten Bewertungskennzahlen ergab sich daraus eine \u00dcberbewertung von 22% relativ zum historischen Mittelwert (siehe Tabelle). Manche w\u00fcrden 22% als &#8222;moderat&#8220; umschreiben, andere vielleicht als &#8222;betr\u00e4chtlich&#8220;, aber wohl niemand als &#8222;dramatisch&#8220;.<\/li>\n<\/ul>\n<p><span style=\"color: #054964;\"><b>Tabelle: Vergleich aktueller Aktienmarktbewertungen f\u00fcr unterschiedliche Regionen mit dem historisch durchschnittlichen Bewertungsniveau<br \/>\n<\/b><\/span><\/p>\n<p><img decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-9408\" src=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/bb-06-18-table-1.png\" alt=\"\" \/><\/p>\n<p style=\"padding-left: 40px;\"><span style=\"color: #054964;\">\u25ba Anmerkungen zur Tabelle: Der MSCI ACWI IMI Index (All Country World Index IMI) deckt alle Industrie- und Schwellenl\u00e4nder ab (ca. 98% der Marktkapitalisierung des Weltaktienmarktes). \u25ba Der historische Mittelwert wurde aus den letzten zehn Jahren ermittelt.<\/span><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<ul>\n<li>Aktien k\u00f6nnen sich \u00fcber Jahre und Jahrzehnte auf einem \u00fcberbewerteten Niveau bewegen. \u00dcberbewertung allein f\u00fchrt nicht zu einem baldigen Crash. Ziehen wir beispielsweise das ber\u00fchmte Shiller-KGV, auch CAPE-Ratio genannt, heran, <strong><span class=\"hovertext\" data-hover=\"Siehe englische Wikipedia, Stichwort ''Cyclically adjusted price-to-earnings ratio''. Das Shiller-P\/E wurde vom Wirtschaftsnobelpreistr\u00e4ger Robert Shiller entwickelt.\">[1]<\/span><\/strong> war der US-Aktienmarkt in den letzten rund 25 Jahren von Mai 1993 bis Ende Juni 2018 in 290 von 300 Monaten \u00fcberbewertet. Das hei\u00dft, in 96% der Zeit w\u00e4hrend der vergangenen zweieinhalb Jahrzehnte \u2013\u00a0und eben nicht nur ein oder zwei Jahre vor einem starken Absturz \u2013 bewegte sich der Aktienmarkt oberhalb seiner historisch durchschnittlichen Bewertung seit 1881.<\/li>\n<li>Aktien produzieren langfristig eine rund sechsmal so hohe Rendite wie die so genannte &#8222;risikofreie Anlage&#8220; (z. B. staatlich garantierte Tagesgelder, Sparbuchguthaben oder kurzfristige Staatsanleihen hoher Qualit\u00e4t). Diese sechsmal so hohe Durchschnittsrendite schlie\u00dft die Verluste aus den zahlreichen Aktienmarktkrisen in den letzten 100 Jahren nat\u00fcrlich mit ein. Selbst wenn Aktien, z. B. gemessen am Markt-KGV, um gut 250% \u00fcberbewertet w\u00e4ren, w\u00e4re ihre erwartete Rendite in der Zukunft immer noch so hoch wie die erwartete Rendite der &#8222;risikofreien&#8220; Anlage, sofern diese &#8222;fair&#8220; bewertet w\u00e4re. Tats\u00e4chlich sind jedoch auch risikofreie Anlagen aktuell hoch bewertet, ihre erwartete Rendite heute also niedriger als unserer Rechnung zugrunde gelegt.<\/li>\n<li>Alle drei Haupt-Asset-Klassen (Aktien, zinstragende Anlagen und Immobilien) waren Mitte 2018 &#8222;teuer&#8220;, d. h. sie waren h\u00f6her bewertet als ihr historischer Mittelwert gem\u00e4\u00df der \u00fcblichen hierbei verwendeten Kennzahlen (zinstragende Anlagen, einschlie\u00dflich Anleihen, sind umso h\u00f6her bewertet, je niedriger das Zinsniveau ist). Bewertungen sind immer <i>relativ<\/i> zu sehen, denn in &#8222;nichts&#8220; anzulegen oder &#8222;nicht anzulegen&#8220; ist im wahrsten Sinne des Wortes unm\u00f6glich. Wer von hohen Bewertungen spricht und nicht im gleichen Atemzug sagt, in was er stattdessen sein Geld investiert, sollte die Narrenkappe aufgest\u00fclpt bekommen.<\/li>\n<li>Aus der Sicht der Wissenschaft existiert kein Beleg daf\u00fcr, dass &#8222;Crash Timing&#8220;, also der systematische Versuch, starke B\u00f6rsenabschw\u00fcnge durch &#8222;Rein-Raus&#8220; zu umschiffen, zuverl\u00e4ssig genug funktioniert (exemplarisch Boudoukh u.a. 2018). Eher das Gegenteil scheint der Fall zu sein: Diese Form von Market Timing zu praktizieren, hei\u00dft mit betr\u00e4chtlicher Wahrscheinlichkeit, langfristig gegen\u00fcber einem Buy-and-Hold-Anleger Geld in den Sand zu setzen. Wer Crash Timing rational betrachtet, m\u00fcsste eigentlich erkennen, dass es keine Sicherheitsma\u00dfnahme ist, sondern selbst ein h\u00f6chst risikoreiches Unterfangen.<\/li>\n<li>Gef\u00fchlt ist <i>immer<\/i> die falsche Zeit, in Aktien zu investieren. 70% der Zeit sind Aktien laut einem oder vielen namhaften Experten aus den Medien oder der Finanzindustrie &#8222;zu teuer&#8220; und die restlichen 30% der Zeit ist es gem\u00e4\u00df der Experten &#8222;besser, erst einmal abzuwarten, bis sich die M\u00e4rkte wieder beruhigt haben und eine nachhaltige Erholung oder Aufw\u00e4rtsentwicklung erkennbar ist&#8220;. Ein Beispiel: Im M\u00e4rz 2009 erreichte der globale Aktienmarkt w\u00e4hrend der Gro\u00dfen Finanzkrise nach rund 16 Monaten Abw\u00e4rtsbewegung seinen Tiefpunkt. Ob das die endg\u00fcltige Talsohle sein w\u00fcrde, war naturgem\u00e4\u00df in diesem Moment unklar. In der ersten Jahresh\u00e4lfte 2009 erschien das Ratgeberbuch &#8222;Crashkurs&#8220; des Experten Dirk M\u00fcller. Auf Seite 140 des Buches schrieb er: &#8222;Aktien und Aktienfonds geh\u00f6ren in diesen unsicheren Zeiten schlicht nicht ins Depot.&#8220; In den zw\u00f6lf Monaten ab Juli 2009 legte der DAX um 24% zu, in den 24 Monaten ab Juli 2009 um 53%. Heute, Ende Juni 2018, steht der DAX 257% \u00fcber dem Niveau von Juli 2009. Das Befolgen der Einsch\u00e4tzung von Mr. DAX war also ein kostspieliges Unterfangen.<\/li>\n<li>F\u00fcr junge Anleger oder \u2013 etwas pr\u00e4ziser formuliert \u2013 jeden Anleger, der bis zu diesem Punkt weniger als die H\u00e4lfte seines lebenslangen Sparvolumens investiert hat, ist ein Crash ein Geschenk des Himmels, weil dieser Anleger nach dem Crash f\u00fcr viele Jahre viel billiger und damit wohl ertragreicher investieren kann als vor dem Crash. Der amerikanische Finanz\u00f6konom und Buchautor William Bernstein formulierte das so: &#8222;Wenn Sie ein Mittzwanziger zu Beginn Ihrer Sparphase sind, dann fallen Sie auf die Knie und beten Sie f\u00fcr den n\u00e4chsten Crash.&#8220;<\/li>\n<li>Dass ein Crash kommen wird, ist garantiert und zwar auf jedem Bewertungsniveau, egal ob wir uns auf einem \u00fcberdurchschnittlichen, einem durchschnittlichen oder einem eher unterdurchschnittlichen Niveau befinden. Was hingegen nicht garantiert ist: Wann der Crash kommen, wie tief er sein, wie lange er andauern und welche Asset-Klassen er betreffen wird; Aktien, zinstragende Anlagen, Immobilien, Edelmetalle, Rohstoffe, Sammlerobjekte oder mehrere zugleich. Was ebenfalls nicht garantiert ist: Ob es sich um einen kurzen heftigen, weithin sichtbaren Crash handeln wird (wie typischerweise bei Aktien, Edelmetallen und Rohstoffen) oder einen schleichenden, langsamen, &#8222;weniger sichtbaren&#8220;, wie das oft bei Immobilien der Fall ist, z. B. bei deutschen Wohnimmobilien in den nun schon wieder vergessenen 29 &#8222;Zeitlupen-Crash-Jahren&#8220; von 1981 bis 2009.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Insgesamt k\u00f6nnen wir res\u00fcmieren: Wer an der Seitenlinie des Aktienmarktes steht, wie die meisten Deutschen das tun, den wird diese Passivit\u00e4t auf lange Sicht teuer zu stehen kommen und zwar durch entgangenen Verm\u00f6genszuwachs in m\u00f6glicherweise saftigen Gr\u00f6\u00dfenordnungen. Effektive Altersvorsorge von der Seitenlinie aus ist unm\u00f6glich.<\/p>\n<p>Wem die Aktienm\u00e4rkte (oder die Asset-Klasse Immobilien oder irgendeine andere Asset-Klasse) zu risikoreich erscheinen, der muss seine Asset-Allokation konservativer ausrichten statt \u00fcber kurz- und mittelfristige Marktbewegungen zu spekulieren.<\/p>\n<p>Aus unserer Sicht am kl\u00fcgsten ist es, die Geldmittel, die einem im Laufe eines Lebens zuflie\u00dfen, immer sofort gem\u00e4\u00df der haushaltsspezifischen Asset-Allokation zu investieren, wenn die Mittel auf dem eigenen Girokonto eingehen; ganz und gar unabh\u00e4ngig von den angeblichen oder tats\u00e4chlichen Marktbedingungen in diesem Moment und dem Medienget\u00f6se drum herum. Das gilt f\u00fcr kleine Betr\u00e4ge, die man jeden Monat vom Gehalt abzwacken kann, mittlere Betr\u00e4ge wie einen Gehaltsbonus oder hohe Betr\u00e4ge wie eine gro\u00dfe Erbschaft oder einen Lotteriegewinn. Risikomanagement sollte man nicht \u00fcber langfristig in den meisten F\u00e4llen renditesch\u00e4dliches Market Timing machen, sondern \u00fcber eine den eigenen Verh\u00e4ltnissen angemessene Asset-Allokation. Dazu geh\u00f6rt bei Aktien eine systematische globale Diversifikation, die einen betr\u00e4chtlichen Teil des Wertschwankungsrisikos von Einzelwerten in diesen Asset-Klassen eliminiert.<\/p>\n<p>Die folgende, an der Anlegerpsychologie orientierte, &#8222;Einstiegsstrategie&#8220; mag demjenigen weiterhelfen, der einen gr\u00f6\u00dferen Einmalbetrag erstmalig in den Aktienmarkt investieren m\u00f6chte: Die Aufstellung eines &#8222;Investmentphasenplans mit Selbstverpflichtung&#8220;. Dieser Phasenplan k\u00f6nnte beispielsweise wie folgt, aussehen: (a) Man investiert ein Viertel heute und in jedem der drei folgenden Quartale ein weiteres Viertel (Gesamtdauer 9 Monate). (b) Man investiert ein Sechstel des Anlagebetrages sofort und dann alle sechs Monate ein weiteres Sechstel (Gesamtdauer 30 Monate). In jedem Fall muss man den urspr\u00fcnglich geplanten Plan konsequent und rein mechanisch umsetzen, egal in welche Richtung sich die M\u00e4rkte kurzfristig bewegen. Mit einem solchen Plan kann ein Anleger gef\u00fchlsm\u00e4\u00dfig eigentlich nur gewinnen: Steigt der Markt nach dem Anfangsinvestment, freut sich der Anleger \u00fcber den Wertzuwachs seines Portfolios und \u00fcber seine Klugheit, das Investment nicht aufgeschoben zu haben. F\u00e4llt der Markt, hat er nun die Gelegenheit, zu g\u00fcnstigeren Preisen zu kaufen und wird sich in der Entscheidung best\u00e4tigt f\u00fchlen, nicht alles auf einmal investiert zu haben.<span class=\"Apple-converted-space\">\u00a0<\/span><\/p>\n<p>Zu ber\u00fccksichtigen ist allerdings, dass dieser rein psychologisch risikosenkend motivierte Einstiegsfahrplan im R\u00fcckblick immer nur die zweitbeste L\u00f6sung darstellt. Sind die Kurse in der &#8222;gestreckten&#8220; Investitionsphase per saldo gestiegen, dann w\u00e4re es besser gewesen, alles sofort zu investieren; sind sie gefallen, w\u00e4re es besser gewesen, alles erst am Ende zu investieren. Mit diesem Ansatz liegt der Investor im Nachhinein somit nie ganz falsch, aber auch nie ganz richtig.<\/p>\n<p>Alles in allem sollten wir das nie endende Trommelfeuer der Medien \u00fcber den bevorstehenden Untergang der Welt, des Abendlandes oder des Aktienmarktes ganz einfach ignorieren und stoisch, stur und langfristig \u00fcber Jahrzehnte hinweg einen auf die pers\u00f6nlichen Verh\u00e4ltnisse abgestimmten, festen Teil unseres Verm\u00f6gens in die Weltwirtschaft investieren. Das geht am besten und recht einfach mit einem global diversifizierten Indexfonds.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2><span style=\"color: #054964;\"><b>Endnoten<\/b><\/span><\/h2>\n<p><strong>[1]<\/strong> Siehe englische Wikipedia, Stichwort &#8222;Cyclically adjusted price-to-earnings ratio&#8220;. Das Shiller-P\/E wurde vom Wirtschaftsnobelpreistr\u00e4ger Robert Shiller entwickelt.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h2><span style=\"color: #054964;\"><b>Literatur<\/b><\/span><\/h2>\n<p>Boudoukh, Jacob \/ Ronen Israel \/ Matthew P. Richardson (2018): &#8222;Long Horizon Predictability: A cautionary Tale&#8220;; Internet-Fundstelle: <u><a href=\"https:\/\/papers.ssrn.com\/sol3\/papers.cfm?abstract_id=3142575\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">hier<\/a><\/u>; Zugriff am 28.5.2018<\/p>\n<div id=\"accel-snackbar\" style=\"left: 50%; transform: translate(-50%, 0px); top: 50px;\"><\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Wie so oft, zeigen die Daten, dass aktuelle Aktienmarktbewertungen weniger dramatisch sind als dargestellt.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":2159,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[6,1],"tags":[19,21,20],"class_list":["post-1394","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-investmentfehler","category-nicht-kategorisiert","tag-aktienmarkt","tag-kbv","tag-kgv"],"yoast_head":"<!-- This site is optimized with the Yoast 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