{"id":12457,"date":"2024-12-02T10:36:36","date_gmt":"2024-12-02T09:36:36","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/?p=12457"},"modified":"2026-05-27T16:32:14","modified_gmt":"2026-05-27T14:32:14","slug":"private-equity-renditen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/private-equity-renditen\/","title":{"rendered":"Das „Cash-Drag-Problem“ in den Renditen von Private Equity"},"content":{"rendered":"

Von Gerd Kommer<\/a>\u00a0und\u00a0Luca Stagnitti<\/a>\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

Wenn es um das vorteilhafte Pr\u00e4sentieren historischer Renditen ihrer Finanzprodukte und Anlagestrategien aus der Vergangenheit geht, dann sind Banken, Verm\u00f6gensverwalter, Finanzberater, Immobilienmakler und Finfluencer sehr kreativ. Beinahe jede denkbare Trickserei einschlie\u00dflich systematischem Rosinenpicken bei Datentypen oder Zeitr\u00e4umen und manipulativen Weglassungen wird genutzt, um die eigene Renditebilanz besser darzustellen als sie tats\u00e4chlich ist.<\/p>\n

Weil „kreatives Rendite-Reporting“ in der Investmentbranche, bei Finfluencern und sogar bei zahlreichen Finanzjournalisten so allgegenw\u00e4rtig ist, hat Dr. Gerd Kommer diesem Thema in seinem Buch Souver\u00e4n Investieren mit Indexfonds und ETFs<\/u><\/a> einen langen, 15-Seiten-Abschnitt gewidmet. Darin wird allerdings eine spezielle Mogelmethode nicht behandelt, um die es im vorliegenden Blog-Beitrag gehen wird. Diese Methode kommt in dem seit einigen Jahren stark wachsenden Anlagesegment Private Equity<\/em> umfassend zur Anwendung.<\/p>\n

Was Private Equity („PE“) ist und welche Rendite-Risiko-Kombination man von PE-Investments erwarten kann, haben wir in einem fr\u00fcheren Blog-Beitrag mit dem Titel „Private Equity \u2013 Wunsch und Wirklichkeit“<\/u><\/a> erl\u00e4utert. Daher setzen wir f\u00fcr die Zwecke des vorliegenden Beitrags voraus, dass der Leser zumindest eine ungef\u00e4hre Vorstellung vom Finanzprodukt Private Equity hat. Lesern, f\u00fcr die das nicht zutrifft, empfehlen wir zuerst einen Blick auf den genannten Blog-Post oder den kurzen Eintrag zu PE auf der deutschen Wikipedia zu werfen (hier<\/u><\/a>).<\/p>\n

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Wie sehen Struktur und Ablauf eines Private Equity-Investments aus?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Ein wichtiges Strukturmerkmal von Anlagen in einem PE-Fonds besteht darin, dass solche Investments aus der Sicht des Investors nahezu immer schrittweise in mehreren Teilbetr\u00e4gen (Tranchen) erfolgen \u2013 also typischerweise verteilt \u00fcber einen Zeitraum zwischen einem und f\u00fcnf Jahren. Abbildung 1 illustriert den „Phaseninvestment-Charakter“ eines PE-Fondsinvestments bis zur geplanten Fondsaufl\u00f6sung (Liquidierung) und Auszahlung des Fondsverm\u00f6gens an die Anleger am Ende der Fondslaufzeit.<\/p>\n

Abb. 1: Der Lebenszyklus eines PE-Fonds-Investments hat drei Phasen<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba [A] Venture Capital = Wagniskapital, „LBO“ = Leveraged Buy-Outs und „Growth Equity“ = Wachstumskapital sind die drei Grundtypen von PE-Investments. In unserem fr\u00fcheren Blog-Beitrag zu PE werden diese drei Grundtypen erl\u00e4utert (hier<\/u><\/a>).<\/span><\/p>\n

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Ein konkretes Beispiel f\u00fcr den Ablauf eines PE-Investments<\/strong><\/span><\/h2>\n

Angenommen Anleger Eduard hat sich in Phase 1 (Fundraising) zu einem Gesamtinvestment von 500.000 Euro verpflichtet und Phase 2 (Investment) dauert gem\u00e4\u00df Fondsprospekt drei Jahre. Dann kann Eduard damit rechnen, dass er in diesen drei Jahren beispielsweise sechs „Cash-Calls“ (Mittelabrufe) erh\u00e4lt, die sich auf 500.000 Euro aufaddieren. Die genauen Zeitpunkte, die Anzahl und die H\u00f6he der einzelnen Cash-Calls sind ex ante allerdings nicht bekannt. Bekannt sind ex ante lediglich ihre Gesamth\u00f6he (hier 500.000 Euro), der voraussichtliche Start und Endzeitpunkt der Cash-Call- oder Drawdown-Phase sowie eine Untergrenze und evtl. eine Obergrenze f\u00fcr einen individuellen Call. Sollte die allgemeine Marktentwicklung negativ von der Planung bei der urspr\u00fcnglichen Auflage des Fonds abweichen, kann es zu unerw\u00fcnschten Verl\u00e4ngerungen von Phase 2 und\/oder Phase 3 kommen. Diese Verl\u00e4ngerungen sind in der Regel renditesch\u00e4dlich.<\/p>\n

H\u00e4tte sich Eduard entschieden, seine 500.000 Euro in den Aktienmarkt („Public Equity“) zu investieren, k\u00f6nnte er das in einer Summe sozusagen noch am Tag seines allerersten Investmententschlusses tun und w\u00e4re damit von Anfang an voll investiert. Selbst wenn Eduard die 500.000 Euro in einem abweichenden Szenario nicht sofort zur Verf\u00fcgung st\u00fcnden, beispielsweise, weil er daf\u00fcr zuerst zwei seiner Eigentumswohnungen verkaufen muss, kann er den Vollzug seines Aktieninvestments v\u00f6llig frei, flexibel und 100%-passgenau an seine Mittelzufl\u00fcsse anpassen. Hier besteht somit ein gro\u00dfer Unterschied zu einem PE-Investment.<\/p>\n

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Die Auswirkungen des Tranchenprinzips bei Private Equity auf die Rendite<\/strong><\/span><\/h2>\n

PE-Investieren hei\u00dft also in Tranchen \u00fcber einen l\u00e4ngeren Zeitraum anzulegen, wobei die Zeitpunkte und H\u00f6he der einzelnen Mittelabrufe im Voraus nur grob bekannt sind. Hieraus entsteht ein „Renditeberechnungsproblem“ wie wir in den folgenden Tabellen 1 und 2 sehen werden.<\/p>\n

Tabelle 1 stellt die Cash-Flows (Zahlungsfl\u00fcsse) eines exemplarischen PE-Fonds-Investments von 100.000 Euro \u2013 das Gesamtinvestment von Anlegerin Elvira \u2013 in geringf\u00fcgig vereinfachter Form dar. Die geplante Laufzeit des PE-Fonds betr\u00e4gt neun Jahre. Elvira ist 2016 eine der ersten Anlegerinnen in der zw\u00f6lf Monate dauernde Fundraising-Phase, die sich „committet“, sprich die sich per Unterschrift zum Investment verpflichtet. Im Dezember 2016 endet das Fundraising, da nun ausreichend Commitments zwischen 100.000 und f\u00fcnf Millionen Euro von insgesamt 18 Investoren eingesammelt wurden. Jetzt beginnt die vierj\u00e4hrige Investmentphase (Phase 2). In unserem einfachen Beispiel erfolgen f\u00fcr Elvira darin vier, jeweils kurz vorher angek\u00fcndigte Cash Calls \u00e0 25.000 Euro, immer am Jahresanfang. (Notabene: In der Wirklichkeit ist Elvira die individuelle H\u00f6he und die Verteilung der Cash Calls innerhalb der vier Jahre nicht im Vorhinein bekannt.) Elviras Gesamt-Commitment von 100.000 Euro ist auf Ebene des Fonds erst nach vier Jahren komplett investiert.<\/p>\n

Dann folgt die f\u00fcnfj\u00e4hrige Aussch\u00fcttungsphase bis zur geplanten Aufl\u00f6sung des Fonds am Anfang von Jahr 10. In Tabelle 1 werden alle Cash-Flows dargestellt und eine Renditeberechnung vorgenommen. Wichtig dabei: Die Renditeberechnungsperspektive hierbei ist die der PE-Firma, also des Fonds-Managers, nicht die des Anlegers.<\/p>\n

Tabelle 1: Beispielhaftes PE-Fonds-Investment: Die Cash-Flows und die Endrendite der Anlegerin Elvira aus der Sicht der PE-Firma (alle Cash-Flows fanden am 1. Januar des Jahres statt)<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba [A] „IRR“ = Internal Rate of Return = Interner Zinsfu\u00df. F\u00fcr Leser, die die Renditekennzahl Interner Zinsfu\u00df<\/em> noch nicht kennen, wird diese am Ende dieses Blog-Beitrags in Appendix 1<\/u><\/a> kurz erl\u00e4utert. \u25ba [B] In allen acht hier vereinfacht dargestellten Cash-Flows sind in der Realit\u00e4t die Management-Geb\u00fchren, die an die PE-Firma flie\u00dfen, enthalten (verrechnet). \u25ba Steuern nicht ber\u00fccksichtigt.<\/span><\/p>\n

In den letzten drei Jahren der Fondslaufzeit (Anfang 2022 bis Anfang 2025) erh\u00e4lt Elvira Aussch\u00fcttungen (Dividenden) von 4.000 Euro pro Jahr sowie Anfang 2025, dem Zeitpunkt der Fondsliquidation, den Exit-Erl\u00f6s. Elviras anf\u00e4ngliches Investment von 100.000 Euro hat sich nach neun Jahren verdoppelt. Dar\u00fcber hinaus hat sie in Summe noch 16.000 Euro Dividenden bezogen.<\/p>\n

Nach Aufl\u00f6sung des Fonds am Ende von Jahr 9 erh\u00e4lt Elvira von der PE-Firma einen abschlie\u00dfenden Renditebericht, aus dem sie eine Rendite von 12,7% p.a. entnimmt (vor Steuer). Damit ist Elvira zufrieden, da die Zahl nach ihrer Einsch\u00e4tzung etwa drei Prozentpunkte \u00fcber der langfristigen nominalen Durchschnittsrendite des Aktienmarktes liegt. Ein klein wenig wurmt sie allerdings, dass die 12,7% p.a. merklich unter der vor neun Jahren von der PE-Firma an sie kommunizierten, unverbindlichen Zielrendite des Fonds liegt. Diese betrug 16,5% p.a.<\/p>\n

Dumm nur, dass der Wert von 12,7% p.a. nicht stimmt, sondern nach oben \u00fcbertrieben ist. Wenn Elvira eine normale Privatanlegerin im PE-Universum ist, dann wird sie das allerdings nicht bemerken.<\/p>\n

In Tabelle 2 zeigen wir die Realit\u00e4t, die zu der niedrigeren, aber korrekten Rendite von 9,6% p.a. f\u00fchrt. Die negative Abweichung zur nach oben \u00fcbertriebenen Rendite gem\u00e4\u00df Tabelle 1 resultiert daraus, dass wir die Cash-Flows nun nicht mehr aus der f\u00fcr Elvira letztlich irrelevanten Perspektive der Fondsgesellschaft, sondern aus ihrer pers\u00f6nlichen Perspektive – der Anlegerperspektive – betrachten. Dadurch sehen die Cash-Flows in den ersten f\u00fcnf Jahren pl\u00f6tzlich ganz anders aus.<\/p>\n

Tabelle 2: PE-Fonds-Investment: Cash-Flows aus Tabelle 1 und Endrendite aus Anlegersicht (alle Cash-Flows fanden am 1. Januar des Jahres statt)<\/strong><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u25ba [A] „IRR“ = siehe kurze Erl\u00e4uterung dieser Renditekennzahl im Appendix<\/u><\/a> am Ende dieses Blog-Beitrags. \u25ba [B] In allen neun hier vereinfacht dargestellten Cash-Flows sind in der Realit\u00e4t die Management-Geb\u00fchren, die an die PE-Firma flie\u00dfen enthalten (verrechnet). \u25ba Steuern nicht ber\u00fccksichtigt.<\/span><\/p>\n

Warum weichen die Cash-Flows und damit die resultierende Rendite (IRR) in Tabelle 2 (Elviras Perspektive) so stark von denjenigen in Tabelle 1 (Perspektive des Fonds) ab?<\/p>\n

In Tabelle 2 sehen wir, dass Elvira die 100.000 Euro im Moment ihrer Unterschrift (Januar 2016), dem Zeitpunkt ihrer rechtlich bindenden Investmentverpflichtung auf einem Tagesgeldkonto bereitstellte, um die beim n\u00e4chsten Cash-Call abgerufene Liquidit\u00e4t kurzfristig und ohne Risiko bereitstellen zu k\u00f6nnen.<\/p>\n

Elvira reserviert die besagten 100.000 Euro im Januar 2016 („Tag 1“) auf einem Tagesgeldkonto, damit sie bis zu den geplanten Cash-Calls im Verlauf der folgenden vier Jahre, erstens, „sofort \u00fcberweisungsbereit“ ist und, zweitens, in der Zwischenzeit, f\u00fcr die noch nicht in den PE-Fonds investierten Mittel eine Geldmarktverzinsung erwirtschaftet. Den Guthabenzinssatz daf\u00fcr haben wir in Tabelle 2 mit 2% p.a. angenommen. Die positiven Cash-Flows in den vier Jahren von 2017 bis 2020 sind Elviras Zinsertr\u00e4ge.<\/p>\n

Elvira musste ab dem Tag ihrer Unterschrift Anfang 2016 deswegen quasi „sofort \u00fcberweisungsbereit“ sein, weil (a) bis zum Beginn der Investmentphase (Phase 2) nur noch ein kurzer Zeitraum von voraussichtlich 12 Monaten ist, (b) sie als Anlegerin in den Fonds nicht wissen kann, zu welchem genauen Zeitpunkt und in welcher H\u00f6he die Cash-Abrufe in der Investmentphase kommen werden sowie (c) weil es finanzielle Strafen („Penalties“) seitens der Fondsgesellschaft f\u00fcr die Nicht-Honorierung eines Cash-Calls gibt.<\/p>\n

Kurzer finanzmathematischer Exkurs<\/strong>: Wenn es bei einem Investment mehr als nur eine einzelne anf\u00e4ngliche Einzahlung (Einmalinvestment) gab, dann ist es f\u00fcr die korrekt berechnete Rendite von betr\u00e4chtlicher Bedeutung, wie genau die einzelnen Einzahlungen (und Auszahlungen) w\u00e4hrend der Gesamtlaufzeit des Investments verteilt sind. Bei gegebenen laufenden Aussch\u00fcttungen und einem gegebenen Endwert wird die korrekt errechnete Rendite umso h\u00f6her sein, je sp\u00e4ter bzw. langsamer der Anleger sein Geld in das Investment einschie\u00dfen musste. Das ist der Hauptgrund, warum die Rendite in Tabelle 1 diejenige in Tabelle 2 \u00fcbersteigt (siehe hierzu auch der erl\u00e4uternde Appendix<\/u><\/a> zur Renditekennzahl „Interner Zinsfu\u00df\/Internal Rate of Return“ am Ende dieses Blog-Beitrags).<\/p>\n

Was ist mit Penalties gemeint? Wenn ein PE-Anleger einem gegebenen Cash-Call nicht nachkommt, dann wird er gem\u00e4\u00df der vertraglichen Vereinbarung zwischen ihm und der PE-Firma mit finanziellen Nachteilen bestraft. Wie schwerwiegend diese Penalties bei einem gegebenen Fonds sind, l\u00e4sst sich hier aus Platzgr\u00fcnden nicht darstellen, da die Einzelfalll\u00f6sungen zu individuell und zu vielf\u00e4ltig sind. Am meisten verbreitet sind hohe Strafzinsen. Auf alle F\u00e4lle sind die Penalties so scharf, dass sie eine hohe Abschreckungswirkung entfalten und Anleger einen Cash-Call daher nur im absoluten Notfall nicht erf\u00fcllen.<\/p>\n

Sofern sich der Anleger ab dem Datum seines Commitments (Unterschrift) in der Fundraising-Phase entscheidet, kein vollst\u00e4ndiges Cash-Investment vorzuhalten \u2013 also anders agiert als Elvira \u2013 geht er das Risiko renditemindernder Penalties ein und verschlechtert damit in der Regel die Renditeaussichten seines PE-Investments.<\/p>\n

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Warum das Penalty-Risiko nicht einfach auf sich nehmen?<\/strong><\/span><\/h2>\n

Nat\u00fcrlich k\u00f6nnte Elvira das Vorhalten ihrer niedrig verzinslichen Cash-Call-Reserve und damit dessen Opportunit\u00e4tskosten [1]<\/span><\/strong> am Start ihres Commitments „verweigern“, weil sie davon ausgeht, rechtzeitig vor einem Cash-Call Liquidit\u00e4t aus anderen Quellen zu beziehen. Sofern diese Mittel wider Erwarten nicht rechtzeitig verf\u00fcgbar w\u00e4ren, h\u00e4tte sie als Anlegerin drei Alternativen:<\/p>\n

a) die vertragsgem\u00e4\u00dfe Strafe (Penalty) f\u00fcr die Nichthonorierung eines oder gegebenenfalls mehrerer Cash-Calls in Kauf nehmen;
\nb) selbst einen Kredit zur vor\u00fcbergehenden oder dauerhaften Fremdfinanzierung des\/der Cash-Calls aufnehmen;
\nc) den an sich nicht geplanten „Notverkauf“ eines anderen liquiden Verm\u00f6gensbestandteils (z. B. Aktien, Anleihen, Fondsanteile, Edelmetalle, Cryptos) zur Finanzierung des\/der Cash-Calls vornehmen.<\/p>\n

Vorgehensweise (a) ist in Bezug auf das PE-Investment garantiert renditemindernd. Vorgehensweise (b) bedeutet die Einf\u00fchrung eines Kredithebels („Leverage“) und kann Elviras Anlegerrendite sowohl heben als auch senken, macht sie aber auf jeden Fall risikoreicher, als sie es ohne Leverage w\u00e4re. [2]<\/span><\/strong> Vorgehensweise (c) ist in Bezug auf die erw\u00e4hnten liquiden Investments statistisch in mehr als der H\u00e4lfte der F\u00e4lle renditemindernd. [3]<\/span><\/strong><\/p>\n

Wir haben nun gesehen, dass die von PE-Fonds ausgewiesenen Renditen wegen der gezielten Zugrundelegung eines „falschen“ Cash-Flow-Profils \u2013 n\u00e4mlich dem Profil aus der Sicht des Fonds statt dem Profil aus Sicht des Anlegers \u2013 nach oben verzerrt sind. Aus der Fachliteratur zu Verzerrungen in den ver\u00f6ffentlichten Renditen von PE-Fonds und PE-Fonds-Datenbanken l\u00e4sst sich entnehmen, dass der Cash-Drag-Effekt zusammen mit anderen Verzerrungseffekten wie z. B. unvollst\u00e4ndiger Ber\u00fccksichtigung von Geb\u00fchren, dem Survivorship Bias in den PE-Rendite-Datenbanken, in Kauf genommenen Methodenfehlern oder -willk\u00fcr bei der Renditeberechnung und anderen Effekten zwischen einem und vier Prozentpunkten per annum ausmacht (Phalippou 2020, Swedroe 2021, Larocque u.a. 2022, Hayley\/Sefiloglu 2023, Albertus\/Denes 2024).<\/p>\n

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Die Implikationen f\u00fcr Immobilieninvestments und Geschlossene Fonds<\/strong><\/span><\/h2>\n

Vielleicht fiel Lesern, die nennenswerte Erfahrungen mit Immobilienbauprojekten haben, beim Lesen dieses Textes bis an diese Stelle auf, dass das Cash-Drag-Ph\u00e4nomen auch bei Immobilieninvestments mit Bauphase auftritt. Die von Bautr\u00e4gern (Projektentwicklern) angestellten Renditeberechnungen von Immobilieninvestments mit Bauphase ignorieren den Cash-Drag-Effekt in der Regel ebenfalls, \u00e4hnlich wie es die PE-Branche tut.<\/p>\n

Bei der Erstellung und Berechnung von Immobilienpreisindizes wird der Cash-Drag-Effekt bei Neubau- oder Sanierungsimmobilien, die in den Index Eingang finden, ebenfalls nicht ber\u00fccksichtigt.<\/p>\n

Gleiches gilt f\u00fcr den in Deutschland verbreitete Fondstypus „Geschlossene Fonds“, den man sarkastisch als „Private Equity f\u00fcr den kleinen Mann“ bezeichnen k\u00f6nnte (wenngleich die Anbieter von Geschlossenen Fonds selten das Etikett „Private Equity“ verwenden). Geschlossenen Fonds investieren in Immobilien, Flugzeuge, Schiffe, Industriecontainer, Windparks, Solarparks und Hollywoodfilme. Alles in allem d\u00fcrften Geschlossene Fonds in Deutschland w\u00e4hrend der vergangenen rund 25 Jahre \u2013 selbst ohne die Renditekorrektur um den Cash-Drag-Effekt \u2013 kollektiv ein Desaster gewesen sein. Weil die Branche deswegen keine Zahlen ver\u00f6ffentlicht, l\u00e4sst sich das jedoch nicht einfach beweisen.<\/p>\n

 <\/p>\n

Fazit<\/strong><\/span><\/h2>\n

Private Equity produziert unattraktivere Renditen-Risikokombinationen als die PE-Branche nach au\u00dfen kommuniziert. Das haben wir durch eigene Auswertungen und Referenzen zu wissenschaftlichen Studien in unserem Blog-Beitrag zu PE vom April 2021 \u2013 welcher k\u00fcrzlich aktualisiert wurde – gezeigt (hier<\/u><\/a>).<\/p>\n

Einer von mehreren Gr\u00fcnden, warum PE-Renditen f\u00fcr Anleger in Wirklichkeit niedriger sind als diejenigen, die die PE-Branche f\u00fcr einzelne Fonds oder die gesamte Branche in Gestalt von PE-Indizes ver\u00f6ffentlicht, ist das hier skizzierte Cash-Drag-Ph\u00e4nomen. Mit ihm dr\u00fccken PE-Anbieter ihre ausgewiesenen Renditen relativ zu den Renditen, die die Anleger tats\u00e4chlich realisieren, im Schnitt zwischen einem und zwei Prozentpunkten per annum nach oben \u2013 ohne Ber\u00fccksichtigung anderer Verzerrungseffekte, die in der Fachliteratur beschrieben werden.<\/p>\n

Die Nichtber\u00fccksichtigung des Cash-Drag-Ph\u00e4nomens verf\u00e4lscht auch die Renditen von Immobilienprojekten mit Bauphase, Geschlossenen Fonds und Immobilienindizes.<\/p>\n

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Endnoten<\/strong><\/span><\/h2>\n

[1]<\/strong> „Opportunit\u00e4tskosten“ = Entgangene Ertr\u00e4ge oder Gewinne.<\/p>\n

[2]<\/strong> Zu den zahlreichen Mythen rund um Leveraging bei Aktien und Immobilieninvestments haben wir zwei Blog-Beitr\u00e4ge geschrieben: „Aktieninvestments mit Kredit hebeln \u2013 Funktioniert das?“<\/u><\/a> und „Der Kredithebelmythos bei Immobilien“<\/u><\/a>.<\/p>\n

[3]<\/strong> Bei gro\u00dfen institutionellen Investoren sind die Renditesch\u00e4den aus dem Cash-Drag-Problem im Vergleich zu Privatanlegern m\u00f6glicherweise geringer, weil bei diesen Anlegern mehrk\u00f6pfige Investment-Teams aus Profis umfangreiche, diversifizierte Portfolios verwalten. Daher bestehen hier mehr M\u00f6glichkeiten zu einem anspruchsvollen „Cash-Management“ (Akke u.a. 2023).<\/p>\n

 <\/p>\n

Literatur<\/strong><\/span><\/h2>\n

Akke, Ron u.a. (2023): „Mechanics of fund diversification \u2013 Maximizing alpha while smoothing capital calls“; Addepar Research Brief; 2023; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

Albertus, James\/Matthew Denes (2024): „Private Equity Fund Debt: Agency Costs and Cash Flow Management“; SSRN; 13. Nov. 2024; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

Hayley, Simon\/Onur Sefiloglu (2023): „Biases in Private Equity Returns“; SSRN; 09 Feb. 2023; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

Larocque, Stephannie u.a. (2022): „Private Equity Performance and the Effects of Cash-Flow Timing“; In: The Journal of Portfolio Management; Vol. 48, Issue 9; 2022; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

Meads, Chris u.a. (2016): „Cash Management Strategies for Private Equity Investors“; Pantheon; 2015; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

Phalippou, Ludovic (2020): „An Inconvenient Fact: Private Equity Returns and the Billionaire Factory“; In: The Journal of Investing; Dec. 2020; Vol. 30; No. 1; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

Swedroe, Larry (2021): „Private Equity: Is There Anything Special There?“; Alpha Architect; 22 June 2023; Internet-Fundstelle hier<\/u><\/a><\/p>\n

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Appendix 1<\/strong><\/span><\/h2>\n

Eine kurze Erl\u00e4uterung des Internen Zinsfu\u00dfes (Internal Rate of Return\/IRR)<\/strong><\/p>\n

F\u00fcr ein Depot bzw. Portfolio, das nicht nur aus einem anf\u00e4nglichen Einmalinvestment besteht, sondern in das w\u00e4hrend des Betrachtungszeitraums (z. B. ein Jahr, f\u00fcnf Jahre oder 20 Jahre) mehrfach Einzahlungen oder Entnahmen erfolgen (Cash-Inflows, Cash-Outflows), ist der Interne Zinsfu\u00df (IZF) oder IRR die aussagekr\u00e4ftigste Renditemesskennzahl. (Im Reporting von Banking und Neobrokern wird der Interne Zinsfu\u00df oft auch leicht missverst\u00e4ndlich als „Geldgewichtete Rendite“ oder „Money Weighted Return“ bezeichnet.)<\/p>\n

Die Hauptalternative zum IZF ist die „geometrische Durchschnittsrendite“, auch „Compound Annual Growth Rate“ (CAGR) oder „annualisierte Rendite“ genannt.“ Diese Renditekennzahl produziert jedoch in einer Konstellation, in der es w\u00e4hrend der Betrachtungsperiode mehr als nur eine anf\u00e4ngliche Einzahlung und eine Auszahlung (= der Endwert) gab, keine korrekten Ergebnisse. Das tut nur der IZF.<\/p>\n

Man denke an einen Fondssparplan. In diesen F\u00e4llen w\u00fcrde die geometrische Durchschnittsrendite zu fehlerhaften Ergebnissen f\u00fchren, nicht jedoch der IZF. Es ist f\u00fcr unsere Zwecke nicht entscheidend, die folgende finanzmathematische IZF-Formel im Detail zu verstehen:<\/p>\n

\\[ BW = \\frac{CF_1}{(1+r)^1} + \\frac{CF_2}{(1+r)^2} + \\ldots + \\frac{CF_n}{(1+r)^n} \\]<\/div>\n

Die Abk\u00fcrzungen haben die folgende Bedeutung:<\/p>\n

BW = Barwert des Investments, also der Gegenwartswert des Depots;
\nCF = Cashflow (das ist der j\u00e4hrliche Nettogeldfluss in das Depot hinein oder aus dem Depot heraus \u2013 mit einem negativen Vorzeichen f\u00fcr CFs in das Depot = K\u00e4ufe und einem positiven Vorzeichen f\u00fcr CFs aus dem Depot heraus = Verk\u00e4ufe). Bei mehreren einzelnen Geldfl\u00fcssen in einem Jahr k\u00f6nnte man diese, vereinfachend, saldieren. Der Endwert des Depots wird als letzter CF aus dem Depot heraus betrachtet;
\nr = der interne Zinsfu\u00df (nach dieser Gr\u00f6\u00dfe wird die Formel aufgel\u00f6st);
\nn = die Zahl der letzten (j\u00e4hrlichen) CF-Periode, die ber\u00fccksichtigt wird.<\/p>\n

In Allgemeinen ist der IZF die realistischste Renditemessmethode, da mehrere laufende Ein- und Auszahlungen w\u00e4hrend der Auswertungsperiode bei Privatanlegern der Normalfall sind. Au\u00dferdem liefert der IZF auch aussagekr\u00e4ftige Resultate in den eher seltenen Konstellation, in der es keine mehrfachen Cash-Inflows und -Outflows gibt, sondern nur ein einmaliges Anfangsinvestment mit einem Endverm\u00f6genswert (oder einer Ver\u00e4u\u00dferung) am Ende des Betrachtungszeitraums. F\u00fcr diesen „Sonderfall“ sind IZF und geometrische Durchschnittsrendite identisch.<\/p>\n

Zwar ist der IZF an sich die beste\/universellste Renditeberechnungskennzahl aber nat\u00fcrlich nur, wenn die Cash-Flows, die in seine Berechnung eingehen, der H\u00f6he und dem Timing nach korrekt sind. Das ist bei der IRR-Rendite, die PE-Fonds an ihre Anleger und an die \u00d6ffentlichkeit kommunizieren, nahezu durchg\u00e4ngig nicht der Fall. Es ist deswegen nicht der Fall, weil sie die Cash-Flows aus der Fondsperspektive, statt aus der Anlegerperspektive zugrunde legen. Da die Fondsperspektive nicht die Anlegerrealit\u00e4t widerspiegelt und da die Fondsperspektive weit \u00fcberwiegend zu h\u00f6heren Renditen f\u00fchrt, kann man das in gewisser Weise als „Manipulation“ betrachten.<\/p>\n

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In diesem Beitrag zeigen wir wie die Private Equity Branche die von ihr erzielten Renditen nach oben \u00fcbertreibt.<\/p>\n","protected":false},"author":9,"featured_media":15793,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[10],"tags":[56],"class_list":["post-12457","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-asset-klassen","tag-private-equity"],"yoast_head":"\nPrivate Equity: Das Cash-Drag-Problem bei Renditen<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"In diesem Beitrag zeigen wir wie die Private Equity Branche, die von ihr erzielten Renditen nach oben \u00fcbertreibt.\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/private-equity-renditen\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"de_DE\" \/>\n<meta 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